我國中小企業(yè)債券融資困境及對(duì)策

劉佳

摘 要：文章簡(jiǎn)述了中小企業(yè)的主要債券類型，分析了中小企業(yè)債券融資困境，提出了相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 債券 類型 債券融資困境 對(duì)策

中圖分類號(hào)：F276.3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）03-108-02

債券的發(fā)行者與購買者實(shí)際上是債權(quán)與債務(wù)的關(guān)系。發(fā)行人為債務(wù)人，而購買者為債權(quán)人。當(dāng)前，我國中小企業(yè)通過債券進(jìn)行融資的需求越發(fā)強(qiáng)烈。然而，我國的債券市場(chǎng)無論從法律保障還是從實(shí)際運(yùn)營來看，尚存有許多亟待完善之處，通過深入分析其不足，提出可行性對(duì)策，不僅有助于營造一個(gè)健康發(fā)展的債券市場(chǎng)，也有助于我國的中小企業(yè)在債券市場(chǎng)獲得融資支持。

一、中小企業(yè)主要債券類型

（一）中小企業(yè)集合債

中小企業(yè)集合債是一種新的債券類型，它的發(fā)債主體由多個(gè)中小企業(yè)共同構(gòu)成。該集合債以“同一命名、分別負(fù)債、統(tǒng)一擔(dān)保、集合發(fā)行”為原則進(jìn)行發(fā)行，企業(yè)只需承擔(dān)自己發(fā)行份額的負(fù)債，是一種向投資者約定到期還本付息的債券形式。我國的第一只集合債是由20多家深圳中小企業(yè)于2007年11月發(fā)行的“07深中小債”。以“捆綁發(fā)債”的方式，該集合債打破了長期以來只有大型企業(yè)才可以發(fā)行債券的“傳統(tǒng)”，實(shí)現(xiàn)了中小企業(yè)發(fā)行債券從無到有的歷史性突破。

（二）中小企業(yè)短期融資券

短期融資券市場(chǎng)化程度較高，屬于單體發(fā)債的一種，有易于流通、時(shí)限短等特點(diǎn)，該債券指企業(yè)按照《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》中所規(guī)定的條件及程序進(jìn)行發(fā)行和交易的行為。此類融資券的合約期限基本都在一年以內(nèi)，到期后本息一并支付。該債券最早于1988年開始發(fā)行，中間停止發(fā)行8年，直至2005年才得以恢復(fù)發(fā)行

（三）中小企業(yè)集合票據(jù)

中小企業(yè)集合票據(jù)是為了滿足中小企業(yè)的融資需求，由中國人民銀行和中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2009年推出的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，該集合票據(jù)的發(fā)行主體為2個(gè)以上，10個(gè)以下具有法人資格的企業(yè)，以“統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計(jì)、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行注冊(cè)”的原則進(jìn)行發(fā)行。

二、中小企業(yè)債券融資困境

我國新型的債券形式，雖然在一定程度上拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，不過從我國當(dāng)前的債券市場(chǎng)來看，中小企業(yè)所占比例十分有限，同時(shí)在債券市場(chǎng)上中小企業(yè)還存在著較多的約束。若想債券市場(chǎng)真正為中小企業(yè)帶來實(shí)惠，那么在立法及市場(chǎng)方面還要打破許多阻滯。我國的中小企業(yè)債券市場(chǎng)存在的問題主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）中小企業(yè)債券發(fā)行門檻過高

在資本市場(chǎng)還不太成熟的背景下，我國發(fā)行債券的主要方式為“核準(zhǔn)制”。中小企業(yè)在融資方面有著短期、頻繁、快速等特點(diǎn)，因?yàn)楫?dāng)前我國資本市場(chǎng)發(fā)行債券審批程序比較復(fù)雜，過程周期較長，往往使得中小企業(yè)的債券融資需求不能夠及時(shí)得到滿足。新形式的中小企業(yè)集合票據(jù)以及集合債雖然在政府的支持下，信用資質(zhì)得以提高，發(fā)行費(fèi)用得以降低，但也應(yīng)當(dāng)看到，遴選企業(yè)環(huán)節(jié)也使得時(shí)間大幅增加，伴隨著周期長、程序復(fù)雜，每年能夠在市場(chǎng)上發(fā)行的集合債券只有兩到三只。以2010年為例，當(dāng)年國內(nèi)的集合票據(jù)的注冊(cè)規(guī)模雖然近54個(gè)億，但如果以單個(gè)省來劃分，則每個(gè)省實(shí)際只有不到2億元，這顯然不能滿眾多中小企業(yè)融資需求。

國家發(fā)改委于2008年頒布了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，其中一條指出在發(fā)行債券時(shí)，股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元，這對(duì)于我國中小企業(yè)規(guī)模偏低的實(shí)際而言門檻過高。

另外，在利率方面，企業(yè)的債券利率不能高于同期銀行的居民定期存款利率的40%。該限定一方面限制了中小企業(yè)的靈活性，另一方面也削弱了投資者的投資熱情。

（二）債券市場(chǎng)的發(fā)行主體模糊

現(xiàn)有的債券市場(chǎng)，無論是企業(yè)債券還是公司債券，中小企業(yè)想要獲得批準(zhǔn)都十分困難。我國的公司債券于2008年開始發(fā)行，但從《試點(diǎn)辦法》中可以看到，發(fā)行主體被明確限定在上市公司的范圍內(nèi)，而作為絕大多數(shù)的中小企業(yè)而言，顯然無法滿足這一條件以公司債券的形式進(jìn)行融資。然而，在《公司法》中，“股份有限公司、國有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可依據(jù)《公司法》發(fā)行公司債券”。由此可見，《公司法》并沒有規(guī)定必須是上市公司才可以成為發(fā)行公司債券的主體，《試點(diǎn)辦法》中對(duì)主體的限定多數(shù)是來自于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮。當(dāng)前，我國的中小企業(yè)越發(fā)認(rèn)識(shí)到完備公司制度的重要意義，為了進(jìn)一步促進(jìn)自身發(fā)展，許多中小企業(yè)都已建立起來了完備的治理結(jié)構(gòu)以及完善的風(fēng)控機(jī)制。因此，硬性的將中小企業(yè)“拒之門外”，不僅會(huì)制約企業(yè)的自身發(fā)展，也無益于構(gòu)建多渠道的融資平臺(tái)。

（三）債券市場(chǎng)法律不健全

債券市場(chǎng)的法律保障體現(xiàn)發(fā)行、交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，從現(xiàn)有情況來看，我國債券法律保障體系主要還存在以下幾個(gè)問題：

1.政府主導(dǎo)嚴(yán)重。同西方發(fā)達(dá)國家相比，我國發(fā)展債券市場(chǎng)更多的是依靠政府主導(dǎo)，這在一定程度上阻礙了債券的市場(chǎng)化以及行業(yè)的健康發(fā)展。作為規(guī)范企業(yè)發(fā)行債券的兩部法規(guī)——《企業(yè)債券管理暫行條例》以及《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票債券管理的通知》，實(shí)際上是一種解決資金缺口的法定化手段。在我國的債券市場(chǎng)，有一部分性質(zhì)難以區(qū)分的發(fā)行主體，如鐵道部發(fā)行的建設(shè)債券。同時(shí)，企業(yè)債券中有相當(dāng)一部分是專門用于建設(shè)的債券，這與國家建設(shè)公債如出一轍，與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)債券有較大的差異。而以經(jīng)營為目的的債券所占比例較低，存在被弱化的傾向。在這種條件下，中小企業(yè)在債券市場(chǎng)尋求資金支持較為困難，且適應(yīng)性也較低。

2.尚未放活募集方式。我國債券市場(chǎng)以公募為主要發(fā)行方式。相比較公募的風(fēng)險(xiǎn)更低，操作運(yùn)行規(guī)范而言，中小企業(yè)更看重私募發(fā)行的經(jīng)濟(jì)性以及效率性。如果有完善的監(jiān)督管理機(jī)制，實(shí)質(zhì)上采用私募發(fā)行有利于投資者了解企業(yè)狀況以及自身可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樗侥及l(fā)行債券主要影響的是私人的資本權(quán)益市場(chǎng)，因此完全可以根據(jù)投資者或中小企業(yè)的實(shí)際需要，開發(fā)例如“高收益型債券”等產(chǎn)品，這對(duì)于解決中小企業(yè)融資難問題，完善債券市場(chǎng)有著較為積極的意義。

3.利率方面的限制仍存在?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》中對(duì)企業(yè)債券的利率有著明確的要求，即“不高于同期銀行存款利率的40%”，雖然具體可以依據(jù)市場(chǎng)作出適當(dāng)調(diào)整，不過最終仍需以監(jiān)管部門核準(zhǔn)的作數(shù)，這顯然與市場(chǎng)的自主定價(jià)機(jī)制相悖，致使真實(shí)的價(jià)格不能得到有效傳達(dá)；而公司債券則是由發(fā)行人以及保薦人通過市場(chǎng)詢價(jià)對(duì)利率進(jìn)行確定；中期票據(jù)則是通過市場(chǎng)化的方式確定。在投資者的眼中，作為信用等級(jí)低，投資風(fēng)險(xiǎn)大的中小企業(yè)，如果投資收益不能與所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)成正比，則會(huì)較少甚至不會(huì)考慮投資于中小企業(yè)。

4.信用產(chǎn)品待完善。2007年，發(fā)改委頒布了《關(guān)于下達(dá)2007年第一批企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行核準(zhǔn)有關(guān)問題的通知》，該通知第一次對(duì)信用債券的地位加以明確“企業(yè)債券的發(fā)行可采用信用債券、抵押債券或第三方擔(dān)保等形式”，并且提出將逐步提升信用債券發(fā)行比例。同年10月，銀監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》，要求各商業(yè)銀行停止對(duì)以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，對(duì)其他用途的企業(yè)債、公司債、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)公司收益計(jì)劃、券商專項(xiàng)資產(chǎn)治理計(jì)劃等融資性項(xiàng)目原則上不再出具銀行擔(dān)保。在此背景下，我國的中小企業(yè)在信用等級(jí)較低的情況下，同時(shí)又難以獲得商業(yè)銀行的擔(dān)保，以債券滿足融資需求顯然可行性并不高。

三、解決中小企業(yè)債券融資困境的對(duì)策

作為發(fā)債潛力巨大的中小企業(yè)而言，鼓勵(lì)其通過債券融資的方式滿足融資需求，不僅可以為其進(jìn)一步發(fā)展提供有利條件，還將對(duì)發(fā)展我國的債券市場(chǎng)產(chǎn)生重要意義。有效解決長期存在的中小企業(yè)融資難的問題，最重要的是以法律及政策視角對(duì)當(dāng)前的債券市場(chǎng)加以完善。

同西方國家不同，我國證券市場(chǎng)的發(fā)展主要來自于政府的主導(dǎo)作用，在債券市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)中，從發(fā)行層面就表現(xiàn)出了門檻過高、審批過嚴(yán)等特征。正是基于此，我國中小企業(yè)在債券融資方面始終處于一種“受阻”的局面。這樣的法律保障制度雖然極大程度降低了風(fēng)險(xiǎn)，但不利于我國債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（一）放寬發(fā)行主體

從我國的制度建設(shè)方面來看，國有企業(yè)一直是最為重要的經(jīng)濟(jì)主體，所以在債券市場(chǎng)獲得了更多的便利條件，而中小企業(yè)在債券融資方面則缺少必要的法律支持以及保障。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，無論交易所還銀行間債券市場(chǎng)，較高的門檻將許多發(fā)展?jié)摿^好但不符合相應(yīng)要求的中小企業(yè)“拒之門外”。從韓國的經(jīng)驗(yàn)來看，為了兼顧非上市公司的融資需求，該國于1983年頒布了《證券市場(chǎng)職能法案》，該法案確定了非上市公司私募債券的法定權(quán)利。在有完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制下，借鑒韓國經(jīng)驗(yàn)，可以適當(dāng)放低國內(nèi)中小企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)的門檻。

（二）完善審批制度

我國的債券市場(chǎng)長期處于多部門共管的狀態(tài)。國家發(fā)改委負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管非上市公司的債券；財(cái)政部負(fù)責(zé)監(jiān)管國家以及地方債券；證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管上市公司的債券；保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)保險(xiǎn)公司的債權(quán)投資；央行負(fù)責(zé)監(jiān)管央票、中期票據(jù)以及短期融資券。性質(zhì)近乎相同的債券，因?yàn)樗鶎俚谋O(jiān)管部門不同，在審批等方面出現(xiàn)了寬嚴(yán)程度大不相同的現(xiàn)象。諸如我國的企業(yè)債券、中期票據(jù)以及企業(yè)債券，雖然名稱有所區(qū)別，但發(fā)行主體都是企業(yè)，是企業(yè)的一種中長期債券。然而由于分屬于不同的監(jiān)管部門，寬嚴(yán)大不相同的監(jiān)管以及審批制度無形中形成了一種競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，同時(shí)也在一定程度上造成了資源浪費(fèi)。反觀歐洲等發(fā)達(dá)國家比較成熟的債券市場(chǎng)，多是采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)予以監(jiān)管和審批。因此，由主要部門牽線，將目前國內(nèi)債券市場(chǎng)中審批分散、多頭監(jiān)管的現(xiàn)狀予以統(tǒng)一，債券市場(chǎng)的融資效率將會(huì)得到顯著提升，而中小企業(yè)也將受益。

（三）試點(diǎn)私募發(fā)行

從各國債券市場(chǎng)的具體實(shí)踐來看，私募發(fā)行有以下幾點(diǎn)好處：一是可以拓寬本國企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資渠道；二是私募發(fā)行有較強(qiáng)的靈活性，可以滿足市場(chǎng)及企業(yè)的不同需要。在國外，很多創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品最初都誕生于私募領(lǐng)域。

我國法律對(duì)私募有著明確的規(guī)定，只有金融機(jī)構(gòu)被允許發(fā)行私募債券。但從客觀現(xiàn)實(shí)來看，隨著資本市場(chǎng)的不斷完善、政策不斷放寬，已經(jīng)有提供給非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行私募的現(xiàn)實(shí)土壤，現(xiàn)實(shí)可行的做法是可在部分資質(zhì)較好的非金融企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)，待各方面條件成熟后再加以推廣。從目前的發(fā)展環(huán)境來看，我國已經(jīng)迫切需要對(duì)私募領(lǐng)域出臺(tái)相關(guān)的法律制度，繼而改變債券市場(chǎng)中長期存在的“一條腿走路”的現(xiàn)象。對(duì)于不滿足在債券市場(chǎng)公開發(fā)行的大部分中小企業(yè)而言，私募融資將是較為理想的選擇。

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（作者就讀于山西財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法專業(yè) 山西太原 030006）（責(zé)編：李雪）