上市公司優(yōu)先股發(fā)行實踐和制度反思

王會敏，耿利航

(山東大學(xué) 法學(xué)院，山東 濟南250100)

一、引 言

公司融資來源主要有三種渠道:股份發(fā)行、負債及利潤留存。利潤留存屬于內(nèi)部融資，股份發(fā)行和負債則屬于外部融資范疇。在變動不居的市場條件下，適應(yīng)公司需求同時滿足投資人偏好的資本動作方能獲得投融資雙方利益的最大化。為實現(xiàn)這個目的，融資過程中有可能偏離標(biāo)準(zhǔn)操作，發(fā)行一些條件或條款與標(biāo)準(zhǔn)條款有差異的股份。例如，兼具股權(quán)資本與債權(quán)資本特征的融資工具——混合金融工具①［美］埃茲·內(nèi)爾肯編:《混合金融工具手冊》，齊寅峰，黃福廣譯，北京:機械工業(yè)出版社，2002 年版，第2 －3 頁。。作為混合證券的優(yōu)先股，也被描述為介于債權(quán)融資與股權(quán)融資之間的夾層融資②［英］艾利斯·費倫:《公司金融法律原理》，羅培新譯，北京:北京大學(xué)出版社，2012 年版，第56 頁。，它將普通股股東權(quán)利中的投票權(quán)和財產(chǎn)性權(quán)利拆細并通過契約重新安排，將對財產(chǎn)收益權(quán)或表決控制權(quán)有不同偏好的投資者容納到同一公司中③朱慈蘊，沈朝暉:《類別股與中國公司法的演進》，《中國社會科學(xué)》，2013 年第9 期。。

優(yōu)先股起源于英國④George Heberton Evans，The Early History of Preferred Stock in the United States，19 The American Economic Review 43 －58(1929).，但盛行于美國。當(dāng)今優(yōu)先股已成為美國及其他成熟證券市場上一種常見的金融工具。2012 年美國公開市場上共有670 只優(yōu)先股，由286 家企業(yè)發(fā)行，其中金融類企業(yè)為204 家，占發(fā)行企業(yè)總數(shù)的71.33%⑤曹立:《權(quán)利的平衡:優(yōu)先股與公司制度創(chuàng)新》，北京:中國財政經(jīng)濟出版社，2014 年版，第264 頁。。其余部分大多由大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)企業(yè)與工業(yè)企業(yè)發(fā)行。上市公司發(fā)行優(yōu)先股的目的在于在不對普通股股價造成下行壓力、避免稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益的前提下提供靈活現(xiàn)金流⑥Emanuel，D.，A Theoretical Model for Valuing Preferred Stock，38 Journal of Finance 1133 －1155(1983).，并提高企業(yè)負債能力。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)語境中，優(yōu)先股獲得了更為廣泛的應(yīng)用，實證研究顯示，美國大約95%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)采用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為融資工具⑦曹立:《權(quán)利的平衡:優(yōu)先股與公司制度創(chuàng)新》，北京:中國財政經(jīng)濟出版社，2014 年版，第87 頁。。優(yōu)先股的靈活性能夠容納融資過程中投資屬性的差異，迎合不同類型投資者的風(fēng)險偏好，解決企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期所固有的盈利預(yù)期不確定、經(jīng)營風(fēng)險大，及投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間信息不對稱所致的代理成本與道德風(fēng)險問題①于瑩，潘林:《適應(yīng)性效率理論與公司法的適應(yīng)性》，《吉林大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)，2013 年第6 期。，促成公司融資最大限度的靈活性與適應(yīng)性。

優(yōu)先股的主要投資人集中于機構(gòu)投資者。投資決策中最重要的考慮因素是風(fēng)險與收益，下表以2015 年3 月18 日為時點，對比了美國市場上幾種主要金融工具的風(fēng)險與收益情況②數(shù)據(jù)來源:《華爾街日報》門戶網(wǎng)站http://markets.wsj.com/us，美聯(lián)儲統(tǒng)計公報http://www.federalreserve.gov/releases/h15/update/，其中，優(yōu)先股及普通股收益率分別是根據(jù)2006 年3 月至2015 年3 月的標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)(S＆P 500 INDEX)和標(biāo)準(zhǔn)普爾優(yōu)先股指數(shù)(S＆P U.S.PREFERRED STOCK INDEX)計算的平均收益率。。

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上表中各種金融工具的風(fēng)險依次增加，收益率也呈遞增趨勢，印證了風(fēng)險與收益匹配的原則。投資優(yōu)先股具有分紅和清算方面的優(yōu)先權(quán)，風(fēng)險低于普通股，而市場收益率高于公司債券，對希望獲得穩(wěn)健收益的機構(gòu)投資人具有吸引力。

為了豐富證券品種，并向資本市場參與人提供靈活的投融資工具，我國從2013 年開始開展優(yōu)先股試點工作，并在公眾公司情境中率先實行。制度實施至今已滿一年，理論設(shè)想正在經(jīng)歷實踐檢驗，但現(xiàn)實答卷并不令人滿意:所有發(fā)行人不約而同全部采用非公開發(fā)行方式，將公眾投資者排除在外;發(fā)行條款過分雷同，未體現(xiàn)優(yōu)先股固有的創(chuàng)新優(yōu)勢;優(yōu)先股股東的優(yōu)先權(quán)利被嚴(yán)重侵蝕，固定收益特征淡化等等。借鑒美國等域外成熟資本市場優(yōu)先股制度經(jīng)驗，適時總結(jié)我國當(dāng)前試點中存在的不利傾向，從制度設(shè)計、實踐傳統(tǒng)與監(jiān)管理念等方面挖掘問題的原因，并嘗試尋找解決路徑，將有利于我國優(yōu)先股制度的完善以及未來優(yōu)先股市場的良性發(fā)展。

二、我國當(dāng)前優(yōu)先股試點實踐中出現(xiàn)的問題

2013 年11 月30 日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》，2014 年3 月21 日，我國證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》)，正式啟動優(yōu)先股試點實踐。至2015 年3 月21 日，共有21 家公司發(fā)布了優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案，準(zhǔn)備發(fā)行優(yōu)先股，其中6 家已經(jīng)完成發(fā)行并在上海證券交易所掛牌上市。在全部21 家擬發(fā)行或已發(fā)行優(yōu)先股的上市公司中，12 家為銀行，其余9 家為非金融類企業(yè)，包括基建類、能源類等企業(yè)。銀行與非金融類企業(yè)，以及非金融類企業(yè)相互之間，在所處行業(yè)、資金需求、盈利模式及利益回報方式等方面都存在巨大差異，選擇優(yōu)先股的動因也迥異，但在發(fā)行實踐中卻呈現(xiàn)驚人的相似性，詳見下表統(tǒng)計。

發(fā)行人類型公司名稱 股息率 強制付息 可累積股息股東回售條款發(fā)行人贖回條款參與分配條款轉(zhuǎn)換條款興業(yè)銀行* 浮動，每5年調(diào)整 否 否 否 是 否 是浦發(fā)銀行* 浮動，每5年調(diào)整 否 否 否 是 否 是中國銀行*固定 否 否 否 是 否是農(nóng)行銀行* 浮動，每5年調(diào)整 否 否 否 是 否 是銀行平安銀行 固定 否 否 否 是 否 是工商銀行 浮動 否 否 否 是 否 是寧波銀行 浮動 否 否 否 是 否 是

續(xù)表

對上表進行分析，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有優(yōu)先股發(fā)行呈現(xiàn)出如下三個主要趨勢:

(一)全部采用非公開發(fā)行模式

在所有方案中，各發(fā)行人全部采用了非公開發(fā)行的模式。與公開發(fā)行面對所有公眾投資者不同，非公開發(fā)行是在特定范圍內(nèi)采用特定方式向特定對象發(fā)行。根據(jù)《試點辦法》規(guī)定，符合條件的上市公司(例如，上證50 指數(shù)成分股)可以公開發(fā)行，也可以非公開發(fā)行優(yōu)先股，但是非公開發(fā)行的優(yōu)先股只能向合格投資者發(fā)行，并限制在200 名以內(nèi)。另外，根據(jù)《上海證券交易所優(yōu)先股業(yè)務(wù)試點管理辦法》和《深圳證券交易所優(yōu)先股試點業(yè)務(wù)實施細則》的規(guī)定，非公開方式發(fā)行的優(yōu)先股不能采用競價交易的方式，只能申請在交易所指定平臺轉(zhuǎn)讓或者根據(jù)相關(guān)規(guī)定協(xié)議轉(zhuǎn)讓。上市公司的固有優(yōu)勢之一就在于可以利用其上市地位以公開發(fā)行方式進行股權(quán)融資，面對廣泛投資人群體，擴大資金來源渠道，同時利用集中競價交易增強股票的流動性并提升公司價值。非公開發(fā)行優(yōu)先股受到諸多限制，無法凸顯上市公司的優(yōu)勢，可以說違背了上市公司“公開”之本質(zhì)，并非理想的發(fā)行模式。

(二)發(fā)行條款過度雷同，喪失優(yōu)先股基于合同屬性而具有的靈活性

現(xiàn)有方案中優(yōu)先股的權(quán)利構(gòu)造方式呈現(xiàn)出高度相似性:在銀行發(fā)行的優(yōu)先股中，除股息率規(guī)定有差別外，其他主要條款完全一致;在非金融企業(yè)發(fā)行的優(yōu)先股中，除了股息率差別外，僅在累積股息與參與分配兩項有個別發(fā)行人進行了少許差異化設(shè)置(中國電建、晨鳴紙業(yè)與中天城投設(shè)置了累積股息條款，中原高速與晨鳴紙業(yè)設(shè)置了參與分紅條款)，其他條款亦相同。同時，這兩類不同發(fā)行人主體所發(fā)行的優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換條款方面呈現(xiàn)出兩種不同偏好:銀行優(yōu)先股賦予了銀行發(fā)行人強制轉(zhuǎn)換權(quán)，但優(yōu)先股股東無轉(zhuǎn)換權(quán);而非金融企業(yè)中發(fā)行人與優(yōu)先股股東均無轉(zhuǎn)換權(quán)。在現(xiàn)有方案中，晨鳴紙業(yè)的優(yōu)先股既可累積股息又可參與分配，屬偏離“通行”條款最多的，為最具“投資人友好型”特征，其他方案則對優(yōu)先權(quán)利采取了近乎“一刀切”的處理方式。

優(yōu)先股最大的優(yōu)勢在于以合同方式靈活設(shè)定股權(quán)權(quán)利內(nèi)容，實現(xiàn)優(yōu)先權(quán)設(shè)置。優(yōu)先股協(xié)議對于資產(chǎn)優(yōu)先權(quán)、投票權(quán)等股權(quán)內(nèi)容的靈活安排，使企業(yè)能夠根據(jù)自身需要并契合投資人偏好設(shè)計優(yōu)先權(quán)內(nèi)容，“將對財產(chǎn)收益權(quán)或表決控制權(quán)有不同偏好的投資者容納到同一公司中”①朱慈蘊，沈朝暉:《類別股與中國公司法的演進》，《中國社會科學(xué)》，2013 年第9 期。，也有學(xué)者稱其為優(yōu)先股的“適應(yīng)性效率”②于瑩，潘林:《適應(yīng)性效率理論與公司法的適應(yīng)性》，《吉林大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)，2013 年第6 期。。從應(yīng)然角度，公眾公司已經(jīng)進入成熟穩(wěn)步發(fā)展階段，以較強的資本基礎(chǔ)作支撐，逐步實現(xiàn)規(guī)模擴張，經(jīng)營風(fēng)險與未來發(fā)展的不確定性大大低于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，融資渠道來源與償付能力也優(yōu)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，無需通過犧牲控制權(quán)來換取資本，因此可以利用優(yōu)先股的靈活性和自適性，從自身需求出發(fā)設(shè)置優(yōu)先權(quán)內(nèi)容。但現(xiàn)實中，優(yōu)先股的權(quán)利設(shè)置方案過度雷同，未能針對公司實際體現(xiàn)個性化公司治理，將導(dǎo)致不同優(yōu)先股之間權(quán)利無差異，投資人也無法進行比較投資，難以激發(fā)投資熱情。優(yōu)先股屬典型的呼應(yīng)實踐需求而產(chǎn)生的特殊股份類別，其權(quán)利架構(gòu)中各項要素自然具有存在的現(xiàn)實土壤和基礎(chǔ)。忽視權(quán)利差異化設(shè)置，優(yōu)先股固有的因應(yīng)現(xiàn)實需要進行合同設(shè)計的靈活性將無從實現(xiàn)。

(三)固定收益特征淡化，退出通道受阻，優(yōu)先股蛻變成“無表決權(quán)的普通股”

優(yōu)先股所涉權(quán)利設(shè)置通常包括如下方面:資產(chǎn)優(yōu)先權(quán)安排、分紅規(guī)定、投票權(quán)安排、回售與贖回安排、轉(zhuǎn)換規(guī)定等。根據(jù)《試點辦法》的規(guī)定，我國優(yōu)先股試點過程中發(fā)行的優(yōu)先股都屬于持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受限制的權(quán)利類型設(shè)計，這是對優(yōu)先權(quán)基本架構(gòu)的描述。除此之外，在分紅、回售與贖回安排和轉(zhuǎn)換規(guī)定方面，可以進行不同的設(shè)計。通過對我國現(xiàn)有優(yōu)先股的權(quán)利設(shè)計的梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有優(yōu)先股絕大多數(shù)為非強制付息且股息不可累積、可贖回不可回售的非參與優(yōu)先股。

關(guān)于分紅的特別規(guī)定是優(yōu)先股區(qū)別于普通股的主要特征，也體現(xiàn)了優(yōu)先股的固定收益屬性。對比成熟優(yōu)先股市場。如美國，其公開市場上最常見的分紅條款為固定股息率可累積非參與分紅規(guī)定①William W.Bratton，Corporate Finance:Cases and Materials(Seventh Edition)，F(xiàn)oundation Press，2012，pp.609 －611.:若任何一個財務(wù)期間內(nèi)優(yōu)先股未能獲得約定的分紅，其有權(quán)在后續(xù)財務(wù)期間內(nèi)補足，在優(yōu)先股的累積分紅權(quán)未獲全部滿足前，不得向普通股進行任何形式的分紅。但優(yōu)先股股東獲得固定股息率分紅后無權(quán)再參與普通股股東的分紅。對投資人來說，分紅優(yōu)先權(quán)賦予優(yōu)先股固定收益特征，提供了類似債券的回報屬性，風(fēng)險低于普通股，屬穩(wěn)健投資工具，具有吸引力。對發(fā)行人而言，累積分紅權(quán)賦予其延期支付優(yōu)先股股息的權(quán)利且不會產(chǎn)生違約責(zé)任，這是優(yōu)先股融資相對債權(quán)融資的現(xiàn)金流優(yōu)勢②Emanuel，D.，A Theoretical Model for Valuing Preferred Stock.38 Journal of Finance，1133 －1155(1983).。作為一種權(quán)利平衡的設(shè)計，投融資雙方各自讓渡部分權(quán)益，以換取更加看重的另一種收益，各得其所，提升了優(yōu)先股作為投資和融資工具的價值。我國當(dāng)前優(yōu)先股無累積分紅權(quán)，并且是否支付股息的決定權(quán)由發(fā)行人行使，無強制分紅要求，且無權(quán)參與分享發(fā)行人未來增長帶來的資本紅利，將導(dǎo)致優(yōu)先股的固定收益特征被侵蝕，風(fēng)險增加，相對于普通股的優(yōu)勢大幅減少，難以抵御發(fā)行人普通股股東及管理層機會主義行為的侵害。這將大大降低優(yōu)先股對投資人的吸引力，影響優(yōu)先股的活力與市場前景。

贖回與回售是優(yōu)先股退出公司資本架構(gòu)的兩種途徑。贖回條款賦予發(fā)行人要求購回優(yōu)先股的權(quán)利?；趦?yōu)先股的固定支付特征，發(fā)行人贖回優(yōu)先股最重要的原因就是為了降低財務(wù)成本，其有可能通過低成本的股票贖回高成本的股票而節(jié)省資金，或者出于稅務(wù)考量，以債券替換優(yōu)先股，從而將稅收上不可扣除的費用(優(yōu)先股股息)轉(zhuǎn)換為可扣除的費用(債券利息)，提高普通股的收益③［美］弗蘭克·J·法博齊:《固定收益證券手冊》(第六版)，任若恩等譯，北京:中國人民大學(xué)出版社，2004 年版，第306 頁。。回售選擇權(quán)則賦予優(yōu)先股股東在約定條件下強制發(fā)行人回購其股權(quán)并退出的權(quán)利。對于發(fā)行人公司來說，優(yōu)先股股東持有回售選擇權(quán)，將導(dǎo)致公司資本架構(gòu)的不穩(wěn)定，并對公司的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生威脅，因為公司隨時需要根據(jù)回售要求向優(yōu)先股股東支付現(xiàn)金。我國現(xiàn)有優(yōu)先股發(fā)行人為避免回售權(quán)的行使造成現(xiàn)金流危機，全部選擇設(shè)定發(fā)行人贖回權(quán)而拒絕回售條款，這意味著優(yōu)先股作為資本投資，與普通股一樣，與公司永續(xù)存在，只在公司發(fā)行人主動選擇贖回、清算或終止等情況下才能獲得返還④William W.Bratton，Corporate Finance:Cases and Materials (Seventh Edition)，F(xiàn)oundation Press 2012，pp.618 －619.，阻礙了優(yōu)先股股東自由退出公司，尤其在公司盈利狀況變差的情況下變現(xiàn)退出投資的渠道。非公開發(fā)行的優(yōu)先股無法在公開市場以競價交易轉(zhuǎn)讓，而只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，擁有受讓資格的也僅限于《試點辦法》中規(guī)定的合格投資人，更加劇了優(yōu)先股股東退出的難度。

固定收益期待無從實現(xiàn)，退出渠道不暢通，同時投票權(quán)又受到限制，現(xiàn)有優(yōu)先股已經(jīng)退化為“無表決權(quán)的普通股”，喪失其應(yīng)有的“優(yōu)先”特征。優(yōu)先性的缺失意味著投資人面對的道德風(fēng)險大大增加，所獲收益與負擔(dān)的風(fēng)險將無法匹配，導(dǎo)致優(yōu)先股難以發(fā)揮對投資人的吸引力，也難以保證優(yōu)先股作為一種新型金融工具在我國資本市場上形成一種持續(xù)的融資方式供給。

三、試點實踐中呈現(xiàn)的問題原因分析

商業(yè)銀行作為受到嚴(yán)格監(jiān)管的行業(yè)，選擇發(fā)行優(yōu)先股的主要動因在于應(yīng)對監(jiān)管需求。而非金融類企業(yè)優(yōu)先股條款格式的成因則需要從規(guī)則導(dǎo)向、實踐傳統(tǒng)及深植于我國公司法領(lǐng)域的家長主義投資者保護理念等方面來探究。

(一)規(guī)則設(shè)定及實施導(dǎo)向產(chǎn)生偏差

對商業(yè)銀行而言，引入優(yōu)先股的最強動力來自資本監(jiān)管要求。2010 年發(fā)布的巴塞爾協(xié)議III 以及我國2012年頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》，對商業(yè)銀行資本構(gòu)成以及資本充足率設(shè)定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)⑤楊海平，陳明:《當(dāng)前中國商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股問題研究》，《浙江金融》，2014 年第2 期。，同時提出可以采用優(yōu)先股作為“其他一級資本工具”補充一級資本充足率。通過發(fā)行優(yōu)先股來補充一級資本，可以避免大量發(fā)行普通股所造成的股權(quán)稀釋效果及對股價的沖擊，還可利用股息支付區(qū)別于負債利息支出的非強制性特征避免出現(xiàn)現(xiàn)金流危機①［美］本杰明·格雷厄姆，戴維·多德:《證券分析》(第六版)，徐彬，陳幸子，張宇等譯，北京:中國人民大學(xué)出版社，2009 年版，第176 頁。See also Emanuel，D.，A Theoretical Model for Valuing Preferred Stock，38 Journal of Finance 1133 －1155(1983).。但是為滿足“其他一級資本工具”的合格標(biāo)準(zhǔn)，銀行優(yōu)先股需要具備足夠的“損失吸收”能力②王勝邦，劉鵬，徐驚蟄:《商業(yè)銀行優(yōu)先股破題》，《中國金融》，2014 年第10 期。，因此中國銀監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合出臺的《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本的指導(dǎo)意見》中明確了商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股的具體規(guī)則:銀行發(fā)行人需設(shè)置強制轉(zhuǎn)股條款、以及取消股息支付及非累積股息條款實現(xiàn)優(yōu)先股的損失吸收功能;具有強制轉(zhuǎn)股條款的優(yōu)先股應(yīng)采取非公開方式發(fā)行。監(jiān)管框架決定了銀行優(yōu)先股權(quán)利設(shè)置的基本思路，為滿足對發(fā)行人的監(jiān)管需求，犧牲了優(yōu)先股股東的某些標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)先權(quán)。

非金融企業(yè)沒有強制性資本監(jiān)管要求，卻選擇了極其類似銀行優(yōu)先股的安排(包括發(fā)行模式與條款選擇)，其原因主要在于以下幾個方面:

首先，避開公開發(fā)行的嚴(yán)格監(jiān)管要求。公開發(fā)行優(yōu)先股的強制性規(guī)定較多，而非公開發(fā)行條款設(shè)計更靈活。《試點辦法》對于公開發(fā)行優(yōu)先股的條款設(shè)置了嚴(yán)格規(guī)定，除發(fā)行主體范圍限制外，還要求公開發(fā)行的優(yōu)先股應(yīng)采取固定股息率;在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息;未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應(yīng)當(dāng)累積到下一會計年度等。這些傾向于保護投資人的規(guī)定，實非發(fā)行人利益所向，自然趨利避害，轉(zhuǎn)而選擇強制性規(guī)定較少的非公開發(fā)行方式。這種實踐效果，不得不承認(rèn)是一種規(guī)則導(dǎo)向偏差。

其次，降低發(fā)行難度的考慮。作為首輪發(fā)行優(yōu)先股的先行者，擬發(fā)行人基于公司聲譽或市場影響等考慮，必然希望順利完成發(fā)行。相對于公開發(fā)行而言，非公開發(fā)行方式影響范圍較小，在可控范圍內(nèi)與潛在投資人接觸并進行有針對性的協(xié)商，使發(fā)行結(jié)果可以預(yù)期，也符合監(jiān)管機構(gòu)謹(jǐn)慎放行的思路，更容易獲得監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)③楊洋:《非公開發(fā)行不應(yīng)成為我國優(yōu)先股發(fā)行的主要模式》，《特區(qū)經(jīng)濟》，2014 年第8 期。。這種利用規(guī)則選擇捷徑的思路，削弱了上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股的積極性。

第三，形式化章程思維的延續(xù)。我國公司實踐不重視公司章程的作用，公司章程被設(shè)置成形式化文件，公司登記機關(guān)甚至為減輕審核壓力，直接要求申請公司套用公司登記機關(guān)提供的簡單且千篇一律的章程范本，導(dǎo)致公司內(nèi)部的制度結(jié)構(gòu)“千人一面”，沒有針對自己公司的實際情況做出具體規(guī)定④梁勝，易琦:《境外優(yōu)先股法律制度比較研究》，黃紅元、徐明主編:《證券法苑》(2013 年第八卷)，北京:法律出版社，2013 年版，第426 －445 頁。。優(yōu)先股條款設(shè)置延續(xù)了這種思維，發(fā)行人不愿因創(chuàng)新操作或個性條款的存在，致發(fā)行受阻或在未來實踐中遭遇障礙，因此慣于借鑒“先例”，以確保發(fā)行順利。

(二)投融資實踐傳統(tǒng)造就失衡的價值傾向

我國資本市場存在某種程度上的投機價值取向，因為傳統(tǒng)上融資活動一直以銀行借款為主，屬于后進資本市場國家⑤鄧峰:《普通公司法》，北京:中國人民大學(xué)出版社，2009 年版，第93 頁。，上市公司股權(quán)融資主要集中在首次公開發(fā)行，并不考慮持續(xù)的市場互動以及企業(yè)價值和股價的遠景維護。而投資者也習(xí)慣于利用股票買售之間的價差獲取“投機”⑥魏現(xiàn)州:《論優(yōu)先股股東的權(quán)利保護》，《華中師范大學(xué)學(xué)報》(人文社會科學(xué)版)，2011 年第1 期。收益而非真正著眼于公司增長潛力的“投資”價值。投融資雙方忽視對于股票市場良性互動的關(guān)注，且對股票長期增值空間的考量和股權(quán)融資產(chǎn)品自身質(zhì)量的評估過于隨意，導(dǎo)致發(fā)行人在優(yōu)先股權(quán)利架構(gòu)設(shè)置中輕視權(quán)利平衡設(shè)計，慣于占據(jù)強勢地位，而投資者亦習(xí)慣于屈從思維，接受現(xiàn)狀。這種價值傾向在很大程度上造就了優(yōu)先股發(fā)行條款的失衡。

(三)投資者保護理念錯位

我國資本市場具有高度規(guī)制的特征，行政力量主導(dǎo)市場，而且在公司與證券監(jiān)管領(lǐng)域，歷來秉承“法律先于公司”⑦鄧峰:《普通公司法》，北京:中國人民大學(xué)出版社，2009 年版，第98 頁。的做法，存在家長主義立法趨勢，利用強制性規(guī)則來規(guī)制市場主體的行為，輕視或不信任投資者自身價值判斷，希冀通過預(yù)定強制條款向投資者提供全方位的保護。長期以來的實踐證明，這種方式已經(jīng)產(chǎn)生溺愛效果，難以有效保護投資人，反而剝奪了投資人在實踐中自行判斷風(fēng)險并培養(yǎng)風(fēng)險防范意識及抵御能力的機會。對強制性規(guī)則及其產(chǎn)生的市場秩序的過分依賴，妨礙了投資人對投資目標(biāo)真實情況的判斷。其次，強制性規(guī)則屬于事前的靜態(tài)監(jiān)管，難以應(yīng)對實踐中出現(xiàn)的各種復(fù)雜情況或創(chuàng)新安排，尤其難以抵御為規(guī)避已有規(guī)則而刻意設(shè)計的繞行操作方式，法律適用難題與司法調(diào)整弊端無法避免。橫向借鑒，發(fā)達的公司法國家(如美國)則更多采用授權(quán)式規(guī)則，將監(jiān)管重點放在事后審查與懲罰機制，尊重資本市場固有的活力。我國《試點辦法》對于公開發(fā)行的優(yōu)先股設(shè)定的各種強制性規(guī)則與權(quán)利要求，似有倒退之嫌。

四、優(yōu)先股制度完善的對策與建議

公司是市場經(jīng)濟中最為活躍的參與主體，公司法質(zhì)量的優(yōu)劣不在于規(guī)則本身，我國社會經(jīng)濟的現(xiàn)實對公司法律制度具體而特定的需要，應(yīng)是公司法制現(xiàn)代化改革的基本出發(fā)點①任爾昕:《關(guān)于我國設(shè)置公司種類股的思考》，《中國法學(xué)》，2010 年第6 期。。優(yōu)先股試點一年來的實踐表明，當(dāng)前制度供給未能滿足建立開放活躍的優(yōu)先股市場的愿望。在試點中，所有先行者都選擇了捷徑，采取法律規(guī)定框架內(nèi)自認(rèn)最便捷的方式前行，無法實現(xiàn)試點工作探及市場需求，并為正式實施提供制度準(zhǔn)備的目的。這將使得最終正式實施優(yōu)先股時，出現(xiàn)溫室花朵無法承載自然雨露的尷尬。促進優(yōu)先股制度的完善，發(fā)揮其對公眾公司擴展融資渠道的作用，并豐富投資工具種類，滿足公眾投資人的差異性偏好，是優(yōu)先股制度構(gòu)建的目標(biāo)之一。為實現(xiàn)這個目標(biāo)，需要從規(guī)則與制度思路兩個層面著手，激發(fā)優(yōu)先股的創(chuàng)新活力，實現(xiàn)權(quán)利架構(gòu)的多樣性設(shè)置，并促進權(quán)利的平衡設(shè)計，發(fā)揮優(yōu)先股對投融資雙方的吸引力，以助力我國優(yōu)先股制度更好地推廣和推行。

首先，規(guī)則層面，應(yīng)扭轉(zhuǎn)規(guī)則導(dǎo)向偏差。發(fā)行人對非公開發(fā)行模式的偏好以及發(fā)行條款過分雷同，規(guī)則層面上，應(yīng)歸咎于《試點辦法》對公開發(fā)行設(shè)置過多強制性規(guī)定。這些強制性規(guī)定迫使發(fā)行人轉(zhuǎn)向投資人范圍受限但強制性規(guī)定相對較少的非公開發(fā)行模式。為扭轉(zhuǎn)這種規(guī)則導(dǎo)向偏差，應(yīng)減少對公開發(fā)行優(yōu)先股條件的限制，引導(dǎo)發(fā)行人通過公開資本市場的競爭進行權(quán)利平衡的設(shè)計，而非采取規(guī)避規(guī)則的方式獲得有利于自身的條款。具體規(guī)則設(shè)計上，首先，應(yīng)擴大可公開發(fā)行優(yōu)先股的主體范圍。根據(jù)當(dāng)前《試點辦法》的規(guī)定，除為了并購或減資目的外，能夠公開發(fā)行優(yōu)先股的僅限于上證50 指數(shù)成分股，這大大限制了公開發(fā)行的主體范圍。其次，調(diào)整公開發(fā)行優(yōu)先股必須設(shè)置固定股息強制分紅強制累積條款的規(guī)定，由發(fā)行人根據(jù)自身經(jīng)營狀況及市場地位來設(shè)計符合需求并滿足投資人期待的分紅條款，以市場供需狀況調(diào)整融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。最后，應(yīng)考慮放開投資者回售權(quán)的限制，增加投資人退出渠道。

第二，制度思路層面，需要深入并全面的轉(zhuǎn)變。優(yōu)先股是將普通股股東權(quán)利中的投票權(quán)和財產(chǎn)性權(quán)利拆細并通過契約重新安排，形成與普通股的權(quán)利、風(fēng)險承擔(dān)有別的股份類別，其優(yōu)勢在于靈活性和自適性，在于不同主體可以根據(jù)各自投融資偏好——如控制權(quán)保留與固定回報偏好——來設(shè)計滿足自身需求的優(yōu)先權(quán)條款。優(yōu)先股的創(chuàng)新設(shè)計是私法自治在公司法領(lǐng)域的體現(xiàn)，尊重私法自治，就應(yīng)尊重公司在公司法律關(guān)系方面的自治精神。

第三，尋找正確的投資者保護路徑?！对圏c辦法》中很多規(guī)定意在保護投資者利益，包括對發(fā)行人資質(zhì)條件的規(guī)定以及公開發(fā)行的各種強制要求等。但監(jiān)管無法替代市場，資本市場投資者保護的思路需要轉(zhuǎn)變。真正有效的保護難以通過事前管制來實現(xiàn)，反而會帶來更高的制度成本。過多的強制要求也只能讓投資者產(chǎn)生盲目的依賴，反而退化了自我保護能力。只有堅持市場化的立法理念，將投資者真正置于發(fā)行人的對面，由其自行衡量證券產(chǎn)品對自身權(quán)益的影響及其風(fēng)險與收益的大小，并對自己的選擇負責(zé)，才能真正培養(yǎng)出成熟的資本市場投資者群體。制度保護的著力點應(yīng)放在對發(fā)行人的行為監(jiān)管(如嚴(yán)格的信息披露要求等)、中介機構(gòu)責(zé)任強化、投資者教育與救濟制度的完善，以及后端懲罰機制的有效設(shè)置和實施。

在公司法立法層面，我國已經(jīng)開始采取一些順應(yīng)時勢的改進措施。在注冊資本制度飽受無法體現(xiàn)公司真實資產(chǎn)狀況的詬病之下，2013 年底公司法修訂中放棄了原本被奉為債權(quán)人保護之利器的最低資本額制度，將利用強制性規(guī)則進行事前的靜態(tài)保護轉(zhuǎn)為事后的動態(tài)保護，通過強調(diào)信息公示和披露、便利公司信息獲取和查詢，并強化后端司法救濟及保護等措施引導(dǎo)投資人主動參與投資風(fēng)險評斷與防范過程。這種監(jiān)管姿態(tài)的轉(zhuǎn)變，有利于培養(yǎng)成熟的投資人群體，建立良好的市場秩序，也能更好地實現(xiàn)投資人保護。改革之程已經(jīng)開啟，繼資本制度改革之后，我們寄希望于優(yōu)先股制度方面的立法創(chuàng)新。

總之，法律規(guī)制需要跟進時代?？v觀全球市場金融監(jiān)管實踐，金融效率與安全的角力博弈貫穿始終，但是金融監(jiān)管制度的演變并不是在寬松和嚴(yán)格之間簡單地循環(huán)往復(fù)，同時還伴隨著監(jiān)管理念、目標(biāo)、范圍、工具和方法等方面的創(chuàng)新和改進②張中華:《正確認(rèn)識金融監(jiān)管的作用與局限性》，《中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報》，2012 年第1 期。。我國證券監(jiān)管也無法超越這一規(guī)律，不能期圖以一種監(jiān)管模式實現(xiàn)一勞永逸的治理。資本市場創(chuàng)新不斷，試圖通過事前規(guī)范設(shè)定完善保護體系顯然不夠現(xiàn)實，應(yīng)著眼于建立及時、高效、低成本的制度實現(xiàn)投資者保護。在證券市場的市場化改革的大趨勢下，以公眾投資者利益保護作為基本價值取向，弱化發(fā)行管制，加強行為監(jiān)管，前端強化信息披露，后端嚴(yán)格法律責(zé)任，才是應(yīng)然之道。