我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)盈余管理的影響

□文/徐國政

（北京工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院文法與管理學(xué)院 北京）

股東大會(huì)有權(quán)選任和解除董事和監(jiān)事，擁有對(duì)公司重大事項(xiàng)的決策權(quán)。由于多數(shù)股東并不直接參加公司的管理，為了維護(hù)自身利益，通過定期或者臨時(shí)召開股東大會(huì)，批準(zhǔn)公司的經(jīng)營策略和投資計(jì)劃，審批董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的報(bào)告和公司融資方案等，避免現(xiàn)代公司制度兩權(quán)分離后，信息不對(duì)稱和委托代理機(jī)制下產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，是指性質(zhì)不同的各種股份在股份公司的總股本中所占的比例以及他們之間的相互關(guān)系。根據(jù)同股同權(quán)的原則，股票所有者具有的與他所持有的股票比例相應(yīng)的權(quán)益以及承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的義務(wù)。因此，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異決定公司控制權(quán)到底掌握在誰手中，股權(quán)結(jié)構(gòu)必然會(huì)影響到股東之間利益的分配。

一般從兩方面來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)：一是股權(quán)的性質(zhì)；二是股權(quán)的集中度。股權(quán)的性質(zhì)即股權(quán)的構(gòu)成，主要研究股東的背景和他們所持股份數(shù)目的多少。在我國主要可以分為國有股、法人股（機(jī)構(gòu)法人和國外投資者）和社會(huì)公眾股（內(nèi)部職工和其他個(gè)人）。一般股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種不同的類型：股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散、股權(quán)相對(duì)均衡。股權(quán)高度集中是指一個(gè)股東持有公司一半以上的股份，對(duì)公司絕對(duì)控股。股權(quán)高度分散是指公司中持股數(shù)目最高的股東所持的股份比例在百分之十以下。股權(quán)相對(duì)均衡是指公司存在持有股份較多能夠相對(duì)控股的股東，但是其他股東持股數(shù)目與他相差不遠(yuǎn)。股權(quán)集中度的度量一般考察第一大股東的持股比例或者前二到前十大股東的持股比例。

一、研究假設(shè)

Dechow等（1996）研究顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較分散的公司存在盈余管理行為的可能要大于大股東控股的企業(yè)；Shleifer（1997）、Hart（1995）研究也發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不善時(shí)，存在大股東操縱盈余信息謀私利的行為；Laporta（1998）通過實(shí)證研究表明，公司股權(quán)集中度越高，對(duì)其他利益相關(guān)者的保護(hù)就越弱，會(huì)增大公司進(jìn)行盈余管理的可能性；劉立國、杜瑩（2003）以25家舞弊公司為樣本，驗(yàn)證通過了第一大股東為國資委時(shí)，公司財(cái)務(wù)舞弊的可能性更大；王立彥、劉軍霞（2003）通過分析發(fā)行AH交叉股的19家上市公司，得出結(jié)論：國有股比例越高，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越低；朱茶芬、李志文（2009）利用我國2001年至2004年數(shù)據(jù)，采用實(shí)證分析的方法，研究政府干預(yù)對(duì)我國會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響，得出政府干預(yù)程度與會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量負(fù)相關(guān)的結(jié)論；王化成、佟巖（2006）基于盈余反應(yīng)系數(shù)的考察，采用滬、深兩市1999～2002年間所有的上市公司資料（金融行業(yè)除外）作為樣本，研究表明：控股股東的持股比例與盈余質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系；并且當(dāng)控股股東是國有股股東時(shí)更具有加劇盈余質(zhì)量降低的趨勢；其他股東的制衡能力越強(qiáng)，盈余質(zhì)量也就越高；王澤霞等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，除第一大股東外的其他控股股東有更強(qiáng)的意愿和能力參與公司經(jīng)營與管理，與第一大股東或者內(nèi)部人相抗衡，隨著幾個(gè)相對(duì)控股股東持股比例和第一大股東持股比例差距的縮小，會(huì)顯著減少盈余管理的程度，從而有效制約盈余管理行為。參考國內(nèi)外學(xué)者已有的研究，筆者提出八條假設(shè)。

假設(shè)一：國有股比例與盈余管理程度正相關(guān)。國有股權(quán)一股獨(dú)大的現(xiàn)象反映了我國國家控股上市公司成為資本市場上的重要組成部分。從理論上講，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為由于存在真實(shí)股東缺位以及存在著內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致國家控股公司的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量較低。

假設(shè)二：法人股比例與盈余管理程度負(fù)相關(guān)。法人股是指企業(yè)法人或者具備法人資格的各社會(huì)團(tuán)體和事業(yè)單位，將他們依照法律能夠支配的資產(chǎn)投資于股份有限公司非上市流通股權(quán)部分所形成的股份。我國資本市場發(fā)展還不完善，導(dǎo)致很多法人股不能在市場上流通，他們會(huì)想方設(shè)法地實(shí)現(xiàn)其股權(quán)價(jià)值，與此同時(shí)，法人股的資本主要來自于各社會(huì)團(tuán)體，股東持股比例相當(dāng)大，因此他們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值就會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)理層的監(jiān)督，抑制經(jīng)理層損害其利益的盈余管理行為。

假設(shè)三：流通股比例與盈余管理程度負(fù)相關(guān)。流通股是在滬深兩市以及STAQ、NET上流通的股票，投資者購買流通股就可以獲得股東權(quán)利，包括參加股東大會(huì)的權(quán)利，成為公司的股東之一對(duì)上市公司的經(jīng)理層實(shí)行監(jiān)督，只不過根據(jù)同股同權(quán)的原則，投票的權(quán)重依據(jù)他們的持股比例決定。一般情況下，上市公司的流通股比例較高，公司經(jīng)理層就需要認(rèn)真考慮大部分流通股股東的意愿和利益，因此他們進(jìn)行的盈余管理程度就會(huì)減少。

假設(shè)四：第一大股東持股比例與盈余管理程度正相關(guān)。從理論原則上講，大股東因超高持股比例使其利益與公司價(jià)值聯(lián)系更緊密，因此更有意愿和能力來監(jiān)督公司經(jīng)理層。但也有可能出現(xiàn)這種情況，大股東在與小股東的利益不一致時(shí)，主動(dòng)運(yùn)用盈余管理的手段來滿足自己的利益需求，利用手中的控制權(quán)對(duì)經(jīng)理層施加壓力，使經(jīng)理層操縱利潤侵犯小股東利益為代價(jià)為大股東謀私利。

假設(shè)五：第二大股東至第五大股東持股比例之和與盈余管理程度負(fù)相關(guān)。當(dāng)其他股東所擁有的股份和第一大股東相差不遠(yuǎn)時(shí)，他們就有可能聯(lián)合起來抗衡第一大股東的權(quán)力，維護(hù)自己的權(quán)益。此外，第一大股東牟取私利運(yùn)用盈余管理手段的成本和難度會(huì)加大，這也就抑制了第一股東盈余管理發(fā)生的概率。

假設(shè)六：修正的資產(chǎn)負(fù)債率與盈余管理程度負(fù)相關(guān)。當(dāng)上市公司本年度資產(chǎn)負(fù)債率與前一年度資產(chǎn)負(fù)債率的差額為正時(shí)，說明本年度在總資產(chǎn)數(shù)額相對(duì)不變的情況下，增加了負(fù)債，增加得越多，就越是能夠引起債權(quán)人和政府相應(yīng)監(jiān)管部門的關(guān)注，在這兩方面的監(jiān)控下，上市公司經(jīng)理層的盈余管理行為受到約束，進(jìn)而導(dǎo)致盈余管理程度的降低。

假設(shè)七：凈資產(chǎn)收益率與盈余管理程度負(fù)相關(guān)。當(dāng)上市公司的收益率較高時(shí)，經(jīng)理人將面臨較小的籌資和考核壓力，進(jìn)行盈余管理的可能性就會(huì)降低。

假設(shè)八：修正的公司規(guī)模與盈余管理正相關(guān)。當(dāng)上市公司本年度資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)與前一年度資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)之間的差額為正時(shí)，說明上市公司本年度資產(chǎn)總額比上一年資產(chǎn)總額增加，意味著公司規(guī)模的擴(kuò)大，往往公司規(guī)模越大，組織結(jié)構(gòu)就越復(fù)雜，上下級(jí)的溝通就越困難，就越是容易產(chǎn)生盈余管理的行為。

二、樣本的選取與模型的構(gòu)建

（一）樣本的選取。本文所用數(shù)據(jù)來自國泰安金融經(jīng)濟(jì)信息數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)和新浪股票財(cái)經(jīng)網(wǎng)，選取2006～2011年滬深兩市499家上市公司作為樣本，為了更好地對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，在選擇樣本時(shí)剔除了以下情況：（1）金融保險(xiǎn)行業(yè)；（2）當(dāng)年新上市或首次公開發(fā)行的公司；（3）當(dāng)年退市或數(shù)據(jù)異常的公司；（4）年度審計(jì)報(bào)告為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告或信息披露不完整的公司；（5）當(dāng)年出現(xiàn)總經(jīng)理變更的公司。

（二）模型的構(gòu)建。采用多元線性回歸模型研究股權(quán)結(jié)構(gòu)特征結(jié)構(gòu)對(duì)盈余管理的影響，模型的形式為：

其中：Yi：可操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對(duì)值，被解釋變量；X1i：國有股比例＝國有股數(shù)目/股本總數(shù)；X2i：法人股比例＝法人股股數(shù)/股本總數(shù)；X3i：流通股比例＝流通股股數(shù)/股本總數(shù)；X4i：第一大股東持股比例，作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)；X5i：第二大股東至第五大股東持股比例，作為衡量股權(quán)制衡度的指標(biāo)；K1i：修正的資產(chǎn)負(fù)債率＝本年的資產(chǎn)負(fù)債率與前一年資產(chǎn)負(fù)債率的差額；K2i：凈資產(chǎn)收益率；K3i：修正的公司規(guī)模＝本年資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)與上年資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)。

三、計(jì)算結(jié)果及分析

運(yùn)用Excel和minitab軟件進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果如下：

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)類型的統(tǒng)計(jì)性描述。（表1）由表1可歸納出股權(quán)結(jié)構(gòu)類型的三個(gè)特征：第一，國有股和法人股比例的最小值均為0，最大值分別為0.971221，0.869285，國有股和法人股在各公司間差異很大；第二，第一大股東持股比例均值高達(dá)0.345663，這符合實(shí)際情況，股權(quán)集中度較高，存在著一些公司股權(quán)集中在少數(shù)大股東手中，另外股權(quán)集中度最小值為0.0362，最大值為0.8492，說明我國上市公司股權(quán)集中度差異巨大；第三，流通股均值為0.683536，最小值0.02505，最大為1，說明我國上市公司流通股的比例差異巨大，說明我國上市公司全流通的進(jìn)程還未結(jié)束，所持有股份中仍有部分平均大于30%的非流通股存在，這部分非流通股的變動(dòng)將對(duì)上市公司的股票價(jià)格產(chǎn)生一定的影響。

表1 解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)盈余管理影響的多元回歸分析。以度量出的盈余管理程度的絕對(duì)值為被解釋變量，以選取代表股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的國有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、第二大股東至第五大股東持股比例五大特征變量為解釋變量，以修正的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、修正的公司規(guī)模為控制變量，建立多元線性回歸模型，使用minitab軟件進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表2所示。（表2）從表2中看出所有變量的VIF值都小于10，所以不存在多重共線性。

表2 方差膨脹因子表

從表3中可以看出，Wald chi2（8）＝99855.96，Prob＞chi2＝0.0000，說明回歸方程通過了檢驗(yàn)，說明模型的線性關(guān)系是顯著的。（表3）

表3 相關(guān)系數(shù)表

根據(jù)上表可以看出，國有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、第二大股東至第五大股東持股比例五個(gè)自變量及修正的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和修正的公司規(guī)模三個(gè)控制變量都通過顯著性檢驗(yàn)。具體的分析結(jié)果如下：

1、國家股比例的回歸系數(shù)為正，在1%水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)。說明隨著國家股比例的增加，盈余管理的程度也在增加。驗(yàn)證了假設(shè)1：國家股比例與盈余管理程度正相關(guān)。國家股比例增加，容易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”的局面，內(nèi)部人就會(huì)趁機(jī)操縱利潤，從中謀取利益。

2、法人股比例的回歸系數(shù)為正，在1%水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，但是與假設(shè)的符號(hào)相反，這可能是由于國家股股東缺位、代管者責(zé)權(quán)利不明晰、流通股股東參與治理的程度很低，這些情況導(dǎo)致法人股股東實(shí)際上擁有公司很大的控制權(quán)。此外，由于法人股股東的股票不能自由流通，無法分散風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)時(shí)隱瞞事實(shí)，進(jìn)行盈余管理就成了降低風(fēng)險(xiǎn)的很好選擇。

3、流通股比例的回歸系數(shù)為正，在1%水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，但是與假設(shè)的符號(hào)相反，這可能是由于在我國流通股股東并未對(duì)上市公司內(nèi)部人起到約束作用，而相反，流通股股東更可能的為中小股東，專業(yè)素養(yǎng)欠缺，無法識(shí)別企業(yè)盈余管理行為，而企業(yè)有通過盈余管理提升其市場形象的動(dòng)機(jī)，“搭便車”越多，動(dòng)機(jī)可能就越大。

4、第一大股東持股比例的回歸系數(shù)為正，在1%水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)四。說明股權(quán)集中度的程度越高就越容易產(chǎn)生盈余管理行為。

5、第二大股東至第五大股東持股比例的回歸系數(shù)為負(fù)，在1%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)五。說明股權(quán)制衡度發(fā)揮了應(yīng)有的對(duì)第一大股東的制衡作用。

6、修正的資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)，在1%水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)六，說明隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加，債權(quán)人和監(jiān)管部門監(jiān)督會(huì)使經(jīng)理層不得不減少盈余管理行為。證明了公司在外債壓力較大時(shí)，會(huì)受到包括債權(quán)人在內(nèi)的公眾嚴(yán)格監(jiān)督。

7、凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為負(fù)，在1%水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)七，說明凈資產(chǎn)收益率的提高能有效地減少盈余管理行為。

8、修正的公司規(guī)模的回歸系數(shù)為正，在1%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)八，說明公司的規(guī)模越大，經(jīng)理層進(jìn)行盈余管理的隱蔽性越強(qiáng)，越有可能進(jìn)行盈余管理。

四、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論。通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，得出結(jié)論：第一，國家股比例與盈余管理正相關(guān)，說明隨著國家股比例的增加，盈余管理的程度也在增加；第二，法人股比例與盈余管理正相關(guān)，可能是由于國有股股東缺位、代管者責(zé)權(quán)利不明晰，流通股股東參與治理的程度很低，導(dǎo)致法人股股東實(shí)際上擁有公司很大的控制權(quán)，為了分散出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)時(shí)，法人股股東股票不能自由流通的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行盈余管理行為；第三，流通股比例與盈余管理正相關(guān)，這可能是由于在我國流通股股東并未對(duì)上市公司內(nèi)部人起到約束作用，因?yàn)榱魍ü晒蓶|更可能的為中小股東，他們只關(guān)心股價(jià)，“搭便車”式的參與公司管理，或者因?qū)I(yè)素養(yǎng)欠缺，無法識(shí)別企業(yè)盈余管理行為，導(dǎo)致企業(yè)盈余管理程度加大；第四，第一大股東持股比例與盈余管理正相關(guān)，說明股權(quán)集中度的程度越高就越容易產(chǎn)生盈余管理行為；第五，第二大股東至第五大股東持股比例與盈余管理負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)制衡度發(fā)揮了應(yīng)有的對(duì)第一大股東的制衡作用，有效地降低了盈余管理行為。

（二）政策建議。深化股權(quán)分置改革，穩(wěn)步推進(jìn)國有股減持，通過國有股的轉(zhuǎn)讓和置換，逐步提高流通股比例，完善產(chǎn)權(quán)多元化的股東制衡機(jī)制，促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，從而有效地制約大股東謀私利的行為，讓持有流通股的中小股東能夠真正的參與到公司的管理中來，而不再是僅僅關(guān)心股價(jià)的升降，改變其弱勢地位從而保護(hù)中小股東自己的權(quán)益，法人股得到有效流通后，法人持股者相對(duì)就更能發(fā)揮其監(jiān)督作用，公司外部治理結(jié)構(gòu)的經(jīng)理人市場和控制權(quán)市場更加能有效發(fā)揮其作用，促進(jìn)上市公司的長遠(yuǎn)健康的發(fā)展。

［1］P.M.Dechow，R.GSloan，A.P.Sweeney.Causes and Consequences of Earnings Manipulations：An Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC［J］.Contemporary Accounting Research，1996.2.13.

［2］Hart Oliver.Firms，Contracts and Financial Structure［M］.Oxford University Press，1995.

［3］Laporta，R.F.Corporate Ownership around the World［J］.Journal of Finance，1998.4.

［4］劉立國，杜瑩.公司治理與會(huì)計(jì)盈余管理關(guān)系的實(shí)證研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2003.2.

［5］王立彥，劉軍霞.A-H股公司財(cái)務(wù)信息差異與治理特征［J］.中國證券業(yè)研究，2003.1.

［6］朱茶芬，李志文.政府干預(yù)和會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的關(guān)系研究——來自A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2009.6.

［7］王化成，佟巖.控股股東與盈余質(zhì)量［J］.會(huì)計(jì)研究，2006.2.

［8］王澤霞，牟輝，林黎亮.制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)抑制盈余管理有效嗎?——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.中國會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)高等工科院校分會(huì)2008年學(xué)術(shù)年會(huì)（第十五屆年會(huì)）暨中央在鄂集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)管理研討會(huì)論文集（下冊(cè)），2008.

［9］Yun W.Park，Hyun-Han Shin.Board Composition and Earnings Management Canada.Journal of Corporate Finance，2004.10.