赴美上市中國公司盈余品質(zhì)的實證研究

張卓　王佳

【摘 要】 文章選取2008—2013年赴美上市的中國公司為樣本，運用經(jīng)典的Barth模型，分別從橫截面數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)兩個角度進(jìn)行盈余品質(zhì)的實證分析研究，主要評價了中國赴美國上市公司整體盈余質(zhì)量水平及盈余質(zhì)量的發(fā)展趨勢。該問題的研究既有助于改善中國赴美上市公司盈余品質(zhì)管理，為未來即將在美國資本市場IPO的中國公司提供實證經(jīng)驗參考，亦有助于中國資本市場的監(jiān)管者進(jìn)一步完善市場管理、報告信息披露以及盈余質(zhì)量的監(jiān)管。

【關(guān)鍵詞】 赴美上市公司； 盈余質(zhì)量； 橫截面數(shù)據(jù)； 面板數(shù)據(jù)

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）08-0064-03

一、引言

現(xiàn)代資本市場隨著證券法規(guī)和會計準(zhǔn)則的逐步完善而逐步趨于成熟，會計報告作為上市公司對股東投資者披露的最重要信息顯得越發(fā)重要。會計盈余是財務(wù)會計報告所反映的最主要的信息之一，它既是評價上市公司經(jīng)營業(yè)績最主要的指標(biāo)，亦是考查經(jīng)營管理者管理水平最重要指標(biāo)之一。對于證券監(jiān)管機構(gòu)而言，盈余品質(zhì)對上市公司上市、配股、停牌、摘牌以及退市的全過程起到衡量、監(jiān)督及評價作用。對于上市公司的財務(wù)報告信息用戶而言，會計盈余作為反映公司財務(wù)年度績效的綜合性指針之一，其質(zhì)量的好壞直接影響到公司股東、債權(quán)人、政府部門及利益相關(guān)者作出的相應(yīng)決策。盈余質(zhì)量在一定程度上代表了會計信息的總體質(zhì)量，因此對其研究具有重要的理論意義。

可以說，國際國內(nèi)有關(guān)資本市場所暴露出來的會計欺詐的經(jīng)典案例，無不跟盈余品質(zhì)息息相關(guān)，如2011年的中國東南融通丑聞。據(jù)美國主要資本市場（紐約交易所、納斯達(dá)克交易所）以及兩個場外交易市場（粉單市場與場外交易市場）的不完全統(tǒng)計，截至2010年初，具有中國背景的在美上市公司已達(dá)約500家。然而，真正有市場成交量的公司只有約150家。中國企業(yè)自2008年赴美上市開始掀起一輪新的熱潮，而這些公司的財務(wù)報告成為眾人矚目的焦點。財務(wù)報告中盈余的品質(zhì)直接影響著這些公司在美國資本市場上的生存及發(fā)展。因此，針對中國赴美上市公司盈余品質(zhì)的研究顯得尤為重要。

本研究對象主要為在紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所上市的2008—2013年中國公司?；跀?shù)據(jù)樣本，運用EViews7.2統(tǒng)計分析軟件分別進(jìn)行按年度的截面數(shù)據(jù)分析和接近于時間序列的面板數(shù)據(jù)分析。通過描述性統(tǒng)計分析、系列方差分析、相關(guān)分析、層次回歸分析，對待驗證的模型進(jìn)行檢驗。研究結(jié)論對完善我國證券資本市場，特別對于新建立的創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)范有其重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧

盈余質(zhì)量（Earning Quality）的觀念由來已久，最初形成于20世紀(jì)30年代。國際會計準(zhǔn)則（IFRS）和美國的通用會計準(zhǔn)則（GAAP）的概念框架中均將相關(guān)性和可靠性作為會計數(shù)據(jù)最基本的質(zhì)量特征；而相關(guān)性是通過可預(yù)測性、反饋的價值及及時性這三個特點來決定的。Dechow（1998）從盈余屬性的角度定義盈余質(zhì)量，是指盈余反映現(xiàn)在財務(wù)運營情況、預(yù)測未來狀況、反映企業(yè)內(nèi)在價值的能力。從盈余與現(xiàn)金流量的角度出發(fā)，美國會計學(xué)會在2002年對盈余質(zhì)量下的定義是：“隨著時間流逝，應(yīng)計制下確認(rèn)的會計收益與現(xiàn)金流入的閉合程度?！睓?quán)威代表性觀點為盈余質(zhì)量代表了盈余具有預(yù)測性價值及會計盈余的預(yù)測未來現(xiàn)金能力。Penman and Zhang（2002）認(rèn)為“公司披露的非正常項目盈余如果能較好地、有效地預(yù)測未來盈余水平，則該公司的盈余質(zhì)量是高的”，該定義主要是從財務(wù)會計報告損益表結(jié)構(gòu)上分析。Dechow，Kothari and Watts（1998）基于存貨調(diào)整的假定，推導(dǎo)出了現(xiàn)金流預(yù)測模型（簡稱DKW模型）。而Barth（2002）基于DKW模型建立發(fā)展了著名的Barth現(xiàn)金流預(yù)測模型。程小可（2002）以A股市場1 334個樣本實證檢驗了Barth模型相對于其他模型更適合中國上市公司的盈余品質(zhì)的研究。本文對赴美上市的中國公司的盈余品質(zhì)實證研究模型亦是采用此模型，從而更進(jìn)一步證明該模型的有效性。

三、理論分析及假設(shè)提出

根據(jù)委托代理理論和信息不對稱理論，公司的管理經(jīng)營者（代理方）和公司投資者（所有者）存在信息不對稱的問題，這種彼此的信息不對稱會導(dǎo)致兩種與會計盈余質(zhì)量相關(guān)的問題：股東投資者的“負(fù)面選擇”問題和公司經(jīng)營管理者可能出現(xiàn)的“道德風(fēng)險”。根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)的“信號傳遞理論”得知，對于那些盈余質(zhì)量好的上市公司管理者，他們往往會積極地通過各種方式向其股東傳遞信號，其目的是將他們所管理的公司與其他公司區(qū)分開來。其中最有效的方式之一是選擇一個正確資本市場IPO。通常那些上市條件要求較高的資本市場對于上市公司財務(wù)報告信息披露監(jiān)控也較嚴(yán)。美國資本市場由于歷史比較悠久，與其他資本市場相比較為成熟，其中著名的紐約證券交易所（NYSE）以“上市條件”苛刻而著稱。

盡管美國資本市場一些上市公司頻頻暴露出盈余質(zhì)量方面的問題，但這并未降低美國資本市場堅守誠信的要求。自2001年安然丑聞后，美國證交會（SEC）相繼出臺了很多法規(guī)以更進(jìn)一步嚴(yán)格資本市場的監(jiān)管。而相對于中國國內(nèi)資本市場的監(jiān)管，美國資本市場的要求會更高。因此，不同資本市場上的盈余質(zhì)量會產(chǎn)生差異，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在美國紐約證券交易所（NYSE）及美國納斯達(dá)克交易所（NASDAQ）上市的中國公司盈余質(zhì)量較高。

2008年金融危機后，隨著美國證交會（SEC）和美國上市公司審計監(jiān)督委員會（PCAOB）監(jiān)控力度更進(jìn)一步的擴大，美國資本市場對會計師事務(wù)所審計質(zhì)量以及上市公司財務(wù)報告信息監(jiān)控力度不斷加大，特別是對資產(chǎn)資源在非美國本土的外國公司如在美上市的中國公司。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：隨著SEC和PCAOB監(jiān)管力度不斷加強，美國整個資本市場上中國上市公司盈余質(zhì)量應(yīng)在總體上呈上升趨勢。

四、樣本選取與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

中國赴美上市公司在2008年后進(jìn)入一個高峰期，因此本文選擇2008—2012年在美國兩大資本市場上市的中國公司作為研究樣本。上市公司樣本數(shù)量及名稱分別來自于各主要資本市場的官方網(wǎng)站，研究資料的最終選擇基于以下原則：（1）公司當(dāng)年的財務(wù)報告數(shù)據(jù)可以從CSRP（美國芝加哥大學(xué)）和COMPUSTAT（美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司）數(shù)據(jù)庫獲得，且不存在明顯錯誤；（2）公司股票已上市三年以上，至少有三個年度的財務(wù)報告和財務(wù)資料；（3）剔除資料缺失的公司。具體數(shù)據(jù)來源于WDS（美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義及回歸模型

中國公司赴美上市起步較晚，在2008年后才形成一個高潮，因此本文研究資料主要集中于2008—2012年這5年。而5年的數(shù)據(jù)用D&D模型做面板分析，明顯數(shù)據(jù)量不夠。Barth（2001）基于DKW模型推導(dǎo)出現(xiàn)金流預(yù)測模型，即用當(dāng)期現(xiàn)金數(shù)據(jù)與營運性應(yīng)計項目的調(diào)整數(shù)據(jù)預(yù)測下一年度經(jīng)營性現(xiàn)金流。經(jīng)過程小可（2004）對國內(nèi)A股市場不同行業(yè)公司的實證檢驗，該模型比較適合檢驗中國上市公司的盈余品質(zhì)。因此，本文對赴美中國上市公司盈余品質(zhì)預(yù)測檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)定為：

對于假設(shè)的檢驗，本文采用Barth模型。

根據(jù)假設(shè)1盈余質(zhì)量的品質(zhì)評價，本文采用該模型檢測美國紐約證券交易所及美國納斯達(dá)克交易市場2008—2012年中國上市公司的樣本數(shù)據(jù)。通過模型實證檢驗假設(shè)1是否成立。對于假設(shè)2的檢驗，本文運用Barth的模型進(jìn)行橫截面資料分析。主要變量解釋與上一部分完全一致。雖然樣本數(shù)據(jù)涉及2008—2012年，但由于模型中有一個涉及下一期的變量，也就是本文的因變量OCFj，t+1，因此，本文橫截面趨勢研究的資料主要集中于2009—2011年這3年。

五、實證檢驗結(jié)果及分析

（一）面板數(shù)據(jù)結(jié)果分析

因為樣本數(shù)量不多且時間跨度不大，出于穩(wěn)健性考慮，本文首先對于單位根檢驗數(shù)據(jù)采用FISHER檢驗，結(jié)果證明是平穩(wěn)的。其次，用EViews7.2進(jìn)行Hausman檢驗，并進(jìn)行隨機效應(yīng)模型估計，差異值f分別在1%和5%水平下顯著，因此拒絕H檢驗的原假設(shè)（隨機影響模型中個體影響與解釋變量不相關(guān)）。從穩(wěn)健性角度出發(fā)，本文的模型應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

表1的解釋變量ΔAR在5%水平上顯著有效；OCF，ΔAP，DP，OTHER在1%水平上顯著有效；但是ΔINV值顯示并不顯著（以下單獨解釋）。D-W檢驗值為1.797885，趨近于2的值，說明該固定效應(yīng)模型中不存在序列相關(guān)性，由此可判定固定效應(yīng)模型設(shè)立的前提假設(shè)，說明該檢驗是有效的、無偏的、一致的。模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.774526，接近于1。說明該模型擬合優(yōu)度較高，中國赴美上市公司的盈余質(zhì)量較高。各變量的符號支持Barth（2001）在分析中對OCF、ΔAR、ΔAP、DP、OTHER的符號假設(shè)。但是ΔINV在該模型中并不顯著。本文考慮將變量ΔINV控制住，調(diào)整后的模型F檢驗值仍然顯著。調(diào)整后的擬合優(yōu)度（Adj-R2 0.771327）與未調(diào)整前R2 0.771546沒有明顯區(qū)別，D-W檢驗值1.758447也趨近于2，證明該變量對模型未有影響。本文對樣本公司進(jìn)行了觀察分析，經(jīng)分析，其主要原因如下：

首先，美國資本市場的中國樣本公司中，占比重大的納斯達(dá)克上市公司以科技股、概念股居多，這些公司財務(wù)報告所反映的存貨數(shù)量較少，存貨沒有明顯變化。其次，中國一些上市公司涉及有房屋開發(fā)的“存貨”以“存量房屋”為主，中國以“房屋”為“存貨”的公司與一般公司所體現(xiàn)的存貨含義不一樣。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則對存貨定義為在一個經(jīng)營周期或12個月完成循環(huán)周轉(zhuǎn)的商品貨物資源。這與本文模型所假定的下一期經(jīng)營現(xiàn)金流（OCF1）與當(dāng)期的存貨增量（ΔINV）具有相關(guān)性一致。然而以中國的公司“存貨——房屋建筑物”短期內(nèi)無法得以實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流動，從這個角度來看，當(dāng)期存貨的增量（ΔINV）無法建立與下一期的經(jīng)營性現(xiàn)金流的顯著關(guān)聯(lián)。再加上以房屋為存貨的金額絕對值一般偏大，因此，在以中國公司為樣本分析的當(dāng)期增量存貨會有可能出現(xiàn)與下一期經(jīng)營性現(xiàn)金流（OCF1）無關(guān)的情況。

（二）橫截面資料的統(tǒng)計分析結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

從變量數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計分析表（表略）可以看出，各變量均不服從正態(tài)分布（正態(tài)分布檢驗的p值均小于0.01）。應(yīng)收賬款增長額（ΔAR）、存貨增長額（ΔINV）、應(yīng)付賬款增長額（ΔAP）和折舊與攤銷匯總額（DP）四個變量的波動性較小，而其他三個變量的波動性較大。從Pearson相關(guān)系數(shù)來看，各解釋變量ΔAR、ΔINV、ΔAP、DP、OTHER之間相關(guān)性系數(shù)均小于70%，相關(guān)性不高，不存在嚴(yán)重多重共線性的問題。這樣使得在下一步的回歸分析中對單個自變量進(jìn)行t檢驗的結(jié)果解釋時候不會出現(xiàn)困難。

2.2009—2011年度模型回歸結(jié)果綜合分析

從表2可知，2009年和2011年經(jīng)t檢測，所有變量都是顯著的，除了ΔAP在2010年、2011年t檢測值在5%水平下不顯著，在10%水平下顯著，分別為0.0503和0.0761，但是與0.05比較接近，通過對被檢測的樣本數(shù)據(jù)觀察，在2010年、2011年，相對于2009年的同一公司樣本，一些公司ΔAP出現(xiàn)零或空值。另外，筆者認(rèn)為這種微小的5%下不顯著差異應(yīng)該是來源于樣本量的不足。若有足夠的樣本，這種微小的5%下不顯著差異應(yīng)該能排除。

對Adj-R2三年值進(jìn)行觀察其趨勢可見，2010年模型擬合度較2009年有一個較大幅度增長。可以理解為較上一年度，中國在美國上市公司全面盈余質(zhì)量有一個明顯提高。這是因為在2009年，有上百家在美上市的中國公司涉嫌財務(wù)欺詐受到美國監(jiān)管機構(gòu)的調(diào)查，遭到退市懲處的在美國上市的多家中國公司涉嫌財務(wù)欺詐，幾乎導(dǎo)致全部覆滅。自2004年開始，350多家中國企業(yè)相繼利用反向收購方式，在美國股市推出“中國概念股”大肆圈錢。這些在美國借殼上市的公司幾乎覆蓋農(nóng)業(yè)、食品、工程與化工等各行各業(yè)。但因這些公司的財務(wù)狀況不透明，至2005年，其中有70多家企業(yè)在美國上市還不到一年，90%以上變成了垃圾股（股價在1美元以下），常常出現(xiàn)連續(xù)幾天沒有交易的慘淡景象。到2009年，有上百家在美上市的中國公司終因其財務(wù)疑云受到美國監(jiān)管機構(gòu)的調(diào)查，給予退市懲處。為這些公司承擔(dān)審計的幾家美國會計師事務(wù)所的信譽也嚴(yán)重受損。雖然2010年到2011年模型擬合度有一個明顯下降，但相對于2009年，還是有一個微弱的增長。因此，就總體趨勢而言，整個模型擬合度有一個增長的趨勢。當(dāng)然，更明顯的趨勢，還需更多橫截面年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證驗證，這方面有待于后期搜集到足夠樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行更進(jìn)一步分析。

六、結(jié)論

通過2008年到2012年中國赴美上市公司樣本實證模型驗證研究，本文發(fā)現(xiàn)根據(jù)模型擬合度判定的盈余質(zhì)量總體較之于中國內(nèi)地A股、B股上市公司而言稍高。中國資本市場開始于20世紀(jì)90年代初，相對于美國歷史悠久的資本市場而言，還屬于剛剛起步階段，各種監(jiān)督和約束機制還很不完善，在國內(nèi)資本市場列示的上市公司財務(wù)報告所反映出來的盈余品質(zhì)比美國資本市場所反映出來的盈余品質(zhì)偏低。另外一個重要的因素是，和財務(wù)報告所采用的會計準(zhǔn)則有關(guān)。目前中國赴美上市的公司按國際會計準(zhǔn)則（IFRS）或美國會計準(zhǔn)則（GAAP）進(jìn)行列示報告，國際會計準(zhǔn)則也是近10年才慢慢開始完善。從準(zhǔn)則特點來看，國際會計準(zhǔn)則為了適應(yīng)不同國家的需求，給予了公司管理者更大的會計選擇空間，公司可以結(jié)合自身的實際情況選擇更為合理的會計政策，向財務(wù)報告信息用戶傳遞更加相關(guān)的會計信息。而這些是我國上市公司所明顯缺乏的。本文評價了我國在美上市公司盈余質(zhì)量的現(xiàn)狀以及發(fā)展趨勢，對即將在美國資本市場上市的公司提供一個實證數(shù)據(jù)參考。

另外，更為重要的是，本文也通過樣本數(shù)據(jù)驗證了Barth模型盈余質(zhì)量未來現(xiàn)金流預(yù)測的有效性，證明了Barth模型是適合研究中國赴美上市公司盈余品質(zhì)的。

因為公司數(shù)量的局限、有效樣本數(shù)量的限制，可能會導(dǎo)致實證研究的結(jié)論有些偏誤，如Barth模型擬合度過高。同時，本文亦未全面考慮其他因素對盈余質(zhì)量可能性的影響，例如未考慮因不同會計準(zhǔn)則財務(wù)報告轉(zhuǎn)化所導(dǎo)致的盈余質(zhì)量方面的問題以及上市方式與盈余質(zhì)量關(guān)聯(lián)性方面的問題。而這些亟待更進(jìn)一步的研究和探索。

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