人民幣與金磚國(guó)家匯率市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)研究

【摘要】隨著金磚國(guó)家貨幣與金融合作的不斷深化，匯率波動(dòng)對(duì)金磚國(guó)家貨幣政策及金融改革的影響也日益增強(qiáng)。本文選取自2011年以來金磚國(guó)家匯率高頻數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，基于BEKK-MGARCH（1，1）模型對(duì)人民幣與金磚國(guó)家匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。實(shí)證結(jié)果顯示：金磚國(guó)家匯率波動(dòng)均不服從正態(tài)分布且具有明顯的集聚效應(yīng)；人民幣與金磚國(guó)家各匯率市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)存在明顯差異。

【關(guān)鍵詞】金磚國(guó)家匯率 多元GARCH模型 波動(dòng)溢出

一、引言

20世紀(jì)90年代以來，金磚國(guó)家先后進(jìn)行了匯率市場(chǎng)化改革，由固定匯率制向浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)變。2013年3月28日，金磚國(guó)家在南非召開第五屆金磚國(guó)家峰會(huì)，對(duì)建立金磚國(guó)家開發(fā)銀行和金磚國(guó)家外匯儲(chǔ)備庫(kù)等達(dá)成共識(shí)，以減輕發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松政策的負(fù)面溢出效應(yīng)。因此，在金融全球化的背景下，研究人民幣與金磚國(guó)家匯率市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)具有重要的意義。本文以期在一定程度上能幫助外匯市場(chǎng)參與者進(jìn)行投資分析決策，同時(shí)希望對(duì)金磚國(guó)家的金融合作也有一定的啟示作用。

二、相關(guān)研究評(píng)述

基于ARCH族模型對(duì)金融資產(chǎn)市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究，Engle[1]（1982）首次提出ARCH模型，由此吸引了大量學(xué)者開始圍繞金融時(shí)間序列的波動(dòng)性進(jìn)行研究。Engle、Kroner[2]（1995）又提出了BEKK模型，該模型的優(yōu)點(diǎn)在于保證了方差協(xié)方差矩陣的正定性，相應(yīng)的減少了對(duì)參數(shù)的限制條件。Bollerslev[3]（1999）通過利用多變量GARCH模型研究歐元區(qū)貨幣對(duì)美元匯率波動(dòng)問題。隨后，大量學(xué)者開始采用多元GARCH模型實(shí)證分析不同匯率市場(chǎng)的相互影響。黃薇、陳磊[4]（2012）研究證明金磚國(guó)家中南非、巴西、俄羅斯等國(guó)匯率市場(chǎng)開放度明顯高于中印兩國(guó)。何光輝、楊咸月[5]（2010）采用二元EGARCH模型證明金磚國(guó)家股票市場(chǎng)收益率與發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家和所在地區(qū)的存在顯著地波動(dòng)溢出效應(yīng)，說明金磚國(guó)家金融市場(chǎng)間存在共性。針對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)的研究：丁劍平、趙亞英、楊振建[6]（2009）采用DCC-MGARCH模型證明亞洲匯市與股市的聯(lián)動(dòng)性，結(jié)果表明人民幣匯率改革后，與韓國(guó)、馬來西亞、歐洲和印度等國(guó)的匯率存在一定程度的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。本文正是基于以上國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)多元GARCH模型在匯率波動(dòng)上的應(yīng)用和研究，采用BEKK-MGARCH 探討人民幣與金磚國(guó)家匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

三、BEKK-MGARCH模型介紹

單變量ARCH和GARCH模型不能有效地解釋市場(chǎng)間的相互影響，而MVGARCH模型有效地解決了這一問題。此后，Engle等又對(duì)MGARCH模型進(jìn)行優(yōu)化，并于2002提出BEKK-MGARCH模型。本文采用了BEKK-MGARCH（1，1）模型分析人民幣匯率與金磚國(guó)家匯率市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

（一）BEKK-MGARCH模型

首先，金磚國(guó)家匯率收益率序列的BEKK-MGARCH（1，1）模型均值方程具體表達(dá)式如下：

BEKK模型的方差方程為：

Ht=CC'+Aεt-1ε't-1A'+BHt-1B'

其中，εt|It-1～N（0，Ht），Ht為εt在信息集It-1下的條件方差與協(xié)方差矩陣：

C為5×5下三角矩陣，A、B均為5×5矩陣，分別表示ARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣和GARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣，其中主對(duì)角項(xiàng)可反映各個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的持續(xù)性，其余項(xiàng)則能夠反映各個(gè)市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。估計(jì)過程采用BHHH算法。

波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)方法：本文在檢驗(yàn)金磚國(guó)家匯率市場(chǎng)間的波動(dòng)影響關(guān)系時(shí)，把金磚國(guó)家作為一個(gè)系統(tǒng)對(duì)待，采用Wald統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)兩兩市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的顯著性。多元GARCH模型是聯(lián)立方程求解，在檢驗(yàn)兩個(gè)市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)時(shí)，已間接考慮了其他市場(chǎng)的影響，且容易考察兩兩市場(chǎng)間的波動(dòng)相關(guān)程度。所以，本文在檢驗(yàn)人民幣與金磚國(guó)家匯率市場(chǎng)間的波動(dòng)影響關(guān)系時(shí)，僅僅檢驗(yàn)兩市場(chǎng)間的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。假設(shè)檢驗(yàn)為i和j市場(chǎng)間不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，即：αij=βij=αji=βji=0。

三、模型設(shè)定與實(shí)證分析

本文數(shù)據(jù)樣本期間從2011年1月1日至2014年11月30日（南非于2010年12月底正式加入“金磚國(guó)家”合作機(jī)制），共1108個(gè)日匯率數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)處理上，為了緩解匯率價(jià)格的波動(dòng)程度，采用匯率對(duì)數(shù)收益率R1=100×（lnPt-lnPt-1）為研究對(duì)象，用Winrats7.0對(duì)金磚國(guó)家匯率收益率序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。本文主要研究目的：通過BEKK-MGARCH模型檢驗(yàn)人民幣與金磚國(guó)家各匯率收益率序列之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

（一）樣本數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)

樣本數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，金磚國(guó)家匯率收益率分布具有明顯的非對(duì)稱性，峰度明顯大于3，J-B統(tǒng)計(jì)量較大且P值很小（見表1），表明金磚國(guó)家匯率收益率序列均拒絕正態(tài)分布的假設(shè)，且具有明顯的尖峰厚尾現(xiàn)象。通過對(duì)金磚國(guó)家匯率收益率序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，ADF統(tǒng)計(jì)量均顯著小于1%水平的臨界值，故拒絕存在單位根的零假設(shè)，即金磚各國(guó)匯率收益率序列均為平穩(wěn)序列。

表1 金磚國(guó)家匯率收益率序列的描述統(tǒng)計(jì)

注：*、**、***分別表示為在10%、5%和1%的水平上顯著，（）代表1%水平的臨界值。

（二）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

本文通過對(duì)金磚國(guó)家匯率收益率序列做最小二乘估計(jì)得到殘差序列，然后對(duì)殘差序列做ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示F統(tǒng)計(jì)量的P值均為0，因此拒絕零假設(shè)，即殘差序列存在顯著的ARCH效應(yīng)。

（三）金磚國(guó)家匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)分析

從上文的分析中，我們已經(jīng)確定VAR模型的最佳滯后階數(shù)為1，因此采用VAR（1）-BEKK-MGARCH（1，1）模型和Wald檢驗(yàn)分析金磚國(guó)家匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。模型估計(jì)使用Winrats7.0軟件來實(shí)現(xiàn)，最終得到模型的估計(jì)參數(shù)和Wald統(tǒng)計(jì)量及其伴隨概率，經(jīng)整理后得到結(jié)果如表2所示。

表2 人民幣與金磚國(guó)家匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平上顯著，[]代表標(biāo)準(zhǔn)誤，（）代表Wald檢驗(yàn)的伴隨概率值。第二欄波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)僅針對(duì)兩市之間雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

從表2中的第一欄模型參數(shù)矩陣中，ARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣A和GARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣B的對(duì)角線元素α11、α22、α33、α44、α55、β11、β22、β33、β44、β55在1%置信水平下均顯著異于0，說明金磚國(guó)家匯率收益率序列具有明顯的波動(dòng)集聚現(xiàn)象。表2第二欄給出了市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)于人民幣匯率與金磚國(guó)家匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)，在5%的顯著水平上僅僅拒絕與南非蘭特的原假設(shè)（Wald=7.896，伴隨概率為0.019），即人民幣與南非蘭特匯率市場(chǎng)間存在顯著地波動(dòng)溢出效應(yīng)。然而在10%的顯著水平上，同樣拒絕人民幣與俄羅斯盧布和巴西雷亞爾的原假設(shè)，說明在更高的顯著水平上人民幣匯率同俄羅斯盧布和巴西雷亞爾匯率市場(chǎng)之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。

綜合以上波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可以得出，與人民幣匯率波動(dòng)最為密切的是南非蘭特，其次是巴西雷亞爾和俄羅斯盧布，中印兩國(guó)的匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)并不顯著，其中南非和巴西均是完全市場(chǎng)化匯率制度，說明市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)信息在人民幣外匯市場(chǎng)與金磚國(guó)家外匯市場(chǎng)間具有傳遞性。在金磚國(guó)家金融合作中，充分了解人民幣匯率與金磚國(guó)家匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，對(duì)于我國(guó)合理調(diào)整金融政策和規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)都具有重要的意義。

四、結(jié)論

本文基于金磚國(guó)家即將建立金磚國(guó)家開發(fā)銀行和金磚國(guó)家外匯儲(chǔ)備庫(kù)的背景，采用多元GARCH模型對(duì)人民幣與金磚國(guó)家匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究。通過以上的分析得出如下結(jié)論：金磚國(guó)家匯率市場(chǎng)相互影響程度存在差異，從金磚國(guó)家匯率市場(chǎng)間的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)中可知，人民幣與南非蘭特、人民幣與巴西雷亞爾、人民幣與俄羅斯盧布市場(chǎng)間存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，其他市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)并不明顯。

最后應(yīng)該指出的是，在匯率波動(dòng)方面，人民幣匯率波動(dòng)特征與其他金磚國(guó)家的匯率波動(dòng)特征具有相似性，然而受匯率改革滯后的影響，人民幣匯率波動(dòng)又顯示出較強(qiáng)的獨(dú)立性。中國(guó)需要進(jìn)一步加強(qiáng)與其他金磚國(guó)家在外匯市場(chǎng)的金融合作，以此推進(jìn)人民幣國(guó)際化的步伐。在經(jīng)濟(jì)一體化、金融自由化的大背景下，金磚國(guó)家匯率波動(dòng)的研究必將對(duì)以后金磚國(guó)家在金融領(lǐng)域合作、外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)管理乃至全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定都具有深遠(yuǎn)的意義。

參考文獻(xiàn)

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[3]Bollerslev，Tim.Generalized Autoregressive Conditional Hete- roskedasticity[J].Journal of Econometrics 1986，31：307-327.

作者簡(jiǎn)介：杜緒沅，山東聊城人，中國(guó)海洋大學(xué)金融學(xué)碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)與金融工程。