股權(quán)激勵設(shè)計中的機會主義文獻綜述

蘇三杰

股權(quán)激勵設(shè)計中的機會主義文獻綜述

蘇三杰

股權(quán)激勵機制在公司治理中占有核心地位，在一定程度上能夠解決委托—代理沖突問題，但是也會誘發(fā)高管人員進行機會主義擇機。我國關(guān)于股權(quán)激勵的理論研究很少，因此本文從股權(quán)激勵與公司價值、盈余管理、信息披露以及股權(quán)激勵中的機會主義進行回顧、展望，期望為股權(quán)激勵的研究提供參考性建議。

股權(quán)激勵；機會主義；高管人員

一、引言

股權(quán)激勵機制是一把“雙刃劍”，在解決委托—代理沖突的同時，也可能引發(fā)高管人員在股權(quán)期權(quán)授權(quán)或行權(quán)時進行機會主義行為，從而引發(fā)高管人員的道德風險。高管人員是“理性經(jīng)濟人”，他們在做決策時是理性的而不是盲目的，他們追求自身利益最大化；“管理層權(quán)力論”認為管理層具有自身優(yōu)勢，會借此進行尋租，他們獲得的薪酬會隨著其權(quán)力的增大而增高，管理層的尋租能力與其權(quán)利成正比；“行為財務(wù)學理論”認為股票市場是無效的，人的心理行為會對股票價格造成一定的影響，投資者不是也不可能是完全理性的，信息的質(zhì)量會對投資者的決策產(chǎn)生重要的影響，因此市場的無效性為公司高管人員在制定行權(quán)價格時的機會主義提供了便利的渠道。從“理性經(jīng)濟人假設(shè)”、“管理層權(quán)力論”、“行為財務(wù)學理論”可以看出，高管人員有可能也有能力利用投資者的非理性和市場的無效性在制定行權(quán)價格或者行權(quán)時進行機會主義行為。另外，我國的公司治理機制不成熟，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排不合理，經(jīng)常是“一股獨大”，在國有企業(yè)中會造成“所有者缺位”，形成內(nèi)部人控制。另外由于信息不對稱，他們往往通過主動、被動的披露一些壞消息或者好消息，或者采取定向增發(fā)、盈余管理等來影響股價，從而使自己的利益最大化。我國法律法規(guī)不健全，市場不完善，也會為高管人員在制定行權(quán)價格時的機會主義行為帶來便利。

近幾年我國越來越多的上市公司引入的股權(quán)激勵機制，股權(quán)激勵已經(jīng)成為我國學術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的重點。本文通過對國內(nèi)外的相關(guān)文獻進行理論綜述，剖析高管人員在股權(quán)激勵設(shè)計中的機會主義，有利于規(guī)范我國的股權(quán)激勵機制中行權(quán)價格的制定，有利于我國上市公司的健康發(fā)展，對于完善我國的公司治理機制有重要的參考價值。

二、股權(quán)激勵理論綜述

（一）關(guān)于股權(quán)激勵與公司價值關(guān)系的研究

國內(nèi)外學者對于股權(quán)激勵與公司價值關(guān)系的觀點大致可分為四種：正相關(guān)論、負相關(guān)論、非線性關(guān)系、無關(guān)論。

呂長江、鄭慧蓮等（2009）采用了2005年～2008年期間我國已經(jīng)公布或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵計劃的246家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，研究公司實施股權(quán)激勵的動機和效應(yīng)。他們通過分析后發(fā)現(xiàn)，上市公司的股權(quán)激勵即是激勵也是福利，也就是說，上市公司的股權(quán)激勵制度設(shè)計既能對公司產(chǎn)生激勵效應(yīng)，同時也會促使高管利用這種制度進行尋租，獲取更多的個人利益。他們還發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)激勵型和福利型方案的原因是公司治理的不同，但是他們沒有從公司治理角度對股權(quán)激勵方案設(shè)計進行深入的研究。

Fama和Jensen（1983）在研究股權(quán)激勵與公司價值關(guān)系時提出了“管理防御假說”，認為經(jīng)理人員擁有過高的股權(quán)，會導致他們的權(quán)力過大，從而使其在公司內(nèi)和外部控制機制的約束程度降低，他們就會最大化地追逐私利，進而降低企業(yè)的經(jīng)營效率。

Mcconnell與Servaes（1990）在研究管理層持股比例與公司績效關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)他們之間并不是簡單的正或負相關(guān)，而是倒轉(zhuǎn)的U型關(guān)系。他們通過實證研究得出二者存在非線性關(guān)系，這為以后的學者研究股權(quán)激勵又提供了一個全新的思路。葛軍、毛強（2009），王婷（2011）等學者也通過構(gòu)建相關(guān)數(shù)學模型證明出二者的關(guān)系是非線性的。

顧斌和周立燁（2007）在研究股權(quán)激勵與公司價值的關(guān)系時選取了2002年12月31日之前的公布或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵機制的上市公司作為研究樣本進行實證分析，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績（交通運輸行業(yè)除外）與股權(quán)激勵之間并沒有顯著的正向相關(guān)，他們還發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵效果受行業(yè)的影響。但是他們選取的樣本數(shù)量太少，這會影響結(jié)論的可靠性。

（二）關(guān)于股權(quán)激勵與盈余管理的研究

Hagermen和Robert el al.（1979）認為因為高管與股東之間存在報酬契約，高管很可能通過選擇會計政策進行盈余管理。

Healy和Paul（1985）從高管的機會主義視角研究盈余管理問題，發(fā)現(xiàn)雖然公司發(fā)薪酬、獎金，但是管理層更愿意通過盈余管理使個人利益最大化。

Sandra（2012）選取葡萄牙2003—2010年的非金融類上市公司為樣本，研究上市公司經(jīng)理股票期權(quán)激勵與盈余管理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)當經(jīng)理人持有股票期權(quán)時，他們很可能進行盈余管理，股票期權(quán)激勵降低了公司盈余的質(zhì)量。

王克敏、王志超（2007）選取了2001年1月1日～2004年12月31日期間我國1914個上市公司作為樣本，利用LISREL模型，通過實證研究高管控制權(quán)、報酬與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管報酬會對盈余管理產(chǎn)生正向的影響效應(yīng)，而高管控制權(quán)的增加會降低這種影響。

蘇冬蔚、林大龐（2010）選取2005年1月1日～2008年12月31日期間的上市公司作為研究樣本，從盈余管理的角度對股權(quán)激勵進行了相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)和期權(quán)占其總報酬的比率與盈余管理之間存在著負相關(guān)的關(guān)系，股權(quán)激勵會降低這種負相關(guān)關(guān)系，而盈余管理與高管的行權(quán)概率之間是一種正相關(guān)關(guān)系，也就是說高管進行盈余管理會增加他們行權(quán)的可能性。

（三）關(guān)于股權(quán)激勵與信息披露的研究

Aboody與Kasznik（2000）通過實證研究股權(quán)激勵與信息披露之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)公司高管人員會經(jīng)常在股票期權(quán)授予日前后向外界披露一些不好的信息，從而可以以相對低的價格獲得股權(quán)。

Peng和Roell（2006）在研究高管人員的獎金和股權(quán)激勵時通過probit檢驗驗證了他們在獲取期權(quán)或售出股票期間都會通過盈余操作獲取超額利益；何凡（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵機制能夠解決高管人員信息披露的問題，高管人員的股權(quán)越多，他們越愿意對外披露信息。

Lynn和Anup（2014）研究了上市公司股票期權(quán)授予前的業(yè)績，發(fā)現(xiàn)管理層傾向于在授予日前故意通過盈余管理扭曲業(yè)績，披露更多的壞消息，向投資者、分析師以及資本市場傳遞不好的信號，從而降低授權(quán)日的股價，股票期權(quán)的行權(quán)價格通常是期權(quán)授予日的收盤價，因此管理層可以已較低股價獲得股票期權(quán)，他們認為管理層在披露信息進行機會主義擇時行為。

（四）關(guān)于股權(quán)激勵中的機會主義

Seyhun（1986）認為企業(yè)管理層更容易獲取內(nèi)部信息，他們會利用這種信息優(yōu)勢選擇一個對自己有利的時間公布或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵計劃。Cragg和Dyck（2000）在研究影響企業(yè)高管報酬的因素時發(fā)現(xiàn)企業(yè)的性質(zhì)（國有、私有）會對高管的報酬產(chǎn)生較大的差別；高管可以通過粉飾報表等內(nèi)部人交易行為影響股價，從而獲取利益；當股價較高時進行這種內(nèi)部人交易行為比股價低時的可能性大。Chauvin和Shenoy（2001）發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管往往在公布股權(quán)激勵方案之前對外披露一些不好的信息，使其股價下跌，從而他們可以以較低的價格獲取一定數(shù)量的股權(quán)。王燁、盛明泉（2012）發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力會對股權(quán)激勵計劃的設(shè)計產(chǎn)生重要影響，管理層權(quán)力會對行權(quán)價格產(chǎn)生反向的影響。

三、文獻述評

國外學者對股權(quán)激勵的研究比較早，在理論和實證方面都有比較成熟的研究成果，而我國學者的相關(guān)研究絕大多數(shù)都是大樣本實證研究，缺少理論研究；國外學者側(cè)重于公司價值、信息披露、擇機問題的研究，國內(nèi)外大部分學者都是從公司價值、盈余管理、信息披露研究股權(quán)激勵的，從擇機視角進行研究的不是很多，我國學者關(guān)于股權(quán)激勵的相關(guān)研究結(jié)論有很大的差異，因為選取的股權(quán)激勵相關(guān)測度指標不同，沒有充分考慮控制變量，我國相關(guān)政策不完善等等。

另外，我國資本市場以及公司治理結(jié)構(gòu)等的不完善都為高管人員實施擇機行為提供了渠道，這與上市公司引入股權(quán)激勵機制以緩解委托—代理沖突問題的初衷相違背，如何有效地防止高管人員在股權(quán)激勵設(shè)計中的機會主義是一個有待解決的問題。研究基于股權(quán)激勵下高管人員的機會主義擇機行為不僅有利于提高股權(quán)激勵設(shè)計的合理性、規(guī)范性，而且有利于完善我國的公司治理制度。

［1］呂長江，鄭慧蓮等.上市公司股權(quán)激勵制度設(shè)計：是激勵還是福利？［J］.管理世界，2009（9）.

［2］葛軍，毛強.股權(quán)激勵與上市公司績效關(guān)系研究——項基于中國上市公司的實證研究［J］.中國會計學會管理會計與應(yīng)用專業(yè)委員會2009年學術(shù)研討會論文集，2009：270—276.

［3］王婷.高管股權(quán)激勵與上市公司價值創(chuàng)造關(guān)系的實證研究［J］.財會月刊，2011（7）：03—06.

［4］顧斌，周立燁.我國上市公司股權(quán)激勵實施效果的研究［J］.會計研究，2007（2）：79－84.

［5］王燁，盛明泉等.管理層權(quán)力、機會主義動機與股權(quán)激勵計劃設(shè)計［J］.會計研究，2012（10）.

［6］聶麗潔，尹英.股票期權(quán)行權(quán)價格的局限與修訂研究［J］.中央財經(jīng)大學學報，2007（3）：：81—84.

［7］王克敏，王志超.高管控制權(quán)、報酬與盈余管理—基于中國上市公司的實證研究［J］.管理世界，2007（7）：112—119.

［8］蘇冬蔚，林大龐.股權(quán)激勵、盈余管理與公司治理［J］.經(jīng)濟研究，2010（11）.

（作者單位：安徽財經(jīng)大學會計學院）

安微財經(jīng)大學研究生科研創(chuàng)新基礎(chǔ)項目（CXJJ2014108；CXJJ2014127）。