盈余管理與公司價(jià)值關(guān)系研究

董淑蘭　左丹

【摘 要】 在公司發(fā)展的不同階段，由于信息不對(duì)稱等因素的存在，公司管理者往往會(huì)采用盈余管理的方式達(dá)到所期望的目的。研究的目的在于探討公司在生命周期的不同階段，其盈余管理程度與公司價(jià)值的關(guān)系，揭示生命周期、盈余管理、公司價(jià)值之間的規(guī)律性特征。研究中選取2012年244家制造業(yè)A股上市公司為樣本，使用Dickinson現(xiàn)金流法劃分公司生命周期，通過建立多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)論表明，上市公司在成長(zhǎng)期和成熟期的盈余管理程度與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，在衰退期的盈余管理程度與公司價(jià)值無顯著相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 盈余管理； 公司價(jià)值； 生命周期

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）08-0072-05

一、引言

公司的最終目標(biāo)是公司價(jià)值最大化。從信息觀的角度來說，公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀態(tài)等信息能夠通過財(cái)務(wù)報(bào)告向市場(chǎng)傳遞，這些信息所反映的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，說明公司價(jià)值越高，越具有投資價(jià)值，能夠?yàn)楣編砀喟l(fā)展和擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。管理者往往會(huì)運(yùn)用盈余管理手段美化公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，向市場(chǎng)傳遞對(duì)公司有利的信息。這里所指的盈余管理是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則給予公司自行判斷的空間進(jìn)行的，沒有違背法律法規(guī)的規(guī)定。盈余管理不同于盈余造假，不能混為一談。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于盈余管理與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)論存在很大分歧，主要持有兩者是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)兩種觀點(diǎn)。同時(shí)，公司在生命周期的不同階段，所面臨的困難、機(jī)遇和挑戰(zhàn)也不盡相同，管理者對(duì)公司戰(zhàn)略的把握不同，采取的盈余管理方式不同，對(duì)公司價(jià)值的影響也不同。從生命周期理論的角度探討盈余管理對(duì)公司價(jià)值的影響，能夠更深入細(xì)致地分析兩者的關(guān)系，有助于管理者對(duì)公司戰(zhàn)略的把握，也使外部投資者和監(jiān)管者對(duì)公司有更多的了解，有利于投資者進(jìn)行投資決策和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司的監(jiān)管。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外對(duì)于盈余管理與公司價(jià)值的關(guān)系研究主要存在兩種觀點(diǎn)，一種認(rèn)為盈余管理對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響。公司為提高發(fā)行價(jià)格在配股前采取盈余管理，盈余管理程度越高，配股后的業(yè)績(jī)?cè)降停瑫?huì)對(duì)公司價(jià)值造成負(fù)面影響（陸正飛和魏濤，2006）。高質(zhì)量的盈余能夠?yàn)楣編磔^高的公司價(jià)值，但目前我國(guó)資本市場(chǎng)盈余管理行為的大量存在，不利于提高盈余質(zhì)量（尚柏宇，2011）。盈余質(zhì)量的不同屬性會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不同的影響，但盈余質(zhì)量的提高能夠提升公司價(jià)值（呂榮霞，2013）。這說明，公司進(jìn)行盈余管理會(huì)使盈余質(zhì)量降低，進(jìn)而降低公司價(jià)值。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為盈余管理對(duì)公司價(jià)值有正面影響。Soucik and Allen（1999）在研究SEO后公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的變化發(fā)現(xiàn)，SEO公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與對(duì)照組基本沒有差別，并且對(duì)于沒有被批準(zhǔn)的公司，被批準(zhǔn)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好?？v向的盈余管理在不扭曲公司當(dāng)期稅前賬面價(jià)值的前提下，能夠幫助公司合理避稅、降低成本以及促進(jìn)融資等，從而提高公司價(jià)值（寧亞平，2005）。在委托代理關(guān)系下，公司管理者以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，在適度范圍內(nèi)的盈余管理能夠幫助公司提高價(jià)值（吳繼儒，2009）。公司出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的進(jìn)行盈余管理時(shí)，利用衍生性金融商品進(jìn)行盈余管理會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正面影響（張斌成，2013）。

“生命周期解釋了不同公司盈余和現(xiàn)金流價(jià)值相關(guān)性的變化規(guī)律”（Anthony and Ramesh，1992）。在不同的生命周期階段，公司具有不同的規(guī)模和發(fā)展方向，進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)和程度有所不同。如果考慮盈余管理的方向，當(dāng)盈余管理正向時(shí)，成熟期的盈余管理程度最低；當(dāng)盈余管理負(fù)向時(shí)，成長(zhǎng)期盈余管理程度最高，而衰退期的盈余管理程度最低（張俊瑞，2009）。在成長(zhǎng)期，公司出于爭(zhēng)取上市資格，享受更多稅收優(yōu)惠或者為不斷擴(kuò)張需要更多的融資金額等動(dòng)機(jī)，進(jìn)行正向的盈余管理（閆露，2009），如果企業(yè)增長(zhǎng)過快，會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)變少影響企業(yè)穩(wěn)定性的現(xiàn)象，有進(jìn)行負(fù)向盈余管理的動(dòng)機(jī)（孫楊，2014）；在成熟期，公司趨于穩(wěn)定，融資需求不大，缺少盈余管理的動(dòng)機(jī)，盈余管理程度最低（王琳，2013）；在衰退期，公司面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，為避免被ST等原因存在較高的盈余管理動(dòng)機(jī)，可能進(jìn)行正向的盈余管理（孫楊，2014）。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)盈余管理與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，但從生命周期角度研究?jī)烧哧P(guān)系的文獻(xiàn)較少。本研究從生命周期的角度探討盈余管理對(duì)公司價(jià)值的影響，揭示不同生命階段盈余管理與公司價(jià)值的規(guī)律性特征。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）處于成長(zhǎng)期的盈余管理與公司價(jià)值的關(guān)系

處于成長(zhǎng)期的公司銷售增長(zhǎng)較快，盈利增長(zhǎng)較為明顯，公司需要大量資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，并且需要滿足公司穩(wěn)定成長(zhǎng)、擴(kuò)大規(guī)模的需求，短期內(nèi)無法通過銷售商品實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入滿足大量資金的需求，因此需要通過各種渠道進(jìn)行籌資活動(dòng)，比如向銀行貸款、發(fā)行股票和債券等，公司的財(cái)務(wù)政策比較積極。在資本市場(chǎng)上，具有高成長(zhǎng)特點(diǎn)的公司比較受投資者的青睞，這樣的公司能夠保持穩(wěn)步成長(zhǎng)，具備良好的發(fā)展前景，投資者會(huì)認(rèn)為這類型的公司未來還有很大的發(fā)展空間，股價(jià)能夠增加，更具備投資價(jià)值。公司管理者為了向市場(chǎng)傳遞公司的高成長(zhǎng)性信息，會(huì)采取盈余管理的方式，保持公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。公司會(huì)選擇適當(dāng)?shù)墓潭ㄙY產(chǎn)計(jì)提折舊方法和壞賬準(zhǔn)備、減值準(zhǔn)備的計(jì)提比例來調(diào)節(jié)當(dāng)期盈余，使各期的利潤(rùn)保持平穩(wěn)的狀態(tài)，向市場(chǎng)傳達(dá)公司處于穩(wěn)步成長(zhǎng)階段的信息，提高投資者對(duì)公司的信心，使更多的投資者投資該公司的股票，提高公司股價(jià)，進(jìn)而提升公司價(jià)值。

根據(jù)以上分析提出假設(shè)1：成長(zhǎng)期的盈余管理與公司價(jià)值正相關(guān)。

（二）處于成熟期的盈余管理與公司價(jià)值的關(guān)系

處于成熟期的公司具有一定的公司規(guī)模，擁有穩(wěn)定的銷售渠道，經(jīng)營(yíng)情況平穩(wěn)并且盈利增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定，公司在追求公司價(jià)值最大化的同時(shí)，更加注重公司的可持續(xù)發(fā)展。這一階段，雖然公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但仍存在著由于市場(chǎng)需求逐漸趨于飽和而可能出現(xiàn)的生產(chǎn)過剩、成本增加、效益下降等，以及行業(yè)蕭條、金融危機(jī)等不確定情況。基于這些不確定因素的存在，公司管理層會(huì)采取較為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，選取風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目，為公司未來的穩(wěn)定發(fā)展制定合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，努力增加公司的財(cái)富，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。成熟期公司采取的盈余管理方式與成長(zhǎng)期類似，除了在固定資產(chǎn)折舊方法的選擇、壞賬準(zhǔn)備和減值準(zhǔn)備的計(jì)提比例上偏向于采取較為保守的會(huì)計(jì)核算方式外，還會(huì)采取增加無形資產(chǎn)的攤銷，提高廣告費(fèi)、研究開發(fā)費(fèi)的支出，關(guān)聯(lián)交易等方式，調(diào)節(jié)當(dāng)期的盈余。通過這種盈余管理的策略，控制公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，保持公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)良好、能夠穩(wěn)中求增長(zhǎng)的信息，得到投資者和市場(chǎng)對(duì)公司的肯定，提高股價(jià)，使公司價(jià)值能夠達(dá)到最大化。

根據(jù)以上分析提出假設(shè)2：成熟期的盈余管理與公司價(jià)值正相關(guān)。

（三）處于衰退期的盈余管理與公司價(jià)值的關(guān)系

處于衰退期的公司通常體現(xiàn)出財(cái)務(wù)困難、產(chǎn)品市場(chǎng)份額降低、經(jīng)營(yíng)情況入不敷出等特點(diǎn)。此時(shí)的公司盈利能力明顯下降，股價(jià)持續(xù)下跌，在市場(chǎng)上呈現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)，導(dǎo)致公司價(jià)值降低，公司管理層為了扭轉(zhuǎn)衰退的局面，保住上市公司的資格，會(huì)進(jìn)行盈余管理實(shí)現(xiàn)其目的。比如，大量計(jì)提減值準(zhǔn)備和壞賬準(zhǔn)備，使公司在某個(gè)會(huì)計(jì)期間出現(xiàn)巨額虧損，待下一年將準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回，實(shí)現(xiàn)賬面上的盈利，以此避免被ST或摘牌。但是這些盈余管理手段的實(shí)施，只能在短期為公司扭虧為盈，造成公司在一段時(shí)期內(nèi)利潤(rùn)波動(dòng)較大，仍然改變不了向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的信息。在了解到經(jīng)營(yíng)不善、投資風(fēng)險(xiǎn)高等信息后，會(huì)有一部分投資者撤回對(duì)公司的投資，市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面評(píng)估，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，公司價(jià)值降低。盡管采取盈余管理，調(diào)節(jié)了賬面盈余，也不能解決公司價(jià)值降低的問題。

綜上提出假設(shè)3：衰退期的盈余管理與公司價(jià)值無顯著相關(guān)性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本研究主要選取2012年制造業(yè)A股上市公司作為樣本進(jìn)行研究，剔除ST公司和數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終得到244家公司的樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。

（二）樣本公司生命周期劃分

為了對(duì)樣本公司的生命周期進(jìn)行合理的劃分，本研究選取樣本公司2010—2012年三年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，采用Dickinson現(xiàn)金流劃分法進(jìn)行劃分?？紤]到我國(guó)制造業(yè)上市公司基本已度過初創(chuàng)期，為使本研究更具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值，本研究只對(duì)成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段進(jìn)行研究，并將初創(chuàng)期的現(xiàn)金流特征劃分到成長(zhǎng)期。公司生命周期劃分標(biāo)準(zhǔn)詳見表1。

從表2樣本公司生命周期劃分情況來看，我國(guó)制造業(yè)上市公司處于成長(zhǎng)期的有89家，占總樣本的36.48%；處于成熟期的有132家，占總樣本的54.10%；處于衰退期的有23家，占總樣本的9.42%。表明我國(guó)制造業(yè)上市公司大部分處于成長(zhǎng)和成熟階段，發(fā)展?fàn)顩r良好，只有一小部分公司處于衰退階段，這與目前我國(guó)制造業(yè)情況基本相符。

（三）控制變量

由于公司價(jià)值可能受其他因素影響，本研究引入以下控制變量以避免回歸中的系統(tǒng)性誤差：

1.公司規(guī)模。公司規(guī)模與資本資源的需求相關(guān)，公司規(guī)模越大，需要的資本資源越多，能得到更多的投資和融資的機(jī)會(huì)，擁有更大的發(fā)展?jié)摿?，因此?duì)公司價(jià)值的影響越大。本研究用年末資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)來表示公司規(guī)模的大小。

2.公司風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量公司負(fù)債水平及風(fēng)險(xiǎn)程度的重要標(biāo)志。它反映債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例。如果資產(chǎn)負(fù)債率過高，公司因過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)形成較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使公司產(chǎn)生信任危機(jī)，導(dǎo)致公司股價(jià)波動(dòng)，從而嚴(yán)重影響公司價(jià)值；如果資產(chǎn)負(fù)債率過低，盡管能夠說明公司的財(cái)務(wù)成本和風(fēng)險(xiǎn)很低，但存在募集資金的渠道有限、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力較差、發(fā)展停滯不前等可能性，也會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成影響。本研究用公司的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來衡量資產(chǎn)負(fù)債率。

本研究選取的變量如表3所示。

（四）模型構(gòu)建

六、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，托賓Q值的均值在成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)，說明公司在成熟期的公司價(jià)值要高于成長(zhǎng)期和衰退期；盈余管理程度的均值呈現(xiàn)逐漸降低的趨勢(shì)，說明樣本公司在成長(zhǎng)期的盈余管理程度高于成熟期和衰退期，并且各個(gè)時(shí)期盈余管理程度的數(shù)值均小于0.1，說明公司在各個(gè)生命周期階段盈余管理程度較小，且在成長(zhǎng)期的盈余管理程度更高。

資產(chǎn)負(fù)債率在成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)，說明公司在成長(zhǎng)期和衰退期的負(fù)債程度高于成熟期的負(fù)債程度，這一現(xiàn)象符合公司發(fā)展的一般規(guī)律。

（二）相關(guān)性分析

表5對(duì)不同生命周期階段的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)?？梢钥闯龈髯宰兞块g的相關(guān)系數(shù)均小于0.7，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。在成長(zhǎng)期，托賓Q值與盈余管理程度（DA）在5%水平上顯著正相關(guān)；在成熟期，托賓Q值與盈余管理程度（DA）在1%水平上顯著正相關(guān)；在衰退期，托賓Q值與盈余管理程度（DA）正相關(guān)，但不顯著。

（三）回歸分析

1.處于成長(zhǎng)期的盈余管理與公司價(jià)值的關(guān)系

表6是對(duì)模型1的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，模型1的擬合度R2為0.443，說明模型1的擬合度良好，能夠解釋因變量與自變量的關(guān)系。F值為22.506，Sig.為0.000，說明該模型具有顯著的線性關(guān)系。盈余管理程度自變量的系數(shù)為2.734，t值為2.412，Sig.為0.018，說明盈余管理程度與公司價(jià)值在5%的水平上顯著正相關(guān)。因此，處于成長(zhǎng)期的公司，盈余管理程度與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立。

2.處于成熟期的公司盈余管理與公司價(jià)值的關(guān)系

表7是對(duì)模型2的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，模型2的擬合度R2為0.247，說明模型2的擬合度良好，能夠解釋因變量與自變量的關(guān)系。F值為15.288，Sig.為0.000，說明該模型具有顯著的線性關(guān)系。盈余管理程度自變量的系數(shù)為5.452，t值為2.987，Sig.為0.003，說明盈余管理程度與公司價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān)。因此，處于成熟期的公司，盈余管理程度與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，假設(shè)2成立。

3.處于衰退期的公司盈余管理與公司價(jià)值的關(guān)系

表8是對(duì)模型3的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，模型3的擬合度R2為0.358，說明模型3的擬合度良好，能夠解釋因變量與自變量的關(guān)系。F值為5.081，Sig.為0.009，說明該模型具有線性關(guān)系。盈余管理程度自變量的系數(shù)為0.851，t值為0.251，Sig.為0.805，說明盈余管理程度與公司價(jià)值正相關(guān)，但相關(guān)性非常不顯著。因此，處于衰退期的公司，盈余管理程度與公司價(jià)值沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3成立。此階段公司財(cái)務(wù)困難，經(jīng)營(yíng)狀況較差，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，隨時(shí)面臨被ST或退市的危機(jī)，盡管進(jìn)行盈余管理對(duì)公司價(jià)值沒有影響，公司出于避免被退市，或者為短時(shí)期內(nèi)體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)有所回升等動(dòng)機(jī)會(huì)進(jìn)行盈余管理。

七、研究結(jié)論

通過實(shí)證研究與分析，得出以下結(jié)論：

1.在成長(zhǎng)期盈余管理與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，說明公司在成長(zhǎng)期進(jìn)行盈余管理對(duì)提升公司價(jià)值有顯著影響。

2.在成熟期盈余管理與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，說明公司在成熟期能夠通過盈余管理提升公司價(jià)值，且盈余管理對(duì)公司價(jià)值的影響顯著。

3.在衰退期盈余管理與公司價(jià)值無顯著相關(guān)關(guān)系。說明在衰退期公司盈余管理行為對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有顯著影響，不會(huì)提升公司價(jià)值，也不會(huì)降低公司價(jià)值。

研究結(jié)論意味著，公司處于不同生命周期階段時(shí)，盈余管理對(duì)公司價(jià)值的影響確有不同。產(chǎn)生差異的根本原因有兩方面。一是公司在不同發(fā)展階段經(jīng)營(yíng)規(guī)模、盈利狀況、所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與成本均有差異，管理者根據(jù)公司情況制定相應(yīng)的戰(zhàn)略規(guī)劃和管理目標(biāo)，并利用盈余管理實(shí)現(xiàn)其目的，對(duì)公司價(jià)值的影響出現(xiàn)差異。二是由于信息不對(duì)稱因素的存在，公司內(nèi)部管理者比外部投資人和監(jiān)管者掌握更多公司的信息，管理者會(huì)根據(jù)需要將有利于公司的信息通過財(cái)務(wù)報(bào)告?zhèn)鬟f給市場(chǎng)，影響外部投資人和監(jiān)管者對(duì)公司的判斷，從而使股價(jià)發(fā)生變動(dòng)，影響公司價(jià)值。

本文從生命周期的角度研究盈余管理與公司價(jià)值的關(guān)系，解釋了當(dāng)前我國(guó)上市公司盈余管理現(xiàn)象普遍存在的原因，能夠使人們更加清楚地認(rèn)識(shí)到公司管理層實(shí)施盈余管理的主要目的。盡管在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)進(jìn)行盈余管理并沒有違反法律法規(guī)，并且能夠提升公司價(jià)值，但是從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的角度來說，盈余管理還是影響了會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性，會(huì)給外部投資者和監(jiān)管者帶來一定程度的誤導(dǎo)。因此，投資者應(yīng)該從多方面獲取公司的信息，綜合評(píng)價(jià)以進(jìn)行決策；監(jiān)管者和準(zhǔn)則的制定者應(yīng)該客觀評(píng)估當(dāng)前準(zhǔn)則、法規(guī)給予公司的選擇空間是否合適，針對(duì)目前資本市場(chǎng)整體的盈余管理情況完善相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管措施，建立一個(gè)公平、公正的市場(chǎng)環(huán)境。

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