2015，中國(guó)經(jīng)濟(jì)何處去？

文/管清友

2015年，房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)和高庫(kù)存重壓，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過(guò)剩、高杠桿和平淡無(wú)奇的外部需求，這些都使實(shí)體經(jīng)濟(jì)背上了沉重的鐐銬。一方面，這些鐐銬將繼續(xù)阻塞貨幣寬松向信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)渠道，加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力；另一方面，經(jīng)濟(jì)下行將反過(guò)來(lái)繼續(xù)倒逼貨幣放松，而且在國(guó)際油價(jià)下跌、通脹走低的背景下，貨幣寬松也還有較大空間。

新常態(tài)之下，經(jīng)濟(jì)盡管波動(dòng)愈發(fā)頻繁、變量愈發(fā)復(fù)雜，但在過(guò)去兩年里，我們還是能看到一個(gè)清晰的宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)輪動(dòng)周期。2015年的市場(chǎng)表現(xiàn)歸根到底取決于經(jīng)濟(jì)周期的演進(jìn)。我們的總體判斷是，經(jīng)濟(jì)疲弱、通脹低迷和政策寬松的周期仍然會(huì)延續(xù)。房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)和高庫(kù)存重壓，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過(guò)剩、高杠桿和平淡無(wú)奇的外部需求，這些都使實(shí)體經(jīng)濟(jì)背上了沉重的鐐銬。一方面，這些鐐銬將繼續(xù)阻塞貨幣寬松向信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)渠道，加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力；另一方面，經(jīng)濟(jì)下行將反過(guò)來(lái)繼續(xù)倒逼貨幣放松，而且在國(guó)際油價(jià)下跌、通脹走低的背景下，貨幣寬松也還有較大空間。綜合來(lái)看，2015年的場(chǎng)景很可能是，貨幣之“風(fēng)”欲吹而實(shí)體之“豬”不飛。

房地產(chǎn)投資繼續(xù)低迷

當(dāng)前，貨幣寬松—房地產(chǎn)銷售—房地產(chǎn)投資—信用擴(kuò)張—經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（上下游產(chǎn)業(yè)鏈財(cái)政收入）的傳導(dǎo)機(jī)制正在失效。

人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)導(dǎo)致房地產(chǎn)需求高峰已過(guò)，僅靠貨幣寬松無(wú)法逆轉(zhuǎn)。

首先，人口年齡結(jié)構(gòu)迎來(lái)拐點(diǎn)，作為剛需主力的婚齡人口和作為改善性需求主力的勞動(dòng)力人口趨于下降，而可能需要以房養(yǎng)老的老齡人口趨于上升。過(guò)去幾年，20-29歲的婚齡人口和15-64歲的勞動(dòng)力人口持續(xù)上升是剛需旺盛的主因。但由于上世紀(jì)70年代之后計(jì)劃生育的影響，未來(lái)剛需高峰難以再現(xiàn)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，勞動(dòng)力人口的拐點(diǎn)一般與房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需拐點(diǎn)極為接近：美國(guó)勞動(dòng)力人口2007年見頂，房?jī)r(jià)2006年見頂；日本勞動(dòng)力人口1992年見頂，房?jī)r(jià)1990年見頂。當(dāng)然，由于房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)化率、杠桿率等方面的差異，中國(guó)不會(huì)簡(jiǎn)單地重復(fù)美國(guó)和日本的故事，但人口決定房地產(chǎn)需求卻是永遠(yuǎn)適用的規(guī)律。

其次，人口區(qū)域結(jié)構(gòu)迎來(lái)拐點(diǎn)，未來(lái)新增城鎮(zhèn)人口帶來(lái)的需求增量趨勢(shì)性下降。按照常住人口計(jì)算，中國(guó)目前的城鎮(zhèn)化率為53.7%，與美國(guó)日本當(dāng)時(shí)80%的城鎮(zhèn)化率相比確實(shí)還有很大提升空間。但考慮到中國(guó)可能已經(jīng)度過(guò)農(nóng)村勞動(dòng)力無(wú)限供給的劉易斯拐點(diǎn)，未來(lái)城鎮(zhèn)化的速度將會(huì)放緩。2010年人口普查的數(shù)據(jù)顯示，目前農(nóng)村的老年和幼年人口比例遠(yuǎn)高于城鎮(zhèn)，全國(guó)有60%的老年和幼年人口在農(nóng)村，40%在城鎮(zhèn)，而勞動(dòng)力人口則相反，60%在城鎮(zhèn)，40%在農(nóng)村。2010年新增城鎮(zhèn)人口達(dá)到2466萬(wàn)的峰值，現(xiàn)在已降至1929萬(wàn)。即便未來(lái)國(guó)家政策引導(dǎo)加快城鎮(zhèn)化，2020年城鎮(zhèn)化率能達(dá)到60%，新增城鎮(zhèn)人口約1.4億人，平均每年也不過(guò)2000萬(wàn)，增量上與過(guò)去十多年平均每年2120萬(wàn)相比明顯下降。

除了剛需之外，很多人寄希望于改善型需求的釋放，但目前來(lái)看，中國(guó)的戶均住宅套數(shù)已達(dá)到1.03套，人均居住面積已經(jīng)達(dá)到33平方米，和其他國(guó)家相比已經(jīng)不低。因此，未來(lái)改善型需求的增量也應(yīng)該是放緩的。

另外，房地產(chǎn)庫(kù)存高企，即便房地產(chǎn)銷售短期回暖，也很難帶動(dòng)房地產(chǎn)新開工和投資反彈。

由于人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)的到來(lái)以及房地產(chǎn)庫(kù)存高企，房地產(chǎn)投資在2015年上半年還會(huì)繼續(xù)低迷。 圖/CFP

2015年房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨高庫(kù)存的壓力，擴(kuò)大投資的意愿不會(huì)像原來(lái)那樣遇火就著。首先，過(guò)去降息刺激投資的條件是待售庫(kù)存較低，但現(xiàn)在待售庫(kù)存明顯過(guò)高。截至2014年10月，全國(guó)商品房待售面積為5.8億平方米，按照近12月的月均銷售量，需5.5個(gè)月去消化，而2012年7月降息帶動(dòng)投資反轉(zhuǎn)時(shí)這個(gè)數(shù)字僅為3.5個(gè)月。2014年10月，十大城市商品存銷比為13.3，2012年7月僅為7.6。其次，除了高企的待售庫(kù)存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開工的巨大障礙。截至2014年10月，在建房屋施工面積49.2億平方米，按人均33平方米計(jì)算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說(shuō)明過(guò)去幾年的投資實(shí)際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來(lái)的居住需求。最后，政府棚改思路也在發(fā)生變化。為了減輕房地產(chǎn)庫(kù)存壓力，政府?dāng)M采用回購(gòu)或回租成熟的存量商品房項(xiàng)目實(shí)施棚改。今年的增量棚戶區(qū)改造是投資的重要支撐，失去這個(gè)支撐，明年房地產(chǎn)投資將雪上加霜。

綜上所述，房地產(chǎn)投資起碼在上半年還會(huì)繼續(xù)低迷，即便下半年庫(kù)存壓力短期下降之后出現(xiàn)反彈，高度和持續(xù)性也會(huì)非常有限，不足以倒逼政策收緊。

制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩仍然嚴(yán)重

企業(yè)對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)總需求的感知和未來(lái)預(yù)期是決定其產(chǎn)能是否擴(kuò)張的重要因素。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)總需求處于上升周期時(shí)，供不應(yīng)求使得企業(yè)的盈利能力上升和庫(kù)存下降，對(duì)未來(lái)樂(lè)觀的預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)紛紛舉債追加投資和擴(kuò)張產(chǎn)能。當(dāng)過(guò)多的產(chǎn)能投產(chǎn)之后，供過(guò)于求的局面導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降和庫(kù)存上升，對(duì)未來(lái)預(yù)期的悲觀使得企業(yè)紛紛減少舉債和縮減產(chǎn)能，產(chǎn)能和債務(wù)危機(jī)形成，直至下一輪景氣周期的來(lái)臨。

2002年至2013年，中國(guó)進(jìn)入的是一個(gè)明顯的產(chǎn)能擴(kuò)張周期。金融危機(jī)前，產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)總需求是房地產(chǎn)和出口，金融危機(jī)后，產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方基建。當(dāng)房地產(chǎn)、出口和地方舉債投資三條路都走不通時(shí)，產(chǎn)能開啟了去化周期。但這一輪去產(chǎn)能是漸進(jìn)式的，和上世紀(jì)90年代末相比明顯滯后。上世紀(jì)90年代末固定資產(chǎn)投資增速曾連續(xù)9個(gè)月維持在10%以下，最低到了5.5%，而現(xiàn)在投資增速依然有16%，仍然大幅快于同期GDP的增速。這意味著產(chǎn)能去化遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到位。一個(gè)標(biāo)志是PPI負(fù)增長(zhǎng)至今已持續(xù)32個(gè)月，超過(guò)上一輪的31個(gè)月，而且跌幅還在擴(kuò)大，如果去產(chǎn)能不加大力度，PPI轉(zhuǎn)正將繼續(xù)遙遙無(wú)期。

盡管中央自十八大以來(lái)加大力度去產(chǎn)能，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩并沒(méi)有明顯緩解，甚至有所加重。根據(jù)央行公布的5000戶企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，設(shè)備能力利用水平從去年末的41.2%進(jìn)一步下降到40.6%，距危機(jī)前45%左右的水平仍有較大缺口。PPI已經(jīng)連續(xù)32個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，超過(guò)了上世紀(jì)90年代末的31個(gè)月。今年發(fā)電設(shè)備的平均利用小時(shí)數(shù)大概在4300小時(shí)左右，遠(yuǎn)低于去年和歷史正常水平。這些跡象都表明中國(guó)仍存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。

預(yù)計(jì)2015年出口將延續(xù)近年來(lái)的中速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)8.9%。其中外部貿(mào)易貢獻(xiàn)按照IM F預(yù)測(cè)的全球貿(mào)易增速4%左右，內(nèi)部出口貢獻(xiàn)按照近3年的均值為4.9%左右。

出口的再平衡之痛

在國(guó)內(nèi)萬(wàn)馬齊喑的時(shí)候，如果外需足夠強(qiáng)勁，也可以力挽狂瀾。比如中國(guó)上一輪去產(chǎn)能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需擴(kuò)張。一方面，外部歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，2000-2007年全球貿(mào)易年均增長(zhǎng)7%，另一方面，加入WTO和人口紅利導(dǎo)致中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力飆升，2000-2007年年均貢獻(xiàn)19%。內(nèi)外助推，共同創(chuàng)造了年均26%的出口增速。但今非昔比，內(nèi)外環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本變化，依靠出口部門創(chuàng)造信用擴(kuò)張也不現(xiàn)實(shí)。

外部，全球貿(mào)易增速在2008-2014年間放緩至年均3%，2014年為3.8%，原因在于全球經(jīng)濟(jì)仍未完成去杠桿周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必然伴隨著貿(mào)易再平衡。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)貿(mào)易順差在大幅收窄，也就是說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)蘇是依靠增加出口、減少進(jìn)口實(shí)現(xiàn)的。背后的原因是危機(jī)前積累的杠桿過(guò)高，透支了未來(lái)幾年的消費(fèi)能力，現(xiàn)在必須通過(guò)去杠桿提高儲(chǔ)蓄率，導(dǎo)致其儲(chǔ)蓄-投資負(fù)缺口（對(duì)應(yīng)經(jīng)常賬戶逆差）收窄，而這意味著中國(guó)的儲(chǔ)蓄-投資正缺口（對(duì)應(yīng)經(jīng)常賬戶順差）收窄。

內(nèi)部，出口競(jìng)爭(zhēng)力貢獻(xiàn)在2008-2014年間降至8%，2014年為4.9%，原因在于匯率升值和勞動(dòng)力成本攀升侵蝕出口競(jìng)爭(zhēng)力，出口份額收到擠壓。W TO紅利正逐步被各國(guó)的保護(hù)主義代替，雖然加快自貿(mào)區(qū)談判有助于對(duì)沖外部規(guī)則變化帶來(lái)的壓力，但匯率和勞動(dòng)力成本卻成為邁不過(guò)去的坎。2014年上半年央行好不容易通過(guò)大舉干預(yù)把匯率打下去，但下半年匯率再次反彈，實(shí)際有效匯率一枝獨(dú)秀。如果以2010年的實(shí)際有效匯率為100，現(xiàn)在人民幣升值22%，金磚國(guó)家貶值12%，其他新興經(jīng)濟(jì)體貶值0.2%，日元貶值25%。而從歷史上看，人民幣匯率和出口有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，美元升值是大概率事件，人民幣若不加快匯改，實(shí)際有效匯率還得繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，壓制出口。此外，如前所述，隨著中國(guó)邁過(guò)劉易斯拐點(diǎn)，農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移逐步放緩，工資加速上漲，勞動(dòng)力成本的比較優(yōu)勢(shì)加速喪失。

綜上，預(yù)計(jì)2015年出口不會(huì)有明顯改觀，而是延續(xù)近年來(lái)的中速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)8.9%。其中外部貿(mào)易貢獻(xiàn)按照IMF預(yù)測(cè)的全球貿(mào)易增速4%左右，內(nèi)部出口貢獻(xiàn)按照近3年的均值為4.9%左右。

通脹低迷為貨幣寬松掃除后顧之憂

貨幣寬松恐怕不能反轉(zhuǎn)總需求的下行趨勢(shì)，但當(dāng)下的中國(guó)依舊可能出現(xiàn)需求下行和通脹上行同臺(tái)的場(chǎng)景。這其中有兩個(gè)原因：一是目前潛在增速尚未完成換擋，假設(shè)潛在增速的下行幅度超過(guò)了總需求，產(chǎn)出正缺口仍可能擴(kuò)大，通脹仍可能上行；二是如果豬價(jià)和油價(jià)等供給端沖擊過(guò)強(qiáng)，通脹也可能甩開總需求向上攀升。如果真發(fā)生通脹明顯上行的情況，貨幣寬松必然會(huì)受到掣肘。不過(guò)，目前來(lái)看，2015年出現(xiàn)通脹大幅上行的概率不大。

判斷2015年CPI最大的不確定性主要有兩點(diǎn)：1.豬周期能否帶動(dòng)CPI超預(yù)期上行？2.國(guó)際油價(jià)大幅下跌，是否會(huì)使中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入通縮？

我們先分析2014年物價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)因素。在2014年12月CPI同比為1.4%的假定下，2014年全年通脹為2%，其中：翹尾因素為0.93%，新增漲價(jià)因素為1.07%。再進(jìn)一步，從新增漲價(jià)因素分離出油價(jià)和豬價(jià)的影響。截至目前，2014年豬價(jià)和油價(jià)分別下跌-8.77%和-6.72%，分別拖累CPI新漲價(jià)因素0.1%和0.26%（根據(jù)回歸分析，豬價(jià)、油價(jià)和新漲價(jià)因素相關(guān)系數(shù)為0.04和0.02）?？鄢i價(jià)和油價(jià)拖累以外的新增漲價(jià)因素為1.43%。

首先，關(guān)注豬周期對(duì)2015年CPI的影響。

豬周期源于需求與供給的錯(cuò)位，需求回升、供不應(yīng)求是豬周期啟動(dòng)的前提條件。供過(guò)于求致豬肉價(jià)下跌，養(yǎng)殖戶大量淘汰母豬，但如果母豬存欄大幅下降，需21個(gè)月以上的時(shí)間才會(huì)形成生豬供給，一旦總需求回暖，供不應(yīng)求會(huì)導(dǎo)致豬價(jià)上漲。

能繁母豬大量去化不會(huì)引發(fā)豬周期。一方面，雖然2014年9月能繁母豬存欄量已降至4479萬(wàn)頭，低于上輪豬周期底點(diǎn)4580萬(wàn)頭，但除5月豬價(jià)報(bào)復(fù)性反彈外，豬價(jià)旺季不旺預(yù)示著終端需求疲弱，但需求回暖而供給跟不上才是豬周期啟動(dòng)的前提條件。另一方面，自2014年5月以來(lái)的生豬存欄量是上升的，賭后市的養(yǎng)殖戶仍多，淘汰過(guò)剩產(chǎn)能任重道遠(yuǎn)。當(dāng)前的能繁母豬下降對(duì)應(yīng)的只是持續(xù)疲軟的終端需求，考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難有改觀，豬肉養(yǎng)殖寒意未盡。

據(jù)測(cè)算，2015年油價(jià)下跌對(duì)CPI新漲價(jià)因素拖累約為0.56%。 圖/東方IC

按目前的豬肉價(jià)格估計(jì)，2014年豬價(jià)跌幅為8.8%，拖累CPI新漲價(jià)因素0.34%（豬價(jià)與CPI新增漲價(jià)因素相關(guān)系數(shù)約為0.04）。畢竟經(jīng)歷了可觀的產(chǎn)能去化，2015年豬價(jià)繼續(xù)大幅滑落的概率也不高，在養(yǎng)殖成本不變的前提下，假設(shè)2015年養(yǎng)殖戶可以保持豬糧比價(jià)5.5的盈虧平衡，貢獻(xiàn)CPI新增漲價(jià)因素0.29%的漲幅。

其次，我們關(guān)注另一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題，明年油價(jià)對(duì)通脹有多少拖累？

2015年國(guó)際原油市場(chǎng)仍將供過(guò)于求。根據(jù)EIA測(cè)算，全球原油庫(kù)存日均增加40萬(wàn)桶，考慮到頁(yè)巖油的開采成本，下調(diào)2015年Brent原油價(jià)格預(yù)期至75美元/桶。

從需求端看，EIA下調(diào)2015年全球原油日均需求預(yù)期至9250萬(wàn)桶，較2014年日均需求僅增長(zhǎng)110萬(wàn)桶。非經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）國(guó)家日均需求增長(zhǎng)100萬(wàn)桶，其中中國(guó)貢獻(xiàn)了36萬(wàn)桶。OECD國(guó)家中，日本因2015年核電站重啟以及煤、天然氣發(fā)電量增加，原油日均需求減少12萬(wàn)桶，歐洲區(qū)域國(guó)家原油日均需求減少7萬(wàn)桶，美國(guó)原油日均需求增加16萬(wàn)桶。

從供給端看，EIA上調(diào)2015年全球原油日供給量預(yù)期至9290萬(wàn)桶。OPEC核心成員國(guó)沙特阿拉伯原油收入對(duì)其在全球原油市場(chǎng)的份額非常敏感，減產(chǎn)保價(jià)決心不強(qiáng)，利比亞日均產(chǎn)量已增至100萬(wàn)桶，因此，2015年OPEC原油日均產(chǎn)量?jī)H減少15萬(wàn)桶。非OPEC國(guó)家2015年日均原油產(chǎn)量增加90萬(wàn)桶，其中美國(guó)因頁(yè)巖氣技術(shù)獲得突破，2015年日均產(chǎn)量增加110萬(wàn)桶。

根據(jù)2015年Brent原油價(jià)格75美元/桶的預(yù)期，2015年原油價(jià)格的跌幅為28%。按照歷史原油價(jià)格和CPI新漲價(jià)因素相關(guān)系數(shù)0.02測(cè)算，2015年油價(jià)下跌對(duì)CPI新漲價(jià)因素拖累約為0.56%。

再次，我們?cè)賮?lái)分析扣除油價(jià)和豬價(jià)以外的其他因素對(duì)CPI新漲價(jià)因素的影響。

即使考慮到2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)，我們認(rèn)為假設(shè)其他新漲價(jià)因素2015年持平于2014年仍然是合理的，勞動(dòng)力人口下降，國(guó)民收入分配開始往勞動(dòng)力傾斜，即使經(jīng)濟(jì)下降，但居民收入不一定會(huì)下降?；蛘哒f(shuō)，當(dāng)生產(chǎn)率改善的速度跟不上勞動(dòng)力成本上升，經(jīng)濟(jì)潛在增速是下降的，這意味著更低的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速仍有可能高于潛在經(jīng)濟(jì)增速。

最后，我們看翹尾因素。2015年的翹尾因素較2014年大幅降低。按2014年12月CPI按1.4%估算，2015年的翹尾因素約為0.31%，大幅低于2014年的0.93%。

綜上，我們認(rèn)為2015年CPI為1.5%左右，其中新增漲價(jià)因素為1.16%（豬價(jià)0.29%，油價(jià)-0.56%，其他1.43%），翹尾因素為0.31%。低迷的通脹將為貨幣寬松打開空間。