全球失衡與財政貨幣沖擊

張淑芹　王玉鳳

[內(nèi)容摘要]本文從戰(zhàn)爭視角切入，對全球失衡進(jìn)行了深入分析。鑒于美元的中心地位，文中引入一國貨幣為國際儲備貨幣，構(gòu)建了基于壟斷競爭和黏性價格的兩國一般均衡模型，考察了儲備貨幣發(fā)行國的財政沖擊和貨幣沖擊對全球失衡以及他國經(jīng)濟(jì)與福利的影響。美國巨額戰(zhàn)爭開支引致的財政惡化是影響其經(jīng)常賬戶赤字的重要因素。得益于美元的國際儲備貨幣地位，美國的巨額赤字才得以彌補(bǔ)，美元換財富的模式才得以持續(xù)；而非儲備貨幣國家的產(chǎn)出、消費(fèi)、經(jīng)常項目和貿(mào)易條件等在長期都受到負(fù)面沖擊，居民福利下降。為應(yīng)對“美元霸權(quán)”，中國應(yīng)積極推進(jìn)人民幣國際化。

[關(guān)鍵詞]全球失衡；財政沖擊；貨幣沖擊；戰(zhàn)爭

一、引言

過去的20年中，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出兩個值得關(guān)注的重要特征。一是全球經(jīng)常賬戶嚴(yán)重失衡。一方面美國的經(jīng)常賬戶存在嚴(yán)重赤字；另一方面很多發(fā)展中國家（如中國）卻積累了大量的貿(mào)易盈余。二是低利率。20世紀(jì)90年代起，主要發(fā)達(dá)國家的實(shí)際利率或期限溢價總體呈穩(wěn)步下降趨勢，基本維持在2%以內(nèi)。2006年以后美國及歐元區(qū)期限溢價更降至1%以下，幾乎接近于0。

對于上述現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直試圖做出合理的解釋。一個主流解釋是Bernanke提出的“全球儲蓄過剩論”：即東亞和中國在1998年危機(jī)后實(shí)施的出口導(dǎo)向戰(zhàn)略以及積累的大量外匯儲備導(dǎo)致全球儲蓄過剩。過剩的儲蓄流入美國，壓低了利率，刺激了需求，致使美國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)赤字。對此解釋，我們認(rèn)為是存在疑義的。首先，美國經(jīng)常賬戶赤字與全球儲蓄的關(guān)系不大。20世紀(jì)90年代起美國赤字持續(xù)惡化，而全球儲蓄率卻有下降趨勢，直到2003年才開始上升。2006年以后美國經(jīng)常賬戶赤字趨于改善，而新興市場國家的儲蓄率卻不斷走高。其次，全球儲蓄率與實(shí)際利率或期限溢價也沒有顯著聯(lián)系。無論全球儲蓄率如何變化，實(shí)際長期利率與期限溢價都顯示出下降趨勢。

Caballero等對全球失衡與低利率進(jìn)行了關(guān)聯(lián)研究，認(rèn)為二者均源自新興市場國家缺乏安全性和流動性良好的金融資產(chǎn)，這對理解全球失衡和低利率現(xiàn)象提供了有價值的參考。然而，他們的模型也存在不足。首先，模型的關(guān)鍵假設(shè)“只有美國、歐洲和日本才能提供高安全性和流動性的金融資產(chǎn)，而新興市場國家則缺乏這種能力”缺乏令人信服的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)恰恰說明了這些國家提供的金融資產(chǎn)未必是高質(zhì)量的。提供資產(chǎn)能力的異質(zhì)性可能還與各國貨幣的地位有關(guān)。其次，模型中未引入貨幣，從而未考察儲備貨幣發(fā)行國的貨幣供給沖擊對全球經(jīng)濟(jì)的重大影響。最后，該研究主要從外圍國家切入，沒有充分關(guān)注中心國家的經(jīng)濟(jì)政策對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊，以及中心國家所獲取的額外收益。其他相關(guān)的代表性研究中，林毅夫認(rèn)為，全球失衡與低利率所反映的其實(shí)是影響美國儲蓄率的自身政策和結(jié)構(gòu)性因素，而非中國和東亞各經(jīng)濟(jì)體的政策。

McKinnon將全球失衡歸因于世界美元本位。國內(nèi)學(xué)者大多也從國際貨幣體系非均衡的角度討論失衡及相關(guān)問題，認(rèn)為該體系的非均衡性是全球經(jīng)濟(jì)失衡的重要原因。但這些研究鮮有將全球失衡與利率納入統(tǒng)一分析框架，并且普遍缺乏跨期選擇的微觀基礎(chǔ)。例如：黃曉龍實(shí)質(zhì)上側(cè)重分析了國際貨幣體系的非均衡性與美元匯率高估的關(guān)系；王道平、范小云的“國際收支貨幣分析法”過分強(qiáng)調(diào)了貨幣因素在國際收支中的作用以及國際收支的自動調(diào)節(jié)機(jī)制；中國經(jīng)濟(jì)增長與宏觀穩(wěn)定課題組對Caballero等的模型進(jìn)行了拓展。研究表明，儲備貨幣發(fā)行國貨幣供給增加，會降低實(shí)際利率，擴(kuò)大該國經(jīng)常賬戶赤字，加深全球失衡程度。遺憾的是，該結(jié)論與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)不完全吻合。圖1的美國數(shù)據(jù)顯示：1991-2006年期間，美國經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)惡化，2006年為歷史最低點(diǎn)，2007年以后開始逐步改善。而刻畫流動性過剩的兩個指標(biāo)——馬歇爾K值和超額貨幣增長均顯示：20世紀(jì)90年代至2006年期間，美元供給相對平穩(wěn)，并未大幅增加；僅在2000年年初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲采取了擴(kuò)張性貨幣政策，2002年以后呈小幅下降趨勢；直到2006年以后美元M2才開始超出穩(wěn)定區(qū)間，大幅上升。另外，即使假設(shè)自20世紀(jì)90年代以來美元供給增加，也無法解釋2006年前后美國經(jīng)常賬戶赤字朝兩個不同方向變動的現(xiàn)象。

總之，現(xiàn)有文獻(xiàn)在調(diào)和全球失衡和低利率這兩個事實(shí)上，都是缺乏說服力的。本文的一個重要貢獻(xiàn)就是在現(xiàn)有文獻(xiàn)考察的因素之外，額外引入了一個重要因素：戰(zhàn)爭。在過去的20年中，美國對外發(fā)動了10次軍事行動，其中有4次大規(guī)模戰(zhàn)爭：1991年海灣戰(zhàn)爭、1999年科索沃戰(zhàn)爭、2001年阿富汗戰(zhàn)爭和2003年伊拉克戰(zhàn)爭。戰(zhàn)爭開支十分高昂，尤其是2001年“9·11”事件之后，美國在阿富汗、伊拉克戰(zhàn)爭中的總開支至少有3.7萬億美元，可能高達(dá)4.4萬億美元。斯蒂格利茨測算了僅伊拉克一場戰(zhàn)爭的真實(shí)成本至少是3萬億美元，約為美國全年GDP的1/5。巨額的戰(zhàn)爭開支加上政府的減稅政策，導(dǎo)致美國的財政狀況由2000年約占GDP2%的盈余下滑至2009年占GDP 10.1%的嚴(yán)重赤字。高額的預(yù)算赤字意味著公共部門的負(fù)儲蓄，相應(yīng)地會造成美國巨額的經(jīng)常賬戶赤字，后文的模型也表明了這一結(jié)論。

戰(zhàn)爭的一個直接后果是美國的財政支出不斷增加。為此，從戰(zhàn)爭的視角切入，本文首先研究了美國擴(kuò)張性財政沖擊對全球經(jīng)常賬戶和世界實(shí)際利率等變量的影響，這也是本文的一個創(chuàng)新點(diǎn)。其次，當(dāng)各國中央銀行的儲備以及私人部門儲蓄不足以支付美國的擴(kuò)張時，美聯(lián)儲為了消除可貸資金市場的“擠出效應(yīng)”，保持市場上的資金充足，往往采取貨幣化政策，這被稱為“格林斯潘對策”。本文接下來考察了美國擴(kuò)張性貨幣政策對全球經(jīng)常賬戶、世界利率以及他國經(jīng)濟(jì)與福利的沖擊。

本文采用Obstfeld and Rogoff建立的新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（簡稱NOEM）研究范式，彌補(bǔ)了國內(nèi)文獻(xiàn)相關(guān)模型普遍缺乏跨期選擇的微觀基礎(chǔ)的不足，但已有模型未考慮兩國貨幣地位非對稱的情況?？紤]到美元的中心地位，本文引入一國貨幣為國際儲備貨幣，拓展NOEM模型，系統(tǒng)考察了財政和貨幣沖擊對經(jīng)常項目和世界利率等變量的影響，并結(jié)合戰(zhàn)爭這一與美國密切相關(guān)的特征，嘗試探討了全球失衡以及低利率現(xiàn)象的根源。

二、兩國一般均衡模型

（一）偏好、技術(shù)和市場結(jié)構(gòu)

假設(shè)世界由若干構(gòu)成閉集的單個壟斷廠商組成，記為x∈[0，1]，每個廠商生產(chǎn)一種差異化商品，也記為x。所有生產(chǎn)者分別居住在兩個國家，即本國和外國。本國生產(chǎn)者位于區(qū)間[0，n]，外國生產(chǎn)者位于區(qū)間（n，1]。假設(shè)外幣是國際儲備貨幣，兩國除貨幣地位不同外，其他方面均相同。于是，本國代表性個體的跨期效用函數(shù)可設(shè)定為：

如果經(jīng)濟(jì)中的壟斷因素占主導(dǎo)，外幣擴(kuò)張對本國福利的影響為正。但若經(jīng)濟(jì)更富有競爭性，且持有外幣對本國相對重要，外幣擴(kuò)張會降低本國福利。由于外幣的中心地位，本國居民需要積攢外幣，雖然本國居民持有的外幣余額上升，但長期消費(fèi)下降，這會造成本國福利的進(jìn)一步減少。貨幣擴(kuò)張雖不是一個零和博弈，但它對世界經(jīng)濟(jì)的影響是非對稱的。

外國政府支出沖擊的福利分析與此類似。外國政府支出增加，外國福利下降，本國福利也遭受損失（當(dāng)經(jīng)濟(jì)富有競爭性，以及持有外幣的效用對于外國居民而言較小時），因?yàn)樗惨獮橥鈬枨蟮臄U(kuò)張付賬。美國頻繁對外作戰(zhàn)引發(fā)的財政擴(kuò)張，不僅降低了其國內(nèi)居民福利，也在一定條件下降低了他國居民福利。

六、結(jié)論

本文提供了分析全球經(jīng)濟(jì)失衡的一個嶄新視角——戰(zhàn)爭。過去20年中，美國對外發(fā)動了10次軍事行動，其中有4次大規(guī)模戰(zhàn)爭。戰(zhàn)爭的一個直接后果是美國的財政支出不斷增加。為此，本文首先考察了美國巨額戰(zhàn)爭開支引致的財政惡化對全球經(jīng)常賬戶等變量的影響。為消除可貸資金市場的“擠出效應(yīng)”，美聯(lián)儲向市場表明了采取“格林斯潘對策”的意向。于是本文接下來討論了美國擴(kuò)張性貨幣政策對全球經(jīng)常賬戶、世界實(shí)際利率以及他國經(jīng)濟(jì)與福利的影響。主要結(jié)論可概況為：

1 美國巨額戰(zhàn)爭開支引致的持續(xù)財政擴(kuò)張是導(dǎo)致其經(jīng)常賬戶惡化的重要因素。但美國并不十分擔(dān)心其經(jīng)常賬戶赤字，因?yàn)橹灰涝菄H儲備貨幣，彌補(bǔ)赤字的資金就必然會回流到美國。當(dāng)美元回流不足以支付美國的擴(kuò)張時，美聯(lián)儲往往采取貨幣化政策。由此，本文進(jìn)而考察了貨幣供給沖擊的影響。

2 與中國經(jīng)濟(jì)增長和宏觀穩(wěn)定課題組的結(jié)論不同，我們發(fā)現(xiàn)，儲備貨幣發(fā)行國貨幣供給增加，會暫時改善該國經(jīng)常賬戶，同時本國經(jīng)常賬戶余額下降。這在一定程度上可以解釋在2006年以后，美元供給的增加，伴隨的卻是美國經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)改善的情況（見圖1）。

3 外國擴(kuò)張性貨幣政策會降低世界實(shí)際利率。相對外國政府支出暫時性增加導(dǎo)致實(shí)際利率上升，永久性增加則導(dǎo)致實(shí)際利率下降（如果經(jīng)濟(jì)富有競爭性）。美國寬松貨幣政策及巨額戰(zhàn)費(fèi)引致的不斷惡化的財政赤字，是造成世界低利率現(xiàn)象的重要因素。長期低利率使得本國財富縮水，美國卻可以廉價地以舉債方式融資。

4 外國政府支出增加不僅降低該國福利，也使本國福利在一定條件下遭受損失。如果經(jīng)濟(jì)中的壟斷因素占主導(dǎo)，外國貨幣擴(kuò)張對本國福利影響是正的。然而，如果經(jīng)濟(jì)更富有競爭性，并且外幣的中心地位得以維持，外幣擴(kuò)張會降低本國福利（雖然短期內(nèi)本國消費(fèi)上升，但在長期，本國貿(mào)易條件惡化，消費(fèi)減少，居民工作時間增加，福利受損）。

簡言之，通過“戰(zhàn)爭+美元”，美國從美元換財富的模式中獲取了巨額利益（圖3）。

同時，我們注意到，1999年歐元正式啟動后的三個月，美國便發(fā)動了科索沃戰(zhàn)爭，戰(zhàn)爭尚未結(jié)束，歐元跌幅達(dá)30%。2003年伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)于石油供需并不短缺的情況。戰(zhàn)爭伊始，油價一路飆升，美元需求提高了近三倍。鑒于此，再結(jié)合前文分析，我們大膽假設(shè)，美國對外作戰(zhàn)的真正動機(jī)是維護(hù)美元霸權(quán)。圍繞“美元霸權(quán)”這一利益制高點(diǎn)，美國采取的擴(kuò)張性政策才使得全球失衡規(guī)模如此之大，持續(xù)時間如此之久，同時世界實(shí)際利率也經(jīng)歷了持續(xù)下降的過程。但是，長期來講，此種模式的全球失衡并不具有持續(xù)性。因?yàn)樨泿女?dāng)局不可能一直通過貨幣或財政擴(kuò)張來提高世界產(chǎn)量。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)也暴露了當(dāng)前國際貨幣體系的主要缺陷。當(dāng)前體系下，美國可以幾乎不受限制地向全世界廉價融資以支持其擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)（或政治、軍事）政策。要避免重復(fù)過去的錯誤和災(zāi)難，就需要對“美元霸權(quán)”施以約束，改革現(xiàn)行國際貨幣體系。對我國而言，正可借此契機(jī)，積極推進(jìn)人民幣國際化。

另外值得注意的是，正當(dāng)我國深化經(jīng)濟(jì)體制改革、穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化、經(jīng)濟(jì)踏入新征程之際，隨著2011年年底伊拉克戰(zhàn)爭的結(jié)束，2012年年初美國即宣布戰(zhàn)略中心轉(zhuǎn)向亞太地區(qū)，挑動多國頻頻在中國周邊制造事端，打壓中國。對于此，既需要周邊戰(zhàn)略技巧，更需要高度的全球戰(zhàn)略智慧。從經(jīng)濟(jì)角度講，需要匯聚全面深化改革的強(qiáng)大正能量，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健增長。同時大力發(fā)展科技，增強(qiáng)軍事實(shí)力，既能確保我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長，也能促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

責(zé)任編輯：邵華明