中國上市公司分紅問題淺析

余艷玉

【摘要】分析中國上市公司分紅問題，對(duì)于廣大投資者和上市公司本身，乃至中國金融證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，具有重大意義。如何能夠從證券市場(chǎng)中獲取合理乃至較高的回報(bào)，是廣大中小投資者、各類機(jī)構(gòu)投資者所關(guān)注的問題。通過研究中國上市公司分紅的基本情況，結(jié)合四大銀行等案例分析，與國外市場(chǎng)進(jìn)行比較，揭示中國證券市場(chǎng)分紅存在的問題。再者，通過對(duì)強(qiáng)制分紅的討論，淺析中國上市公司分紅問題的發(fā)展趨勢(shì)。

【關(guān)鍵詞】上市公司 分紅 強(qiáng)制分紅

一、引言

上市公司是金融市場(chǎng)發(fā)展的基石，也是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推手。隨著我國金融證券市場(chǎng)的發(fā)展，關(guān)于投資者回報(bào)的問題越來越受到關(guān)注。分紅是投資者或者投資回報(bào)的基本途徑，但是，長(zhǎng)期以來，國內(nèi)上市公司過低的分紅比例一直被廣為詬病，不少上市公司被投資者譽(yù)為“鐵公雞”，隨著相關(guān)經(jīng)濟(jì)制度的俞況完善以及相關(guān)法律法規(guī)的實(shí)施，分紅問題牽涉到廣大投資者的根本利益，也必將受到越來越大的關(guān)注，分紅原則和規(guī)律也會(huì)在發(fā)展中趨向完善。因此對(duì)分紅問題的討論與研究必將促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)保護(hù)廣大投資者的利益有著積極作用。

二、股利政策理論

（一）股利政策理論

股利是股份公司按發(fā)行的股份分配給股東的利潤(rùn)，股利分配的過程，也叫做分紅。由于股東是股份公司的所有者，而股東投資入股一個(gè)企業(yè)無非也是為了獲得投資回報(bào)。股利分紅無論對(duì)股東還是公司本身都有著重要意義。對(duì)于股利，學(xué)界主要有兩種理論，一是由Miller和Modigliani所倡導(dǎo)的股利不重要論，也被稱為M&M理論，M&M理論的主要觀點(diǎn)是股利的分配是可有可無的，對(duì)公司及股東沒有實(shí)質(zhì)的影響。第二種理論是與股利不重要論相反的，也就是股利重要論，該理論與M&M理論相反，認(rèn)為股利分紅不是可有可無的，而是非常重要和必要的，股利支付政策的選擇對(duì)股票市價(jià)、公司的資本結(jié)構(gòu)以及股票財(cái)富的實(shí)現(xiàn)等都有重要影響。

（二）股利政策類型

一是剩余股利政策。剩余股利政策主張，企業(yè)有盈余首先用于可接受投資項(xiàng)目的資金需要。在滿足了可接受投資項(xiàng)目的資金需要之后，若還有剩余，則企業(yè)才能將剩余部分作為股利發(fā)放給股東。它可保持理想的資本結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均資本成本最低，但要遵循以下4點(diǎn)：

（1）設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即確定權(quán)益資本與債務(wù)資本的比率，在此資本結(jié)構(gòu)下，加權(quán)平均資本成本將達(dá)到最低水平；

（2）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下投資所需的權(quán)益資本數(shù)額；

（3）最大限度地使用保留盈余來滿足可接受投資項(xiàng)目所需的權(quán)益資本數(shù)額；

（4）可接受投資項(xiàng)目所需權(quán)益資本已經(jīng)滿足后若還有剩余，再將其作為股利發(fā)放給股東。

二是固定股利支付率政策。固定股利支付率政策是企業(yè)確定一個(gè)股利占盈余的比率，并長(zhǎng)期按此比率支付股利的政策。在這一股利政策下，各年股利額隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞而上下波動(dòng)，獲得較多盈余的年份股利額高，反之獲得盈余少的年份股利額就低。它適合盈利比較穩(wěn)定或正處于成長(zhǎng)期、信譽(yù)一般的公司。該政策能夠使股利與企業(yè)盈余緊密結(jié)合，以體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則。

三是穩(wěn)定性股利支付政策。穩(wěn)定股利政策是每年發(fā)放的股利固定在一定的水平上，并在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持不變，只有當(dāng)公司認(rèn)為未來盈余將會(huì)顯著的，不可逆轉(zhuǎn)的增長(zhǎng)時(shí)，才提高股利發(fā)放額。該政策可以做到：

1.穩(wěn)定股利可以消除投資者內(nèi)心的不確定性。

2.許多依靠固定股利收入生活的股東更喜歡穩(wěn)定的股利支付方式。

3.具有穩(wěn)定股利的股票有利于機(jī)構(gòu)投資者購買。

四是低正常股利加額外股利政策。低正常股利加額外股利政策是指在一般情況下，企業(yè)每年只支付較低的正常股利，只有在企業(yè)經(jīng)營(yíng)非常好時(shí)，才支付正常股利之外的額外股利。該政策可以向股東發(fā)放穩(wěn)定的正常股利，可以增強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)的信心；同時(shí)還可給企業(yè)以較大的彈性，即使企業(yè)盈利很少或需要多留成盈利時(shí)，企業(yè)仍可發(fā)放固定的正常股利；而當(dāng)企業(yè)盈利較多時(shí)，還可給股東以額外股利。在這種政策下，企業(yè)每年按照固定的數(shù)額向股東支付正常福利，當(dāng)企業(yè)年景好、盈利有較大幅度增加時(shí)，再根據(jù)實(shí)際情況，向股東臨時(shí)發(fā)放一些額外股利。

三、中國上市公司股利分紅現(xiàn)狀

1.股利分配階段性明顯，股利政策從現(xiàn)金分配為主到送股方式為主再重現(xiàn)到現(xiàn)金分紅為主的過程。1999年以前派現(xiàn)的只占上市公司的三成，而在2000年后已上升到六成多。

2.現(xiàn)金股利支持率低，派現(xiàn)公司數(shù)量增加反而派現(xiàn)數(shù)額下降，甚至有些公司派現(xiàn)額剛夠投資者繳納個(gè)人所得稅。

3.股利政策不穩(wěn)定，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，即具有隨意性，有時(shí)一年分配一次，有時(shí)兩年、三年甚至四年才分配股利。

任何事物、現(xiàn)象以及觀念的存在于發(fā)展都受其特有的背景以及其他因素的影響，進(jìn)而也會(huì)形成其所特有的規(guī)律與規(guī)則，A股上市公司的分紅問題也不例外。首先現(xiàn)金分紅是上市公司回報(bào)股東的重要方式之一。在成熟資本市場(chǎng)中，上市公司多是按季度進(jìn)行分紅，而且分紅政策在一定時(shí)期內(nèi)一貫而透明，投資者很容易了解上市公司的分紅水平，從而作是否長(zhǎng)期投資打算。數(shù)據(jù)顯示，美國上市公司的現(xiàn)金紅利占公司凈收入的比例在上個(gè)世紀(jì)80年代為40%～50%，現(xiàn)在不少上市公司稅后利潤(rùn)的50%～70%用于支付紅利。反觀我們的資本市場(chǎng)，重融資、輕回報(bào)是普遍現(xiàn)象，能夠堅(jiān)持長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅的上市公司少之又少。正因如此，有市場(chǎng)人士建議應(yīng)實(shí)行“強(qiáng)制分紅”。對(duì)于具備分紅條件卻長(zhǎng)期不分紅的上市公司，限制其再融資行為。

再次，上市公司往往缺乏正確的價(jià)值融資理念，廣大投資者也缺乏正確的投資理念，尤其是廣大中小投資者，也就是散戶，他們之中有很大一部分人都缺乏基本的專業(yè)知識(shí)，經(jīng)常會(huì)看到跟風(fēng)買股、聞風(fēng)而變的現(xiàn)象。而許多企業(yè)則常常融資時(shí)會(huì)把股權(quán)融資當(dāng)作是一種零成本的“圈錢”方式，沒有回報(bào)投資者的概念。另外，不少上市公司存在短期行為導(dǎo)致許多上市公司選擇不分紅。投資者同樣存在許多認(rèn)識(shí)誤區(qū)。很多投資者往往更多是希望通過送股而不是現(xiàn)金分紅，高送股概念因而受到追捧。許多投資者持有股票的目的也不是長(zhǎng)期持有以獲取股利，而是指望通過買賣價(jià)差賺取利得。而根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美英等發(fā)達(dá)國家，將近70%的投資者偏好現(xiàn)金股利，大約80%的投資者相信現(xiàn)金股利和資本利得在風(fēng)險(xiǎn)層面在存在著差異。上市公司和投資者的錯(cuò)誤觀念相互影響，最終導(dǎo)致了國內(nèi)上市公司不分紅的現(xiàn)象。

最后的原因是監(jiān)管部門的政策。長(zhǎng)期以來，監(jiān)管部門并沒有就分紅問題作出太多的法律法規(guī)以規(guī)范上市公司的行為。直到2008年，證監(jiān)會(huì)才出臺(tái)了強(qiáng)制上市公司分紅的政策，規(guī)定再融資公司最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)，不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。而到了2012年，中國證監(jiān)會(huì)2012年5月就發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求從嚴(yán)格細(xì)化信息披露的角度增強(qiáng)上市公司現(xiàn)金分紅的透明度，督促上市公司強(qiáng)化回報(bào)股東的意識(shí)。

四、以銀行股為例，對(duì)比分析境內(nèi)外市場(chǎng)現(xiàn)金分紅情況

（一）境內(nèi)外銀行股分紅情況

根據(jù)財(cái)務(wù)理論，股息率D/P=（D/E）/（P/E）=分紅比率/市盈率。根據(jù)以上公式可以知道股息率偏低一個(gè)重要原因就在于相對(duì)于境外市場(chǎng)，中國股市部分股票估值（市盈率）偏高。根據(jù)2010年底的股價(jià)統(tǒng)計(jì)，中國股市有近80%的股票市盈率大于25倍，相比之下，發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)、發(fā)展中國家市場(chǎng)、金磚四國、美國、日本、英國市盈率高于25倍的公司占比分別僅為18.40%、15.40%、17.90%、21.50%、17.20%和17.70%，說明中國股市相當(dāng)數(shù)量股票的估值高于國外水平。從行業(yè)來看，國內(nèi)上市公司中，市盈率較低、分紅相對(duì)比較靠譜、穩(wěn)定的行業(yè)非銀行業(yè)股莫屬。根據(jù)2011年年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，四大國有銀行合計(jì)分紅金額高達(dá)2159億元，占了上市公司分紅總額近4成。而2012年，“工農(nóng)中建”四大行交出的分紅方案分別為10派2.03、10派1.315、10派1.55、10派2.365。按5月31日收盤價(jià)計(jì)算，稅后工行股息率達(dá)到了4.33%、農(nóng)行股息率4.48%，中行股息率4.60%，建行股息率4.74%。2008年以來四大國有銀行分紅一直穩(wěn)定，歷年股息率都在一年期定存利率之上。

而境外市場(chǎng)，從香港證券市場(chǎng)來看，多家銀行類股票上市以來連續(xù)保持中期與年度的分紅，匯豐控股、渣打銀行、恒生銀行、東亞銀行均自上市以來保持連續(xù)的中期、年度分紅，中期與年度分紅多在1.00～2.80之間，可見，國內(nèi)銀行股股東回報(bào)意識(shí)明顯差于香港同類銀行股。

而根據(jù)目前的最新數(shù)據(jù)顯示，滬市的幾家大銀行2013年度的分紅收益率均超過5%，超過了同期定期存款的利率以及各類“余額寶”的利率。其中中國銀行7.6%，工商銀行7.56%，建設(shè)銀行7.52%，農(nóng)業(yè)銀行7.26%。顯然，這類銀行藍(lán)籌股提高了分紅的數(shù)額。國內(nèi)銀行股采用的是相對(duì)固定并有一定增長(zhǎng)的股利政策，對(duì)于原因，首先是政策力挺藍(lán)籌銀行股；其次是藍(lán)籌銀行股分紅固定，股息高；再者是銀行股股價(jià)目前處于比較低的位置，尤其是銀行股，低估值的銀行價(jià)值投資凸顯。

（二）強(qiáng)制分紅政策對(duì)銀行業(yè)現(xiàn)金分紅的影響

一個(gè)健康可持續(xù)發(fā)展的資本市場(chǎng)，獲利模式的建立至關(guān)重要，上市企業(yè)的盈利質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿?，并通過分紅把利潤(rùn)回報(bào)給投資者，這是市場(chǎng)運(yùn)作的基礎(chǔ)，否則一切都是空頭支票，不斷的把資金從投資者手上圈走。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，如美國股市正是由于此，很早就從2008年的全球金融危機(jī)中恢復(fù)過來，股市也創(chuàng)造了金融危機(jī)以來的新高，因此，充足并兌現(xiàn)的分紅是股票市場(chǎng)這種盈利模式可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力源泉，也是股市吸引力增加的主要理由。并且，廣大投資者對(duì)分紅也有著越來越高的訴求。2011年，證監(jiān)會(huì)主席郭樹清新官上任三把火，第一把火就直指多年來一直糾結(jié)埋汰的投資者的上市公司分紅一事，制定并出臺(tái)了上市公司分紅改革新政，要求上市公司完善分紅政策及其決策機(jī)制，并從新股上市做起。于是一時(shí)以來，關(guān)于強(qiáng)制分紅的討論變得非常熱烈。早在2008年10月發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，要求進(jìn)行再融資的上市公司現(xiàn)金分紅比例不低于最近三年凈利潤(rùn)的30%。

根據(jù)最新2013年的數(shù)據(jù)來看，強(qiáng)制分紅政策已經(jīng)開始對(duì)銀行股產(chǎn)生了影響，國內(nèi)四大行2013年的分紅水平都比以前年度有所上揚(yáng)。工行、中行、建行、農(nóng)行、光大、交行等多家銀行的股息率都在6%以上，其中，工、中、建、農(nóng)四家銀行的股息率都在7%以上。在慷慨分紅的同時(shí)，這些銀行股的“吸引力”也在逐步提升。尤其是在近期余額寶等產(chǎn)品的收益率處于下降通道的背景下，高分紅企業(yè)備受關(guān)注，投資價(jià)值超過了一些互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品。

總的來說，強(qiáng)制分紅政策將會(huì)促進(jìn)銀行業(yè)股票進(jìn)一步完善分紅政策，并提高公司吸引力，進(jìn)而吸引更多人的人從賺取股票差價(jià)轉(zhuǎn)為價(jià)值投資。

五、結(jié)論

任何事物都在不斷的發(fā)展之中，中國經(jīng)濟(jì)也不例外，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)制度、相關(guān)法律法規(guī)將會(huì)得到完善，更重要的是，雖然市場(chǎng)參與者對(duì)于分紅意識(shí)的提高以及相關(guān)專業(yè)技能的提高，相信現(xiàn)存的上市公司分紅問題將會(huì)逐步得到改善和解決。同時(shí)，遵循“提高分紅水平，優(yōu)化分紅結(jié)構(gòu)，保持分紅穩(wěn)定”原則能更好的發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能和投資功能。

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