萬(wàn)億債務(wù)置換“拆彈”中國(guó)經(jīng)濟(jì)

譚保羅

財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉在博鰲亞洲論壇上表示，在全國(guó)人大評(píng)估通過(guò)后，財(cái)政部可能進(jìn)行更多債務(wù)置換。

地方債務(wù)一度被視為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“定時(shí)炸彈”，而3月份推出的萬(wàn)億債務(wù)置換計(jì)劃則被賦予了“拆彈”的意義。但情況并沒(méi)有這么樂(lè)觀。

債務(wù)置換的本質(zhì)，可以看作是利用中央政府的強(qiáng)大信用，讓銀行對(duì)地方進(jìn)行暫時(shí)的“妥協(xié)”，但“妥協(xié)”必然會(huì)產(chǎn)生成本，那么誰(shuí)是成本的承擔(dān)者？金融界擔(dān)心，市場(chǎng)將無(wú)法消化突然置換出來(lái)的萬(wàn)億債券，而普通人則看到中央銀行可能“放水”對(duì)自身資產(chǎn)價(jià)值的威脅。種種推測(cè)或憂慮，改變不了這個(gè)現(xiàn)實(shí)：在經(jīng)濟(jì)下行、地方財(cái)政日益困窘之時(shí)，天文數(shù)字的地方債肯定還不了，那么想個(gè)成本最低的“解法”或許是最不壞的選擇。

中央政府、銀行系統(tǒng)和地方政府，這是保證中國(guó)財(cái)政金融體系穩(wěn)定的“三腳架”，而地方債務(wù)也是一種“三角關(guān)系”。在這種情況下，單純地改革某一方面的關(guān)系，只能緩解債務(wù)問(wèn)題的燃眉之急，而非財(cái)政積弊的治本之策。那么，路該怎么走？

在任何地方，一個(gè)讓所有相關(guān)方都受益的利益調(diào)整方案顯然是不存在的，萬(wàn)億地方債務(wù)置換更是如此。

3月8日，財(cái)政部發(fā)言人表示，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部近期已下達(dá)地方存量債務(wù)1萬(wàn)億元的置換債券額度，允許地方把一部分到期的、高成本的債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券。由于后者的期限更長(zhǎng)、利息更低，計(jì)劃也因此被看作是中央向地方伸出的“援手”。經(jīng)匡算，計(jì)劃實(shí)施后，地方政府一年可減少利息負(fù)擔(dān)400億至500億元，而還本時(shí)限也被推遲到了7至10年之后。

另有消息稱，在首批1萬(wàn)億的額度之后，財(cái)政部還會(huì)推出2萬(wàn)億的“后續(xù)計(jì)劃”，即總共會(huì)有3萬(wàn)億的置換額度。而據(jù)國(guó)家審計(jì)署此前的審計(jì)結(jié)果，2015年，地方政府負(fù)有“償還”、“擔(dān)保”和“可能承擔(dān)一定救助”責(zé)任的債務(wù)到期規(guī)模約2.8萬(wàn)億。換言之，3萬(wàn)億剛好可以覆蓋這個(gè)數(shù)字。不過(guò)，“后續(xù)計(jì)劃”尚未得到財(cái)政部的公開(kāi)確認(rèn)。

穆迪評(píng)級(jí)成員、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司的執(zhí)行副總裁閆衍對(duì)《南風(fēng)窗》記者說(shuō)，債務(wù)置換是應(yīng)對(duì)債務(wù)問(wèn)題的“常用做法”。中國(guó)地方政府負(fù)債的期限普遍較短，其中的信托負(fù)債占地方債務(wù)存量的20%左右，他們的期限在1至3年之間。閆衍認(rèn)為，地方債務(wù)的第一輪償債高峰會(huì)在今年5月到來(lái)。

債務(wù)置換并不新鮮。2014年9月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》即“43號(hào)文”便規(guī)定，“對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)”。計(jì)劃出臺(tái)之所以引起軒然大波，既在于其可能對(duì)市場(chǎng)的影響，更在于國(guó)人對(duì)誰(shuí)會(huì)承擔(dān)成本的擔(dān)憂。

在“認(rèn)同派”看來(lái)，置換發(fā)生在市場(chǎng)主體，即地方政府或其平臺(tái)公司與銀行之間，雙方協(xié)商解決，是“市場(chǎng)化”的處理方案。同時(shí)，置換只改變負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，未擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模?！罢J(rèn)同派”論證的“潛臺(tái)詞”是，債務(wù)置換不會(huì)像當(dāng)年的銀行壞賬大剝離那樣，讓納稅人埋單。

“認(rèn)同派”把債務(wù)置換描述為各方都會(huì)皆大歡喜的完美方案。而“質(zhì)疑派”認(rèn)為，天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，債務(wù)危機(jī)得到紓緩，必然有代價(jià)，而代價(jià)總會(huì)轉(zhuǎn)嫁。如果央行參與其中，那么等于貨幣增發(fā)，是“中國(guó)版QE（量化寬松）”，是讓國(guó)民為地方政府和銀行埋單。

這種擔(dān)憂不無(wú)道理。1995年通過(guò)的《中國(guó)人民銀行法》其29條便因此而生，其嚴(yán)格禁止央行“直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券”。在當(dāng)年，此項(xiàng)立法的目的很大程度是基于之前財(cái)政一直向央行透支的弊病而“對(duì)癥下藥”。

但法律限制并非絕對(duì)。有分析稱，如果央行參與，其可能的做法是利用“中間環(huán)節(jié)”，即通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款、再貸款給商業(yè)銀行或政策性銀行，由它們來(lái)購(gòu)買地方債券，這也等于是央行間接“放水”，和美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策大同小異。在QE的實(shí)施中，美聯(lián)儲(chǔ)一度采用再貸款或從銀行手中購(gòu)買國(guó)債等方式向銀行釋放流動(dòng)性，從而達(dá)到增加貨幣投放的目的。

目前，并無(wú)權(quán)威消息顯示，央行會(huì)通過(guò)這種“間接方式”參與債務(wù)置換，但市場(chǎng)的猜測(cè)也不無(wú)道理。此前，中國(guó)央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作曾長(zhǎng)期受制于債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，而在業(yè)界看來(lái)，做大債市的溢出效應(yīng)之一便是為央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作提供更多的“工具”。如果商業(yè)銀行手中新增萬(wàn)億債券，債券“工具”無(wú)疑更加充分。一旦有需要，這些新債券隨時(shí)可以被央行購(gòu)買而釋放對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性。

“中國(guó)版QE”或是多慮，但從中國(guó)商業(yè)銀行近年的營(yíng)運(yùn)邏輯來(lái)看，本輪債務(wù)置換后，銀行體系釋放更多的流動(dòng)性幾乎已是定局。目前，我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行實(shí)行了嚴(yán)格的資本充足率監(jiān)管?！百Y本充足率”指銀行資本和加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率，這可以簡(jiǎn)單理解為，在資本金一定的情況下，銀行不能過(guò)度擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模，否則會(huì)越過(guò)監(jiān)管紅線。和“存貸比”標(biāo)準(zhǔn)一樣，資本充足率也一度制約著中國(guó)商業(yè)銀行的放貸沖動(dòng)。

采用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是各類資產(chǎn)乘以各自風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的總和，因此銀行都希望這些資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重”更低，那么“分母”就會(huì)變小，而分子要求也會(huì)降低，因而更易達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。東莞銀行金融市場(chǎng)分析師陳龍對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，置換后地方債券其“風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重”必然低于原有的地方債務(wù)?！凹偃缭瓉?lái)的權(quán)重是100%，那么置換后的債券，其權(quán)重可能只有50%。”

那么，在本輪債務(wù)置換中，即便央行不參與，但由于在監(jiān)管指標(biāo)上的“利好”，依然可以客觀上刺激商業(yè)銀行擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的欲望。換言之，央行不“放水”，商業(yè)銀行也會(huì)自己“放”。實(shí)際上，近10年來(lái)，中國(guó)海量的流動(dòng)性并非都是央行投放基礎(chǔ)貨幣的結(jié)果，商業(yè)銀行本身的盈利欲望和信用創(chuàng)造機(jī)制同樣是“貨幣超發(fā)”的主力。因此可以說(shuō)，債務(wù)置換并不是沒(méi)有成本的，而成本很可能會(huì)從地方政府和銀行轉(zhuǎn)移給了其他人。別人是誰(shuí)，不言自明。

不論有多么“國(guó)際化”和“高標(biāo)準(zhǔn)”，地方債務(wù)危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施都不值得宣揚(yáng)。實(shí)際上，債務(wù)置換計(jì)劃最初被報(bào)道后，先是被曝有“3萬(wàn)億”額度，隨后再被發(fā)酵為“10萬(wàn)億中國(guó)版QE”。為此，財(cái)政部予以了澄清，但也確認(rèn)了1萬(wàn)億的置換額度。

根據(jù)各省透露的信息，具體置換額度目前已下達(dá)各地，額度將向還款付息壓力較大的省市傾斜。 （圖/鐘智）

根據(jù)各省透露的信息，具體置換額度目前已下達(dá)各地，額度將向還款付息壓力較大的省市傾斜。以江蘇為例，該省已分到810億的“大蛋糕”，該省財(cái)政廳表示，通過(guò)置換，今年可減少一半的利息負(fù)擔(dān)。

地方政府關(guān)心自己的額度，而市場(chǎng)關(guān)心置換的方式以及影響。按財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀的說(shuō)法，債務(wù)置換是“在國(guó)務(wù)院對(duì)地方債批準(zhǔn)規(guī)模之下，企業(yè)與商業(yè)銀行之間的契約行為”。但不可否認(rèn)，置換行為本質(zhì)上是銀行對(duì)地方政府的“妥協(xié)”，即把高息的、到期的債務(wù)進(jìn)行展期并把利率拉低。因此，銀行是否有意愿是關(guān)鍵。

為推動(dòng)和規(guī)范置換計(jì)劃，財(cái)政部在3月18日發(fā)布了《2015年地方政府專項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法》，按照其第22條要求，這些用來(lái)置換地方原有債務(wù)的“專項(xiàng)債券”要按市場(chǎng)化原則在銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等發(fā)行。該《辦法》稱，“鼓勵(lì)符合條件的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人購(gòu)買專項(xiàng)債券”，但并未規(guī)定具體的“鼓勵(lì)措施”。

銀行并非全無(wú)好處。陳龍分析，除資本監(jiān)管上的“利好”之外，不規(guī)范的、混亂的地方債務(wù)被置換為統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化債券之后，銀行該部分資產(chǎn)的流動(dòng)性大大增強(qiáng)。簡(jiǎn)而言之，如果遇到資金問(wèn)題，銀行可以更容易地把這部分資產(chǎn)變現(xiàn)紓困，這對(duì)一些信貸擴(kuò)張過(guò)度、流動(dòng)性較差的銀行來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

不過(guò)，嚴(yán)峻的數(shù)字決定了銀行必須有“意愿”。按照2013年6月底的審計(jì)數(shù)據(jù)，全國(guó)地方政府負(fù)有償還責(zé)任、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任或承擔(dān)一定救助責(zé)任三種債務(wù)的總額為17.9萬(wàn)億，其中有近11萬(wàn)億元是銀行貸款。

一邊是天文數(shù)字般的債務(wù)，一邊是經(jīng)濟(jì)下行之下，地方財(cái)政的捉襟見(jiàn)肘。據(jù)21世紀(jì)宏觀研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年，全國(guó)有15個(gè)省份未完成年初預(yù)算收入目標(biāo)。2014年，全國(guó)一般公共財(cái)政收入實(shí)現(xiàn)14萬(wàn)億元，同比僅增長(zhǎng)8.6%，為近23年來(lái)最低增速。

一位資深銀行業(yè)人士對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，最簡(jiǎn)單的道理擺著：地方政府還不起錢，銀行只能“妥協(xié)”。如果不“妥協(xié)”，地方債務(wù)就只能變成壞賬，這對(duì)銀行領(lǐng)導(dǎo)不是好事。“妥協(xié)”是中國(guó)金融體系的現(xiàn)實(shí)決定的，大型的銀行都是國(guó)有或者地方所有的性質(zhì)，幫地方政府一把沒(méi)有問(wèn)題，“手心手背都是肉”。

實(shí)際上，債務(wù)置換看似復(fù)雜的市場(chǎng)操作，完全可以簡(jiǎn)單看作一個(gè)簡(jiǎn)單的“三方”游戲。中央政府、地方政府和銀行，這是數(shù)十年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)版圖中最舉足輕重的“三方”主體。本輪地方債務(wù)置換計(jì)劃，和之前地方政府舉債風(fēng)潮一樣，同樣沒(méi)有脫離這個(gè)“三方”進(jìn)行合作或者博弈的老套路。

市場(chǎng)反應(yīng)間接地說(shuō)明了本輪博弈的結(jié)果。地方政府是明顯的受益方，而銀行也獲益不菲，債務(wù)置換計(jì)劃公布后，寧波銀行、興業(yè)銀行等介入地方債務(wù)較深的中小銀行陸續(xù)漲停。

博弈總會(huì)有義務(wù)一方，分稅制改革和“經(jīng)營(yíng)城市”時(shí)期，義務(wù)方是地方政府，而本次是中央。一位長(zhǎng)期接觸地方債務(wù)的人士對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，中央政府的目的是“以時(shí)間換取危機(jī)轉(zhuǎn)圜空間”。當(dāng)下正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的節(jié)點(diǎn)，如果債務(wù)危機(jī)此時(shí)爆發(fā)，必將重創(chuàng)銀行體系，會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成極其嚴(yán)重的危害。本輪置換以國(guó)家信用背書(shū)，拉了地方政府和銀行一把，整體而言是利多于弊。

但任何事都會(huì)有成本。3月27日，財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉在博鰲亞洲論壇上表示，在全國(guó)人大評(píng)估通過(guò)后，財(cái)政部可能進(jìn)行更多債務(wù)置換。就在表態(tài)當(dāng)天上午，上海銀行間同業(yè)拆借中心的數(shù)據(jù)顯示，2024年9月到期的10年期國(guó)債收益率一度升至3.65%，為1月4日以來(lái)最高。國(guó)債收益率上升，這被解讀為是債券供給泛濫的擔(dān)憂所致，但換個(gè)角度可以理解為，債務(wù)置換是在透支中央政府信用，因此國(guó)債收益率才會(huì)上漲。在歐債危機(jī)中，南歐國(guó)家的國(guó)債收益率一直居高不下便因國(guó)家信用被透支殆盡。

當(dāng)然，中國(guó)的國(guó)家信用距離“透支”還異常遙遠(yuǎn)，作為世界上財(cái)力最雄厚的中央政府，中國(guó)解決地方債問(wèn)題的能力也不應(yīng)受到質(zhì)疑。按照樓繼偉日前透露的數(shù)據(jù)，中國(guó)政府的總負(fù)債率大約在40%左右，這個(gè)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于60%的國(guó)際風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)。從這個(gè)意義上說(shuō)，在化解債務(wù)危機(jī)的過(guò)程中，中國(guó)還有充分的空間和時(shí)間推動(dòng)財(cái)政改革。那么，如何改革？

一個(gè)必須關(guān)注的歷史問(wèn)題是，中國(guó)地方債務(wù)的混亂，很大程度都和當(dāng)初對(duì)地方舉債的過(guò)度限制有關(guān)。以原《預(yù)算法》為例，其第28條要求地方各級(jí)預(yù)算不得列赤字，并規(guī)定“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。

這幾乎是不可能完成的任務(wù)。于是，地方政府開(kāi)始通過(guò)多種方式“變通”，比如設(shè)立城投公司等融資平臺(tái)，以企業(yè)形式借款或者發(fā)行企業(yè)債券，或者把城市建設(shè)的任務(wù)分派給職能部門或其下屬國(guó)企，變成每個(gè)局、委的下屬單位都在舉債。而一旦銀行信貸收緊，地方更求助于信托、銀行理財(cái)?shù)榷唐谌谫Y渠道。最終，中國(guó)的地方債舉債形式變得“千奇百怪”，管理混亂，中央“摸底”半天也未必能摸得清楚。

地方政府信用受到嚴(yán)格的限制，這是中國(guó)進(jìn)行國(guó)家治理的必然。中國(guó)是一個(gè)中央集權(quán)的國(guó)家，地方政府并不是獨(dú)立的行政主體，甚至只能看作是中央政府的外派機(jī)構(gòu)。因此，地方政府必然不具備獨(dú)立的財(cái)政主體資格。而對(duì)比世界上那些市政債發(fā)達(dá)的國(guó)家，它們無(wú)一例外都是聯(lián)邦制國(guó)家。

但適度改革并非沒(méi)有可能。本輪債務(wù)置換之中，中央政府逐漸開(kāi)始重視地方信用的重構(gòu)。一方面，中央通過(guò)提前的審計(jì)讓地方債變得顯性化，把“定時(shí)炸彈”暴露，從而找處理方案。另外，地方債“自發(fā)自還”也穩(wěn)步推進(jìn)。

中央政府的重要改革方向是要一定程度割裂中央信用和地方信用的混同，讓地方信用也能獨(dú)立進(jìn)入金融市場(chǎng)。此前，中央已多次對(duì)平臺(tái)債進(jìn)行限制和管控，希望逐漸試點(diǎn)地方政府作為主體發(fā)債，這樣做既能降低地方借債的成本，也希望倒逼地方政府的財(cái)政改革。

債務(wù)置換計(jì)劃出臺(tái)之后，一些券商分析師將計(jì)劃與美聯(lián)儲(chǔ)1960年代之后的“扭曲操作”做類比。兩者盡管操作方式上有相似性，但政策目的卻明顯不同?！芭で僮鳌笔敲缆?lián)儲(chǔ)在債券市場(chǎng)賣出較短期限國(guó)債，而買入較長(zhǎng)期限的國(guó)債，從而達(dá)到調(diào)整長(zhǎng)短期國(guó)債收益率的政策效果，而中國(guó)的債務(wù)置換計(jì)劃則是利用中央政府強(qiáng)大的信用，推遲地方政府的還債時(shí)間。

實(shí)際上，中國(guó)的債務(wù)置換計(jì)劃和美國(guó)第一任財(cái)長(zhǎng)漢密爾頓所采取的“旋轉(zhuǎn)門”計(jì)劃更為相似。在“旋轉(zhuǎn)門”計(jì)劃中，漢密爾頓把聯(lián)邦政府或各州政府那些并不規(guī)范的債務(wù)形式，全部以聯(lián)邦即國(guó)家的信用背書(shū)，通過(guò)貨幣改革“置換”為統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的美國(guó)國(guó)債，從而強(qiáng)化國(guó)家信用，構(gòu)建了美國(guó)立國(guó)的財(cái)政金融基礎(chǔ)。中國(guó)的地方債置換也是一種債務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，銀行的長(zhǎng)期貸款、信托計(jì)劃和理財(cái)融資等債務(wù)形式，全都被置換為統(tǒng)一的地方債券。因?yàn)榻o地方債埋單，中國(guó)的“旋轉(zhuǎn)門”一定程度消耗了國(guó)家信用，但通過(guò)債券的標(biāo)準(zhǔn)化和對(duì)地方信用的重構(gòu)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)上也強(qiáng)化了國(guó)家的整體信用。

一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)也不能忽略，漢密爾頓的改革發(fā)生在美國(guó)州權(quán)紛亂的時(shí)代，其目的是加強(qiáng)中央財(cái)權(quán)，維護(hù)國(guó)家穩(wěn)定，而中國(guó)目前的改革，在方向上截然不同。