合格投資者制度與私募股權(quán)投資基金監(jiān)管

胡波

（中國(guó)人民大學(xué)，北京100872）

合格投資者制度與私募股權(quán)投資基金監(jiān)管

胡波

（中國(guó)人民大學(xué)，北京100872）

合格投資者由于其資本更為雄厚、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承受能力更強(qiáng)、專(zhuān)業(yè)知識(shí)更為豐富，對(duì)基金管理人及其發(fā)起設(shè)立的基金具有較強(qiáng)的篩選、判斷及監(jiān)督能力，從微觀上可以有效地便利私募股權(quán)投資基金發(fā)行募資和保護(hù)投資者利益，從宏觀上可以有效提高市場(chǎng)運(yùn)行效率和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，合格投資者制度已經(jīng)成為私募股權(quán)投資基金法律制度的核心。在我國(guó)，為進(jìn)一步完善私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管，應(yīng)進(jìn)一步提高合格投資者制度的立法地位，細(xì)化合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)，并將信息披露制度作為合格投資者制度的重要補(bǔ)充。

私募股權(quán)投資基金；合格投資者；適度監(jiān)管；信息披露

私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund）是指向特定投資者募集、以股權(quán)或股權(quán)相關(guān)方式投資于目標(biāo)企業(yè)的一種投資運(yùn)作方式，根據(jù)被投資企業(yè)所處發(fā)展階段不同，主要分為天使投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金和并購(gòu)基金三種。研究表明，相對(duì)于一般社會(huì)資本，私募股權(quán)投資基金中的天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于促進(jìn)科技創(chuàng)新具有更高的效率①，而并購(gòu)基金對(duì)于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)具有較為積極的推動(dòng)作用②。伴隨著私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的不斷增長(zhǎng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的不斷提升，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管問(wèn)題也引起越來(lái)越多的重視。私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度架構(gòu)中，合格投資者制度又居于重要地位。因此，本文將借鑒國(guó)際上對(duì)合格投資者的立法經(jīng)驗(yàn)，探討我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管中對(duì)合格投資者制度的利用。

一、私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的基本邏輯

近年，我國(guó)政府大力推動(dòng)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。至2014年年底，我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)活躍的投資機(jī)構(gòu)超過(guò)8000家，管理資本量超過(guò)4萬(wàn)億元人民幣③。我國(guó)已成為僅次于美國(guó)的全球第二大私募股權(quán)投資市場(chǎng)。

與私募股權(quán)投資基金迅速發(fā)展相對(duì)照，我國(guó)的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管仍處于起步階段，相關(guān)法律制度呈現(xiàn)出立法層級(jí)不高、內(nèi)容不完善的問(wèn)題④，在一定程度上影響行業(yè)的進(jìn)一步健康發(fā)展。在實(shí)踐中，也出現(xiàn)一些人打著私募股權(quán)投資基金的旗號(hào)，向投資者承諾固定收益，甚至出現(xiàn)非法吸收公眾存款和其他非法集資的金融犯罪行為。

私募股權(quán)投資基金的立法與監(jiān)管，主要涉及兩方面問(wèn)題。一是保護(hù)投資者利益，防止和懲罰金融詐騙刑事犯罪；二是為正常的私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)運(yùn)作提供一個(gè)合法和便利的法律環(huán)境。關(guān)于前一個(gè)問(wèn)題，即私募股權(quán)基金融資中可能涉及的金融刑事犯罪行為，學(xué)術(shù)界已有較為清晰的研究。私募股權(quán)投資基金與民間借貸的主要區(qū)別，是其投資工具的股權(quán)屬性。非法吸收公眾存款罪具有持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、犯罪活動(dòng)復(fù)雜、犯罪后果嚴(yán)重、犯罪手段智能化和隱蔽化、涉及眾多存款人等特點(diǎn)，其中，非法占有是認(rèn)定金融詐騙犯罪的重要前提。股權(quán)類(lèi)的非法集資和集資詐騙主要是以非法占有為目的，未經(jīng)批準(zhǔn)向社會(huì)公眾擅自發(fā)行股權(quán)憑證或銷(xiāo)售其他股權(quán)類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品⑤。

關(guān)于后一個(gè)問(wèn)題，在私募股權(quán)投資的法律關(guān)系中，投資者與基金管理人是兩類(lèi)最主要的主體⑥。監(jiān)管的使命，對(duì)投資者而言，是保護(hù)投資者利益；對(duì)發(fā)行人而言，則是便利基金的募集與運(yùn)作。為此，監(jiān)管既需對(duì)投資者予以保護(hù)，還需為管理人提供便利，并尋求這兩個(gè)目標(biāo)之間的平衡。

私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)生本就源于市場(chǎng)對(duì)更加直接、便捷的融資渠道的需求，因此，對(duì)基金的監(jiān)管就更應(yīng)盡可能地簡(jiǎn)化融資程序和便利管理人募資；為了同時(shí)考慮保護(hù)投資者、降低其投資風(fēng)險(xiǎn)，就需要建立私募股權(quán)投資基金的合格投資者制度，以實(shí)現(xiàn)對(duì)兩個(gè)上述目標(biāo)的平衡。

不同于一般的投資者，合格投資者往往資本更為雄厚、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承受能力更強(qiáng)、專(zhuān)業(yè)知識(shí)更為豐富，對(duì)基金管理人及其發(fā)起設(shè)立的基金具有較強(qiáng)的篩選、判斷及監(jiān)督能力⑦。在此基礎(chǔ)上，輔以完善的信息披露制度，要求基金管理人為投資者提供足夠的相關(guān)信息，便能極大地降低政府對(duì)基金管理人的監(jiān)管需求，通過(guò)提升投資者的自我保護(hù)能力，在保護(hù)投資者的同時(shí)便利股權(quán)投資基金的募集與運(yùn)作。

二、美國(guó)的合格投資者制度及其演變

（一）合格投資者制度的提出

美國(guó)政府對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管源于其對(duì)證券行業(yè)的監(jiān)管體系⑧。1929年的紐約股市大崩盤(pán)以及隨后的經(jīng)濟(jì)大蕭條發(fā)生后，美國(guó)政府先后制定了1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1940年的《投資顧問(wèn)法》和1940年及1966年的《投資公司法》等聯(lián)邦證券法律，通過(guò)設(shè)定注冊(cè)制度和信息披露制度來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)證券業(yè)的監(jiān)管⑨。上述法律要求證券的要約和銷(xiāo)售均需在SEC進(jìn)行注冊(cè)，但是，針對(duì)特定的公司、交易以及證券，法律也規(guī)定了一系列的豁免條款，以免除其注冊(cè)義務(wù)，便利其資金的募集與運(yùn)作。符合條件的私募股權(quán)投資基金因其“非公開(kāi)發(fā)行”的特征，得以豁免注冊(cè)。

然而，1933年《證券法》只是規(guī)定了不涉及公開(kāi)發(fā)行的基金銷(xiāo)售無(wú)需注冊(cè)，并沒(méi)有明確界定何為公開(kāi)發(fā)行。最初，美國(guó)在證券監(jiān)管與司法實(shí)踐中，基本上以“向不超過(guò)25人發(fā)行”作為非公開(kāi)發(fā)行的判斷依據(jù)。

1953年，美國(guó)最高法院在一個(gè)審判案例中，認(rèn)為是否可以豁免注冊(cè)應(yīng)當(dāng)依據(jù)立法目的來(lái)解釋?zhuān)⑦M(jìn)一步提出“需要標(biāo)準(zhǔn)”和“信息獲取”標(biāo)準(zhǔn)，即投資者是否需要獲得《證券法》的保護(hù)。

1974年，美國(guó)證券交易委員會(huì)頒布了“規(guī)則146”，規(guī)定非公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行對(duì)象不超過(guò)35人，同時(shí)，如果投資者認(rèn)購(gòu)總額在15萬(wàn)美元或以上，則被認(rèn)定為大額投資者，向大額投資者的發(fā)行，可不計(jì)入前述35人之列。

1982年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）根據(jù)1933年《證券法》的豁免注冊(cè)規(guī)定及隨后的相關(guān)法院判例，制定了著名的D條例（Regulation D），對(duì)豁免注冊(cè)要求進(jìn)行了細(xì)化。

（二）合格投資者制度的主要內(nèi)容

私募股權(quán)投資基金的豁免注冊(cè)主要分為基金發(fā)行豁免證券注冊(cè)、基金豁免投資公司注冊(cè)和普通合伙人及基金經(jīng)理豁免投資顧問(wèn)注冊(cè)三個(gè)部分。

在私募股權(quán)投資基金發(fā)行豁免證券注冊(cè)方面，1982年D條例規(guī)定，要約和銷(xiāo)售對(duì)象為認(rèn)可投資者（Accredited Investors）及少于35個(gè)的其他投資者，基金管理人不使用公開(kāi)勸誘或公開(kāi)廣告方式發(fā)行，且基金份額持有人低于500人、最近一個(gè)會(huì)計(jì)基金管理人年度資產(chǎn)不超過(guò)1000萬(wàn)美元的，其募資可豁免注冊(cè)。

認(rèn)可投資者包括認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者及認(rèn)可個(gè)人投資者。認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者包括：（1）商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、已經(jīng)注冊(cè)的投資公司或小企業(yè)投資公司（SBIC）；（2）由銀行、保險(xiǎn)公司或已注冊(cè)的投資公司管理的雇員養(yǎng)老基金；（3）資產(chǎn)總額超過(guò)500萬(wàn)美元的慈善機(jī)構(gòu)；（4）股東全部為適格投資者的公司；（5）由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)管理的、資產(chǎn)總額超過(guò)500萬(wàn)美元的信托。認(rèn)可個(gè)人投資者包括：（1）基金或資產(chǎn)管理公司的董事、高管或普通合伙人；（2）個(gè)人或與配偶共同擁有100萬(wàn)美元以上凈資產(chǎn)；（3）在過(guò)去2年內(nèi)的每一年，個(gè)人年收入超過(guò)20萬(wàn)美元，或與配偶共同年收入超過(guò)30萬(wàn)美元，且預(yù)期未來(lái)收入水平可以得到維持。

根據(jù)1933年《證券法》和1940年《投資公司法》的規(guī)定，盡管非公開(kāi)發(fā)行的私募股權(quán)投資基金可免于在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，但法律要求基金的購(gòu)買(mǎi)者不以轉(zhuǎn)讓獲利為目的，這就限制了基金的轉(zhuǎn)讓。1990年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了144A規(guī)則，依據(jù)這一規(guī)則，只要私募股權(quán)投資基金的投資者不超過(guò)100人⑩或管理人未清償證券的認(rèn)購(gòu)者在獲得這些證券時(shí)屬于“合格買(mǎi)家”（Qualified Purchasers），且該證券為非公開(kāi)發(fā)行，則不需要向SEC登記注冊(cè)為投資公司。此外，“懂行員工”?也可以認(rèn)購(gòu)私募股權(quán)投資基金份額而不受購(gòu)買(mǎi)者數(shù)量與要求之限。144A規(guī)則為私募股權(quán)投資基金豁免投資公司注冊(cè)提供了規(guī)則，也為私募股權(quán)投資基金的轉(zhuǎn)讓提供了合法通道，從而提高了其流動(dòng)性。

根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)授權(quán)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)“合格買(mǎi)家”的界定標(biāo)準(zhǔn)是：（1）擁有至少500萬(wàn)美元投資的自然人或家族；（2）任何非以取得該豁免注冊(cè)基金而成立的信托計(jì)劃的受托人；（3）管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)2500萬(wàn)美元的基金管理人，或投資規(guī)模超過(guò)2500萬(wàn)美元的公司。

此后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)利用全美證券交易商的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，設(shè)立了PORTAL（Private Offering，Resale and Trading through Automated Linkages System）系統(tǒng)，為受限制的私募股權(quán)投資基金轉(zhuǎn)讓提供了一個(gè)具有較高流動(dòng)性的交易體系。

在基金普通合伙人及基金經(jīng)理豁免投資顧問(wèn)注冊(cè)方面，根據(jù)1940年《投資顧問(wèn)法》，在過(guò)去12個(gè)月間客戶(hù)數(shù)量少于15個(gè)?、未向公眾表明為投資顧問(wèn)、且未擔(dān)任已向SEC注冊(cè)投資公司的投資顧問(wèn)，可豁免注冊(cè)。

（三）金融危機(jī)后合格投資者制度的改革

2008年的金融危機(jī)對(duì)包括私募股權(quán)投資基金在內(nèi)的美國(guó)金融體系帶來(lái)了巨大的沖擊，危機(jī)后，美國(guó)于2010年出臺(tái)了多德-弗蘭克法案，對(duì)原有的金融監(jiān)管法律體系做出了進(jìn)一步修訂與補(bǔ)充，提升了私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的審慎性。在豁免注冊(cè)方面，新法進(jìn)一步收緊了私募股權(quán)投資基金注冊(cè)的豁免條件，嚴(yán)格了投資顧問(wèn)的注冊(cè)制度；在信息披露方面，新法不僅加強(qiáng)了對(duì)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)檔案底稿的審查制度，還通過(guò)修改認(rèn)可投資者和合格買(mǎi)家的定義，提高了對(duì)私募股權(quán)投資基金的信息披露要求。

1.收緊豁免注冊(cè)窗口

新法廢除了過(guò)去的豁免條例，并設(shè)立“所管資產(chǎn)小于1.5億美元”為新的注冊(cè)豁免條件，對(duì)原有豁免條例中存在的漏洞進(jìn)行了彌補(bǔ)。此外，新法還對(duì)國(guó)外私有背景的私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等特殊股權(quán)投資基金的豁免條件做出了更為細(xì)致的專(zhuān)門(mén)規(guī)定，以調(diào)整收緊豁免注冊(cè)窗口對(duì)股權(quán)投資行業(yè)帶來(lái)的影響。

2.設(shè)立更為嚴(yán)格的信息披露制度

首先，新法要求私募股權(quán)投資基金保留所有日常業(yè)務(wù)底稿以供美國(guó)證監(jiān)會(huì)審查，并要求基金提供其資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債情況、交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)敞口、出資人信息等一系列數(shù)據(jù)以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)檢查，以此防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。此外，新法提高了自然人認(rèn)可投資者的門(mén)檻，將其居住的房產(chǎn)排除在其凈資產(chǎn)計(jì)算之外，并規(guī)定合格買(mǎi)家的資金門(mén)檻需每五年按通貨膨脹上調(diào)一次，且調(diào)整最小區(qū)間為10萬(wàn)美元。新法對(duì)認(rèn)可投資者和合格買(mǎi)家的門(mén)檻提高，本質(zhì)上擴(kuò)大了信息披露要求的適用范圍，使美國(guó)私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作更為透明化?。

三、我國(guó)合格投資者制度立法實(shí)踐

（一）與合格投資者制度相關(guān)的法律

到目前為止，我國(guó)尚沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)私募股權(quán)投資基金合格投資者的法律，涉及合格投資者的法律主要包括《公司法》《證券法》《合伙企業(yè)法》和《證券投資基金法》。

2014年《公司法》規(guī)定，采取“募集設(shè)立”方式設(shè)立股份有限公司的，由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余股份可以向特定對(duì)象募集?！跋蛱囟▽?duì)象募集”即為允許非公開(kāi)發(fā)行。但《公司法》并未規(guī)定“特定對(duì)象”應(yīng)具備的條件。

2014年《證券法》第十條規(guī)定：“非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。”其中也未涉及非公開(kāi)發(fā)行時(shí)對(duì)投資者的要求。該條同時(shí)規(guī)定，向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人的，視為公開(kāi)發(fā)行證券。據(jù)此，以私下方式募集基金，投資者人數(shù)應(yīng)不超過(guò)200人?。

采取有限合伙組織形式設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，應(yīng)受《合伙企業(yè)法》調(diào)整。2006年《合伙企業(yè)法》規(guī)定了有限合伙企業(yè)合伙人的數(shù)量應(yīng)為2個(gè)以上50個(gè)以下，但并未提出對(duì)合伙人的適格性要求。

2013年《證券投資基金法》第八十八條規(guī)定：“非公開(kāi)募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計(jì)不得超過(guò)二百人?！薄蹲C券投資基金法》第一次提出合格投資者的概念，并對(duì)合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)提出了原則性要求。按照《證券投資基金法》的規(guī)定，合格投資者是指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨剑⑶揖邆湎鄳?yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購(gòu)金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人?！蹲C券投資基金法》并未給出合格投資者應(yīng)滿足的具體條件，而是授權(quán)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定。

總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)的立法實(shí)踐并未直接針對(duì)私募股權(quán)投資基金提出合格投資者要求，相關(guān)法條較為分散?，在法律層面對(duì)合格投資者尚未提出具體要求。

（二）與合格投資者相關(guān)的部門(mén)規(guī)章與規(guī)范性文件

2013年以前，我國(guó)并未明確由哪個(gè)政府部門(mén)承擔(dān)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管職責(zé)?，不同的政府主管部門(mén)從自身監(jiān)管職責(zé)與私募股權(quán)投資基金交叉領(lǐng)域，先后出臺(tái)了一些部門(mén)規(guī)章和規(guī)范性文件。

2003年，原對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部等五部委發(fā)布《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，提出了“必備投資者”這一概念。必備投資者需以創(chuàng)業(yè)投資為其主營(yíng)業(yè)務(wù)，并對(duì)其從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理人員、出資份額提出了一些要求。然而，必備投資者并不能看作是合格投資者，因?yàn)閺摹锻馍掏顿Y創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》的內(nèi)容來(lái)看，必備投資者主要是針對(duì)基金管理人而不是投資者提出的要求。

2006年，國(guó)家發(fā)改委等十部委發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與運(yùn)作進(jìn)行規(guī)范。從內(nèi)容來(lái)看，這一文件更多地強(qiáng)調(diào)了對(duì)基金管理人的要求，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行了一些限定，由于當(dāng)時(shí)的監(jiān)管思路所限，并未涉及與合格投資者相關(guān)的內(nèi)容?。

2011年，國(guó)家發(fā)改委曾以規(guī)范性文件形式對(duì)私募股權(quán)投資基金提出監(jiān)管要求?，提出只能“向特定的具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者募集”，且不得以公開(kāi)或變相公開(kāi)方式推介。但國(guó)家發(fā)改委并未對(duì)合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定規(guī)則。

2013年，中央編辦發(fā)出《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，明確由中國(guó)證監(jiān)會(huì)行使私募股權(quán)基金監(jiān)管職責(zé)。其后，2014年8月，證監(jiān)會(huì)頒布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，對(duì)私募基金的合格投資者進(jìn)行了較為明確的規(guī)定：

一是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，要求其凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元；對(duì)個(gè)人投資者，要求其金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元。

二是明確了四類(lèi)投資者可直接認(rèn)定為合格投資者，其一是社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金，其二是依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃，其三是投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員，其四是中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者。

三是要求合格投資者對(duì)單只私募基金的投資金額不得少于100萬(wàn)元。

四是關(guān)于投資者人數(shù)，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》對(duì)單只私募基金的投資者人數(shù)要求沿用了《證券投資基金法》《公司法》《合伙企業(yè)法》等法律的規(guī)定，并未提出特別要求。

（三）我國(guó)合格投資者制度存在的問(wèn)題

總體來(lái)看，我國(guó)目前的合格投資者制度立法尚不夠完善，主要存在以下幾方面的問(wèn)題：

一是我國(guó)目前的監(jiān)管規(guī)則更側(cè)重對(duì)管理人的適格要求，對(duì)投資者的適格要求相對(duì)較弱，反映出立法機(jī)關(guān)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)合格投資者制度的重要性認(rèn)識(shí)尚不夠到位。目前，我國(guó)的大多數(shù)私募股權(quán)投資基金采用有限合伙的組織形式，其中管理人作為普通合伙人，負(fù)責(zé)有限合伙基金的投資決策；而投資者作為有限合伙人，依據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，不得參與有限合伙基金的事務(wù)執(zhí)行。在此情況下，對(duì)基金管理人提出適格性要求無(wú)疑是必要的。然而，問(wèn)題在于，應(yīng)該由投資者對(duì)管理人提出適格性要求并加以監(jiān)督，還是應(yīng)該由法律法規(guī)直接對(duì)管理人提出適格性要求，對(duì)這一問(wèn)題尚存在不同理解?；谒侥脊蓹?quán)投資基金的非公開(kāi)募集特征，不管對(duì)管理人的適格性要求由誰(shuí)提出，都應(yīng)該采取充分制度措施，保證投資者具有一定專(zhuān)業(yè)知識(shí)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及管理能力，以彌補(bǔ)其在基金管理中的弱勢(shì)地位以及私募基金在外部監(jiān)管、信息質(zhì)量及披露方面的寬松要求。我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的總體基調(diào)是“適度監(jiān)管”?，完善合格投資者制度，對(duì)于在“適度監(jiān)管”條件下充分尊重投資者和管理人的意思自治，保障私募股權(quán)投資基金健康規(guī)范運(yùn)作，具有重要的意義。

二是合格投資者制度的立法地位未得到充分體現(xiàn)。目前的相關(guān)法律中，作為證券領(lǐng)域基本法的《證券法》對(duì)合格投資者制度基本沒(méi)有涉及，只有《證券投資基金法》提到了合格投資者制度，但只是對(duì)合格投資者提出了原則性要求。對(duì)合格投資者的具體要求僅僅由部門(mén)規(guī)章來(lái)規(guī)定，立法層次較低，未體現(xiàn)出合格投資者制度在私募股權(quán)投資基金監(jiān)管中的核心地位。

三是合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)仍有待進(jìn)一步細(xì)化?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》提出的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)適用于各類(lèi)私募基金，未考慮私募股權(quán)投資基金的特點(diǎn)。事實(shí)上，私募股權(quán)投資基金與其他類(lèi)型的私募基金存在較為明顯的區(qū)別，不同類(lèi)型的私募股權(quán)投資基金，其募資規(guī)模不同，主要的投資者來(lái)源不一致，投資者與管理人的控制權(quán)與收益權(quán)分配均有不同。目前的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較為籠統(tǒng)，仍需進(jìn)一步細(xì)化。

四、對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的建議

美國(guó)的合格投資者制度在便利私募股權(quán)投資基金募資和保護(hù)投資者利益之間取得了較好的平衡，其制度設(shè)計(jì)對(duì)我國(guó)的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管具有重要的借鑒意義。結(jié)合我國(guó)合格投資者制度立法實(shí)踐的現(xiàn)狀，本文提出以下建議。

（一）從立法層面明確合格投資者制度在私募股權(quán)投資基金監(jiān)管中的核心地位

美國(guó)合格投資者的制度規(guī)范，一方面可以有效管理私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，也激活了私募股權(quán)投資基金的發(fā)行和流通，為美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的活躍提供了良好的制度環(huán)境。

私募股權(quán)投資基金立法，應(yīng)以合格投資者制度為核心，通過(guò)與當(dāng)前社會(huì)和市場(chǎng)環(huán)境相適應(yīng)的合格投資者制度的建立，在維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的同時(shí)，保護(hù)投資者與投資管理人之間法律關(guān)系的意思自治，減少不必要的監(jiān)管干預(yù)，提高私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

建議提高我國(guó)合格投資者制度的立法層級(jí)，在《證券法》《證券投資基金法》等相關(guān)法律中均明確合格投資者制度作為私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的法律基礎(chǔ)和核心地位。

（二）充分考慮私募股權(quán)投資基金與其他私募基金的差異性

從市場(chǎng)實(shí)踐看，私募股權(quán)投資基金的投資者主要是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、行業(yè)中的大公司等，與私募債券基金、私募股票基金、私募藝術(shù)品基金等基金的投資者群體有著較明顯的區(qū)別。從合格投資者界定的角度來(lái)看，也不宜籠統(tǒng)地將各類(lèi)投資計(jì)劃直接認(rèn)定為合格投資者。特別是在當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行為主體的資金配置格局下，從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，不宜將銀行及銀行資金為主的投資計(jì)劃直接認(rèn)定為私募股權(quán)投資基金的合格投資者。

建議參考美國(guó)的沃克爾規(guī)則，對(duì)商業(yè)銀行及由商業(yè)銀行發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于私募股權(quán)投資基金設(shè)置較為嚴(yán)格的條件。

（三）在具體標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)中，綜合考慮資產(chǎn)或收入水平與專(zhuān)業(yè)能力以及投資者人數(shù)

目前，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》對(duì)合格投資者的適格要求主要是以投資者的資產(chǎn)規(guī)?；蚴杖胨阶鳛楹饬恳罁?jù)，輔以合格投資者最低投資金額要求，以提高投資私募股權(quán)投資基金的投資者門(mén)檻。視為當(dāng)然合格投資者的主要限于社?；稹⑵髽I(yè)年金、慈善基金、已在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃以及私募基金管理人及其員工。應(yīng)該說(shuō)，合格投資者主要強(qiáng)調(diào)其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與風(fēng)險(xiǎn)管理能力，資產(chǎn)規(guī)?；蚴杖胨脚c上述能力固然有一定關(guān)系，但機(jī)構(gòu)投資者的不同業(yè)務(wù)性質(zhì)、個(gè)人投資者的不同從業(yè)背景，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與管理能力具有顯著影響，建議將合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)性質(zhì)和個(gè)人投資者的從業(yè)背景進(jìn)一步加以細(xì)化，以資產(chǎn)收入標(biāo)準(zhǔn)和專(zhuān)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行雙重認(rèn)定，并允許資產(chǎn)收入標(biāo)準(zhǔn)和專(zhuān)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)在一定范圍內(nèi)起到互補(bǔ)作用。

關(guān)于投資者人數(shù)，我國(guó)目前主要是以《公司法》與《合伙企業(yè)法》對(duì)股東或合伙人數(shù)量的限制為準(zhǔn)?，但法律并未明確規(guī)定投資者人數(shù)的具體計(jì)算辦法?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十三條規(guī)定，以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查并合并計(jì)算投資者人數(shù)，但社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會(huì)公益基金、依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃以及符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他情形則無(wú)需穿透核查并計(jì)算投資者人數(shù)。市場(chǎng)實(shí)踐中，出現(xiàn)了較多以有限合伙基金、信托計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等形式匯集多數(shù)投資者資金并投資于私募股權(quán)投資基金的情形。

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只要確保私募股權(quán)投資基金非公開(kāi)發(fā)行且主要面向合格投資者發(fā)行，投資者人數(shù)的影響并不是很大。建議進(jìn)一步明確投資者人數(shù)穿透計(jì)算的規(guī)則，明確對(duì)于投資者均為合格投資者的各種形式的基金、信托、理財(cái)產(chǎn)品等，均不再穿透合并計(jì)算投資者人數(shù)。

（四）以信息披露制度作為合格投資者制度的重要補(bǔ)充

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，合格投資者制度一定伴隨著信息披露制度。適當(dāng)和有效的信息披露，對(duì)于幫助合格投資者進(jìn)行正確的專(zhuān)業(yè)判斷，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)掌握行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)，都具有重要的意義。目前，我國(guó)在法律層面對(duì)私募股權(quán)投資基金的信息披露制度建設(shè)還存在很大的不足，部門(mén)規(guī)章級(jí)別的立法建設(shè)對(duì)信息披露也只是提出了較為原則的要求。建議從立法層面，就基金管理人對(duì)基金投資者、行業(yè)協(xié)會(huì)和政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、公眾三個(gè)層面，建立不同的私募股權(quán)投資基金信息披露規(guī)則，以此作為合格投資者制度的重要補(bǔ)充和保障。

建議要求基金管理人向基金業(yè)協(xié)會(huì)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交年度報(bào)告，并在年度報(bào)告中披露以下信息：基金資產(chǎn)負(fù)債表、年度營(yíng)業(yè)情況、包括固定報(bào)酬和浮動(dòng)報(bào)酬在內(nèi)的年度員工報(bào)酬總額、基金份額持有人名單及持有份額情況、管理人獲得基金利潤(rùn)分成信息。

建議要求基金管理人以不低于季度報(bào)告的頻率向投資者披露以下信息：基金投資戰(zhàn)略和目標(biāo)、投資資產(chǎn)的類(lèi)別；是否作為基金的基金投資、基金投資的法律關(guān)系與法律環(huán)境、基金管理人的身份，基金的托管人；基金投資決策機(jī)制及投資決策委員會(huì)組成；基金管理人的委托營(yíng)業(yè)情況、基金管理人確保公平對(duì)待每個(gè)投資者的措施；基金的資產(chǎn)評(píng)估程序、定價(jià)方法；基金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理，包括投資者在正常情況下和例外情形下的贖回權(quán)等；需要直接或間接由投資者負(fù)擔(dān)的所有費(fèi)用；基金對(duì)杠桿的使用及其風(fēng)險(xiǎn)。

建議要求基金管理人向公眾披露以下信息：基金或基金管理人因違反法律法規(guī)被行政處罰的情形。

在常規(guī)信息披露機(jī)制的基礎(chǔ)上，如遇重大突發(fā)或臨時(shí)事件，可能會(huì)導(dǎo)致投資者重大利益變化或?qū)е禄痫L(fēng)險(xiǎn)狀況發(fā)生重大變化的，應(yīng)通過(guò)臨時(shí)信息披露機(jī)制及時(shí)通知投資者或監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

注釋?zhuān)?/p>

①Kortum，Samuel and Josh Lerner:Assess the ContributionofVentureCapitaltoInnovation，Rand Journal of Economics，2000，31:674—692.

②Metrick，AndrewandAyakoYasuda:The Economics of Private Equity Funds，The Review of Financial Studies，2010，23(6):2303—2341.

③數(shù)據(jù)來(lái)源：清科私募通。

④王華秀：《完全豁免還是從嚴(yán)監(jiān)管：論我國(guó)私募股權(quán)基金的監(jiān)管思路》，《法制與社會(huì)》2013年第5期。

⑤張明楷：《詐騙罪與金融詐騙罪研究》，清華大學(xué)出版社2006年版。

⑥彭夯：《私募基金監(jiān)管法律問(wèn)題研究》，復(fù)旦大學(xué)出版社，2011年版。

⑦梁清華：《論我國(guó)合格投資者法律制度的完善：從法定條件到操作標(biāo)準(zhǔn)》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2015年第2期。

⑧郭靂：《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版。

⑨在美國(guó)的司法體系中，對(duì)“證券”的界定比較寬泛，1933年《證券法》將“投資合同”包括在“證券”的范圍內(nèi)。相對(duì)而言，我國(guó)法律對(duì)“證券”的界定則比較狹窄，按照我國(guó)《證券法》的界定，“證券”包括股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。

⑩投資者人數(shù)需以“穿透原則”進(jìn)行計(jì)算。

?“懂行員工”包括基金普通合伙人、投資顧問(wèn)、經(jīng)理、董事及最近至少1年在基金工作的雇員。

?1940年《投資顧問(wèn)法》規(guī)定，客戶(hù)數(shù)量無(wú)需“穿透原則”進(jìn)行計(jì)算，單個(gè)機(jī)構(gòu)視為一個(gè)客戶(hù)。但2004年聯(lián)邦政府頒布Rule203(b)(3)-2，規(guī)定客戶(hù)計(jì)算需實(shí)施“穿透原則”。

?祁斌：《美國(guó)金融監(jiān)管改革法案：歷程、內(nèi)容、影響和借鑒》，《金融發(fā)展評(píng)論》2010年第9期。

?我國(guó)自2013年起明確由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管職責(zé)，在此背景下，預(yù)計(jì)目前正在進(jìn)行中的《證券法》修訂會(huì)將私募性質(zhì)的股權(quán)投資基金的監(jiān)管全面納入《證券法》進(jìn)行調(diào)整。

?殷潔：《私募基金業(yè)立法研究》，中國(guó)法制出版社2014年版。

?文學(xué)國(guó)：《私募股權(quán)基金法律制度析論》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社2010年版。

?王榮芳：《私募股權(quán)投資基金監(jiān)管法律問(wèn)題研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2013年版。

?國(guó)家發(fā)改委的規(guī)范性文件包括2011年1月國(guó)家發(fā)改委辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》和2011年11月國(guó)家發(fā)改委辦公廳《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》。自2013年國(guó)家明確由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管后，國(guó)家發(fā)改委的上述文件事實(shí)上已經(jīng)不再具有效力。

?黃亞玲、賴(lài)建平、趙忠義：《我國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管芻議》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2010年第4期。

?我國(guó)現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司股東不超過(guò)50個(gè)，非公開(kāi)發(fā)行股票的股份有限公司股東不超過(guò)200個(gè)?！逗匣锲髽I(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)合伙人的人數(shù)應(yīng)在50人以下。

責(zé)任編輯 王勇

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A

1007-905X（2015）11－0059－06

2015-09-05

胡波，男，江蘇泰興人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授，中國(guó)人民大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展研究中心副主任。