吸收美國金融創(chuàng)新的經(jīng)驗與教訓 發(fā)展我國住房抵押貸款證券化

余婧

摘 要：2014年9月30日中國人民銀行出臺的“9.30房貸新政”中提出了鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)展房貸證券化。這項政策引起了各界廣泛關注，標志著我國開始啟動住房抵押貸款證券化。美國“兩房”貸款證券化曾大大提高市場資產(chǎn)流動性，但由此引發(fā)的2008年金融次貸危機至今仍在影響著全球經(jīng)濟。通過對我國房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀的分析，得出我國房地產(chǎn)融資渠道急需進行金融創(chuàng)新，發(fā)展多元化的融資渠道。并通過對美國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗與教訓的分析，取得我國進行房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的借鑒與啟示。

關鍵詞：房地產(chǎn)金融；美國；金融創(chuàng)新

中圖分類號：F832.4；F293.3 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）05-0197-02

2014年9月30日中國人民銀行發(fā)布了《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》。這個被稱為“9·30房貸新政”的文件中提出：增強金融機構(gòu)個人住房貸款投放能力，鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS），專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。這標志著MBS開始向我國房地產(chǎn)金融領域挺進。美國“兩房”（房利美、房地美）貸款證券化曾大大提高市場資產(chǎn)流動性，但由此引發(fā)的2008年金融次貸危機至今仍在影響著全球經(jīng)濟。造成2008年美國爆發(fā)的次信貸危機原因是多方面的，原因之一在于美國過度的金融創(chuàng)新。美國金融危機的教訓使我們意識到了“金融創(chuàng)新”是一把雙刃劍，在它推動經(jīng)濟繁榮的同時也會加大金融風險。所以我國在推行抵押貸款證券化的同時要吸取美國的教訓，關注房地產(chǎn)抵押貸款證券化的負面影響，加強金融監(jiān)管，保證房地產(chǎn)抵押貸款證券的質(zhì)量。

一、當前我國房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀分析

（一）融資渠道單一，過度依賴商業(yè)銀行貸款

目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)的資金主要來源于銀行貸款，除了少量的自有資金外，70%都來源于銀行信貸。這種單一的融資局面使商業(yè)銀行承擔了房地產(chǎn)運行各個環(huán)節(jié)的風險。一旦哪個環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題，就會發(fā)生多米諾骨牌效應，影響國家金融安全進而阻礙我國經(jīng)濟持續(xù)健康的發(fā)展。

（二）直接融資所占比例很小，不能滿足房地產(chǎn)企業(yè)的需要

長期以來，我國房地產(chǎn)融資已經(jīng)形成了依靠銀行信貸單一的融資局面。我國房地產(chǎn)直接融資方式也有許多，但是在房地產(chǎn)金融中所占的比例很小，具體來講主要有以下方面。

1.上市融資。目前，在我國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道中上市融資所占的比例還比較小。主要原因在于我國首次公開發(fā)行和申請上市的條件比較嚴格，只有少數(shù)的企業(yè)可以通過公開上市達到融資目的。

2.債券融資。近些年，我國對企業(yè)債券的發(fā)行控制很嚴格，《公司法》和《企業(yè)債券管理條例》對發(fā)行債券公司的條件、額度和審批等方面都有嚴格的規(guī)定。正是由于債券融資門檻高、難度大，房地產(chǎn)企業(yè)都把它列為最后的考慮范疇。因此，我國能發(fā)行債券進行融資的房地產(chǎn)企業(yè)屈指可數(shù)。

3.信托融資。房地產(chǎn)信托融資指的是房地產(chǎn)企業(yè)通過信托投資公司設立信托從社會上募集資金用于房地產(chǎn)開發(fā)建設經(jīng)營管理等活動。房地產(chǎn)信托融資可以將社會上的閑散資金匯集起來投資于房地產(chǎn)，通過其特有運行機制使得沒有大量資本的中小投資者也可以參與到房地產(chǎn)投資中，是一種理想的投資工具。另一方面，房地產(chǎn)信托可以緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資難題，也是一種很好的融資手段。但是，由于我國信托市場并不完善，相關法律尚待健全，房地產(chǎn)信托融資并未發(fā)揮它應有的作用。

（三）中國房地產(chǎn)融資正嘗試著向融資渠道多元化的方向發(fā)展，但發(fā)展緩慢

資金是房地產(chǎn)企業(yè)生存和發(fā)展的基礎。而目前我國融資渠道狹窄，沒有完整的金融體系，阻礙了我國房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。融資難問題已經(jīng)成為許多房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的瓶頸。我國房地產(chǎn)業(yè)急需拓寬房地產(chǎn)融資渠道，發(fā)展多元化的融資方式。我國政府也已經(jīng)認識到發(fā)展多元化、多層次融資渠道的重要性。自2006年開始，政府出臺了一系列鼓勵金融創(chuàng)新的相關法律，并且開展了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新試點。例如，2008年12月3日，在由國務院總理溫家寶主持召開的國務院常務會議上，研究確定了金融促進經(jīng)濟發(fā)展的政策措施，其中第五條是“創(chuàng)新融資方式，通過并購貸款、房地產(chǎn)信托投資基金、股權(quán)投資基金和規(guī)范發(fā)展民間融資等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道?！迸c此同時，房地產(chǎn)企業(yè)也意識到，只有拓寬融資渠道實現(xiàn)融資渠道多樣化，才能獲取更多的資金使企業(yè)獲得更好的發(fā)展。于是房地產(chǎn)企業(yè)紛紛嘗試利用多樣化的融資渠道獲取資金。

雖然我國政府和房地產(chǎn)企業(yè)都已經(jīng)嘗試著向多元化的融資渠道發(fā)展，但其進行得比較緩慢。就目前來看，我國融資渠道單一的局面并沒有改變，房地產(chǎn)企業(yè)融資主要還是依靠銀行貸款。中國房地產(chǎn)融資渠道過窄，不能滿足房地產(chǎn)企業(yè)資金需要。中國房地產(chǎn)的這種融資局面使得進行金融創(chuàng)新，發(fā)展多元化融資渠道成為亟待解決的問題。在次信貸危機前，美國的房地產(chǎn)金融市場是世界上最發(fā)達的，是各國學習的榜樣。而美國房地產(chǎn)善于金融創(chuàng)新是造就美國金融市場繁榮的原因之一。雖然美國過度的金融產(chǎn)品創(chuàng)新誘發(fā)了次信貸危機，給美國和全球經(jīng)濟都造成了巨大的損失，但是美國多元化的融資渠道和金融創(chuàng)新的經(jīng)驗依然值得我們借鑒。

二、美國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗與教訓

（一）美國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗

1.美國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新

次信貸危機爆發(fā)以前，美國擁有目前世界上最發(fā)達的房地產(chǎn)金融市場。美國之所以有發(fā)達高效的房地產(chǎn)市場與政府支持下的金融創(chuàng)新有很大的關系。美國在20世紀30年代發(fā)生了經(jīng)濟大蕭條，居民個人支付能力下降，儲蓄貸款機構(gòu)紛紛倒閉。美國政府為了拯救房地產(chǎn)市場，重新啟動住房消費在1932年頒布了《住房抵押貸款法》并宣布由聯(lián)邦政府為購房者提供擔保。隨后，美國在1934年頒布《全國住房法》，并在同年成立了聯(lián)邦住房管理局（FHA），專門為中低收入的家庭提供住房貸款擔保。1944年美國政府又成立了退伍軍人管理局（VA），為退伍軍人提供免費住房貸款擔保。美國政府通過這一系列的房地產(chǎn)金融制度創(chuàng)新，提高了房地產(chǎn)消費者的個人支付能力拉動了房地產(chǎn)消費，促進了抵押貸款一級市場的發(fā)展。20世紀60年代，美國政府為了解決抵押貸款流動性不足的問題，決定開創(chuàng)抵押貸款二級市場推行住宅抵押貸款證券化以提高抵押貸款的流動性。1968年，美國國會通過《住宅和城市發(fā)展法》，它為抵押貸款二級市場的發(fā)展提供了法律支持。1970年，美國政府抵押貸款協(xié)會——“吉利美”發(fā)行了政府信用擔保的抵押支持貸款，成為了美國抵押貸款證券化的標志。抵押貸款證券化大大擴展了住房資金的融資范圍，增加了抵押貸款的流動性，在很大程度上促進美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展。美國的金融創(chuàng)新促進了美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展，使美國房地產(chǎn)金融市場成為世界上最發(fā)達的房地產(chǎn)金融市場，成為許多國家紛紛效仿、學習的對象，并給美國經(jīng)濟帶來了繁榮。

2.美國房地產(chǎn)創(chuàng)新的融資渠道分析

美國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新主要體現(xiàn)在兩個方面：一是美國房地產(chǎn)投資信托基金：另一個是美國抵押貸款證券化。

投資信托基金（REITS）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。自1960年美國REITS正式成立以來，伴隨者美國宏觀經(jīng)營環(huán)境的變化以及相關法律的調(diào)整REITS不斷變化發(fā)展，如今已成為美國房地產(chǎn)業(yè)重要的融資渠道。

抵押貸款證券化是指發(fā)放抵押貸款的金融機構(gòu)將其持有的抵押貸款匯集重組成抵押組群，經(jīng)過擔保和信用加強，以證券形式出售給投資者的融資過程。20世紀60年代中后期，美國政府為了解決美國儲蓄機構(gòu)抵押貸款流動性不足的問題，開創(chuàng)了抵押貸款二級市場并發(fā)行住宅抵押貸款證券以提高資金的流動性。在美國政府寬松的政策支持下，美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化得到了快速的發(fā)展。為滿足投資者日益多元化的投資需求，美國房地產(chǎn)金融機構(gòu)在原有抵押貸款證券產(chǎn)品的基礎上還開發(fā)出許多創(chuàng)新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品大大促進了美國二級抵押貸款市場的發(fā)展。

（二）美國房地產(chǎn)金融過度創(chuàng)新的教訓

2007年由美國次信貸危機引起的金融危機席卷了全球，給全球經(jīng)濟帶來了巨大的災難。而造成這場金融危機的一個重要原因在于美國房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的過度創(chuàng)新。在過去的幾十年，美國的金融創(chuàng)新曾給美國房地產(chǎn)市場帶來了繁榮。然而，美國房地產(chǎn)金融的過度創(chuàng)新同時也為次信貸危機的爆發(fā)埋下了禍根。美國次信貸危機的教訓帶給我們許多啟示。

1.金融創(chuàng)新要把握“度”

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新可以豐富投資工具，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，促進房地產(chǎn)市場的發(fā)展。另一方面，它會增加市場投機行為，造成資金泡沫，加大金融風險。美國的金融創(chuàng)新原本促進了美國房地產(chǎn)信貸的發(fā)展，給美國房地產(chǎn)市場帶來了繁榮。但是，在利益動機的驅(qū)使下，各個金融機構(gòu)創(chuàng)造出多種多樣高風險的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，而忽視了其所帶來的隱患。這樣，過度的金融創(chuàng)新使其負市場面影響不斷擴大。所以，當利率上升、房地產(chǎn)價格下降、次級債鏈條斷裂、泡沫破滅時，危機就通過金融產(chǎn)品過度創(chuàng)新的這個風險放大器不斷擴大以至蔓延到整個金融市場。美國教訓告訴我們金融創(chuàng)新要適度，要在市場能承受的范圍里進行，要循序漸進。

2.創(chuàng)新需要加強金融監(jiān)管

金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管之間的關系是既對立又統(tǒng)一。金融創(chuàng)新會金融監(jiān)管提出新的要求，帶來制度和規(guī)范的改進，推動金融監(jiān)管水平提高。而金融監(jiān)管的提高會為金融創(chuàng)新提供更為廣闊的空間。二者的平衡會促進金融市場健康發(fā)展。美國次信貸危機的重要原因在于二者失衡：金融創(chuàng)新的畸形發(fā)展和金融監(jiān)管的缺失。美國金融機構(gòu)在利益的驅(qū)使下不斷進行金融創(chuàng)新，但金融監(jiān)管卻沒有跟上金融創(chuàng)新的腳步。不斷擴張的金融產(chǎn)品創(chuàng)新加大了金融系統(tǒng)風險，但相對應的監(jiān)管卻不到位。所以，當次信貸危機發(fā)生時，二者的失衡導致風險一步步擴大最后引發(fā)金融危機。這告訴我們，金融監(jiān)管要與金融創(chuàng)新相協(xié)調(diào)，伴隨著金融創(chuàng)新必須要加強金融監(jiān)管。

三、借鑒美國經(jīng)驗，發(fā)展我國住房抵押貸款證券化

雖然美國金融創(chuàng)新是美國次信貸危機的“元兇”，但是美國多元化的融資渠道依然值得我們借鑒。對于（下轉(zhuǎn)219頁）（上接198頁）美國房地產(chǎn)金融的經(jīng)驗，我們應該“取其精華，去其糟粕”，借鑒其成熟的融資渠道和金融創(chuàng)新經(jīng)驗，同時吸取美國過度金融創(chuàng)新的教訓，來發(fā)展我國多元化融資渠道，拓寬融資渠道。

（一）謹慎推行房地產(chǎn)抵押貸款證券化

美國次信貸危機的教訓使我們知道目前推行房地產(chǎn)抵押貸款證券化具有兩面性。一方面，它可以增加資金流動性，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，刺激房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；同時，它可以提高房地產(chǎn)消費者的個人支付能力，拉動房地產(chǎn)需求，促進房地產(chǎn)市場的發(fā)展。這是其好的方面。另一方面，房地產(chǎn)抵押貸款證券化在刺激房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，加大了房地產(chǎn)市場風險。目前，我國房地產(chǎn)市場融資渠道狹窄已經(jīng)阻礙了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，因此，借鑒美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化經(jīng)驗，開創(chuàng)房地產(chǎn)抵押貸款化已經(jīng)成為必要。但是，我國推行抵押貸款證券化要吸取美國的教訓，關注房地產(chǎn)抵押貸款證券化的負面影響，加強金融監(jiān)管，保證房地產(chǎn)抵押貸款證券的質(zhì)量。

（二）加強我國金融監(jiān)管

目前，我國房地產(chǎn)金融體系還不夠完備，房地產(chǎn)金融監(jiān)督管理體系也不夠完善。所以，我國房地產(chǎn)要進行金融創(chuàng)新，發(fā)展多元化融資渠道更要加強金融監(jiān)管。對于加強我國房地產(chǎn)金融監(jiān)，應從以下幾個方面入手：首先，要盡快健全我國房地產(chǎn)金融監(jiān)督管理體系。其次，要不斷完善房地產(chǎn)金融的法律環(huán)境，制定相應的法律法規(guī)來有效控制房地產(chǎn)金融風險。最后，要建立相應的風險防范機制和風險預警系統(tǒng)，加強對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)督預測。

（三）完善房地產(chǎn)法律法規(guī)建設

目前，我國房地產(chǎn)法律法規(guī)還不完善，這是我國房地產(chǎn)企業(yè)融資受阻的一個重要原因，也會阻礙我國發(fā)展多元化融資渠道的進程。例如，我國將引入抵押貸款證券化來拓寬房地產(chǎn)融資渠道，解決房地產(chǎn)企業(yè)融資難的問題，但相關法律還不夠完備。所以我們必須要盡快完善相關法律。如果沒有完善的法律，當我們引入抵押貸款證券化一旦發(fā)生利益沖突時就會因缺少相關的解決機制，帶來許多問題，將阻礙我國抵押貸款證券化的推行。目前，相關法律法規(guī)的缺失將成為我國房地產(chǎn)融資創(chuàng)新的最大障礙，亟待加以健全和完善。

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[責任編輯 柯 黎]