——基于2011-2013 年滬市橫截面數(shù)據(jù)的實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)波動率的影響研究

童元松,王光偉

（1.蘇州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州215021；2.無錫市廣播電視大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理系，江蘇 無錫 214021）

0 引言

近10 年來，我國股市大起大落，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歐美國家股市的波動程度，上證綜合指數(shù)從2005 年到2007 年10 月上漲了6 倍多，高達(dá)6124 點(diǎn)；此后僅1 年在受到國際金融危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的雙重影響下大跌73%；之后6 年多一路震蕩下行，至2014年6 月末收盤為2048 點(diǎn)，然后上漲至10 月末2420點(diǎn)。從單個(gè)股票的表現(xiàn)來看，股價(jià)的日內(nèi)波動、日間波動有時(shí)波瀾不驚，有時(shí)大漲大跌。股價(jià)波動如此劇烈自然與多重因素有關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例很可能是影響因素之一。

機(jī)構(gòu)投資者往往能提高資本市場的廣度和深度，并影響到股市的穩(wěn)定。我國的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者包括投資基金、QFII、保險(xiǎn)資金、社?；?、自營券商和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等等。上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒（2014 卷）顯示，我國專業(yè)機(jī)構(gòu)在2013 年末持有滬市股票19817.31 億元，占滬市總市值的14.58%，其中投資基金持股市值6176.54 億元，占比為4.54%。機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對股價(jià)波動率有多大程度的影響？上市公司的業(yè)績和流通市值是否也會影響股價(jià)波動？探討這些問題有利于進(jìn)一步認(rèn)清機(jī)構(gòu)投資者的作用與影響，有利于國家制定促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的相關(guān)政策，從而更有效地對股市加以監(jiān)督管理。

1 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對股市波動率的影響，不同研究者從不同機(jī)構(gòu)持股及其變化等角度展開了分析。

1.1 機(jī)構(gòu)投資者持股減弱了股市的波動性

Lipson and Puckett（2007）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在市場下跌時(shí)增持而在上升時(shí)減持股票減弱了股市的波動性[1]。周學(xué)農(nóng)、彭丹（2007）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者后，股指收益率波動減小，波動的平穩(wěn)性增強(qiáng)，波動的杠桿效應(yīng)減弱，這表明機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地降低股市的波動性[2]。楊竹清（2012）基于基金與股價(jià)的關(guān)系視角研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金持股與股價(jià)同步性明顯負(fù)相關(guān)，比較而言合資基金更能降低股價(jià)同步性[3]。這證明基金持股增強(qiáng)了市場的穩(wěn)定性，避免了單邊上漲或者下跌而造成股票波動過大。

1.2 機(jī)構(gòu)投資者增強(qiáng)了股市的波動性

Gompers 和Metrick（2001）分析了機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量和持股結(jié)構(gòu)的變化，1980-1996 年機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量翻了一番,增加持股的大公司股票價(jià)格上漲了將近50%，這為同期小公司股票溢價(jià)的減少提供了一種解釋[4]。Sias（2006）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股變化越大，股票價(jià)格波動越劇烈[5]。不少國家的股市波動率明顯受到機(jī)構(gòu)投資者各種相關(guān)行為的影響。姚頤、劉志遠(yuǎn)（2007），肖欣榮（2009）對基金重倉股檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，無論基金的投資風(fēng)格如何，其持股都高度集中，而且高度相似，因此加大了股票的波動性[6-7]。然而，重倉股難以代表市場的整體情況。胡援成、胡喬（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國證券投資基金持倉比例的變化在不同時(shí)期對股票價(jià)格波動的影響呈現(xiàn)不同的正負(fù)效應(yīng)，大部分情況下還是負(fù)效應(yīng)更為明顯，對股價(jià)推波助瀾[8]。鄒宇帥、田存志（2010）研究發(fā)現(xiàn)，基金持股增加，股價(jià)波動未必降低，有時(shí)甚至?xí)觿〔▌?；基金持股變化會加大股價(jià)的異常收益率[9]。這些研究結(jié)果表明我國基金尚未起到穩(wěn)定市場的作用。朱偉驊、廖士光（2012）研究發(fā)現(xiàn),基金買入越多對股價(jià)的波動率沖擊越明顯[10]。該研究分析了基金行為對股市的流動性、波動性等多方面的影響。

1.3 機(jī)構(gòu)投資者對股市波動性存在差異性影響

區(qū)分不同市場狀態(tài)和不同機(jī)構(gòu)投資者而展開的研究將更為細(xì)化。Sushil Bikhchandani（2001）研究了機(jī)構(gòu)投資者對股市波動性影響的非對稱性，結(jié)論表明機(jī)構(gòu)投資者在牛市期間買入股票比賣出股票能引起股價(jià)更大幅度的波動；相反，機(jī)構(gòu)投資者在熊市期間賣出股票則導(dǎo)致股價(jià)更大波動[11]。韓金紅（2012）實(shí)證分析表明，在股市上升階段機(jī)構(gòu)整體持股加速了市場波動，而在其他階段則穩(wěn)定了市場。比較后發(fā)現(xiàn)，在上升期基金加速了市場波動，而保險(xiǎn)、信托公司持股則起到了穩(wěn)定市場的作用；在下降期保險(xiǎn)、非金融公司持股加劇了市場波動，而基金的作用相反[12]。陳軍、陸江川（2013）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國機(jī)構(gòu)投資者持股加劇了股市波動，而且在牛市比熊市表現(xiàn)得更加顯著，在各類機(jī)構(gòu)中僅有保險(xiǎn)公司起到了穩(wěn)定股市的作用[13]。魏立佳（2013）研究發(fā)現(xiàn)，偏股、平衡混合型基金凈值占股市流通市值與股市波動性之間存在顯著的長期負(fù)相關(guān)關(guān)系,而偏債混合型基金凈值與股市波動性存在著正相關(guān)關(guān)系[14]。他還對不同類型的基金對股市波動的差異性影響進(jìn)行了實(shí)證研究，有利于這方面研究的細(xì)化和深入。

總之，上述研究大多以證券投資基金作為機(jī)構(gòu)代表，其結(jié)論難免以偏概全，而且所選取的解釋變量除了機(jī)構(gòu)持股比例外，較少涉及上市公司的規(guī)模與業(yè)績。本文將從2011-2013 年橫截面角度，選取滬市幾乎全部股票作為樣本，以所有專業(yè)機(jī)構(gòu)持股量、上市公司規(guī)模與業(yè)績?yōu)榻忉屪兞空归_研究，以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者整體對股價(jià)波動率的影響。

2 機(jī)構(gòu)投資者影響股市波動率的實(shí)證分析

2.1 研究設(shè)計(jì)

選取2011-2013 年上海證券交易所全部A 股作為研究樣本，剔除沒有相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的個(gè)別股票，剔除凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的股票，3 年分別獲得880、941 和940 個(gè)樣本資料。從多個(gè)角度考察股市的波動性狀況，作為被解釋變量的指標(biāo)包括：日內(nèi)波動率、超額波動率和收益波動率；解釋變量主要從專業(yè)機(jī)構(gòu)的持股、上市公司的規(guī)模和業(yè)績3 個(gè)方面考察，選取的代理指標(biāo)分別是機(jī)構(gòu)持股比例、個(gè)股流通市值和每股凈資產(chǎn)。

2.1.1 被解釋變量方面

一是日內(nèi)波動率，即日內(nèi)每5 分鐘的相對波動率，公式為：

二是超額波動率，即衡量由噪音交易、交易機(jī)制等因素導(dǎo)致的臨時(shí)波動性的近似指標(biāo)。超額波動率等于日間波動率和日內(nèi)波動率的差額的絕對值。公式為：

三是收益波動率RR_Volatity，即日內(nèi)5 分鐘內(nèi)收益率標(biāo)準(zhǔn)差。收益波動率越大，價(jià)格波動越大。

2.1.2 解釋變量方面

專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者年末的持股比例代表了其對個(gè)股的投資程度，是其是否看好該股票的最有說服力的指標(biāo)。機(jī)構(gòu)大量或者少量持有某個(gè)股票必然對其股價(jià)波動率有一定程度的影響，若這種影響在市場中對其他投資者起到了示范效應(yīng)，則其影響力更為明顯。

上市公司的規(guī)模以其流通市值為代表，隨著股改的股票上市，流通股的比例已經(jīng)大幅提高，流通股的市值大小也在一定程度上制約了股價(jià)的波動程度。至于非流通股份，不是普通投資者所能交易的對象，因此不列為變量之一。

每股凈資產(chǎn)（元/股）代表上市公司的業(yè)績及多年來的發(fā)展程度，其對股價(jià)波動率很可能存在相應(yīng)的影響。但是，當(dāng)年的業(yè)績對股價(jià)波動率也可能有一定影響，由于當(dāng)年每股收益是每股凈資產(chǎn)的一個(gè)很小部分，因此可依據(jù)每股收益把股票分為三類：績優(yōu)股、業(yè)績一般股和虧損股。在2011-2013 年盈利的股票中，以每年接近中位數(shù)為界，按每股收益分為績優(yōu)股和業(yè)績一般股。為考察不同收益股票波動率的差異，設(shè)計(jì)虛擬變量D1，當(dāng)每股收益≥M 元時(shí)，代表績優(yōu)股，其他情況下D1=0；M 在3 年中取值分別為0.30、0.28 和0.26。設(shè)計(jì)虛擬變量D2，當(dāng)每股收益＜0 元時(shí)，代表虧損股，3 年中分別有76、109和84 個(gè)樣本，其他情況下D2=0。

2.2 提出假設(shè)

首先，若機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，股權(quán)相對較為集中，機(jī)構(gòu)買賣數(shù)量較大，股票走勢相對活躍，股價(jià)波動率可能較大。相對而言，多數(shù)機(jī)構(gòu)基于交易成本考慮，不會過于頻繁地短線操作，因此在股價(jià)下跌以及小幅震蕩時(shí)，機(jī)構(gòu)雖說難以阻擋下跌趨勢，但至少能夠在一定程度上延緩跌勢，機(jī)構(gòu)的持股有可能起到穩(wěn)定股市的作用。但是若在下跌趨勢末期，機(jī)構(gòu)投資者可能會采取負(fù)反饋策略，增加交易量和持股量，同時(shí)對其他投資者有一定的引導(dǎo)作用，并吸引他們跟風(fēng)買入，相應(yīng)的股票交投活躍，有可能使股價(jià)波動率升高。

假設(shè)1 在不同市場環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者持股對市場穩(wěn)定性所起的作用不同。

其次，股票流通股份的數(shù)量越多，流通市值越大，越不易受到莊家操縱，無論是上漲還是下跌同樣的幅度，比起市值小的股票均對應(yīng)了更大的交易量，漲跌更不容易實(shí)現(xiàn)，股價(jià)波動率較小。但是，隨著機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展及其投資能力的增強(qiáng)，以及不同年份股市行情的活躍度不同，流通市值較大的股票的股價(jià)波動率也未必較小。如圖1 所示，2013 年流通市值與日內(nèi)、超額波動率基本呈正相關(guān)關(guān)系，但與收益波動率則略顯負(fù)相關(guān)，不過在整體上變化幅度相對較小。

假設(shè)2 個(gè)股流通市值越大，日內(nèi)波動率和超額波動率越大，股市收益波動率越小。

圖1 2013 年按流通市值分組的滬市股價(jià)波動率 （單位：基點(diǎn)）

再次，上市公司業(yè)績越好，越能吸引更多的投資者，特別是中長線的理性投資者，該類股票交易相對活躍，交易量較大，因此對價(jià)格沖擊較小，買賣價(jià)差較小，波動率較低。相反，對于虧損股，理性投資者關(guān)注度較低，交易既可能因?yàn)闊o人關(guān)注而欠活躍，波動率較低，又可能因?yàn)槭艿矫つ康?、短線的投機(jī)者的炒作而大起大落，波動率自然較高。

假設(shè)3 每股凈資產(chǎn)越高，股價(jià)波動率越低。

假設(shè)4 績優(yōu)股的波動率明顯較低，而虧損股的波動率缺乏確定性方向。

2.3 指標(biāo)與數(shù)據(jù)選取及特征描述

機(jī)構(gòu)持股比例指2011-2013 年包括證券投資基金、社?；?、QFII、保險(xiǎn)公司和券商自營及資產(chǎn)管理等專業(yè)機(jī)構(gòu)所持上海股票市場A 股的比例合計(jì)數(shù)。2011-2013 年個(gè)股流通市值因數(shù)值較大且為了消除異方差現(xiàn)象，取其對數(shù)值，數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒2012-2014 卷，各類波動率數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所市場質(zhì)量報(bào)告2012-2014 卷。

由表1 可見數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征，2011-2013 年股票平均的日內(nèi)波動率、超額波動率先減后增，收益波動率則持續(xù)上升，因此股市波動程度有所擴(kuò)大；機(jī)構(gòu)持股平均比例持續(xù)下降，流通市值略有增加，每股凈資產(chǎn)則持續(xù)上升，績優(yōu)股的比例略有波動，虧損股的比例2012 年占11.58%，2011 年、2013 年則略大于8%，因此整體上股票業(yè)績略有提升。

表1 模型中各變量的基本統(tǒng)計(jì)描述

2.4 相關(guān)性分析

首先，對將建立的多元回歸模型的變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)2011-2013 年各變量之間大多數(shù)在1%的水平上顯著相關(guān)，但是系數(shù)并不高。以2013年超額波動率為例，由表2 可見，相關(guān)系數(shù)均小于0.5，這說明了可以用上述指標(biāo)反映股價(jià)波動率的不同角度的原因，同時(shí)基本判定不存在多重共線性。

其次，檢驗(yàn)FR、Lnmv 和Netassets 的方差膨脹因子，VIF 平均值為1.22，明顯較小，而容忍值1/VIF均在0.8 以上，故可以認(rèn)定幾個(gè)變量之間不存在多重共線性，可以進(jìn)行下一步的多元回歸分析。

表2 2013 年影響股價(jià)超額波動率的關(guān)鍵變量相關(guān)系數(shù)表

2.5 實(shí)證模型

基于上文的理論分析，并充分考慮有關(guān)因素的影響，建立多元線性回歸模型：

Yi=α+β1FR+β2Lnmv+β3Netassets+β4D1+β5D2+ε，Y 為從不同角度定義的股市波動性，i=1、2、3，對應(yīng)

2.6 實(shí)證分析結(jié)果

表3 匯報(bào)了模型Y1和Y2的回歸估算結(jié)果。的Yi 分別代表被解釋變量日內(nèi)波動率、超額波動率和收益波動率，并按年份（2011-2013）進(jìn)行回歸分析。FR、Lnmv 和Netassets 以及D1與D2為解釋變量，分別從機(jī)構(gòu)持股比例、個(gè)股流通市值、每股凈資產(chǎn)和每股收益的角度分析各自影響的大小。

表3 股價(jià)波動率與機(jī)構(gòu)持股等相關(guān)因素的多元線性模型的回歸結(jié)果

在樣本數(shù)均在900 個(gè)左右的情況下，模型的6個(gè)回歸方程的P 值均是0.0000，說明整體結(jié)果高度顯著，方程的調(diào)整后R2在5%-27%之間，鑒于影響股價(jià)波動率的因素較多，該水平的擬合度尚可，可以接受。根據(jù)表4 還可發(fā)現(xiàn)，自2011-2013 年方程的擬合度明顯上升，說明機(jī)構(gòu)持股比例等因素的解釋力在逐步增強(qiáng)。

（1）機(jī)構(gòu)持股比例越高，對應(yīng)2011-2012 年的日內(nèi)波動率和超額波動率越低，在2011 年表現(xiàn)得更為顯著，2012 年在統(tǒng)計(jì)上不顯著；但是2013 年卻不同，機(jī)構(gòu)持股比例越高，日內(nèi)波動率和超額波動率越高，機(jī)構(gòu)投資者持股每提高1%，對應(yīng)的波動率分別提高0.15 和0.04 個(gè)基點(diǎn)，且高度顯著。結(jié)合上證指數(shù)來分析，2011 年滬指大幅下跌21.68%，最高點(diǎn)與最低點(diǎn)之差達(dá)933 點(diǎn)，2012 年小漲3.17%，2013 年小幅下跌6.75%。這說明：在大幅下跌市道中以及下跌中繼小陽線情況下，機(jī)構(gòu)投資者縮小了股價(jià)波動率，起到了穩(wěn)定市場的作用；在大幅下跌之后，隨著成交量的增加，股市震蕩幅度加大，機(jī)構(gòu)投資者持股越多，對應(yīng)的股價(jià)波動率越高，從而使市場活躍度提高，穩(wěn)定性下降。這證明了假設(shè)1。

（2）個(gè)股流通市值對各項(xiàng)波動率指標(biāo)的影響正負(fù)不一。對日內(nèi)波動率和超額波動率基本為正向影響，隨著機(jī)構(gòu)投資者的壯大，以及2011-2013 年股市行情漸趨活躍，股價(jià)波動率升高，但整體上流通市值的大小對波動率影響不大，這也印證了上文對圖1 的統(tǒng)計(jì)分析。不過，下文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，流通市值對收益波動率的影響在3 年中均為負(fù)值，即流通市值越大，股市收益波動率越小，且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著。這證明了假設(shè)2。

（3）每股凈資產(chǎn)基本上在1%的水平上顯著負(fù)向影響股價(jià)波動率。以2013 年為例，每股凈資產(chǎn)每提高1 元，日內(nèi)波動率和超額波動率相應(yīng)下降0.876 和0.567 個(gè)基點(diǎn)，因此凈資產(chǎn)的提高明顯有利于股價(jià)的穩(wěn)定。這證明了假設(shè)3。

（4）考察兩個(gè)虛擬變量，D1=1 對應(yīng)了當(dāng)年業(yè)績優(yōu)秀的股票，其對應(yīng)的股價(jià)波動率全為負(fù)值，且在大多數(shù)情況下于1%的P 值水平上高度顯著，這說明績優(yōu)股的市場走勢較為穩(wěn)??；D2=1 對應(yīng)了當(dāng)年虧損的股票，其股價(jià)波動率沒有固定方向，且在統(tǒng)計(jì)上基本不顯著，這也印證了績優(yōu)股的顯著性。由此證明了假設(shè)4。

2.7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，以收益波動率代表股價(jià)的波動程度進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)變量的方向和顯著程度與上述對應(yīng)年份的方程基本一致，而且3 個(gè)方程的整體解釋力除2013 年略低外，2011 年和2012 年的調(diào)整后R2分別為18.2%和32.9%，略高于上述方程，表明以收益波動率代表股價(jià)波動程度也是合適的。其中，2012 年的回歸方程為：

RR_Volatity_2012=55.08-0.01FR-2.24Lnmv-0.37 Netassets-1.56D1+0.81D2+ε。

其次，以上市公司總市值代替上述模型的流通市值，以每股營業(yè)利潤代替每股收益，分別進(jìn)行回歸分析后得出的結(jié)論與上文沒有本質(zhì)區(qū)別?；谖恼缕蓿辉倭谐龌貧w結(jié)果?？傊鲜瞿Ｐ褪欠€(wěn)健的，結(jié)論可靠。

3 結(jié)論及建議

3.1 結(jié)論

（1）機(jī)構(gòu)持股比例越高，從大跌到微漲的2011-2012 年的股價(jià)波動率越低，震蕩小跌的2013 年則相反，說明在不同市場環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者持股對市場穩(wěn)定性所起的作用不同。

（2）隨著機(jī)構(gòu)投資者的壯大以及股市行情漸趨活躍，個(gè)股流通市值越大，日內(nèi)波動率和超額波動率越大，股市收益波動率越小。

（3）上市公司每股凈資產(chǎn)越高，股價(jià)波動率越低；績優(yōu)股的波動率明顯較低，而虧損股的波動率缺乏確定性方向。整體上說明業(yè)績越好的股票其穩(wěn)定性越強(qiáng)。

3.2 建議

（1）國家應(yīng)繼續(xù)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，從國外更多地引入QFII、RQFII，在國內(nèi)進(jìn)一步壯大社?；稹⑷藟郾ｋU(xiǎn)基金和企業(yè)年金等長期投資者隊(duì)伍，避免同質(zhì)化發(fā)展。作為市場第一主力的證券投資基金應(yīng)當(dāng)發(fā)行差異化基金產(chǎn)品，并減少羊群行為造成的股價(jià)波動率過高，避免機(jī)構(gòu)投資的股票與整個(gè)市場同漲共跌。監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須根據(jù)市場波動率的大小適度控制基金產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模與頻率，在下跌市道且波動率過大的情況下提高發(fā)行的速度以平抑波動。

（2）上海證券交易所可以適當(dāng)擴(kuò)大股票流通市值，給機(jī)構(gòu)投資者更多的選擇余地，使操縱股價(jià)更為困難。不同行業(yè)、不同特色的上市公司能滿足不同機(jī)構(gòu)投資者的需要，當(dāng)供求均比較充足時(shí)，股價(jià)的波動會相對平緩一些。另外，由于流通市值20 億以下的股票的日內(nèi)波動率和超額波動率相對較低，因此應(yīng)適當(dāng)增加中小盤新股的發(fā)行上市，有利于市場的穩(wěn)定。

（3）上市公司須勵精圖治提升業(yè)績，加強(qiáng)市值管理，在保證公司特有品質(zhì)的同時(shí)做大做強(qiáng)。在國內(nèi)，上市公司應(yīng)利用市場深化改革的契機(jī)進(jìn)行并購重組，注重研發(fā)能力的提升，避免靠政治聯(lián)系獲得資源的關(guān)系型發(fā)展模式[15]；在國際上，上市公司可在世界多個(gè)資本市場中爭取融通資金，通過跨國合作、并購以及銷售產(chǎn)品與服務(wù)搶占國際市場份額，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大公司規(guī)模與提升公司業(yè)績之間的良性循環(huán)。對于虧損股，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行證監(jiān)會于2014 年10 月發(fā)布的退市意見，若上市公司因財(cái)務(wù)造假給投資者造成了損失，那么該公司及相關(guān)中介一定要承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，以維護(hù)投資者的信心，降低股市波動率。

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