風(fēng)險投資在未上市股份有限公司退出困境研究——以股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式困境為視角

郭 杰

（普洱學(xué)院，云南 普洱66500）

對于投資有上市潛力的股份有限公司而言，風(fēng)險投資的退出機制不外乎有以下幾種，如風(fēng)險企業(yè)IPO成功、并購、破產(chǎn)和清算、股份回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，在這些方式中，在我國最常見的風(fēng)險投資退出方式是進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因為風(fēng)險企業(yè)（本文中指風(fēng)險投資入股的未上市股份有限公司）IPO成功只是少數(shù)，大多數(shù)風(fēng)險企業(yè)并不會如愿上市；而并購一般是在沒有投資前景的前提下，把股份轉(zhuǎn)讓給第三人，既然沒有投資前景，第三方一般也不會買入風(fēng)險投資所占的股份；破產(chǎn)和清算是在公司“資不抵債”等法定破產(chǎn)的情況下發(fā)生的，實踐中，風(fēng)險投資進入后，大多數(shù)風(fēng)險企業(yè)一般也不會經(jīng)營到破產(chǎn)、清算地步；股份回購也只有在我國《公司法》第一百四十三條規(guī)定的特定情形下才可進行。據(jù)此，在我國的風(fēng)險投資實踐中，除股權(quán)轉(zhuǎn)讓外的其他退出方式出現(xiàn)的較少，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式則完全尊重雙方當事人的意思表示，風(fēng)險投資人和買受人還可以約定一個其滿意的價格，能最大限度保護風(fēng)險投資人的利益，故是最常見的退出方式，但礙于我國對民間融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律規(guī)制比較嚴苛，風(fēng)險投資的退出仍有諸多法律障礙。

一、引例

A公司是一家云南省主營普洱茶，兼營其他產(chǎn)業(yè)的實力雄厚的股份有限公司，注冊資本900萬元，原始股東50人。B公司是外省一家專門從事風(fēng)險投資的資本投資有限責(zé)任公司，隨著2006年普洱茶的炒作和升溫，A公司的經(jīng)營效益越來越好，經(jīng)營規(guī)模也越來越大，A公司的管理層信心也越來越強，想通過引資來擴張公司實力，同時，B公司也看到了該公司的投資潛力，于是B公司和A公司以及其50名原始股東在2007年簽訂了一份《增資協(xié)議》，約定：“B公司投資A公司3000萬元，其中100萬進入注冊資本，取得A公司10%的股權(quán)，其余2100萬元進入公司資本公積金，A公司需在該協(xié)議簽訂后再找另外兩個投資人投資3000萬元，B公司可派出相應(yīng)的董事、監(jiān)事和財務(wù)總監(jiān)進入公司管理層，雙方的共同目標是在2009年底前實現(xiàn)上市，如果A公司未能如期上市，B公司為了能收回其投資并享有一定收益，則有權(quán)要求A公司50名原始股東以其投資的3000萬元和自其投資之日起每年10%的利息收購其10%的股權(quán)”。協(xié)議簽訂后，雙方把該約定寫入了章程，雙方也依約履行了各自的義務(wù)，公司經(jīng)濟效益不斷提高，但自2009年起受普洱茶市場泡沫破滅的影響，A公司經(jīng)營效益急劇下滑，又因我國股市大跌，國家也加強了對股份有限公司首次IPO的控制，A公司雖提出了上市申請，但遲遲未得到證監(jiān)會批準，在此情形下，B公司為能及時收回其投資和收益，在2011年提出要求A公司50名原始股東，以其投資的3000萬元和每年10%的利息收購其在A公司10%的股權(quán)，而A公司股東則認為雙方的此約定顯失公平，予以拒絕，由此發(fā)生爭議。

二、B公司風(fēng)險投資退出方式約定的法律效力之爭

此例中，B公司認為其是以入股的方式投資A公司，B公司就是A公司股東，雙方約定的退出方式是B公司把其股份轉(zhuǎn)讓給A公司50名原始股東，屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式，該約定是雙方在自由、平等協(xié)商下的真實意思表示，完全有效，也并不違反我國法律、行政法規(guī)的強制性、禁止性規(guī)定，且所附的條件已經(jīng)成就，A公司的原始股東就應(yīng)履行雙方的約定。

A公司和其50名原始股東則認為，B公司要求以其投資的3000萬元和年10%的利息收購其僅占10%的股權(quán)，是不能成立的。因為：第一，B公司是A公司股東，A公司每個股權(quán)都是平等的，B公司只占A公司10%的股權(quán)，對此10%股權(quán)的價格，應(yīng)以每股的凈資產(chǎn)價值核算，而B公司卻不論公司經(jīng)營情況、凈資產(chǎn)情況，都要以其投資的3000萬元和年10%的利息收購其股權(quán)，有違《公司法》第三條第二款規(guī)定的“股份平等原則”和“股東應(yīng)承擔有限責(zé)任原則”，有違《民法通則》第四條、《合同法》第五條、第六條規(guī)定的“公平原則”“誠實信用原則”，對A公司50名原始股東來說顯失公平，A公司有權(quán)依據(jù)《合同法》第54條第1款第2項的規(guī)定請求撤銷。第二，A公司則認為，該《增資協(xié)議》是A公司及其原始股東和B公司的簽訂的，對于A公司和B公司來說，B公司以入股的方式投資A公司，B公司應(yīng)依其出資承擔有限責(zé)任，但B公司卻要“旱澇保收”，此實質(zhì)為一種“借貸”，而我國相關(guān)法律、行政法規(guī)是不允許企業(yè)向企業(yè)借貸的，如根據(jù)1998年國務(wù)院頒布的《非法金融機構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動取締辦法》第二條、第四條規(guī)定，明確規(guī)定了企業(yè)之間的借款行為是未經(jīng)中國人民銀行批準的“發(fā)放貸款”“資金拆借”的非法金融行為，已違反行政法規(guī)，又根據(jù)我國《商業(yè)銀行法》第二、三、十一、十六條等規(guī)定，明確規(guī)定了包括發(fā)放貸款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，是國家限制經(jīng)營、特許經(jīng)營的業(yè)務(wù)，必須經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)批準方可經(jīng)營，據(jù)此，B公司向A公司投資入股但按本息收回其投資的行為屬非法的金融借貸行為，A公司可依據(jù)《合同法》第五十二條和最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋》（一）第四條的規(guī)定，主張該約定無效。第三，A公司還認為，B公司以入股方式投資A公司，此方式屬于公司之間的法人型聯(lián)營，B公司要依公司法規(guī)定承擔有限責(zé)任，但B公司卻不論聯(lián)營體的盈虧，在一定期限到后，仍要收回其投資和收取規(guī)定固定利潤，此約定實為聯(lián)營合同中的“保底條款”，根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第一款的規(guī)定，此約定屬聯(lián)營合同的“保底條款”，應(yīng)為無效。

綜上，風(fēng)險投資人為了確保自己的投資能及時收回，并能享有一定收益，往往會和風(fēng)險企業(yè)及其原始股東約定以其投資和一定利息為價格轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，這也是風(fēng)險投資中最常見的操作方式，但此約定是否有效，直接關(guān)系到風(fēng)險投資人的利益，也直接影響到風(fēng)險企業(yè)和其股東以及其債權(quán)人的利益。筆者認為，上例中的B公司、A公司及其原始股東簽訂的《增資協(xié)議》主要約定了兩個內(nèi)容，產(chǎn)生了兩個法律關(guān)系，即B公司入股A公司的投資法律關(guān)系，B公司與A公司原始股東間的附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。對于第一種法律關(guān)系而言，B公司投資A公司是嚴格按照相關(guān)法律規(guī)定進行操作，無任何問題，對于第二種股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系而言，法律效力上是有瑕疵的，因為對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓所附的條件、B公司是否有權(quán)轉(zhuǎn)讓其股份、何時轉(zhuǎn)讓、以何價格轉(zhuǎn)讓來說，雖然可完全遵循當事人意思自治，但當事人之間的約定還要遵循民商事活動的基本原則和我國法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，據(jù)此，筆者認為，B公司和A公司之間的以其投資額和年10%的利息的價格轉(zhuǎn)讓其股權(quán)的約定無效，其理由并不是“B公司投資A公司屬非法借貸”及“違反聯(lián)營合同中的保底條款”，因為不論是借貸還是聯(lián)營僅發(fā)生在B公司與A公司之間，即A公司應(yīng)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓人，應(yīng)由A公司購買B公司的股權(quán)，而該約定明確約定的購買人是由A公司的50名原始股東，故該約定絕不是A公司所說的“借貸”或“聯(lián)營中的保底條款”，A公司完全混淆了借貸、聯(lián)營主體與該約定中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主體的不同，筆者認為，該約定真正無效的原因是，B公司作為A公司的股東，只占A公司10%的股權(quán)，該10%股權(quán)價格應(yīng)以A公司每股凈資產(chǎn)價值計算，如果雙方約定的價格過于離譜，就會違反《民法通則》第四條、《合同法》第五條規(guī)定的“民事活動應(yīng)當遵循自愿、公平、等價有償、誠實信用原則”和“當事人應(yīng)當遵循公平原則確定各方權(quán)利、義務(wù)”的強制性規(guī)定而歸于無效。

三、風(fēng)險投資退出未上市股份有限公司困境之建議

風(fēng)險投資怎樣才能既獲得利益又能規(guī)避風(fēng)險，那就要設(shè)計好進入方式、退出方式，保證投資進入、退出合法合規(guī)，避免法律風(fēng)險，鑒于我國風(fēng)險投資法律規(guī)制和本文中案例的啟示，筆者認為在此過程中應(yīng)注意以下幾點：

（一）風(fēng)險投資進入未上市股份有限公司時關(guān)于合同約定的建議

風(fēng)險投資在和風(fēng)險企業(yè)簽訂投資合同時，一定要在衡平風(fēng)險投資人和風(fēng)險企業(yè)利益的基礎(chǔ)上，詳細約定雙方的權(quán)利、義務(wù)。首先，應(yīng)該把所有投資都作為股份，不能象本文案例中的B公司只把極少部分投資作為股權(quán)，其余作為資本公積金，否則退出時，就可能違反相關(guān)“公平原則”，但是如果風(fēng)險企業(yè)管理層考慮到可能會動搖其在企業(yè)中的控制地位，不愿意風(fēng)險投資人把其全部投資都作為股權(quán)時，雙方可以約定大部分股份是優(yōu)先股，無參加公司經(jīng)營中的投票權(quán)，但是可以優(yōu)先分配紅利，這樣有可能就會兼顧雙方利益，得到雙方認可。其次，要建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)，如風(fēng)險投資人應(yīng)派出自己的董事、監(jiān)事和財務(wù)總監(jiān)等等，通過此方式監(jiān)督風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營。最后，一定要把這些約定寫入風(fēng)險企業(yè)章程，因為章程是公司經(jīng)營的“最高準則”，我國對公司章程的約定多采取“意思自治原則”，只要“法律不禁止，即視為允許”。

（二）風(fēng)險投資在未上市股份有限公司股份退出的建議

1.對退出時間的建議

一般情況下，不論是否以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出，風(fēng)險投資人都會和風(fēng)險企業(yè)和其原始股東約定在上市未成功時退出，但此種約定過于死板，因為風(fēng)險企業(yè)上市未成功的情況，一般是經(jīng)營效益不好或國家對有關(guān)產(chǎn)業(yè)進行控制的時候，如果風(fēng)險投資此時退出，很難找到有經(jīng)濟實力的受讓人或者風(fēng)險投資人的股份已經(jīng)貶值，所以何時退出，可以約定一個“活期”的退出時間，并進行細化，以此保證風(fēng)險投資人的利益。

2.對退出方式的建議

第一，可通過向風(fēng)險企業(yè)轉(zhuǎn)讓股份即股份回購的方式退出。但要注意的是，根據(jù)《公司法》第一百四十三條規(guī)定，股份有限公司回購其股份只有在法定情形下才可進行，而股份回購的形式屬于“減少注冊資本”的情形，而減少注冊資本必須要經(jīng)股東大會三分之二表決權(quán)通過，故在約定此退出方式時，一定要和風(fēng)險企業(yè)和其原始股東一起簽訂，并約定風(fēng)險企業(yè)原始股東將來不投贊成票的違約責(zé)任。但回購價格是否能提前約定，值得探討，筆者認為，回購價格不能提前約定，只能依據(jù)每股的凈資產(chǎn)價值確定，因為如果允許提前約定回購價格，那就損害風(fēng)險企業(yè)其他股東和其債權(quán)人的利益，因為應(yīng)不允許提前約定回購價格。如果不允許提前約定價格，在風(fēng)險企業(yè)上市未成功的情形下，風(fēng)險企業(yè)的每股價值一般都會貶值，所以在實踐中風(fēng)險投資人最好不用此種退出方式。第二，可通過股轉(zhuǎn)債的方式退出。如上所述，股轉(zhuǎn)債同樣屬于減少公司注冊資本，故一定要和風(fēng)險企業(yè)及其原始股東一起簽訂，并約定風(fēng)險企業(yè)原始股東將來不投贊成票的違約責(zé)任，其次，不可約定債的總額，只能依據(jù)風(fēng)險投資人的每股凈資產(chǎn)值計算債的總額，因為，如果允許約定債的總額同樣會損害風(fēng)險企業(yè)其他股東和其債權(quán)人的利益，但可約定債的利息、債的期限等等，以此來實現(xiàn)風(fēng)險投資人的收益。實踐中，通過此方式退出的也比較少，因為這種方式我國幾乎沒有詳細的法律規(guī)制，而且涉嫌侵害其他人的利益，實踐中也較少見。第三，可通過向風(fēng)險企業(yè)原始股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的退出。但要注意，此股權(quán)轉(zhuǎn)讓只能和風(fēng)險企業(yè)股東簽訂，不能和風(fēng)險企業(yè)簽訂，以免落入象本文案例中的“聯(lián)營合同保底條款”的困境，另外，要和風(fēng)險企業(yè)原始股東約定好轉(zhuǎn)讓價格，此價格的約定不要用“投資額加利息”的語言，以免落入“非法借貸”的困境，筆者認為可以約定一個總的轉(zhuǎn)讓價格，并要明確是“雙方的真實意思表示”，和明確相關(guān)違約責(zé)任等等，以此來約束風(fēng)險企業(yè)的股東。筆者認為此種方式是現(xiàn)今最好的退出方式，因為不違反相關(guān)法律、法規(guī)，還可以提前約定一個風(fēng)險投資人滿意的價格，對風(fēng)險投資人最有利。

總之，我國風(fēng)險投資在未上市股份有限公司退出方式都是有待完善的，往往會感覺這些退出方式好似游走在法律的邊緣，徘徊于合法與非法之間，故筆者真心期望，將來風(fēng)險投資的資環(huán)境越來越寬松，相關(guān)的法律規(guī)制會越來越完善。

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[3]許婷.我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出方式比較[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2012，（6）.