回歸A股路不會順暢

“中概股”在美國備受“冷落”，估值明顯被低估，與A股的高估值、流動性、知名度形成強烈反差。

在納指上揚的前提下，中概股集體逆市暴跌，其中正在私有化進程中的世紀互聯(lián)跌幅達到24%。此外，陌陌、歡聚時代、當當網(wǎng)、奇虎360等宣布私有化的中概股均下跌超10%。5月6日，中國證監(jiān)會針對中概股回國上市表態(tài)，表示正針對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能產(chǎn)生的影響進行分析研究。

“被遺忘的角落”

在經(jīng)歷了2013年的大幅上漲之后，中國概念股市場從 2014 年下半年以來便因為大環(huán)境以及自身的問題開始一蹶不振，大幅落后于中美兩地市場，儼然成為“被遺忘的角落”。加上A股市場的巨大吸引力：高估值體系、充裕的流動性、知名度、品牌效應(yīng)、以及再融資功能，私有化回歸則成為中概股公司常態(tài)。

最近，奇虎360、博納、汽車之家……“中概股回歸”項目滿天飛，引起投資者密切關(guān)注。最新消息顯示，奇虎360私有化項目已經(jīng)通過國家發(fā)改委的審批，進入到公示階段。這家目前市值650億元的公司回歸A股究竟要借哪只殼，會不會創(chuàng)下中概股回歸的紀錄，喧囂塵上的猜測甚至蓋過了對公司本身的關(guān)注。

此前，周鴻祎曾在公司內(nèi)部信中說，“我們當中的很多人認為，奇虎360目前80億美元的市值，并未充分體現(xiàn)360的公司價值。”從市盈率水平上看，奇虎360的確與A股同行業(yè)公司存在較大差距。

目前，A股有多只互聯(lián)網(wǎng)安全概念股，包括航天信息、拓爾思、梅泰諾、啟明星辰、信威集團、藍盾股份、衛(wèi)士通、南威軟件等。雖然和奇虎360在業(yè)務(wù)內(nèi)容上并不完全對標，但整體上可以看出，業(yè)內(nèi)多數(shù)中等市值的公司已獲得高倍市盈率，平均值為96.46，最高值為183.51，是奇虎360目前市盈率水平（約36.84）的3到6倍。

回歸還有戲嗎？

事實上，IPO排隊家數(shù)眾多與戰(zhàn)略新興板擱置，留給奇虎360的回歸捷徑同樣僅借殼上市一條。

騰訊科技此前曾爆出奇虎360私有化項目主承銷商華泰聯(lián)合證券的一份資料，其顯示奇虎360計劃2015年底確定私有化資金，2016年3月中旬資金全部到位，并完成私有化下市。私有化路線圖還顯示，奇虎360在準備紅籌架構(gòu)拆回境內(nèi)，并在A股借殼上市。奇虎360預計在2016年12月末通過A股審批，2017年3月完成股權(quán)交割交易。

奇虎360于2011年在紐交所上市，上市主體為注冊于開曼群島的奇虎360技術(shù)有限公司。根據(jù)奇虎360發(fā)布的最新財務(wù)數(shù)據(jù)，公司2015年二季度收入達到4.38億美元（約合28.50億元人民幣），比去年同期增長37.9%，二季度凈利潤為8135萬美元（約合5.29億元人民幣），同比增長108.0%。這樣的業(yè)績讓許多A股公司望塵莫及，有觀點指出，基于各自不同價值判斷和方法論證，可能會影響奇虎360估值從人民幣千億到數(shù)千億之間。

因此，不同于分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)200億以下的退市市值，即將回歸的奇虎360對于A股市場是一個巨無霸，這樣的體量一方面給通過監(jiān)管審批增加難度，另一方面也會讓“殼”的選擇變得稍顯局限。

2015年12月，奇虎360宣布與投資者聯(lián)盟達成最終的私有化協(xié)議，前者將以約93億美元（約合602.06億元人民幣）的現(xiàn)金收購奇虎360。在此次私有化交易中，股權(quán)融資規(guī)模為45億-55億美元（約合291.32億-356.06億元人民幣），其中約15億美元（約合97.11億元人民幣）來自于核心管理層和公司員工共同募集的基金。

2016年3月30日，奇虎360私有化協(xié)議順利通過股東大會投票表決，公司正式進入退市階段。根據(jù)私有化方案，奇虎360總股本1.29億，按每股ADS的77美元私有化價格，收購市值約100億美元（約合650.66億元人民幣）。

目前360還沒有完成退市，從時間進度上推斷，預計登陸A股市場還需走上很長一段時間，按照業(yè)內(nèi)人士的分析，奇虎360如果走正常上市流程最少要等四年。

要走完怎樣的回歸過程？

關(guān)鍵步驟1：在美國退市。

在美股市場上進行私有化的常見方式是通過“并購”來實現(xiàn)。根據(jù)美國和開曼群島公司法的規(guī)定，當大股東持有上市公司超過90%以上的流通股時，可以直接進行私有化，而不需要得到被收購公司股東大會或者董事會的批準，即所謂的短式并購。這整個過程一般是3-6個月的時間不等，因為每一家中概股的公司情況不一樣。

關(guān)鍵步驟2：拆除VIE結(jié)構(gòu)。

中概股，絕大部分是VIE架構(gòu)。要回歸都要面對一個棘手問題：“拆VIE”架構(gòu)。簡單介紹一下VIE，可以理解為“協(xié)議控制”，即境外“母公司”并不通過直接持有境內(nèi)“子公司”的股權(quán)成為控股股東的方式達到控制目的，而是通過與“子公司”簽訂一系列的關(guān)于資產(chǎn)、經(jīng)營決策權(quán)等方面的協(xié)議，對其實施實質(zhì)上的控制。目前境內(nèi)實際經(jīng)營的公司通過服務(wù)費等形式將經(jīng)濟利益輸送到境外實施控制的實體。

國外的風險投資行業(yè)比中國起步早，很多是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的早期投資者。中國風險投資行業(yè)發(fā)展初期，投資早期項目的機構(gòu)還不是很多，拿國外投資者的錢就相對好拿。而且，由于國內(nèi)對企業(yè)IPO有嚴格的盈利要求，因此海外上市成為這些投資者的主要的退出途徑。因此，國外的錢好拿，國外上市也好上，就順理成章要海外投資者的錢。

VIE結(jié)構(gòu)對中國一些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出了巨大的貢獻。彌補了中國上市規(guī)則以凈利潤論英雄的模式的缺陷，讓不少互聯(lián)網(wǎng)巨頭都發(fā)展起來而且在海外成功上市。

拆除VIE架構(gòu)不是說拆就拆這么容易。拆除過程包含對海外機構(gòu)投資者股份的贖回、 VIE 相關(guān)協(xié)議的解除、股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、境外主體的注銷等操作，而且為了“滿足持續(xù)經(jīng)營三年”以上的上市要求，要保證了實際控制人未發(fā)生變化、董事會構(gòu)成及高級管理人員未發(fā)生重大變化以及實際生產(chǎn)經(jīng)營沒有受到實質(zhì)影響。根據(jù)暴風科技拆除VIE 的經(jīng)驗，估計走完這些流程需要約4～7個月不等。

關(guān)鍵步驟3：重新上市

正常排隊IPO，借殼上市。原來還有一個路線就是“戰(zhàn)略新興板”。但近期《十三五規(guī)劃綱要草案》修改內(nèi)容中“設(shè)立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”的字樣被刪除，這條路線看來短期內(nèi)行不通。于是只剩下正常IPO和借殼上市兩條路走。

截至2016年第一季度末，兩市有110多家IPO審核通過尚未發(fā)行的企業(yè)，另外還有1800多家企業(yè)在排隊申報中。如果按照股災(zāi)前IPO單月峰值48家計算，已經(jīng)過會和正在排隊的企業(yè)也需要約40個月完成IPO。滿足條件了，排隊都得排三年多。暴風科技從拆VIE到上市就花了4年之久。著名經(jīng)濟學家宋清輝表示，在當前資本市場中，借殼可以實現(xiàn)“快”速上市。但他同時建議，能不借殼盡量不要借殼。他說，目前在A股市場無重大瑕疵、較為干凈的殼資源已經(jīng)很少了。且隨著未來發(fā)行端改革的逐步深化以及退市制度的嚴格執(zhí)行，殼資源的性價比將越來越低。