從行為金融的視角看我國(guó)上市公司的股利政策

李婉瑩（安徽大學(xué)　經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽　合肥　230601）

從行為金融的視角看我國(guó)上市公司的股利政策

李婉瑩
（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽合肥230601）

摘要：隨著近年來(lái)行為金融學(xué)理論的崛起，人們更加關(guān)注市場(chǎng)參與者的心理和行為對(duì)上市公司的影響.與此同時(shí)，我國(guó)上市公司在股利政策的制定上又跟不上實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)現(xiàn)速度，目前針對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的研究還有待進(jìn)一步深入.筆者從近年來(lái)的股利政策和行為金融學(xué)的有關(guān)理論出發(fā)，用行為金融學(xué)理論去解釋股利政策，進(jìn)一步從行為金融學(xué)的視角，提出針對(duì)我國(guó)上市公司股利政策方面的建議，以期對(duì)我國(guó)上市公司有所啟發(fā).

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；股利政策；價(jià)值最大化；投資者結(jié)構(gòu)

1　引言

上市公司的股利政策主要是對(duì)股利分配的形式、支付率、支付程序和具體的股利政策等方面的研究，簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，股利政策是將公司利潤(rùn)進(jìn)行再投資或向股東分配的一系列決策問(wèn)題，其在公司財(cái)務(wù)管理中扮演著非常重要的角色，一個(gè)公司股利政策的合理與否，不僅能滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，而且能在股票市場(chǎng)上因擁有良好的形象而吸引更多的投資者，從而提升企業(yè)未來(lái)發(fā)展的空間；行為金融學(xué)作為金融學(xué)研究領(lǐng)域的前沿，在突破傳統(tǒng)的金融學(xué)假設(shè)完全套利、EMH和理性人的基礎(chǔ)上，把行為學(xué)、社會(huì)學(xué)與心理學(xué)引入到現(xiàn)代金融決策中來(lái)，從投資者行為以及產(chǎn)生相應(yīng)行為的社會(huì)動(dòng)機(jī)與內(nèi)在心理的角度去研究、預(yù)測(cè)從而進(jìn)一步解釋公司股利政策，從一個(gè)新的角度去分析主宰資本市場(chǎng)的個(gè)人投資者這一因素對(duì)該市場(chǎng)的影響，使得研究與現(xiàn)實(shí)情況更加貼近.

我國(guó)的股票市場(chǎng)始于20世紀(jì)90年代，截止2014年底，上市公司已由1991年的14家增加到了2584家，增長(zhǎng)了185倍；總市值從1992年的1048億元增加到了300486.66億元，增長(zhǎng)了286倍.但總所周知，股利政策在我國(guó)的發(fā)展還不夠完善，例如公司不分紅、股利政策變動(dòng)頻繁等，面對(duì)市場(chǎng)的不理性，我國(guó)專家學(xué)者在借鑒國(guó)外理論的基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)的股利政策展開(kāi)了一系列的研究和實(shí)證分析，并從不同的視角得到有差異但合理的結(jié)論，該文從行為公司金融的視角以更貼近實(shí)際的角度來(lái)看我國(guó)公司的相關(guān)股利政策.

2　股利政策和行為金融的相關(guān)理論

2.1股利政策的相關(guān)理論

在現(xiàn)實(shí)生活中，許多專家學(xué)者對(duì)公司股利政策開(kāi)展了一系列的研究，進(jìn)而形成了現(xiàn)代股利政策理論體系，現(xiàn)歸納如下：

2.1.1追隨者效應(yīng)理論

該理論從股東的邊際所得稅稅率的角度出發(fā)，指出當(dāng)投資者不同時(shí)，其對(duì)待股利的態(tài)度也是有差異的，一般當(dāng)投資者有低股利支付率或不支付股利的偏好時(shí)，其邊際稅率都會(huì)比較高，反方向類似.基于此，上市公司為達(dá)到均衡，會(huì)調(diào)整其股利政策進(jìn)而符合股東的期望.

2.1.2代理成本理論

該理論指出由于管理者與股東之間的利益不一致，管理者為了追求自身利益的最大化，往往會(huì)犧牲掉股東的利益，所以股東為了確保管理者不偏離股東利益，就必然會(huì)產(chǎn)生代理成本.即從本質(zhì)上講，股利政策是公司的內(nèi)部管理人與外部股東之間所產(chǎn)生的代理與委托的問(wèn)題，在此情況下，一個(gè)好的現(xiàn)金股利政策有助于緩解代理成本高問(wèn)題，且能有效地降低代理成本.

2.1.3交易成本理論

該理論以降低交易時(shí)產(chǎn)生的費(fèi)用為中心，以交易為一個(gè)分析單位，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)交易不同其相應(yīng)特征因素之間也不同，進(jìn)而分析如何協(xié)調(diào)相應(yīng)的交易.從另一個(gè)角度來(lái)講，交易成本理論認(rèn)為在一般情況下，公司支付股利比中小股東創(chuàng)造自制股利要便宜一些，而且定期支付股利給股東提供了便利且減少了股東因小規(guī)模交易而應(yīng)付的經(jīng)紀(jì)人傭金.

2.2行為公司金融的相關(guān)理論

行為公司金融是將一系列行為金融方面的科研成果應(yīng)用于公司金融的過(guò)程，從資本市場(chǎng)的配置效率高低與管理者的理性與否的角度對(duì)公司金融領(lǐng)域進(jìn)行實(shí)際和理論研究，其理論體系如下：

2.2.1市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論

該理論在突破傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)假設(shè)理論完全套利、EMH和理性人的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者怎樣用證券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)窗口選擇融資工具，研究怎樣在出現(xiàn)低成本融資情況下，使股東價(jià)值最大化，由此現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論框架形成.該理論認(rèn)為在市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)下，一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)是其過(guò)去融資決策行為的累積效應(yīng)的結(jié)果.

2.2.2股利迎合理論

該理論指出在較低效率的股票市場(chǎng)上，是否支付股利的股票在不同的時(shí)間點(diǎn)其價(jià)格會(huì)因投資者的需求高低而呈現(xiàn)出顯著的差異，進(jìn)而使投資者對(duì)資本收益和股息有不同的偏好，而管理者一般為了獲取股票溢價(jià)，會(huì)制定出更加符合投資者期望的股利政策，若是股票價(jià)格與公司管理者的補(bǔ)貼收入相關(guān)時(shí)，其有更大的可能抓住股票溢價(jià)的機(jī)會(huì)制定能迎合投資者偏好的股利政策.

2.2.3市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)理論

該理論是建立在資本市場(chǎng)的非有效基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為是否進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)是由并購(gòu)公司與被并購(gòu)公司的股票市場(chǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的.在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)潮中，股票在真正市場(chǎng)價(jià)值被高估的情況下，公司可以使用股票互換或收購(gòu)其他公司的方式來(lái)避免被收購(gòu)，而被低估的公司很大可能會(huì)成為被并購(gòu)的對(duì)象，該理論還可以解釋為什么公司偏好操縱公司的收益.

3　股利政策的行為金融學(xué)解釋

隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，現(xiàn)代股利行為學(xué)派從行為科學(xué)角度出發(fā)，分別研究在投資者非理性和公司管理者非理性前提下的公司股利政策，它在思維和分析方法方面實(shí)現(xiàn)了對(duì)傳統(tǒng)金融理論的創(chuàng)新和突破，大大地拓展了公司金融的研究范圍和方向.

3.1投資者非理性

投資者是證券市場(chǎng)的重要參與者，是資金的提供者，對(duì)于金融市場(chǎng)的影響是巨大的，根據(jù)行為金融的股利理論，由于投資者受心理和認(rèn)知偏差的影響，其在證券市場(chǎng)上的決策并非是完全理性的，根據(jù)迎合理論，非理性的投資者在低效率的股票市場(chǎng)中，對(duì)股利和資本利得的不同期望會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)差異的股利政策需求，此時(shí)，公司管理層會(huì)為了滿足企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)而推出符合投資者需求的股利政策，最終獲得額外利益.

3.2公司管理者非理性

管理者作為社會(huì)人不可避免的會(huì)受到種種心理偏差和認(rèn)知偏差的影響，管理者也不是任何時(shí)候都是完全理性的，管理者個(gè)人的想法和公司氛圍都會(huì)對(duì)管理者本人在創(chuàng)造利潤(rùn)及公司以后的成長(zhǎng)持過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期，此外管理者有事并不是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)制定股利政策，而是為了實(shí)現(xiàn)自身利益集團(tuán)的利益最大化.毫無(wú)疑問(wèn)，心理過(guò)度樂(lè)觀的管理者會(huì)影響到公司股利政策.一般來(lái)說(shuō)，管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致公司股利發(fā)放過(guò)量.

4　對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的建議

合理的股利政策對(duì)證券市場(chǎng)以及上市公司的長(zhǎng)期健康發(fā)展有重要的影響，然而，由于我國(guó)的特殊國(guó)情，總所周知，企業(yè)并沒(méi)有在企業(yè)價(jià)值最大化的基礎(chǔ)上制定股利政策，這不僅不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，更嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益.與西方國(guó)家相比，我國(guó)目前的證券市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度很不匹配，證券市場(chǎng)不能很好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這即損害中小投資者的利益，又不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，因此，制定一個(gè)切實(shí)可行的股利政策顯得非常重要.為了改變我國(guó)上市公司非理性股利政策的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)點(diǎn)去做一些努力，進(jìn)而對(duì)國(guó)上市公司的股利政策由非理性轉(zhuǎn)為理性做出貢獻(xiàn).

4.1提高投資者素質(zhì)并改善投資者結(jié)構(gòu)

投資者是證券市場(chǎng)的主要參與者，投資者素質(zhì)的高低極大地影響著證券市場(chǎng)的發(fā)展，目前我國(guó)投資者的教育水平較低，大多數(shù)缺乏正確的理財(cái)觀念和理財(cái)能力，跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，很容易被套牢，而要改變這種現(xiàn)狀，我們投資者需要改變投資觀念和方式，主動(dòng)學(xué)習(xí)一些財(cái)務(wù)、金融、法律等方面的知識(shí)，要打破思維定勢(shì)，突破思維禁區(qū)，明確投資目標(biāo)，加強(qiáng)自我保護(hù)意識(shí)，增強(qiáng)維權(quán)意識(shí)；我們知道我國(guó)證券市場(chǎng)以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者占很小比例，投資結(jié)構(gòu)很不合理，我們中小投資者可以把手中的資金交給基金托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，這樣這些機(jī)構(gòu)可以憑借自身的資金、信息、技術(shù)優(yōu)勢(shì)來(lái)更理性的參與公司的決策，進(jìn)而有利于改善公司的治理結(jié)構(gòu)，減少了對(duì)中小股東權(quán)益的侵害.

4.2上市公司的管理者提高股利政策的制定水平

管理層是股利政策的最終制定者，管理者理性與否和水平的高低對(duì)證券市場(chǎng)的影響很大.所以，上市公司的管理者要理性的分析公司的發(fā)展?fàn)顩r和未來(lái)前景，在制定股利政策的過(guò)程中要努力克服自身的心理偏差、要理智、實(shí)事求是，避免過(guò)度自信和羊群行為的發(fā)生；管理層在制定股利政策時(shí)還要以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，要盡量選擇使股票價(jià)格波動(dòng)較小的股利政策，平穩(wěn)的股價(jià)有利于公司的運(yùn)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；管理者還要完善公司的治理結(jié)構(gòu)，采取獨(dú)立懂事制度，提高管理層制定股利政策的合理性和正確性.

4.3監(jiān)管部門對(duì)股利政策的制定和信息發(fā)布進(jìn)行規(guī)范

監(jiān)督部門是證券市場(chǎng)規(guī)范正常運(yùn)營(yíng)中所不可缺少的機(jī)構(gòu)，在對(duì)股利政策的制定上，監(jiān)管部門要制定一些政策進(jìn)行約束，要語(yǔ)言清晰，減少上市公司的操作空間，也可根據(jù)公司的實(shí)際盈利情況制定分紅派息區(qū)間，當(dāng)達(dá)到條件時(shí)就要按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定進(jìn)行分紅，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)，當(dāng)出現(xiàn)新的情況時(shí)，要及時(shí)對(duì)規(guī)范進(jìn)行修正；我國(guó)上市公司在股利分配上具有盲目性和隨意性，為改變這種現(xiàn)狀，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在借鑒國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的股利分配經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露監(jiān)督的力度，并建立信息的快速傳輸通道，加強(qiáng)信息披露，增加信息的透明化和公開(kāi)化，使投資者在掌握上市公司信息的基礎(chǔ)上能變得更加理性.

4.4弱化政府在證券市場(chǎng)中的作用

政府是國(guó)家公共行政權(quán)利的象征，其發(fā)布的信息對(duì)證券市場(chǎng)的影響也是不可估量的.政府部門要盡量減少政策因素對(duì)股市的影響，要及時(shí)進(jìn)行信息披露，減少投資者在市場(chǎng)上的非理性舉動(dòng)；優(yōu)化證券市場(chǎng)資源的配置，發(fā)揮證券市場(chǎng)配置資源的功能，使我國(guó)的證券市場(chǎng)能自發(fā)的調(diào)節(jié)和恢復(fù)，為理性投資證券市場(chǎng)的構(gòu)建創(chuàng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)條件.

參考文獻(xiàn)：

〔1〕La PortaRafael，LoPez-de-Silanes，Shleifer Andrei，Vishny. Investor Protection and Corporate Valuation [J]. The Journal of Finance，2002，(3)：1147-1170.

〔2〕Miller M.H，Modigliani.F. Dividend policy，Growth，and the valuation of shares [J]. The Journal of Business，1961，(4)：411-433.

〔3〕Kahneman，Tversky. A.Prospect theory：An analysis of decisions under risk[J].Econometrical，1979，(2)：263-291.

〔4〕李心丹.行為金融理論：研究體系及展望[J].金融研究，2005(1)：175-190.

〔5〕陳浪南，姚正男.我國(guó)股利政策信號(hào)傳遞作用的實(shí)證研究[J].金融研究，2000(10)：69-77.

〔6〕詹姆斯，蒙蒂爾.行為金融：洞察非理性心理和市場(chǎng)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出社，2007.3-4.

〔7〕熊長(zhǎng)江.上市公司股利政策的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999 (6)：31-35.

〔8〕周愛(ài)民，張榮亮.行為金融學(xué)[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005.22-32.

〔9〕張延昭.行為金融視角下我國(guó)上市公司股利政策分析[D].貴陽(yáng)：貴州大學(xué)，2007.

〔10〕黃娟娟.行為股利政策[D].廈門：廈門大學(xué)，2009.

中圖分類號(hào)：F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1673-260X（2015）10-0163-02