香港對(duì)沖基金監(jiān)管法律制度研究

叢彥國(guó)

（南開大學(xué)法學(xué)院，天津300071）

香港對(duì)沖基金監(jiān)管法律制度研究

叢彥國(guó)

（南開大學(xué)法學(xué)院，天津300071）

摘要：對(duì)沖基金是一種特殊的投資工具，其組織形式一般是有限合伙企業(yè)或者離岸投資公司，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)獲得較高的回報(bào)，例如進(jìn)行賣空或者衍生品交易等。作為世界重要的對(duì)沖基金離岸中心，香港具備嚴(yán)格而又靈活、適時(shí)的監(jiān)管制度，與中國(guó)內(nèi)陸鄰近，世界級(jí)的金融服務(wù)基礎(chǔ)環(huán)境，可靠的普通法法律體系以及靈活的稅收制度等方面的優(yōu)勢(shì)。香港對(duì)沖基金監(jiān)管法律制度主要體現(xiàn)在三個(gè)方面的監(jiān)管，即監(jiān)管對(duì)沖基金、監(jiān)管基金管理人和監(jiān)管兩者的行為。為吸引更多的基金落戶香港，當(dāng)局也在不斷地進(jìn)行法律更新。香港的經(jīng)驗(yàn)和做法值得我國(guó)內(nèi)陸參考。

關(guān)鍵詞：香港；對(duì)沖基金；法律制度；監(jiān)管

中圖分類號(hào)：D912.28

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：碼：A

文章編號(hào)：號(hào)：1672－626X（2015）02-0120-08

doi:10.3969/j.issn.1672-626x.2015.03.020

收稿日期：2015-04-09

作者簡(jiǎn)介：叢彥國(guó)（1982-），男，黑龍江富錦人，南開大學(xué)法學(xué)院博士研究生，主要從事信托與投資基金研究。

Abstract:Hedge fund is a specialized investment group. It is organized as a limited partnership or offshore investment company, and offers the possibility of high returns through risky techniques such as selling short or buying derivatives. Hong Kong remains a leading center for the hedge fund industry for a number of reasons, including: it's rigorous but flexible and accommodating regulatory regime, its proximity to the Chinese markets, its world class financial infrastructure, its reliable common-law legal system, and its flexible fax regime. Hong Kong regimes of hedge funds regulation include the regulation of hedge funds, the regulation of hedge funds managers, and the regulation of activities of hedge funds and hedge funds managers. The government of Hong Kong is considering legislative amendments to attract more funds to domicile in Hong Kong. We should learn from Hong Kong about the experience and practice.

一、引言

在過(guò)去的十年，中國(guó)香港地區(qū)（簡(jiǎn)稱“香港”）對(duì)沖基金業(yè)得到了快速的發(fā)展。盡管受到包括歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)在內(nèi)的全球金融危機(jī)的負(fù)面影響，香港對(duì)沖基金業(yè)仍然發(fā)展穩(wěn)定，據(jù)統(tǒng)計(jì)，將亞洲對(duì)沖基金的注冊(cè)地選擇在香港的大約占到1/5。[1]香港對(duì)沖基金主要圍繞亞太市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)作，作為世界重要的對(duì)沖基金離岸中心，香港具有很多優(yōu)勢(shì)：嚴(yán)格但靈活、適時(shí)的監(jiān)管制度；與中國(guó)內(nèi)陸鄰近；世界級(jí)的金融服務(wù)基礎(chǔ)環(huán)境，包括專業(yè)的國(guó)際服務(wù)提供商，如主經(jīng)紀(jì)人、基金托管人、基金行政管理人以及法律、財(cái)會(huì)、稅務(wù)顧問(wèn)；可靠的普通法法律體系；靈活的稅收制度等。[2]

包括對(duì)沖基金在內(nèi)的證券期貨市場(chǎng)交易由香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（SFC）負(fù)責(zé)監(jiān)管。在對(duì)香港對(duì)沖基金法律法規(guī)進(jìn)行分析研究之前，必須區(qū)分零售對(duì)沖基金和非零售對(duì)沖基金，以及區(qū)分對(duì)沖基金和對(duì)沖基金管理人。零售對(duì)沖基金必須經(jīng)SFC授權(quán)，非零售對(duì)沖基金卻可以自行運(yùn)作，一般無(wú)需SFC的授權(quán)，但是非零售對(duì)沖基金建立在香港的基金管理人卻要得到SFC的持牌授權(quán)。調(diào)整上述“授權(quán)”和“持牌”的主要法律是《Securities and Futures Ordinance》（《SFO條例》）及其附屬守則、指引和通告。

二、對(duì)沖基金監(jiān)管

香港對(duì)沖基金監(jiān)管法律制度體現(xiàn)在對(duì)沖基金的監(jiān)管、基金管理人的監(jiān)管以及對(duì)兩者行為的監(jiān)管三個(gè)方面，其中對(duì)沖基金的監(jiān)管主要是零售對(duì)沖基金的監(jiān)管。

（一）對(duì)沖基金的認(rèn)定

對(duì)沖基金起源于美國(guó)，在美國(guó)又被稱為套頭交易基金、套利基金、有限合伙投機(jī)基金，一般指專門從事套頭交易的互助基金，通常以有限合伙形式存在，利用套頭交易降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。[3]香港法律并沒(méi)有給對(duì)沖基金明確的界定，2010年6月，由SFC發(fā)布的修訂版《Code on Unit Trusts and Mutual Funds》（《UT守則》）開始生效，《UT守則》最初發(fā)布于1978年，具有非法律性，即不具有法律強(qiáng)制力。但是為便于授權(quán)工作，SFC仍然希望基金及有關(guān)當(dāng)事人能夠遵守《UT守則》，《UT守則》中含有大量調(diào)整集合投資計(jì)劃的條款，其中包括對(duì)沖基金。SFC認(rèn)為，對(duì)沖基金是一種非傳統(tǒng)型基金，與傳統(tǒng)基金相

比，對(duì)沖基金具有不同的特征并且善于運(yùn)用投資策略。但是上述界定過(guò)于寬泛，因此，SFC要根據(jù)《UT守則》的有關(guān)條款以及具體案例來(lái)判斷某只基金是否屬于對(duì)沖基金，合理行使自由裁量權(quán)。

在認(rèn)定對(duì)沖基金時(shí)，SFC一般會(huì)考慮下列因素：第一，對(duì)沖基金的法律結(jié)構(gòu)，特別是投資者的責(zé)任必須限制在其投資范圍內(nèi)；第二，對(duì)沖基金的名稱，如果基金的名稱含有特定的目標(biāo)、區(qū)域或者市場(chǎng)，則該基金必須至少使用其70%的非現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行與該特定目標(biāo)、區(qū)域或者市場(chǎng)有關(guān)的投資；第三，對(duì)沖基金的財(cái)務(wù)明細(xì)，例如該對(duì)沖基金的價(jià)值、所管理的資產(chǎn)數(shù)額以及對(duì)資產(chǎn)種類的選擇等；第四，對(duì)沖基金的主要運(yùn)作方，包括基金管理人、受托人、托管人、主經(jīng)紀(jì)人；第五，對(duì)沖基金的運(yùn)作細(xì)節(jié)，例如業(yè)績(jī)報(bào)酬、交易頻率、投資者最小認(rèn)購(gòu)額度等；第六，投融資限制以及另類投資策略的使用，例如多頭或者空頭倉(cāng)位，杠桿、對(duì)沖以及套利工具；第七，發(fā)行文件的內(nèi)容，對(duì)此，《UT守則》的附錄提供了非常好的指引。

（二）零售對(duì)沖基金的授權(quán)機(jī)構(gòu)

根據(jù)《SFO條例》的規(guī)定，SFC負(fù)責(zé)對(duì)集合投資計(jì)劃的授權(quán)，其中包括對(duì)沖基金。世界上大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)對(duì)于對(duì)沖基金的監(jiān)管都比較嚴(yán)格，一般并不允許向散戶投資者銷售對(duì)沖基金份額，但是香港卻允許這一做法。根據(jù)SFC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年6月香港共有4只經(jīng)授權(quán)的零售對(duì)沖基金，2012年12月香港經(jīng)授權(quán)的零售對(duì)沖基金總凈值為6.3億美元。[4]如果基金是面向香港的公眾投資者，則應(yīng)當(dāng)事先經(jīng)SFC授權(quán)，但是對(duì)沖基金根據(jù)《SFO條例》相關(guān)條款得到豁免的除外。

（三）零售對(duì)沖基金的授權(quán)條件

在最低認(rèn)購(gòu)額度方面，單一零售對(duì)沖基金投資者的最低初始認(rèn)購(gòu)額度不得低于5萬(wàn)美元，而零售對(duì)沖基金投資者的最低初始認(rèn)購(gòu)額度不得低于1萬(wàn)美元，并需符合下列監(jiān)管要求。

1.投融資指標(biāo)

零售對(duì)沖基金在其設(shè)立和發(fā)行文件中，必須明確列明其各項(xiàng)投融資指標(biāo)，并且在發(fā)行文件中必須明確說(shuō)明下列事項(xiàng)：第一，該基金所采用的金融工具類型；第二，集中或者分散投資的程度；第三，杠桿的運(yùn)用情況，包括最大杠桿水平等；第四，該投融資指標(biāo)所涉及的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

2.業(yè)績(jī)報(bào)酬

對(duì)沖基金業(yè)績(jī)報(bào)酬的支付比較特殊，零售對(duì)沖基金的財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的一切成本和費(fèi)用的計(jì)算依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)必須明確披露，所有投資管理和咨詢服務(wù)的費(fèi)用，包括基金管理人的報(bào)酬也都必須披露。不得從零售對(duì)沖基金的財(cái)產(chǎn)中支付的項(xiàng)目包括：第一，該基金單位或者份額進(jìn)行交易時(shí)所產(chǎn)生的銷售代理人的傭金；第二，該基金的宣傳推廣活動(dòng)所產(chǎn)生的費(fèi)用；第三，在香港授權(quán)基金中，一般不從基金財(cái)產(chǎn)中支付的其他費(fèi)用；第四，沒(méi)有依據(jù)《UT守則》在設(shè)立文件中披露的費(fèi)用。

3.贖回

零售對(duì)沖基金的常規(guī)交易日每月至少一天，基金贖回款必須自贖回申請(qǐng)90日內(nèi)向投資者支付。同時(shí)，還有強(qiáng)制贖回制度，這是一種特殊的贖回方式，適用條件很嚴(yán)格，只有為了該基金的綜合利益時(shí)才可以適用。例如，當(dāng)存在法律法規(guī)規(guī)定了贖回義務(wù)，或者某一特定投資者對(duì)于基金份額的繼續(xù)持有會(huì)導(dǎo)致該基金違反法律法規(guī)等情形。另外，非現(xiàn)金贖回也是一種特殊的贖回方式，但是必須得到投資者的事先同意，并且發(fā)行文件必須披露該贖回的可行性以及投資者的事先同意事宜。最后，發(fā)行文件必須對(duì)下列事項(xiàng)進(jìn)行警示說(shuō)明：贖回價(jià)格在贖回申請(qǐng)至贖回價(jià)格的計(jì)算期間會(huì)有所波動(dòng)。

除上述監(jiān)管要求外，經(jīng)授權(quán)的零售對(duì)沖基金還必須任命基金管理人，該基金管理人要符合SFC的各項(xiàng)監(jiān)管要求。

4.對(duì)境外行為的監(jiān)管

如果零售對(duì)沖基金設(shè)立于香港境外，則SFC在審查該對(duì)沖基金結(jié)構(gòu)時(shí)所遵循的一個(gè)重要原則是：當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)監(jiān)管該基金的法律法規(guī)框架以及對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)應(yīng)當(dāng)與香港具有可比性，否則不予受理。如果零售對(duì)沖基金的基金管理公司并非在香港設(shè)立，經(jīng)營(yíng)地也不在香港，則該基金管理公司需要在香港任命相應(yīng)的代理人。

（四）零售對(duì)沖基金的授權(quán)時(shí)間

零售對(duì)沖基金必須使用SFC網(wǎng)站上公布的法定申請(qǐng)表格和事項(xiàng)清單來(lái)提出授權(quán)申請(qǐng)。雖然基金的具體授權(quán)期限會(huì)根據(jù)具體情況而有所不同，但是SFC一般會(huì)利用兩個(gè)工作日來(lái)受理申請(qǐng)。如果12個(gè)月后仍然沒(méi)有得到授權(quán)，則意味著該申請(qǐng)已經(jīng)失敗，因?yàn)镾FC對(duì)此擁有自主權(quán)。對(duì)于簡(jiǎn)單的單一對(duì)

沖基金申請(qǐng)，SFC一般在7天內(nèi)就會(huì)出具初始意見。《UT守則》明確規(guī)定了在申請(qǐng)授權(quán)過(guò)程中應(yīng)當(dāng)提交的文件清單，對(duì)此應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守，另外根據(jù)SFC的要求，還必須對(duì)投資產(chǎn)品進(jìn)行明確和有效的說(shuō)明，以保護(hù)投資者利益。

（五）零售對(duì)沖基金的基金

《UT守則》規(guī)定了一種特殊的基金，即零售對(duì)沖基金的基金（Retail Funds of Hedge Funds，RFHF），或稱零售組合對(duì)沖基金，這類基金主要是對(duì)其他基金進(jìn)行投資而非直接投資，[5]RFHF必須遵守下列規(guī)定：第一，為分散投資，RFHF必須至少投資于5只基金，并且對(duì)任何一只基金的投資額都不得超過(guò)該RFHF自身總凈值的30%，在發(fā)行文件中，應(yīng)當(dāng)明確披露有關(guān)分散投資的具體事宜；第二，RFHF應(yīng)當(dāng)通過(guò)其所投基金而獲得投資回報(bào)來(lái)運(yùn)營(yíng)，而非通過(guò)自營(yíng)交易或者管理賬戶而直接投資于證券、期貨、期權(quán)、衍生品、貨幣或者其他投資工具來(lái)運(yùn)營(yíng)，因此RFHF一般并不接受直接的自營(yíng)交易或者通過(guò)管理賬戶進(jìn)行的自營(yíng)交易；第三，RFHF不可以投資于其他的對(duì)沖基金的基金；第四，如果RFHF投資于未經(jīng)SFC授權(quán)的對(duì)沖基金，則必須在發(fā)行文件中披露；第五，RFHF的發(fā)行文件必須披露該RFHF及其下屬基金的業(yè)績(jī)報(bào)酬，還必須概述業(yè)績(jī)報(bào)酬的計(jì)算方法和支付依據(jù)并且披露RFHF及其下屬基金的所有費(fèi)用，或者就有關(guān)費(fèi)用提供一個(gè)指示性幅度。RFHF的基金管理公司應(yīng)當(dāng)確保已經(jīng)任命了獨(dú)立的受托人或者托管人來(lái)保管下屬基金的財(cái)產(chǎn)。

（六）基金管理人的任命

任何經(jīng)授權(quán)的基金都必須任命一個(gè)基金管理公司，該基金管理公司還要被SFC所認(rèn)可；但是自管型基金（Self-managed Funds）除外，該類基金由其自身的董事會(huì)進(jìn)行管理。

1.基金管理人的一般條件

基金管理人應(yīng)當(dāng)符合SFC的監(jiān)管要求，否則該基金無(wú)法獲得授權(quán)。根據(jù)《UT守則》的規(guī)定，基金管理人必須符合下列要求：第一，基金管理人要以基金管理為其主要業(yè)務(wù)、資金實(shí)力雄厚、運(yùn)行有效，并且具有承擔(dān)責(zé)任的能力，其最低發(fā)行資本、實(shí)繳資本以及資本公積不得低于100萬(wàn)港元；第二，基金管理人應(yīng)當(dāng)設(shè)立于經(jīng)SFC所認(rèn)可的法域，SFC對(duì)此所列的法域清單包括澳大利亞、法國(guó)、德國(guó)、香港、愛(ài)爾蘭、盧森堡、英國(guó)和美國(guó)，對(duì)于其他法域，SFC將根據(jù)具體情況來(lái)確定是否認(rèn)可；第三，基金管理公司的董事必須具有良好的聲譽(yù)和必要的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，保證其能夠充分履行職責(zé)；第四，基金管理人必須具有必備的能力、經(jīng)歷以及良好的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制制度，必須配備足夠和穩(wěn)定的人員來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控和基金運(yùn)作，以保障基金的運(yùn)營(yíng)。

2.基金管理人的具體條件

基金管理人應(yīng)當(dāng)符合的更為具體的條件包括：第一，擁有穩(wěn)定和足夠的人力和技術(shù)資源，而非僅有個(gè)別專長(zhǎng)；第二，具有良好的、運(yùn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，基金管理人要符合SFC的誠(chéng)實(shí)、廉潔性要求，還必須具有與其業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的、良好的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制制度，包括明確的風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)章和書面控制程序；第三，在對(duì)RFHF進(jìn)行管理的過(guò)程中，基金管理人必須在選擇下屬基金時(shí)盡到勤勉義務(wù)并對(duì)其進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控，還要證明自己具有評(píng)估和監(jiān)控下屬基金的管理人的能力以及更換下屬基金的能力，以保護(hù)投資者的利益，并且要提交計(jì)劃來(lái)闡釋自己的勤勉義務(wù)和持續(xù)性監(jiān)控義務(wù)的履行，在基金的發(fā)行文件中還應(yīng)當(dāng)包含有該計(jì)劃的摘要。同時(shí)，在對(duì)基金管理人進(jìn)行審核時(shí)，SFC將會(huì)關(guān)注基金管理人所管理的資產(chǎn)總額，SFC一般要求依據(jù)對(duì)沖基金策略進(jìn)行管理的資產(chǎn)總額不得低于1億美元。

值得注意的是，鑒于基金管理團(tuán)隊(duì)的全球化，越來(lái)越多的國(guó)際基金管理團(tuán)隊(duì)形成了許多區(qū)域性中心，它們趨向于設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，但是這些分支機(jī)構(gòu)又臨近于基金所投市場(chǎng)，而很多基金管理團(tuán)隊(duì)確有向香港境外委任投資職能的需要和可能。FSC對(duì)此也有清醒的認(rèn)識(shí)，基于此，F(xiàn)SC已經(jīng)發(fā)布指引以便于經(jīng)SFC授權(quán)持牌的基金管理人向其境外分支機(jī)構(gòu)委任投資管理職能，但前提是必須具有有效的措施來(lái)確保投資者的權(quán)益。

三、基金管理人監(jiān)管

香港主要是通過(guò)市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，即持牌制度來(lái)對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)管，且香港實(shí)際上是對(duì)基金管理人授牌，而非向基金授牌。

（一）需要持牌的業(yè)務(wù)范圍

1.持牌經(jīng)營(yíng)受監(jiān)管業(yè)務(wù)

根據(jù)香港法律，任何人不得“經(jīng)營(yíng)”（Carry on Business）“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”（Regulated Activities），也不

得顯示自己“經(jīng)營(yíng)”“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”，除非具有相應(yīng)的持牌資格，無(wú)正當(dāng)理由觸犯該項(xiàng)規(guī)定的，將面臨罰款或者監(jiān)禁。同時(shí)，任何人不得就“經(jīng)營(yíng)”“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”履行“受監(jiān)管職能”（Regulated Function），也不得顯示自己履行該項(xiàng)職能，除非具有相應(yīng)的持牌資格。所謂“受監(jiān)管職能”，是指某人在“經(jīng)營(yíng)”“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”中，為該人（或者代該人或者憑借與該人訂立的安排）履行的任何與該類業(yè)務(wù)有關(guān)的職能（一般由會(huì)計(jì)、文員或者出納員從事的工作除外）。《SFO條例》并沒(méi)有對(duì)“經(jīng)營(yíng)”的含義進(jìn)行界定，但是判例法卻對(duì)“經(jīng)營(yíng)”進(jìn)行了界定，判例法用兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷是否存在“經(jīng)營(yíng)”，即持續(xù)性和盈利目的。

2.受監(jiān)管業(yè)務(wù)的含義

所謂“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”，具體包括下列業(yè)務(wù)：證券交易、期貨合約交易、杠桿式外匯交易、證券咨詢、期貨合約咨詢、企業(yè)融資咨詢、提供自動(dòng)交易服務(wù)、證券保證金融資、資產(chǎn)管理、提供信用評(píng)級(jí)服務(wù)。對(duì)沖基金及其基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)自己的持牌類型合法經(jīng)營(yíng)。實(shí)際上，證券交易、期貨合約交易、證券咨詢、期貨合約咨詢和資產(chǎn)管理屬于比較常見的業(yè)務(wù)，而一般的基金管理人往往僅具有資產(chǎn)管理經(jīng)營(yíng)資質(zhì)。

（二）對(duì)境外行為的監(jiān)管

1.積極推廣的認(rèn)定

當(dāng)某人將其服務(wù)向“公眾”“積極推廣”（Actively Market）時(shí)，無(wú)論是由其本人還是由其他人代辦，也無(wú)論是在香港還是從香港境外“積極推廣”其服務(wù)，只要該服務(wù)屬于上述“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”，則該人將被視為“經(jīng)營(yíng)”上述“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”。所謂“積極推廣”，包括下列情形：第一，頻繁地向香港投資者宣傳并進(jìn)行營(yíng)銷、推廣，包括提供投資產(chǎn)品；第二，運(yùn)用大眾媒體吸引香港公眾；第三，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)吸引香港投資者。

2.公眾的認(rèn)定

所謂“公眾”，一般有三層含義：一是指針對(duì)某整個(gè)群體，例如某個(gè)國(guó)家；二是指向所有人開放；三是指在公開市場(chǎng)上發(fā)行，[6]而在這里僅限于香港的公眾，包括任何層級(jí)的。在具體實(shí)務(wù)中，50人或者少于50人一般不構(gòu)成“公眾”。根據(jù)SFC的規(guī)定，同時(shí)符合下列條件的，不構(gòu)成向“公眾”募集：第一，發(fā)行文件或者募集邀請(qǐng)少于50份的；第二，對(duì)每份發(fā)行文件或者募集邀請(qǐng)進(jìn)行連續(xù)編號(hào)的；第三，每份發(fā)行文件或者募集邀請(qǐng)分別寄給特定的人；第四，每份發(fā)行文件或者募集邀請(qǐng)明確指出：只有指定的收件人才有權(quán)接受發(fā)行文件或者募集邀請(qǐng)，而且指定的收件人不得將該權(quán)利轉(zhuǎn)移給其他人。

3.向公眾積極推廣的認(rèn)定

在判斷行為人是否構(gòu)成向“公眾”“積極推廣”其服務(wù)時(shí)，SFC會(huì)將行為人的一系列行為視為一個(gè)整體，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，同時(shí)會(huì)審查其是否具有下列情形：第一，有詳細(xì)的推廣計(jì)劃來(lái)對(duì)其服務(wù)進(jìn)行營(yíng)銷；第二，通過(guò)營(yíng)銷手段對(duì)其服務(wù)進(jìn)行廣泛的廣告宣傳，例如通過(guò)直接發(fā)郵件、在當(dāng)?shù)貓?bào)紙上刊登廣告、廣播；第三，市場(chǎng)推廣有具體的方式，并且有計(jì)劃地實(shí)施，表明其提供的是持續(xù)性服務(wù)，而非一次性活動(dòng)；第四，服務(wù)是面向香港公眾，例如，廣告是用中文書寫，或者用港幣標(biāo)價(jià)等；第五，其他情形。

（三）持牌申請(qǐng)的程序

基金管理人“經(jīng)營(yíng)”“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”一律要獲得持牌。對(duì)于持牌申請(qǐng)，“適當(dāng)性”（Fit and Proper）審查標(biāo)準(zhǔn)是最重要的原則之一。SFC于2013年12月發(fā)布了關(guān)于“適當(dāng)性”標(biāo)準(zhǔn)的指引，雖然該指引并不具有法律效力，但是卻給SFC判斷對(duì)方是否符合“適當(dāng)性”標(biāo)準(zhǔn)提供了非常好的量化指標(biāo)。

1.一般申請(qǐng)程序

申請(qǐng)持牌應(yīng)當(dāng)向SFC提供下列文件：從FSC網(wǎng)站下載的法定表格，申請(qǐng)人的法人和股權(quán)結(jié)構(gòu)的證明文件，操作和內(nèi)部控制程序手冊(cè)，標(biāo)準(zhǔn)的客戶協(xié)議，另外還需要繳納申請(qǐng)費(fèi)。FSC一般會(huì)在15周左右向符合條件的申請(qǐng)人授牌為持牌公司，而授牌為“負(fù)責(zé)人”和“持牌代表”的時(shí)間分別為10周和8周。只有法人團(tuán)體才可以被授牌為持牌公司，而非法人團(tuán)體只能被授牌為“負(fù)責(zé)人”或者“持牌代表”。

2.快捷申請(qǐng)程序

除一般申請(qǐng)程序之外，如果對(duì)沖基金管理人已經(jīng)在英國(guó)或者美國(guó)獲得持牌或者注冊(cè)，可以啟動(dòng)快捷申請(qǐng)程序。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)沖基金管理人符合下列條件時(shí)，可以啟動(dòng)快捷申請(qǐng)程序：一是已經(jīng)得到了英國(guó)FCA或者美國(guó)SEC的授牌或者注冊(cè)；二是具有良好的合規(guī)記錄；三是只服務(wù)于專業(yè)投資者。如果對(duì)沖基金管理人的母公司符合上述前兩個(gè)條件的，則該對(duì)沖基金管理人也可以啟動(dòng)快捷申請(qǐng)程序；如果對(duì)沖基金管理人并沒(méi)有得到英國(guó)FCA或者美國(guó)SEC的授牌或者注冊(cè)，也可以啟動(dòng)快捷申請(qǐng)程序，但前提是其母公司在另一個(gè)法域具有良好的合

規(guī)記錄。

（四）持牌公司的條件

1.一般性要求

持牌公司應(yīng)當(dāng)是設(shè)立在香港的公司，或者是根據(jù)香港公司登記制度設(shè)立在海外的公司，因此獨(dú)資企業(yè)或者合伙企業(yè)不符合持牌要求。持牌公司必須具備適當(dāng)?shù)臓I(yíng)業(yè)結(jié)構(gòu)、良好的內(nèi)控制度、配備具有相應(yīng)資質(zhì)的人員，以確保公司可以有效地經(jīng)營(yíng)并防控風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，SFC已經(jīng)頒布了一系列指引性規(guī)范。

香港公司法律制度以《Companies Ordinance》為主，同時(shí)以其他有關(guān)調(diào)整公司組織和活動(dòng)為內(nèi)容的普通法、衡平法、成文法為其組成部分。香港《Companies Ordinance》具有下列特點(diǎn)：第一，以英國(guó)習(xí)慣法為基礎(chǔ)，以成文法為補(bǔ)充，屬普通法系；第二，直接頒布適用于香港的法令，推動(dòng)以普通法為基礎(chǔ)的香港公司法律制度的發(fā)展；第三，通過(guò)頒布一整套較為完備的公司法例，大力簡(jiǎn)化公司申報(bào)程序，規(guī)范公司組織機(jī)構(gòu)和內(nèi)外部關(guān)系，并嚴(yán)格股票、債券發(fā)行與上市制度，保護(hù)投資者合法權(quán)益；第四，鼓勵(lì)外資流入香港。[7]

2.適當(dāng)性要求

持牌公司必須至少任命兩個(gè)“負(fù)責(zé)人”來(lái)直接監(jiān)督公司“經(jīng)營(yíng)”“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”，對(duì)于每項(xiàng)“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”，至少要保證有一個(gè)“負(fù)責(zé)人”進(jìn)行全程監(jiān)督。同時(shí)，“負(fù)責(zé)人”必須具有多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，而對(duì)于海外對(duì)沖基金管理人的“負(fù)責(zé)人”，應(yīng)當(dāng)符合下列要求：至少有一個(gè)負(fù)責(zé)人要在香港，并且至少有一個(gè)負(fù)責(zé)人可以與SFC和該基金管理人在香港辦公的職員隨時(shí)保持聯(lián)系。如果所提議的“負(fù)責(zé)人”并不符合上述要求，則將參加香港的有關(guān)考試?！俺峙拼怼薄敖?jīng)營(yíng)”“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”，也要符合“適當(dāng)性”要求。同時(shí)，提議的“持牌代表”，要參加香港的有關(guān)考試。主要股東和經(jīng)營(yíng)管理人員，以及由持牌公司所聘任的或者有關(guān)的任何人員，都要經(jīng)過(guò)“適當(dāng)性”審查。

另外，持牌公司還要符合各種法定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，《Securities and Futures（Financial Resources）Rules》對(duì)此有更為具體的規(guī)定。

（五）持續(xù)性符合監(jiān)管要求

已持牌或者注冊(cè)者，尤其要嚴(yán)格履行下列義務(wù)：第一，對(duì)于各種重要事件和變化的持續(xù)性報(bào)告義務(wù)，例如業(yè)務(wù)的終止或者變化；第二，對(duì)于未獲邀請(qǐng)的“造訪”（Unsolicited Calls）的限制。所謂“造訪”，是指親身探訪或者以任何方式作出通訊，包括以機(jī)械、電子、磁力、光學(xué)、人手或其他媒介，或者憑借光、影像、聲音或其他媒介產(chǎn)生或者傳送作出，但是《Securities and Futures（Unsolicited Calls -Exclusion）Rules》對(duì)此有豁免性規(guī)定，另外向?qū)I(yè)投資者的“造訪”也享有豁免；第三，向SFC繳納年費(fèi)和提交年報(bào)的義務(wù)；第四，謹(jǐn)慎管理風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)，不符合監(jiān)管要求的行為包括：缺少正式的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和流程、缺少謹(jǐn)慎的信用制度、保證金追加制度不嚴(yán)格等。SFC還在2003年頒布了《Fund Manager Code of Conduct》，其適用范圍包括集合投資計(jì)劃業(yè)務(wù)（無(wú)論是否經(jīng)授權(quán)），該守則在基金管理人及其組織結(jié)構(gòu)、員工職業(yè)道德、基金管理行為、客戶資產(chǎn)的監(jiān)管、與客戶進(jìn)行交易等方面，規(guī)定了最低的行為標(biāo)準(zhǔn)，該守則也規(guī)定了客戶協(xié)議的最低內(nèi)容要求。持牌者違反該守則的，SFC會(huì)考慮該持牌者是否仍然符合“適當(dāng)性”標(biāo)準(zhǔn)，從而決定是否取消其持牌資格。

四、對(duì)沖基金和基金管理人行為監(jiān)管

每個(gè)法秩序都包含一些要求受其規(guī)整之人、應(yīng)依其規(guī)定而行為的規(guī)則，[8]香港也不例外，法律的主要作用畢竟在于調(diào)整主體的行為。

（一）對(duì)宣傳推廣的監(jiān)管

《SFO條例》一般禁止向公眾發(fā)布未經(jīng)授權(quán)的宣傳推廣文件，特別是與證券交易、集合投資計(jì)劃有關(guān)的宣傳推廣文件，無(wú)論該文件是由基金發(fā)布的還是由基金管理人發(fā)布的，除非獲得《SFO條例》相關(guān)條款的豁免。此項(xiàng)義務(wù)的豁免情形包括：第一，僅針對(duì)專業(yè)投資者的宣傳推廣；第二，通過(guò)已持牌或者注冊(cè)的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的宣傳推廣，但是該項(xiàng)豁免并不適用于就未經(jīng)SFC認(rèn)可的集合投資計(jì)劃的權(quán)益作出的行為。

對(duì)于通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行宣傳推廣的行為，SFC于1999年發(fā)布了相應(yīng)的指引性規(guī)范，明確了通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行宣傳推廣的，與采用其他方式進(jìn)行宣傳推廣的并無(wú)區(qū)別。但是，對(duì)于針對(duì)并非居住在香港的群體進(jìn)行的宣傳推廣，SFC一般并不干預(yù)。

（二）對(duì)公開發(fā)售的監(jiān)管

自2011年5月起，香港結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的公開發(fā)售制度已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了《SFO條例》進(jìn)行調(diào)整，因此所有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，無(wú)論其法律形式如何，都要符合《SFO條例》的規(guī)定。

因?yàn)榧贤顿Y計(jì)劃（一般包含開放型對(duì)沖基金）被排除在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品范疇之外，因此《Companies Ordinance》中的公開發(fā)售制度將繼續(xù)適用于對(duì)沖基金采用股份或者債券形式的發(fā)售。根據(jù)《Companies Ordinance》的規(guī)定，發(fā)行股份或者公司債券（不同于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品）必須配有符合下列要求的招募說(shuō)明書：第一，所發(fā)行的股份或者證券，在內(nèi)容上要符合規(guī)定，程序上也要符合規(guī)定；第二，根據(jù)香港的公司登記制度進(jìn)行注冊(cè)。但是，具有下列情形的，不需要遵守上述規(guī)則：第一，其股份或者債券并非向公眾發(fā)行；第二，在有限的范圍內(nèi)發(fā)行，例如在私人場(chǎng)所、向?qū)I(yè)投資者發(fā)售，以及其他法定情形。

（三）對(duì)賣空、期貨合約和股票期權(quán)、場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管

1.賣空

所謂賣空（Short Selling），是指在具體操作中，當(dāng)認(rèn)為未來(lái)的市場(chǎng)行情會(huì)下落，則繳納一部分保證金，借入證券先賣出，等市場(chǎng)行情下落時(shí)再買回證券交還，從而在交易中獲利。在國(guó)際資本市場(chǎng)中，賣空一般屬于一種受管制的行為，[9]《SFO條例》對(duì)于賣空行為也有著嚴(yán)格的管制，具體包括禁止裸賣空、賣空的限制、賣空指示、賣空披露等制度，對(duì)此應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守，否則可能構(gòu)成犯罪。

2.期貨合約和股票期權(quán)

根據(jù)《Securities and Futures（Contracts Limits and Reportable Positions）Rules》的規(guī)定，在香港聯(lián)合交易所有限公司或者香港期貨交易所有限公司交易的期貨合約和股票期權(quán)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管要求。除非獲得相關(guān)的豁免，任何人持有或者控制的期貨合約和股票期權(quán)不得超過(guò)法定限制；持有或者控制的期貨合約和股票期權(quán)達(dá)到法定報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，必須履行報(bào)告義務(wù)；否則，將面臨罰款或者監(jiān)禁。

3.場(chǎng)外衍生品

2008年國(guó)際金融危機(jī)充分暴露了場(chǎng)外衍生品交易所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)備受爭(zhēng)議。[10]SFC和香港金融局已經(jīng)提議對(duì)場(chǎng)外衍生品進(jìn)行監(jiān)管，具體框架包含在《SFO條例》中，其對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管是全新的，覆蓋了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的交易商、顧問(wèn)和清算機(jī)構(gòu)，包括強(qiáng)制報(bào)告制度和強(qiáng)制集中清算制度。上述制度具體由2013 年6月頒布的《Securities and Futures（Amendment）Bill》來(lái)實(shí)施，此后還將有進(jìn)一步的后續(xù)立法。

（四）對(duì)專業(yè)投資者、客戶協(xié)議和補(bǔ)充條款的監(jiān)管

客戶協(xié)議既約束投資者又是投資者權(quán)益的保障，如今投資協(xié)議中的條款清單趨于標(biāo)準(zhǔn)化、復(fù)雜化，甚至已經(jīng)發(fā)展成了“文學(xué)巨著”，[11]對(duì)此應(yīng)當(dāng)進(jìn)行有效的監(jiān)管。

1.專業(yè)投資者和客戶協(xié)議

2013年5月，SFC提議修改香港現(xiàn)有的專業(yè)投資者制度并改善對(duì)客戶協(xié)議的監(jiān)管，提議包括：對(duì)專業(yè)投資者進(jìn)行分類，即機(jī)構(gòu)投資者、法人投資者和個(gè)人投資者。根據(jù)該提議，在與個(gè)人投資者的交易中，《Code of Conduct for Persons Licensed by or RegisteredwiththeSecuritiesandFutures Commission》（《行為守則》）中很多對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)有豁免條款將不再適用。另外，該提議要求中介機(jī)構(gòu)與客戶的協(xié)議必須具有“適宜性”（Suitability），協(xié)議不得違反《行為守則》，并且內(nèi)容清晰、明確?！斑m宜性”規(guī)則意義重大，尤其對(duì)于純交易行為，一般認(rèn)為，“適宜性”規(guī)則有助于將投資者的風(fēng)險(xiǎn)向持牌顧問(wèn)轉(zhuǎn)移。需要說(shuō)明的是，《行為守則》一般不適用于集合投資計(jì)劃，因此上述提議對(duì)此也不適用。

2.補(bǔ)充條款

在香港，很多對(duì)沖基金附有補(bǔ)充條款，以滿足特別投資者的需求。例如，附有優(yōu)先贖回權(quán)、優(yōu)先知情權(quán)以及費(fèi)用折扣權(quán)等。SFC認(rèn)為，為保護(hù)投資者權(quán)益，補(bǔ)充條款應(yīng)當(dāng)符合下列要求：第一，向投資者披露所有現(xiàn)存的和潛在的重要信息；第二，對(duì)投資者公平對(duì)待。因?yàn)檠a(bǔ)充條款涉及到費(fèi)用折扣問(wèn)題，所以很多承諾是由基金管理人而非基金作出，根據(jù)合同相對(duì)性原則，補(bǔ)充條款更多的是對(duì)基金管理人和投資者具有約束力。

（五）對(duì)電子交易的監(jiān)管

2013年5月，SFC發(fā)布了電子交易監(jiān)管框架。相應(yīng)的具體電子交易規(guī)則適用于從事或者利用電子進(jìn)行證券和期貨合約交易的基金管理人和經(jīng)紀(jì)人，包括互聯(lián)網(wǎng)交易、直接市場(chǎng)接入（Direct Market Access，DMA）、算法交易（又稱自動(dòng)交易、黑盒交易或者機(jī)器交易，Algorithmic Trading）。雖然該電子交易規(guī)則并沒(méi)有對(duì)客戶的責(zé)任進(jìn)行嚴(yán)格地規(guī)定，但是卻對(duì)基金管理人和經(jīng)紀(jì)人規(guī)定了嚴(yán)格的義務(wù)，具體包括：自我監(jiān)督和管理、系統(tǒng)維護(hù)、數(shù)據(jù)保存以及風(fēng)險(xiǎn)防控。該電子交易規(guī)則除了適用于基金管理人和經(jīng)紀(jì)人之外，還適用于自動(dòng)化交易服務(wù)（ATS）和暗

池交易（Dark Pools）的操作員，因?yàn)樽詣?dòng)化交易服務(wù)和暗池交易都需要通過(guò)電子交易系統(tǒng)來(lái)傳達(dá)指令，包括通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)?！缎袨槭貏t》和《Fund Manager Code of Conduct》也已經(jīng)將電子交易規(guī)則納入其中，并于2014年1月生效。

（六）對(duì)上市的監(jiān)管

香港聯(lián)合交易所為眾多國(guó)際投資者及終端用戶提供服務(wù)，包括很多全球最大的金融機(jī)構(gòu)，對(duì)沖基金也可以在香港聯(lián)合交易所有限公司上市，但是必須具備相當(dāng)?shù)挠涗洸⒎掀渌囟l件。[12]如果對(duì)沖基金是經(jīng)《SFO條例》第104條授權(quán)的，其上市要遵守《Rules Governing the Listing of Securities on The Stock Exchange of Hong Kong Limited》（《香港上市規(guī)則》）第20章的規(guī)定；如果對(duì)沖基金不是經(jīng)《SFO條例》第104條授權(quán)的，則其上市要遵守《香港上市規(guī)則》第21章的規(guī)定?！断愀凵鲜幸?guī)則》第20章與第21章關(guān)于上市的區(qū)別主要在于：第20章規(guī)定的上市審查時(shí)間要更短一些，程序上相對(duì)更便捷。

（七）檢查和執(zhí)法措施

目前SFC已經(jīng)采取了更多的強(qiáng)有力措施來(lái)加強(qiáng)檢查和執(zhí)法。根據(jù)SFC訴Tiger Asia Management LLC and others判例，[13]SFC的調(diào)查權(quán)有所擴(kuò)大，根據(jù)該判例，為了對(duì)基金管理人的市場(chǎng)不端行為及時(shí)處理，基于補(bǔ)救或者保護(hù)目的，香港高等法院有權(quán)認(rèn)定市場(chǎng)不端行為并且有權(quán)向香港境外的行為人發(fā)布命令，這也是對(duì)《SFO條例》的補(bǔ)充。

最后，對(duì)沖基金或者基金管理人還負(fù)有信息披露的義務(wù)。如果對(duì)沖基金持有香港上市公司的表決權(quán)股份達(dá)到5%以上，則其將被視為主要股東，從而受到《SFO條例》信息披露制度的規(guī)范，主要股東所持股份的變化額度達(dá)到信息披露要求的，也應(yīng)當(dāng)履行信息披露義務(wù)。

五、結(jié)語(yǔ)

雖然香港對(duì)沖基金業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，但是香港也面臨其他國(guó)際離岸和在岸金融中心的巨大競(jìng)爭(zhēng)壓力，[14]目前香港當(dāng)局正在考慮修改現(xiàn)行立法，引進(jìn)新的投資工具，以吸引更多的基金落戶香港。

通過(guò)上述對(duì)香港對(duì)沖基金監(jiān)管法律制度的研究，有以下啟示值得我國(guó)內(nèi)陸業(yè)界參考：

第一，健全的法律體系。香港本屬普通法系，但是香港的成文法絲毫不遜于我國(guó)內(nèi)陸，甚至在成文法的完備性、科學(xué)性、系統(tǒng)性和可執(zhí)行性等方面要強(qiáng)于我國(guó)內(nèi)陸。在具體商事法律實(shí)務(wù)中，我國(guó)內(nèi)陸常出現(xiàn)無(wú)法可依的局面，或者即使有法可依，也會(huì)出現(xiàn)法律規(guī)定過(guò)于籠統(tǒng)、部門規(guī)章過(guò)于復(fù)雜以及缺少透明度等問(wèn)題。值得一提的是，我國(guó)內(nèi)陸有必要借鑒香港的判例法經(jīng)驗(yàn)，因成文法的局限性、商法的靈活性等原因，在商事領(lǐng)域適當(dāng)引入判例法實(shí)屬必要。

第二，法律監(jiān)管應(yīng)當(dāng)符合客觀規(guī)律。對(duì)沖基金具有投資上的完全靈活性、通過(guò)杠杠手段提高收益水平、較少的監(jiān)管、流動(dòng)性低、限于特定的投資者以及費(fèi)用根據(jù)業(yè)績(jī)水平向基金管理人支付等特點(diǎn)，[15]而香港寬嚴(yán)有度的對(duì)沖基金法律制度完全符合對(duì)沖基金的特征和運(yùn)作規(guī)律，特別是關(guān)于基金管理人的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度值得我國(guó)內(nèi)陸業(yè)界思考。只有科學(xué)的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，才會(huì)既促進(jìn)交易又保障交易安全，才會(huì)既防止壟斷又杜絕非法交易。

第三，法律的更新。香港并不滿足于現(xiàn)有法律環(huán)境，而是根據(jù)國(guó)際環(huán)境、客觀規(guī)律以及行為人的需要等各種因素及時(shí)對(duì)法律制度進(jìn)行更新，以改善其法律環(huán)境。近年來(lái)我國(guó)內(nèi)陸法律，尤其是商事法律的更新?lián)Q代速度也在加快，但是仍然存在法律條文沖突、后續(xù)立法滯后、對(duì)弱勢(shì)群體的保護(hù)還很有限等諸多問(wèn)題，這不利于金融創(chuàng)新和商事交易的發(fā)展，也給廣大實(shí)務(wù)從業(yè)人員帶來(lái)一系列法律風(fēng)險(xiǎn)，更不利于對(duì)弱勢(shì)群體的保護(hù)。

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（責(zé)任編輯：彭晶晶）

Research on Hong Kong Regimes of Hedge Funds Regulation

CONG Yan-guo
（School of Law, NanKai University, Tianjin 300071,China）

Key words: Hong Kong; hedge funds; legal system; regulation