收益風(fēng)險管理型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動評價研究*

楊 沫，林宏彬，田 芳

(1.東北大學(xué)a.工商管理學(xué)院，b.文法學(xué)院，遼寧 沈陽 110004;2.東北大學(xué) 秦皇島分校，河北 秦皇島 066004)

收益風(fēng)險管理型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動評價研究*

楊 沫1a，林宏彬1b，田 芳2

(1.東北大學(xué)a.工商管理學(xué)院，b.文法學(xué)院，遼寧 沈陽 110004;2.東北大學(xué) 秦皇島分校，河北 秦皇島 066004)

基于技術(shù)創(chuàng)新與實物期權(quán)的基礎(chǔ)知識，導(dǎo)入了創(chuàng)新期權(quán)的概念。通過分析現(xiàn)金流管理型企業(yè)的內(nèi)部財務(wù)核算體系以及技術(shù)創(chuàng)新活動，指出現(xiàn)金流管理型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的局限性，從而引入收益風(fēng)險管理型企業(yè)的概念，進而對收益風(fēng)險管理型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動進行分析。通過比較現(xiàn)金流管理型企業(yè)與收益風(fēng)險管理型企業(yè)的不同，得出要促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新就要實現(xiàn)從現(xiàn)金流管理向收益風(fēng)險管理轉(zhuǎn)變的結(jié)論。

技術(shù)創(chuàng)新;收益風(fēng)險;實物期權(quán);創(chuàng)新期權(quán)

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新體系是國家創(chuàng)新體系的重要及核心組成部分，在創(chuàng)新體系建設(shè)中，企業(yè)應(yīng)發(fā)揮主體作用，特別是在現(xiàn)代企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新已成為企業(yè)價值增長的核心動力源。造成企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新體系建設(shè)中主體作用缺位的根本原因，在于企業(yè)內(nèi)部的績效核算體系，即企業(yè)運作是采用以追求利潤最大化為中心的財務(wù)現(xiàn)金流折現(xiàn)的核算體系，還是采用以追求產(chǎn)權(quán)價值最大化為中心的收益風(fēng)險管理的核算體系，這一區(qū)別關(guān)系到技術(shù)創(chuàng)新體系在企業(yè)中的位置和作用，是企業(yè)是否成為技術(shù)創(chuàng)新主體的根本所在。產(chǎn)權(quán)的價值是股東對企業(yè)的凈投入及其所相應(yīng)地享有權(quán)利的貨幣計量。所以，企業(yè)從以利潤為中心的現(xiàn)金流管理型向以產(chǎn)權(quán)價值為中心的收益風(fēng)險管理型轉(zhuǎn)變，是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位實現(xiàn)的核心。

一、企業(yè)的界定

把現(xiàn)金流管理型企業(yè)界定為傳統(tǒng)企業(yè)。由于大多數(shù)傳統(tǒng)企業(yè)的管理者關(guān)心的是類似于凈利潤的當(dāng)期財務(wù)指標，所以他們對技術(shù)創(chuàng)新的熱情不高，而是以利潤最大化作為財務(wù)管理目標，實行現(xiàn)金流管理?；诶麧欁畲蠡繕说目煽匦?、可衡量性、層次性、一致性的原則，比較符合傳統(tǒng)企業(yè)本身的特征要求。但是，由于利潤最大化原則比較傾向短期投資決策，注重短期內(nèi)的利潤，可能會不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。隨著技術(shù)創(chuàng)新的重要性逐漸被企業(yè)所認識，以產(chǎn)權(quán)價值為中心的收益風(fēng)險管理方式更適合企業(yè)，特別是高技術(shù)企業(yè)。

把收益風(fēng)險管理型企業(yè)界定為高技術(shù)企業(yè)。高技術(shù)企業(yè)是指那些投入大量研究與開發(fā)資金，為社會提供高技術(shù)含量的產(chǎn)品與服務(wù)、以迅速的技術(shù)進步為標志的現(xiàn)代企業(yè)。對于高技術(shù)企業(yè)來說，技術(shù)是企業(yè)的靈魂，如果企業(yè)長期使用陳舊的技術(shù)，那么企業(yè)就會失去發(fā)展的源泉。所以，高技術(shù)企業(yè)必須要進行技術(shù)創(chuàng)新，這其中雖然存在著很大的風(fēng)險，但是高風(fēng)險代表著高收益。而高技術(shù)企業(yè)的管理者關(guān)心的不僅僅是當(dāng)期的財務(wù)指標，更關(guān)注的是無形資產(chǎn)的價值，也就是不能反映在當(dāng)期財務(wù)凈現(xiàn)金流中的企業(yè)的期權(quán)價值，所以，高技術(shù)企業(yè)更適合采用以產(chǎn)權(quán)價值為中心的收益風(fēng)險管理方式。

二、現(xiàn)金流管理型與收益風(fēng)險管理型企業(yè)的比較分析

(一)企業(yè)價值核算體系

企業(yè)的價值包括企業(yè)業(yè)務(wù)的價值加上企業(yè)拓展新業(yè)務(wù)機會的價值，而企業(yè)業(yè)務(wù)的價值還包括企業(yè)業(yè)務(wù)的現(xiàn)有價值和業(yè)務(wù)投資擴張的價值。對于企業(yè)業(yè)務(wù)現(xiàn)有價值的核算，兩種類型的企業(yè)所采用的方法是相同的，即都是傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法，而對于企業(yè)業(yè)務(wù)投資擴張價值和拓展新業(yè)務(wù)機會的價值，兩類企業(yè)所采用的方法有很大的區(qū)別。

傳統(tǒng)企業(yè)的核算方法采用的是傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)的思路。雖然傳統(tǒng)企業(yè)也需要技術(shù)創(chuàng)新來使企業(yè)進步，但是由于大多數(shù)傳統(tǒng)企業(yè)還是比較關(guān)注短期的投資行為，也就是短期內(nèi)所發(fā)生的現(xiàn)金流量，所以傳統(tǒng)企業(yè)所經(jīng)營的業(yè)務(wù)往往只會發(fā)生短期的持續(xù)現(xiàn)金流量，也就是說，對于這一類型的傳統(tǒng)企業(yè)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法核算傳統(tǒng)企業(yè)的投資擴張價值是可以的。

高技術(shù)企業(yè)的無形資產(chǎn)所占比重大，但是并不反映在企業(yè)的帳面上，而且當(dāng)前的贏利不確定，企業(yè)的增長速度快、風(fēng)險大，未來的現(xiàn)金流量和收益都具有很大的不確定性，主觀的風(fēng)險調(diào)整方法無助于消除現(xiàn)金流量核算的誤差。更重要的是，高技術(shù)企業(yè)未來的投資和經(jīng)營決策具有很大的不確定性，傳統(tǒng)的方法是以確定投資為假設(shè)前提，在邏輯上是站不住腳的。而且凈現(xiàn)值(NPV)方法在處理不確定性(風(fēng)險)時，一般采用提高折現(xiàn)率來反映項目的高風(fēng)險，這樣在長遠未來的投資收益就會因不確定性比較高而折現(xiàn)值極小，從而存在著過分強調(diào)眼前利益，忽視長遠利益的缺陷。所以，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法不能正確地核算出企業(yè)的價值，而對于投資擴張以及技術(shù)創(chuàng)新所創(chuàng)造的企業(yè)增長型期權(quán)的價值也無法用傳統(tǒng)的方法核算出來。這時，可采用期權(quán)方法來對其價值進行核算。期權(quán)方法把企業(yè)的每一個投資機會看成是一個買權(quán)，利用布萊克—舒爾斯模型計算出買權(quán)的價值就是所要核算的機會價值。

(二)企業(yè)投資決策

不管是傳統(tǒng)企業(yè)還是高技術(shù)企業(yè)，都會遇到很多投資機會，兩類企業(yè)的管理者會根據(jù)企業(yè)的特征和核算體系來選擇適合自己企業(yè)的投資機會，做出投資決策。

大多數(shù)傳統(tǒng)企業(yè)在做投資決策的時候主要應(yīng)用凈現(xiàn)值法，即如果凈現(xiàn)值大于零，那么投資可行，凈現(xiàn)值小于零，則投資不可行。從大多數(shù)傳統(tǒng)企業(yè)的特征及其發(fā)展模式來看，他們不會太考慮企業(yè)的長遠發(fā)展，只關(guān)心企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)金流量，所以這類傳統(tǒng)企業(yè)采用凈現(xiàn)值法作為投資決策的依據(jù)是可行的，但是對于那些正在進行技術(shù)創(chuàng)新的傳統(tǒng)企業(yè)來說，這種方法是不可行的，應(yīng)該考慮投資的期權(quán)價值。

高技術(shù)企業(yè)在選擇投資機會時，不僅僅關(guān)注凈現(xiàn)值是否大于零，更關(guān)心的是一個項目的投資所帶來的智力資本等無形資產(chǎn)價值。用期權(quán)方法進行投資決策會使企業(yè)管理者看到一個項目今后給企業(yè)所帶來的巨大的期權(quán)價值，這種價值會使企業(yè)快速成長，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。這種投資風(fēng)險大，但一旦成功所獲得的收益也非常大，這也就是收益風(fēng)險管理的本質(zhì)所在。從企業(yè)管理者方面來說，傳統(tǒng)的方法忽略了企業(yè)管理者的存在和作用，管理者只是被動地拒絕和接受某一個投資方案，而不是能動地利用企業(yè)的資產(chǎn)和機會。

(三)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)生存和發(fā)展的動力，實現(xiàn)以企業(yè)為主體的技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)價值增長的最重要的途徑。

在以利潤為中心的現(xiàn)金流管理型企業(yè)中，技術(shù)創(chuàng)新受到很大的約束和限制，其原因歸根到底在于企業(yè)內(nèi)部的核算體系，也就是說技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造的企業(yè)增長型期權(quán)沒有進入企業(yè)的現(xiàn)金流核算體系。因而，傳統(tǒng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的代理人即經(jīng)營者看不到技術(shù)創(chuàng)新所帶來的潛在的遠期收益，也難以產(chǎn)生技術(shù)創(chuàng)新的沖動和熱情。

在現(xiàn)代以產(chǎn)權(quán)價值為運作中心的收益風(fēng)險管理型企業(yè)中，其企業(yè)價值的組成不僅是企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)，即傳統(tǒng)技術(shù)經(jīng)濟分析中的凈現(xiàn)值，還包括企業(yè)對各種不確定因素投資所形成的增長型期權(quán)，這種增長型期權(quán)已經(jīng)成為現(xiàn)代高技術(shù)型企業(yè)的最重要的價值組成。因而在收益風(fēng)險管理型企業(yè)中，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)代理人看到了技術(shù)創(chuàng)新所帶來的潛在價值，技術(shù)創(chuàng)新也就成為企業(yè)自發(fā)的和主要的活動。這時，管理者本身就會形成一種激勵，主動去進行技術(shù)創(chuàng)新活動。

三、收益風(fēng)險管理型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動評價分析

技術(shù)創(chuàng)新是現(xiàn)代企業(yè)生存的動力和源泉，現(xiàn)代企業(yè)一般都通過技術(shù)創(chuàng)新來實現(xiàn)技術(shù)、產(chǎn)品的升級換代，但是企業(yè)在進行技術(shù)創(chuàng)新時除了存在市場不確定性的風(fēng)險外，還存在技術(shù)、產(chǎn)品的升級換代或技術(shù)創(chuàng)新不確定性的風(fēng)險。技術(shù)創(chuàng)新又是一項實物期權(quán)，創(chuàng)新過程的復(fù)雜性和它所面臨的多種不確定性，特別是技術(shù)創(chuàng)新本身所具有的內(nèi)生不確定性使得技術(shù)創(chuàng)新的成功率非常低。而正是因為技術(shù)創(chuàng)新所存在的一系列不確定性，才使其具有很高的收益。技術(shù)創(chuàng)新這項實物期權(quán)，可以簡稱為創(chuàng)新期權(quán)，本質(zhì)上就是以實物期權(quán)的理論和方法來研究技術(shù)創(chuàng)新活動，進而確定技術(shù)項目的價值，制定相應(yīng)的投資決策。對于創(chuàng)新的期權(quán)價值核算，應(yīng)充分地考慮技術(shù)項目中特有的管理靈活性和收益的不確定性特征。

一個企業(yè)的行為模式往往可以通過如何做一個項目的投資決策來體現(xiàn)。實際上，企業(yè)往往會遇到很多投資機會，追求利潤最大化的企業(yè)的管理者在選擇投資機會時往往會以利潤最大化為前提條件和原則。這樣，管理者就要重點考慮能夠表現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中的凈利潤。這時，選擇投資機會的通常做法就是利用經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的現(xiàn)金流量或資金成本率計算凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于零，那么說明投資可行;如果多個投資機會的凈現(xiàn)值都大于零，那么就選擇凈現(xiàn)值最大的那個項目進行投資。

下面通過一個例子來演示傳統(tǒng)的追求利潤最大化的企業(yè)是如何做出投資決策的。

某企業(yè)2004年投資1200萬元上馬A項目，2005年開始A產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，到2007年A項目報廢。A項目在運營期間各年的現(xiàn)金流量如表1所示。

表1 A項目投資現(xiàn)金流量 萬元

假定經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的資金成本率為20%，則A項目的凈現(xiàn)值為:

由于凈現(xiàn)值NPV小于零，所以A項目投資不可行。

如果單純地憑凈現(xiàn)值小于零就否定A項目的可行性，可能會使企業(yè)喪失一定的發(fā)展機會，因為一個項目的投資結(jié)果除了帶來了一定的凈現(xiàn)值之外，還會帶來其他很多的無形資產(chǎn)及收益。例如，因為某一個項目的投資而熟悉了一個新的領(lǐng)域，鍛煉和培養(yǎng)了一批管理和技術(shù)人才，而且在該領(lǐng)域還贏得了一定的知名度，從而為在該領(lǐng)域繼續(xù)投資擴張或在相關(guān)領(lǐng)域的追加投資提供了可能和便利。

假設(shè)上面的例子中，A項目是一個等離子彩電生產(chǎn)線，但是如果企業(yè)做長遠的打算，想通過等離子彩電的生產(chǎn)來打開知名度，并且培育銷售渠道，那么就不能僅僅依靠凈現(xiàn)值小于零就否定A項目的可行性。實際上，企業(yè)預(yù)計到2007年，數(shù)字彩電技術(shù)將達到成熟，到時企業(yè)就可以立即上馬數(shù)字彩電項目生產(chǎn)線，由于已經(jīng)有了等離子彩電做的鋪墊，企業(yè)將會有很大的發(fā)展?jié)摿ΓM而實現(xiàn)擴張戰(zhàn)略。

在2004年的情況下，數(shù)字彩電的市場銷售前景難以預(yù)測，受很多因素的影響，例如2007年以后居民的收入情況以及社會經(jīng)濟發(fā)展情況。所以，企業(yè)預(yù)測了從2007年到2012年數(shù)字彩電的銷售情況，仍然假定經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的資金成本率為20%，情況如表2所示。

表2 數(shù)字彩電投資現(xiàn)金流量 萬元

以2007年初為考察時點，計算凈現(xiàn)值為:

由于凈現(xiàn)值NPV仍然小于零，所以數(shù)字電視的投資也不可行。

綜上所述，如果按照傳統(tǒng)的投資決策方法進行決策，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略將不能實現(xiàn)。

在追求產(chǎn)權(quán)價值最大化的企業(yè)中，企業(yè)管理者所關(guān)注的不僅僅是反映在現(xiàn)金流量表中的凈利潤，更重要的是投資所形成的期權(quán)價值，所以這類企業(yè)的管理者不再用當(dāng)前項目的凈現(xiàn)值是否大于零作為投資決策的標準，這種方法已經(jīng)不再滿足企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的要求，不能使管理者做出正確的投資決策。由于追求產(chǎn)權(quán)價值最大化的企業(yè)在做投資決策時考慮了投資所形成的機會價值，那么就用期權(quán)的方法來解決這一問題，期權(quán)方法彌補了凈現(xiàn)值方法的不足，能夠以產(chǎn)權(quán)價值為基本出發(fā)點，實現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。

上面已經(jīng)給出了傳統(tǒng)的投資決策方法，這對于追求利潤最大化的企業(yè)來說可能是適用的。但是，由于數(shù)字彩電投資的價值在目前還有很強的不確定性，假定隨著市場情況的變化其波動率估計為35%，即年標準差為35%，可見，凈現(xiàn)值有大于零的可能性。由于3年后數(shù)字彩電的市場前景會較為明朗和確定，這種凈現(xiàn)值大于零的可能性是否會成為現(xiàn)實將會有較為明確的結(jié)論。

現(xiàn)在首先要明確的是企業(yè)的目標是什么?實際上，企業(yè)現(xiàn)在的問題就是是否要上馬等離子彩電?如果現(xiàn)在上馬等離子彩電，那么3年后就有機會能夠上馬數(shù)字電視，否則企業(yè)將會喪失機會。反過來說，如果3年后投資數(shù)字彩電的NPV大于零，那么企業(yè)就會因為現(xiàn)在沒有上馬等離子彩電而錯失良機，這種戰(zhàn)略的失誤是無法挽回的。所以，現(xiàn)在要考慮的是投資等離子彩電從而有機會上馬數(shù)字彩電的這樣一個機會價值。

根據(jù)布萊克—舒爾斯模型來估計這項機會價值，年標準差 σ =35%，T=3，S=1578.80，X=2800，假定無風(fēng)險利率r=5%。過程如下:

這樣，就得出了這個機會的當(dāng)前價值為165.069萬元。由于企業(yè)管理者對數(shù)字彩電的銷售情況采用了最保守的預(yù)測，也就是說數(shù)字彩電的當(dāng)前價值至少是1578.80萬元，所以數(shù)字彩電投資機會的價值至少為165.069萬元。

那么，2004年投資等離子彩電的實際凈現(xiàn)值至少為:

由于凈現(xiàn)值NPV大于零，從企業(yè)的長遠發(fā)展戰(zhàn)略來看應(yīng)該投資等離子彩電。

綜上所述，對于追求產(chǎn)權(quán)價值最大化的企業(yè)來說，如果采用傳統(tǒng)的投資決策進行分析，那么企業(yè)將會喪失很多投資機會，而采用期權(quán)的方法做出的投資決策將會使企業(yè)實現(xiàn)價值的快速成長。

結(jié) 語

對于企業(yè)的一個技術(shù)創(chuàng)新項目來說，它的價值最主要的不在于其投資時的直接收益，而在于今后有價值的一系列的投資機會，這種期權(quán)的價值實現(xiàn)往往在于初期研究開發(fā)的投入。這些投資機會和期權(quán)具有類似的特征，即投資機會實際上也是一種客觀的選擇權(quán)，企業(yè)在當(dāng)前投資開發(fā)一項新產(chǎn)品后，便取得了在今后是否繼續(xù)投資大規(guī)模生產(chǎn)該產(chǎn)品的權(quán)利。

研究開發(fā)(R＆D活動)是技術(shù)創(chuàng)新活動的主要內(nèi)容，而這種R＆D投資只是人們對未來進一步大規(guī)模商業(yè)化投資的一種先期投資，相當(dāng)于一種期權(quán)費用。對R＆D投資來說，即使支付了期權(quán)費用(進行R＆D活動的投資)，但能否獲得有關(guān)期權(quán)則很不確定，并且從支付期權(quán)費用到獲得期權(quán)之間有一個較長的過程，其期權(quán)的價值主要來源于R＆D活動的成果。據(jù)有關(guān)資料，R＆D活動與商業(yè)化投資的比例僅為10∶1左右。雖然R＆D活動成功率很低，但企業(yè)僅在R＆D獲得成功的時候才會進行商業(yè)化投資，否則企業(yè)則可以放棄進一步商業(yè)化投資的機會，其損失僅是對R＆D活動的投資。

所以，技術(shù)創(chuàng)新為企業(yè)帶來的價值最重要的就是創(chuàng)造了企業(yè)的增長型期權(quán)，這種期權(quán)有助于企業(yè)發(fā)揮潛在價值，在加強企業(yè)核心能力、提高企業(yè)競爭地位方面起到了關(guān)鍵作用。對高技術(shù)企業(yè)實行收益風(fēng)險管理是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的必由之路，是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位實現(xiàn)的核心。

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Evaluation on Technological Innovation Activities of Income Risk Management Enterprises

Based on the technical innovation and real options'elementary knowledge，this paper inducts the concept of innovation option.In the analysis of internal financial accounting system and technology innovation activities of the cash flow management enterprise，it points out the limitations of technology innovation activities of the cash flow management enterprise and introduces the concept of the income risk management enterprise.It also analyzes the technology innovation activities of income risk management enterprises.Through the comparison of cash flow management enterprises and income risk management enterprises，this paper concludes that the enterprises must change from cash flow management to income risk management in order to promote its technological innovation.

technological innovation;income risk;real options;innovation options

F272.5

A

1672－7991(2012)01－0011－05Yang Mo1a，Lin Hongbin1b，Tian Fang2

(1a.School of Business Administration，1b.School of Humanities and Law，Northeastern University，Shenyang Liaoning 110004;2.Northeastern University at Qinhuangdao，Qinhuangdao Hebei 066004，China)

河北省社科聯(lián)重點項目“環(huán)京津冀東經(jīng)濟區(qū)產(chǎn)業(yè)集群競爭力分析與發(fā)展對策研究”(200902026)。

2011－11－28;

2011－12－25

楊 沫(1983－)，女，河北省秦皇島市人，講師，在讀博士研究生，主要從事區(qū)域經(jīng)濟學(xué)、能源經(jīng)濟學(xué)研究。