中美股票發(fā)行制度比較研究

劉夢(mèng)妮

摘要：本文從注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的一般理論出發(fā)，在綜合分析美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)行上市審核制度的基礎(chǔ)上，就我國(guó)當(dāng)前股票發(fā)行上市制度進(jìn)行了研究，并針對(duì)其中存在的問(wèn)題提出了合理化建議。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制 ?核準(zhǔn)制 ?現(xiàn)狀 ?建議

股票發(fā)行上市審核制度在股票市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)都發(fā)揮著非常重要的作用。黨的十八屆三中全會(huì)《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出，資本市場(chǎng)的改革方向之一是推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制。新股發(fā)行市場(chǎng)化改革，已成為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的必然方向。

1 核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的理論分析

1.1 核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的定義及特征 所謂證券發(fā)行核準(zhǔn)制，就是指證券發(fā)行人在申請(qǐng)證券發(fā)行時(shí)，必須公開(kāi)披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，以保證各項(xiàng)情況均符合證券監(jiān)管要求，申請(qǐng)經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，發(fā)行人方可發(fā)行證券的審核制度。

證券發(fā)行注冊(cè)制，是指發(fā)行人在發(fā)行證券前向相應(yīng)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交文件進(jìn)行申報(bào)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對(duì)企業(yè)所申報(bào)文件作形式審核，而不對(duì)發(fā)行人及其準(zhǔn)備發(fā)行的證券進(jìn)行價(jià)值判斷;如果發(fā)行人所申報(bào)的材料符合形式要件，發(fā)行人即可發(fā)行證券。

1.2 核準(zhǔn)制與注冊(cè)制各自的優(yōu)劣 采取核準(zhǔn)制，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過(guò)實(shí)質(zhì)性審核，將質(zhì)量不好的公司排除在證劵發(fā)行市場(chǎng)之外，以免投資者遭受損失。但核準(zhǔn)制審核周期較長(zhǎng)，效率相對(duì)較低，易產(chǎn)生尋租現(xiàn)象，容易使得投資者對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)產(chǎn)生依賴(lài)心理，從而削弱了投資者本身的獨(dú)立判斷能力。

注冊(cè)制能有效避免尋租行為的發(fā)生，提高了發(fā)行的效率，有利于具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)募得資金。但在注冊(cè)制的條件下，證券發(fā)行上市相對(duì)容易，也可能導(dǎo)致質(zhì)量較差的企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)。

2 美國(guó)股票發(fā)行上市審核制度

當(dāng)前，美國(guó)股票市場(chǎng)上發(fā)行審核和上市審核是相互分離的，受美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)管制的是發(fā)行而不是上市。一旦企業(yè)股票發(fā)行通過(guò)了注冊(cè)制審核，則股票就具有了交易的權(quán)利。至于選擇哪種交易方式（在全國(guó)性還是地區(qū)性交易所上市交易，等等），則由企業(yè)和市場(chǎng)自己選擇。

在發(fā)行審核方面，美國(guó)實(shí)行注冊(cè)制。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）依法監(jiān)督發(fā)行人的信息披露行為，并對(duì)披露信息進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督，以有效避免信息不對(duì)稱(chēng)情況的出現(xiàn)，提升投資者的決策水平。但SEC并不去核實(shí)這些信息的真實(shí)性和可靠性，也不去判斷該項(xiàng)股票發(fā)行能否給投資者帶來(lái)收益。不過(guò)，如果投資人能證明其購(gòu)買(mǎi)股票所遭受的損失是股票發(fā)行者信息披露不完整所致，可以請(qǐng)求賠償。

在上市方面，美國(guó)發(fā)行股票選擇何種上市方式，是發(fā)行人和市場(chǎng)之間協(xié)商的結(jié)果。各層次的市場(chǎng)通過(guò)建立不同層次的上市標(biāo)準(zhǔn)、上市費(fèi)用等，來(lái)吸引不同情況的發(fā)行人所發(fā)行的股票來(lái)進(jìn)行上市交易。美國(guó)股票的上市審核有形式審核，也有實(shí)行“藍(lán)天法”的州實(shí)施實(shí)質(zhì)審核。

3 我國(guó)股票發(fā)行上市制度的發(fā)展及其存在的問(wèn)題

3.1 我國(guó)股票發(fā)行上市制度的發(fā)展 我國(guó)于1990年建立了股票發(fā)行審核制度。通過(guò)分析我國(guó)股票發(fā)行審核制度的發(fā)展進(jìn)程，我們可將其分為兩個(gè)發(fā)展階段，即審批制和核準(zhǔn)制。

從1990年我國(guó)證券市場(chǎng)建立，到1999年《證券法》實(shí)施之前，我國(guó)股票發(fā)行審核一直采用審批制。審批制適應(yīng)了我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期的實(shí)際情況，但隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，審批制的缺點(diǎn)也越來(lái)越明顯。

由于審批制存在著諸多問(wèn)題，我國(guó)于1998年出臺(tái)了《證券法》，實(shí)行“限家數(shù)不限額”申報(bào)，有效保證了股票發(fā)行審批質(zhì)量。此后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2003年3月公布了修訂后的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，明確了新的指標(biāo)分配和行政推薦。這是新舊股票發(fā)行制度的分水嶺，股票發(fā)行由審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制。

核準(zhǔn)制的發(fā)展歷經(jīng)了通道制和保薦人制兩個(gè)階段。通道制于2001年3月正式推出。通道制模式下，證監(jiān)會(huì)根據(jù)各證券公司的規(guī)模，每年統(tǒng)一分配一定的發(fā)行股票數(shù)目（通道）。

2004年2月，我國(guó)開(kāi)始實(shí)施保薦人制度。保薦人制度突出了保薦人在股票發(fā)行上市中的作用。上市前，保薦人主要負(fù)責(zé)證券發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，同時(shí)還要及時(shí)核實(shí)公司發(fā)行文件信息的真實(shí)性和有效性，建立健全上市信息披露制度。待上市后，保薦人還要積極履行其督導(dǎo)職責(zé)，保證交易市場(chǎng)的穩(wěn)定和安全。

3.2 我國(guó)股票發(fā)行上市制度存在的問(wèn)題 股票發(fā)行上市審批制度的存在有效地保證了上市公司的質(zhì)量，同時(shí)也為新的尋租預(yù)留了足夠空間。越來(lái)越多的公司通過(guò)A股新股發(fā)行上市進(jìn)行圈錢(qián)，股票市場(chǎng)的“三高”問(wèn)題難以得到有效解決。股票能否發(fā)行上市還是由行政力量決定，股票上市能為公司及中介機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大利益，這就催生了其尋租甚至造假的動(dòng)機(jī)，供不應(yīng)求的新股發(fā)行市場(chǎng)也導(dǎo)致投資者盲目選擇。這樣的狀況不利于股票市場(chǎng)良性發(fā)展，一旦股市發(fā)生下跌等問(wèn)題，證券監(jiān)管又會(huì)管得更嚴(yán)，進(jìn)而使得新股發(fā)行市場(chǎng)供給進(jìn)一步縮小，“三高”問(wèn)題更加嚴(yán)重，形成了一種惡性循環(huán)。

4 中美股票發(fā)行審核制度比較

一是審核依據(jù)的差異。SEC主要關(guān)注信息披露質(zhì)量;中國(guó)證監(jiān)會(huì)除關(guān)注信息披露質(zhì)量外，也注重對(duì)企業(yè)盈利能力、信息披露真實(shí)性、經(jīng)營(yíng)是否合法合規(guī)。二是審核決策程序的差異。美國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)的決策程序相對(duì)簡(jiǎn)單，中國(guó)的審核程序包括受理、見(jiàn)面會(huì)、反饋會(huì)、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)等環(huán)節(jié)，相對(duì)復(fù)雜。三是審核責(zé)任的差異。SEC的審核主要是為確保股票發(fā)行人信息披露的質(zhì)量，不對(duì)持續(xù)盈利能力及投資價(jià)值進(jìn)行判斷、不保證信息披露真實(shí)性。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核則擔(dān)負(fù)著判斷企業(yè)盈利能力、信息披露的真實(shí)性等責(zé)任。四是審核效率的差異。美國(guó)發(fā)行審核的效率相對(duì)較高，在美國(guó)極少會(huì)有我國(guó)幾百家企業(yè)排隊(duì)候?qū)彽默F(xiàn)象。五是追懲制度的差異。跟美國(guó)相比，我國(guó)上市公司和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)造假成本太低。美國(guó)的退市制度也比我國(guó)嚴(yán)格。

5 完善我國(guó)股票發(fā)行上市制度的對(duì)策

由上述分析可知，我國(guó)股票發(fā)行上市審核制度的問(wèn)題在于政府干預(yù)程度過(guò)高，市場(chǎng)在某種程度上沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。因此，應(yīng)逐步建立市場(chǎng)化的發(fā)行上市審核制度。endprint

中國(guó)證監(jiān)會(huì)一直在進(jìn)行我國(guó)股票上市審核制度改革的研究。多年來(lái)一直有專(zhuān)家學(xué)者討論注冊(cè)制在中國(guó)的實(shí)行可能性，2013年11月12日中共十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出了“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，當(dāng)月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，邁出股票上市審核制度由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制的步伐。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，再次提出要“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度，逐步探索符合我國(guó)實(shí)際的股票發(fā)行條件、上市標(biāo)準(zhǔn)和審核方式”。

5.1 注冊(cè)制在我國(guó)實(shí)施的條件分析 市場(chǎng)化的發(fā)行上市審核制度是改革方向，但也不能忽視我國(guó)的一些現(xiàn)實(shí)條件。我國(guó)股票價(jià)格一直被高估，貿(mào)然實(shí)行注冊(cè)制將直接影響投資者收益水平。另外，我國(guó)目前尚未建立起完善的投資者保障機(jī)制，當(dāng)上市公司出現(xiàn)欺詐等違法行為時(shí)，散戶(hù)投資者的維權(quán)成本太大。總之，如果貿(mào)然在我國(guó)推行注冊(cè)制，可能出現(xiàn)以下較為嚴(yán)重的后果：一是大量劣質(zhì)企業(yè)可能粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表上市，加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。二是監(jiān)管懲罰機(jī)制不嚴(yán)將導(dǎo)致上市公司與中介機(jī)構(gòu)合謀造假。三是大批新股上市將會(huì)造成股價(jià)下跌，散戶(hù)投資者遭受損失。

5.2 應(yīng)選擇的完善及過(guò)渡措施 介于現(xiàn)實(shí)條件，我國(guó)應(yīng)溫和而漸進(jìn)地推進(jìn)注冊(cè)制度改革。

一是適當(dāng)放寬上市標(biāo)準(zhǔn)，合理限制融資。當(dāng)前，導(dǎo)致股票市場(chǎng)出現(xiàn)“三高”問(wèn)題的原因?yàn)樾姓α扛深A(yù)過(guò)多，人為抬高上市門(mén)檻。因此，我國(guó)必須積極降低IPO準(zhǔn)入門(mén)檻，鼓勵(lì)和引導(dǎo)更多公司進(jìn)入市場(chǎng)，激發(fā)市場(chǎng)活力。為防止上市公司惡意圈錢(qián)，可對(duì)IPO進(jìn)行融資總額的限制。二是要溫和而漸進(jìn)地推進(jìn)注冊(cè)制度改革，以核準(zhǔn)制和注冊(cè)制相結(jié)合，實(shí)行一段時(shí)間的過(guò)渡期。三是積極構(gòu)筑多層次的資本市場(chǎng)體系，進(jìn)一步深化市場(chǎng)化改革。國(guó)家應(yīng)該針對(duì)不同資本市場(chǎng)體系的層級(jí)特征制定相應(yīng)的股票發(fā)行上市制度，明確上市條件、信息披露方式、監(jiān)管方式，以提升整體發(fā)行審核的效率。

進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，從嚴(yán)打擊欺詐發(fā)行等行為，完善投資者保護(hù)機(jī)制。可借鑒美國(guó)的集體訴訟制度，降低維權(quán)成本，真正有效地保護(hù)中小投資者利益。

參考文獻(xiàn)：

[1]郭萬(wàn)明.從注冊(cè)制與核準(zhǔn)制之爭(zhēng)到監(jiān)審分離：論新股發(fā)行市場(chǎng)化改革路徑[J].西安電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013（5）.

[2]王林.我國(guó)股票發(fā)行制度變遷及若干思考[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2011（3）.

[3]唐應(yīng)茂.我國(guó)離注冊(cè)制還有多遠(yuǎn)[J].上海金融，2014（7）.

[4]謝百三，劉芬.我國(guó)近期股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制的風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策[J].經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐，2014（4）.

[5]錢(qián)康寧，蔣健蓉.股票發(fā)行制度的國(guó)際比較及對(duì)我國(guó)的借鑒[J].上海金融，2012（2）.

[6]陳岱松.證券上市監(jiān)管法律制度國(guó)際比較研究[M].法律出版社，2009年4月.endprint