關(guān)聯(lián)方之間內(nèi)幕信息傳遞行為認(rèn)定

林沖

摘要：內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件認(rèn)定是內(nèi)幕交易規(guī)制的核心內(nèi)容。從中外立法比較和最新執(zhí)法實(shí)踐表明，采用折中利用標(biāo)準(zhǔn)既可以有效打擊關(guān)聯(lián)方間內(nèi)幕交易這一特殊行為，又符合證券市場(chǎng)“三公”原則。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；推定原則；關(guān)聯(lián)方

中圖分類(lèi)號(hào)：DF438.7 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-2921（2015）01-0093-04

一、案例基本情況

在李某等人涉嫌內(nèi)幕交易N上市公司股票案中，B公司系N上市公司的PE股東（持有N公司6%的股權(quán)），B公司副總劉某受公司委派在N公司擔(dān)任董事。A公司系B公司、C公司控股股東，分別持有B公司、C公司59%和57%的股份。B公司和C公司總經(jīng)理系同一人甲，兩公司的投資部系合署辦公（兩塊牌子，一套人馬），由相同人員（乙和丙）負(fù)責(zé)具體業(yè)務(wù)。劉某在參加N公司董事會(huì)時(shí)獲悉了N公司正實(shí)施一項(xiàng)重大投資，后B公司從劉某處獲悉了該內(nèi)幕信息。在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，乙受B公司指示，將B公司賬戶持有的N上市公司全部股票，通過(guò)乙、丙操作下單電腦（及時(shí)接盤(pán)，間隔3秒），將大部分（約占全部委托量的99%）委托賣(mài)給（通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)）了C公司。截至調(diào)查日，C公司一直持有其買(mǎi)入的N上市公司股票。B公司在接受調(diào)查詢問(wèn)時(shí)聲稱(chēng)，該交易系B公司急需資金周轉(zhuǎn)，所以通過(guò)C公司及時(shí)接盤(pán)套現(xiàn)。

二、關(guān)注問(wèn)題及判斷標(biāo)準(zhǔn)

上述案例中，首先需關(guān)注和分析的一個(gè)本質(zhì)問(wèn)題就是關(guān)聯(lián)公司一方從另一方獲悉了內(nèi)幕信息后，實(shí)施的交易行為是否是利用內(nèi)幕信息從而構(gòu)成內(nèi)幕交易。

判斷內(nèi)幕交易成立與否須根據(jù)其構(gòu)成要件來(lái)判斷。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》）第十二條，構(gòu)成內(nèi)幕交易須符合：（一）行為主體為內(nèi)幕人，（二）相關(guān)信息為內(nèi)幕信息，（三）行為人在內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期內(nèi)買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券，或者泄露該信息。目前，對(duì)該構(gòu)成要件學(xué)界和司法實(shí)踐分歧很大，主要在內(nèi)幕交易構(gòu)成要件是否應(yīng)包含利用要件。而是否包含利用要件對(duì)本案的認(rèn)定恰恰起著關(guān)鍵影響。B、C兩個(gè)關(guān)聯(lián)公司對(duì)《指引》中規(guī)定的三個(gè)要件均符合，但B公司、C公司之間的交易是否是利用其所獲悉的內(nèi)幕信息從事交易存在很大爭(zhēng)議，而這直接影響案件認(rèn)定。因此筆者在此先對(duì)利用要件進(jìn)行簡(jiǎn)要論述。

三、關(guān)于利用要件采用標(biāo)準(zhǔn)

所謂利用要件就是內(nèi)幕人實(shí)施內(nèi)幕交易時(shí)，是否需要具備主觀利用內(nèi)幕信息的故意。如前述，國(guó)內(nèi)對(duì)此問(wèn)題認(rèn)識(shí)上仍存有分歧，其主要原因包括以下幾個(gè)方面。

（一）有關(guān)法律規(guī)范表述上的不明確。一方面，根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）第二百零二條“證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息公開(kāi)前，買(mǎi)賣(mài)該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券的……”，該表述并沒(méi)有要求內(nèi)幕人具有利用的主觀要件，《中華人民共和國(guó)刑法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《刑法》）第一百八十條也沿用這一表述，同時(shí)在證監(jiān)會(huì)《指引》中也沒(méi)有規(guī)定利用要件。另一方面，根據(jù)《證券法》第七十三條“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)”及證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）第六十六條“任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人泄露上市公司內(nèi)幕信息，或者利用內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)證券及其衍生品種……”，均明確規(guī)定了利用要件。因此，上述規(guī)定存在沖突，造成了認(rèn)識(shí)上的不統(tǒng)一。

（二）我國(guó)證據(jù)規(guī)則、證明標(biāo)準(zhǔn)不夠明確。利用要件與其說(shuō)是有無(wú)問(wèn)題，更關(guān)鍵是在舉證責(zé)任方面的問(wèn)題。即使贊成不納入利用要件觀點(diǎn)的人也有提出，“對(duì)于當(dāng)事人提出缺乏主觀要件的抗辯，應(yīng)當(dāng)納入審理案件的考慮范圍……但關(guān)鍵是如何證明‘利用，也即證據(jù)規(guī)則和證明標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題”[1]。由于“利用”是主觀認(rèn)識(shí)上的問(wèn)題，內(nèi)幕人是否是利用內(nèi)幕信息存在幾乎無(wú)法突破的證明藩籬。誠(chéng)如美國(guó)證券交易委員會(huì)法律主管William McLucas所言，證券主管部門(mén)不可能進(jìn)入某人的大腦，找出導(dǎo)致他做出商業(yè)決定的直接原因。因此，該舉證責(zé)任的分配會(huì)直接影響到案件的勝敗。但我國(guó)目前沒(méi)有出臺(tái)證據(jù)法，現(xiàn)行的證據(jù)規(guī)則或證明標(biāo)準(zhǔn)也沒(méi)有對(duì)上述問(wèn)題作出明確規(guī)定。

在英美法系國(guó)家，對(duì)利用要件也存在分歧。相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)主要是法院在具體案件審理中制定的，大致分為四種，[2]即知悉標(biāo)準(zhǔn)、利用標(biāo)準(zhǔn)、折中知悉標(biāo)準(zhǔn)、折中利用標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)述如下。

1.知悉標(biāo)準(zhǔn)

知悉標(biāo)準(zhǔn)是最嚴(yán)厲的一種標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)不考慮行為人在交易中是否實(shí)際利用了內(nèi)幕信息，只要證明行為人在交易時(shí)知悉內(nèi)幕信息，就應(yīng)認(rèn)定該行為人從事了內(nèi)幕交易，并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。在InreSterlingDrug.Inc一案中，幾名董事得知銷(xiāo)售額下滑的消息后，在此消息公布前出售了股票。兩名董事在答辯中聲稱(chēng)：他們知悉該內(nèi)幕信息與拋售股票之間并沒(méi)有直接聯(lián)系。但法院認(rèn)為，兩者之間是否有直接聯(lián)系并不是認(rèn)定內(nèi)幕交易必須考慮的因素，只要行為人在交易時(shí)知悉內(nèi)幕信息就足以認(rèn)定其從事了內(nèi)幕交易。法院的理論依據(jù)是任何人在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)都應(yīng)依賴在交易時(shí)公布的信息，如果內(nèi)幕人在交易時(shí)知悉未經(jīng)公布的信息，那么該知情人就是在利用他的職權(quán)來(lái)侵害公眾利益。知悉標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)點(diǎn)在于減輕了原告的舉證責(zé)任，也便于法院認(rèn)定內(nèi)幕交易的成立，但從實(shí)踐角度來(lái)看，其弊端也是顯而易見(jiàn)。根據(jù)知悉標(biāo)準(zhǔn)，行為人一旦得知了內(nèi)幕信息，就不能參與到事先制定好的商業(yè)計(jì)劃中。如果他參與了事先擬定好的交易計(jì)劃，即使他根本沒(méi)有進(jìn)行欺詐或欺騙的意圖，那么他同樣會(huì)受到指控。這不僅會(huì)對(duì)原交易造成巨大影響，甚至還會(huì)造成整個(gè)交易系統(tǒng)的癱瘓。

2.利用標(biāo)準(zhǔn)

利用標(biāo)準(zhǔn)是指，原告只有證明行為人在證券交易中實(shí)際利用了內(nèi)幕信息，法院才能認(rèn)定內(nèi)幕交易成立。根據(jù)利用標(biāo)準(zhǔn)提起訴訟，由于很難證明行為人進(jìn)行交易時(shí)利用了內(nèi)幕信息，調(diào)查部門(mén)能夠追責(zé)的數(shù)量會(huì)急劇減少，司法效率下降，最終會(huì)造成整個(gè)社會(huì)交易成本增加。而且，該標(biāo)準(zhǔn)至少在表面上違反了資本市場(chǎng)中的公平原則。因此，有些國(guó)家放棄使用這一標(biāo)準(zhǔn)。例如，加拿大聯(lián)邦立法機(jī)關(guān)在1996年通過(guò)《內(nèi)幕交易法修正案》，開(kāi)始適用知悉標(biāo)準(zhǔn)。

3.折中知悉標(biāo)準(zhǔn)

折中知悉標(biāo)準(zhǔn)的基本內(nèi)容是，一個(gè)人在進(jìn)行交易時(shí)知悉重大的、未公布的信息，他就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)內(nèi)幕交易的責(zé)任。但他可以提出抗辯，即陳述自己擬實(shí)行的交易方案，以證明自己在制定計(jì)劃、締結(jié)證券買(mǎi)賣(mài)合同或指示代理人時(shí)并不知悉內(nèi)幕信息，即使他后來(lái)知悉內(nèi)幕信息，也沒(méi)有對(duì)原來(lái)的交易計(jì)劃造成任何影響。美國(guó)2000年8月通過(guò)的10b5-1規(guī)則就采用了折中知悉標(biāo)準(zhǔn)。澳大利亞議會(huì)通過(guò)的《內(nèi)幕交易法修正案》也采取了與10b5-1類(lèi)似的規(guī)定。

4.折中利用標(biāo)準(zhǔn)

為了減輕利用標(biāo)準(zhǔn)所固有的舉證困難，美國(guó)第11巡回法院上訴法庭于1998年在SECv.Adler案中采用了一種強(qiáng)有力的推測(cè)規(guī)則，由此創(chuàng)立了折中利用標(biāo)準(zhǔn)。按照折中利用標(biāo)準(zhǔn)，只要行為人知悉重大的、未公布的信息，并且進(jìn)行了交易，就可以強(qiáng)有力地推測(cè)他利用了內(nèi)幕信息。但是，如果行為人能證明自己沒(méi)有利用內(nèi)幕信息來(lái)進(jìn)行交易，就可以推翻這種推測(cè)。

據(jù)上所述，知悉標(biāo)準(zhǔn)雖便于辦案操作，但不利于對(duì)當(dāng)事人合法權(quán)益的保護(hù)，容易導(dǎo)致不公。利用標(biāo)準(zhǔn)對(duì)辦案機(jī)關(guān)顯然存在舉證操作可行性問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致放縱違法犯罪。折中利用標(biāo)準(zhǔn)和折中知悉標(biāo)準(zhǔn)雖有區(qū)別，但通過(guò)推定等制度安排，其實(shí)際效果卻異曲同工。

據(jù)此，筆者贊成采用折中利用標(biāo)準(zhǔn)，理由如下。

其一，我國(guó)立法規(guī)范對(duì)利用要件的采用實(shí)質(zhì)并不存在不統(tǒng)一問(wèn)題。根據(jù)法律解釋學(xué)之體系性解釋原則，《證券法》第二百零二條雖沒(méi)表述利用要件，但該條是罰則，而《證券法》在第四節(jié)“禁止的交易行為”第七十三條中已明確表述“禁止……利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)”，即《證券法》所要禁止的行為非常明確，即是利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)，而罰則通常只是對(duì)前述義務(wù)的保障。

證監(jiān)會(huì)《辦法》第六十六條明確規(guī)定了利用要件，《辦法》系證監(jiān)會(huì)對(duì)外發(fā)布的規(guī)章，效力層級(jí)較高，可以作為實(shí)施行政處罰依據(jù)。而《指引》僅是證監(jiān)會(huì)內(nèi)部文件，并未對(duì)外公開(kāi)，并不能作為實(shí)施行政處罰的依據(jù)，其效力層級(jí)低且一直受到市場(chǎng)質(zhì)疑。

《刑法》第一百八十條對(duì)內(nèi)幕交易雖沒(méi)有明確規(guī)定利用要件，但根據(jù)刑法犯罪構(gòu)成理論及主客觀相一致原則，被告當(dāng)然有權(quán)利提出有責(zé)性的阻卻事由進(jìn)行抗辯。且《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第二條實(shí)質(zhì)已采用了推定規(guī)則來(lái)推定“利用”。此外，值得關(guān)注的是同屬信息傳遞型犯罪的“利用未公開(kāi)信息交易罪”（與內(nèi)幕交易罪同被規(guī)定在《刑法》第一百八十條）中就明確規(guī)定了利用要件。在司法實(shí)踐中，法院也已認(rèn)可了折中利用標(biāo)準(zhǔn)，如在季敏波利用未公開(kāi)信息交易案的刑事判決書(shū)中，法院就采納了檢方提出的具備一定特殊身份或關(guān)系，且有異常交易行為，若其無(wú)法提出正當(dāng)理由或正當(dāng)信息來(lái)源，則應(yīng)予認(rèn)定的公訴意見(jiàn)。

境外其他國(guó)家大都直接或間接要求有利用構(gòu)成要件，如英國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、加拿大、新加坡等均在證券法中規(guī)定不得利用內(nèi)幕信息。如上所述，美國(guó)實(shí)際也間接接受采用折中利用標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)也應(yīng)順應(yīng)這一趨勢(shì)。

其二，折中利用標(biāo)準(zhǔn)符合法理且切合辦案實(shí)際需要。一方面采納利用要件，符合“三公”原則和主客觀相一致原則。另一方面，折中利用標(biāo)準(zhǔn)采用推定原則，符合行政處罰一個(gè)重要目的和宗旨——保障行政機(jī)關(guān)有效地實(shí)施行政管理，也便于打擊違法犯罪。同時(shí)行為人如能證明自己沒(méi)有利用內(nèi)幕信息來(lái)進(jìn)行交易，就可以推翻這種推定，這樣給當(dāng)事人留有了舉證免責(zé)機(jī)會(huì)，防止錯(cuò)罰錯(cuò)判。

適用推定原則必須注意兩方面問(wèn)題。一是推定的適用必須存在真實(shí)可靠的基礎(chǔ)事實(shí)（知曉內(nèi)幕信息、進(jìn)行了證券交易），且基礎(chǔ)事實(shí)與推定事實(shí)（利用內(nèi)幕信息）之間必須具有關(guān)聯(lián)性，并以沒(méi)有證據(jù)能夠推翻該推定為條件。二是行為人要推翻此種推定必須是提出正當(dāng)理由或正當(dāng)信息來(lái)源，提出的理由必須是有確鑿、有效的證據(jù)證明其證券交易與內(nèi)幕信息無(wú)關(guān)方可。如，根據(jù)事先確定的計(jì)劃、根據(jù)既定的投資習(xí)慣、根據(jù)證券市場(chǎng)的判斷分析、為了急于償還債務(wù)等。[3]

四、案例問(wèn)題的相關(guān)分析

（一）關(guān)于主體問(wèn)題

在明確采用折中利用標(biāo)準(zhǔn)后，還需搞清關(guān)聯(lián)公司的概念。關(guān)聯(lián)公司即雙方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司。關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)方是一對(duì)相輔相成卻又非常復(fù)雜的概念。根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》，所謂關(guān)聯(lián)關(guān)系是指公司控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員與其直接或者間接控制的企業(yè)之間的關(guān)系，以及可能導(dǎo)致公司利益轉(zhuǎn)移的其他關(guān)系。根據(jù)上述規(guī)定，由于關(guān)聯(lián)方類(lèi)型比較復(fù)雜，為簡(jiǎn)化討論，本文暫僅討論關(guān)聯(lián)公司為關(guān)聯(lián)法人，且將關(guān)聯(lián)法人限定在受同一公司實(shí)際控制的兩子公司特定類(lèi)型下，就內(nèi)幕信息傳遞及相關(guān)問(wèn)題認(rèn)定進(jìn)行分析討論。

根據(jù)《辦法》第六十六條，“任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人泄露上市公司內(nèi)幕信息，或者利用內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)證券及其衍生品種，中國(guó)證監(jiān)會(huì)按照《證券法》第二百零一條、第二百零二條處罰”。因此，內(nèi)幕交易違法適合的主體可以是任何知情人，關(guān)聯(lián)方公司當(dāng)然包括在內(nèi)。

（二）關(guān)于“傳遞”和“利用”問(wèn)題

依據(jù)折中利用標(biāo)準(zhǔn)所采用推定原則，首先，推定C公司從B公司處購(gòu)買(mǎi)N公司股票是利用內(nèi)幕信息。其次，C公司可以舉證（有正當(dāng)理由）推翻此推定。理由如下，鑒于B公司、C公司均系A(chǔ)公司的控股公司且B公司和C公司的總經(jīng)理均由同一人甲擔(dān)任，下達(dá)交易N公司股票，指令工作人員也是相同兩人乙、丙，并在同一辦公室電腦上完成下單，買(mǎi)賣(mài)交易僅間隔3秒。因此，B公司、C公司系基于股權(quán)同一控制下的利益高度關(guān)聯(lián)方，交易由相同兩人負(fù)責(zé)下單、接單。該次交易行為僅是在利益關(guān)聯(lián)方內(nèi)部交易的行為，其實(shí)質(zhì)是基于同一控制下的兩賬戶之間的換手交易。故本案所涉內(nèi)幕信息并未在除原內(nèi)幕人范圍之外發(fā)生傳遞。同時(shí)交易雙方主觀上也并無(wú)利用其獲悉的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)（B公司、C公司僅是為了關(guān)聯(lián)公司間資金周轉(zhuǎn)方便，該理由符合常理。即如果C公司要利用內(nèi)幕信息，根本無(wú)必要去購(gòu)買(mǎi)B公司的N公司股票，而完全可以從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)。該交易實(shí)質(zhì)并未侵犯證券法禁止內(nèi)幕交易行為所要保護(hù)的法益，即證券市場(chǎng)正常管理秩序和證券投資人的合法權(quán)益）。

因此，C公司交易行為不應(yīng)認(rèn)定為證券法所禁止的利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的行為，B公司傳遞內(nèi)幕信息也不構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息。

五、幾點(diǎn)啟示

（一）關(guān)于內(nèi)幕人敏感期內(nèi)是否可以交易相關(guān)證券

我國(guó)《證券法》和執(zhí)法實(shí)踐并未完全采用美國(guó)公開(kāi)或戒絕交易理論。按該理論，獲悉持有內(nèi)幕信息知情人，要么公開(kāi)該內(nèi)幕信息，要么戒絕交易。在我國(guó)，內(nèi)幕信息知情人仍然可以進(jìn)行相關(guān)證券交易（如上市公司高管在并購(gòu)重組期間內(nèi)減持本公司股票），但必須負(fù)有非利用內(nèi)幕信息的舉證責(zé)任。

（二）關(guān)聯(lián)方（廣義）交易內(nèi)幕信息相關(guān)證券認(rèn)定

根據(jù)前述分析，如將案例中的關(guān)聯(lián)公司，推廣到所有關(guān)聯(lián)方（廣義），那么可以將關(guān)聯(lián)方交易視為兩個(gè)普通證券賬戶之間的交易，然后再去判斷證券賬戶的實(shí)際控制人。如兩證券賬戶歸同一主體實(shí)際控制，通常可排除內(nèi)幕交易（因其實(shí)質(zhì)并非系真正的“交易”）。如不能證明兩證券賬戶歸同一主體實(shí)際控制，那么將其按照一般證券賬戶對(duì)待，結(jié)合案情具體認(rèn)定即可。因此，對(duì)關(guān)聯(lián)方證券交易的判斷實(shí)質(zhì)可以轉(zhuǎn)化為對(duì)證券賬戶控制關(guān)系的認(rèn)定。

此外需注意的是，關(guān)聯(lián)方賬戶被認(rèn)定為同一主體實(shí)際控制，即使被排除內(nèi)幕交易，并不表明排除其涉嫌其他違法行為，如操縱證券市場(chǎng)、法人非法利用他人證券賬戶等。

六、結(jié)語(yǔ)

為解決實(shí)踐中爭(zhēng)議較大的法律適用問(wèn)題，內(nèi)幕交易構(gòu)成要件應(yīng)包含利用要件，且目前宜采用折中利用標(biāo)準(zhǔn)對(duì)“利用”適用推定原則認(rèn)定。關(guān)于其證明標(biāo)準(zhǔn)的選擇應(yīng)適用明顯優(yōu)勢(shì)證明標(biāo)準(zhǔn)，即清晰并具有說(shuō)服力的證據(jù)標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)法院系統(tǒng)的主流觀點(diǎn)對(duì)此表示認(rèn)可，美國(guó)證監(jiān)會(huì)目前也采用這一標(biāo)準(zhǔn)。[1]對(duì)當(dāng)事人提出正當(dāng)理由或正當(dāng)信息來(lái)源抗辯的，要嚴(yán)格審查其提供的證據(jù)并結(jié)合具體案情，綜合各方面情況，對(duì)其作出準(zhǔn)確認(rèn)定。

關(guān)于關(guān)聯(lián)方之間內(nèi)幕信息傳遞關(guān)鍵要厘清關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系性質(zhì)，尤其是關(guān)聯(lián)方對(duì)交易證券賬戶的控制情況，并分情況結(jié)合案情認(rèn)定。

參考文獻(xiàn)：

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