“橋頭堡”戰(zhàn)略下基礎設施資產(chǎn)證券化融資研究

蔣明蒞

摘 要：基礎設施建設是“橋頭堡”戰(zhàn)略得以實施的基礎和重要保障，然而云南省基礎設施建設長期面臨著融資難、資金投入大等問題。為了能解決這些問題，借鑒前人研究將資產(chǎn)證券化引入到融資中，從資產(chǎn)證券化的相關理論入手，分析“橋頭堡”戰(zhàn)略下基礎實施建設資產(chǎn)證券化的可行性和風險，并提出發(fā)展建議，以期待其能幫助政府和企業(yè)解決一定問題。

關鍵詞：“橋頭堡”；基礎設施；融資；證券化

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）04-0102-02 引言

自從2009年胡錦濤總書記提出要將云南建成面向西南開放的“橋頭堡”以來，“橋頭堡”戰(zhàn)略的制定以及實施必將會加速中國與東盟國家經(jīng)濟合作的全面推進。作為一套中央為云南量身定制的發(fā)展戰(zhàn)略，“橋頭堡”戰(zhàn)略其內容涵蓋了興邊富民、民族文化建設、西向貿易通道建設等，這些都需要大量的資金支持。然而，無論從財力還是從市場經(jīng)濟規(guī)則上來考慮，云南省政府無法僅通過財政投入的方式來配置和提供建設所需資源，更何況，近年來地方政府為了地方建設大量舉債已經(jīng)給地方財政埋下了隱患。為了解決巨大的資金需求，創(chuàng)新融資方式，在“橋頭堡”戰(zhàn)略下的基礎設施建設中引入資產(chǎn)證券化融資方式不僅能夠緩解云南基礎設施建設面臨的資金困境，還能為社會資本進入戰(zhàn)略提供一條有效的途徑。

一、資產(chǎn)證券化概述

最早的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)在20世紀70年代的美國，當時美國的政府國民抵押協(xié)會（簡稱GNMA）首次發(fā)行了一住房抵押貸款為擔保的抵押擔保債券，以此開創(chuàng)了證券化的先河。SEC在2004年12月發(fā)布《最終規(guī)則：資產(chǎn)支持證券》中認為，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性的資產(chǎn)通過組合后轉換為可在資本市場上自由發(fā)行和出售的融資工具的一種融資技術。簡單而言，就是一個將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、應收賬款和其他不流動的資產(chǎn)包裝成為可以市場化的、具有投資特征的帶息證券的過程。一般而言，資產(chǎn)證券化的運作可通過五步完成，包括構建資產(chǎn)池、設立特殊目的實體（SPV）、信用增級、進行發(fā)行評級并正式發(fā)行債券、資產(chǎn)池管理。

二、“橋頭堡”戰(zhàn)略下基礎設施資產(chǎn)證券化融資的必要性和可行性

關于基礎設施建設的融資問題，國內外學者已經(jīng)有了一定的研究結果。然而，國內在利用資產(chǎn)證券化方式來給基礎設施建設進行融資的研究方面的文章并不是很多。王開國（1999）首次提及基礎設施資產(chǎn)證券化融資的觀點；鄧淑蓮（2001）分析了基礎設施發(fā)展中，政府財政資金提供初始資金的局限性，并提出在基礎設施融資中可以運用資產(chǎn)證券化等項目融資方式。陳為濤、李雪敬、程英春（2012）經(jīng)分析認為中國采用資產(chǎn)證券化的方式為軌道交通融資的前景明朗?？梢钥闯?，學者們已經(jīng)開始關注資產(chǎn)證券化在基礎設施中的運用并已經(jīng)開展了一系列的研究。既然融資問題是“橋頭堡”戰(zhàn)略中的首要問題之一，那么，為何不把資產(chǎn)證券化引入到橋頭堡的建設中呢？

（一）“橋頭堡”戰(zhàn)略下基礎設施資產(chǎn)證券化融資的必要性

自2011年以來，云南強化基礎設施建設，提高支撐保障能力，橋頭堡建設的成效初步彰顯，融資問題也一直是“橋頭堡”戰(zhàn)略下基礎設施建設中的關鍵問題，楊永華（2012）研究表明未來五年云南省資金供需缺口總額為3 044億元～5 607 億元，應通過融資模式市場化吸引更多的市場資金參與經(jīng)濟建設。由于基礎設施建設往往初始投資巨大且建設周期較長，過去主要由國家財政來支持初始的投資，其他的可以向商業(yè)銀行借款或者地方政府發(fā)債融資。然而商業(yè)銀行在借款上會比較謹慎，建設單位有時難以籌集到資金，所以近年來地方政府融資平臺大量舉債，截至2013年云南省地方政府負債已經(jīng)高達193億元，如此巨大的債務額所蘊含的風險不言而喻。面臨著建設“橋頭堡”對交通新的需求以及建設資金的巨大需求，引進新的融資模式勢在必行。

（二）“橋頭堡”戰(zhàn)略下基礎設施資產(chǎn)證券化融資的可行性

一方面，就資產(chǎn)證券化來看，其是目前世界金融領域發(fā)展最快的金融創(chuàng)新之一，這種新的融資方式在進行特殊的交場結構設計后，能夠將持有主體信用與資產(chǎn)相隔離。在諸多的表外融資方式中，資產(chǎn)證券化受到國家以及金融機構的關注，在發(fā)達國家資產(chǎn)證券化也已經(jīng)得到廣泛運用，并且受到被投資者和融資者的青睞。中國目前對資產(chǎn)證券化也給予了很大的關注，并存在著有的專項資產(chǎn)管理計劃將基礎設施收益權證券化的案例。此外，資產(chǎn)證券化還具有以下優(yōu)點：（1）資金來源豐富且可以分散風險，相比于資金來源單一的基礎設施建設籌資，資產(chǎn)證券化提供的良好的二級市場流動性。豐富的資金來源也將風險分散給了眾多的投資者，而且這些投資者還能分項目未來的收益，形互利共贏的局面；（2）資產(chǎn)證券化融資成本低、限制條件少，使用廣泛且操作簡單。在整個運作過程中不設計復雜且耗時的招投標以及談判等過程，并削減了各種酬金、差價等中間費用，如果SPV設立合理，還可以合法避稅，進一步降低融資成本。

另一方面，就基礎設施來看，多數(shù)基礎設施如交通、電力等都具有較高的經(jīng)營性，有良好的社會經(jīng)濟效益，未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定且可預測的現(xiàn)金流，這符合了資產(chǎn)證券化的要求。從風險的角度看，基礎設施項目的經(jīng)營風險較低，不容易受經(jīng)濟周期影響。其次，中國資本市場逐漸完善，參與主體也日益成熟?？偟膩碚f，不論是從資產(chǎn)證券化的自身優(yōu)勢還是就基礎設施的特點來看，基礎設施的資產(chǎn)證券化融資方式都是可行的。此外，現(xiàn)在的居民已經(jīng)無法滿足僅僅將錢存在銀行里，他們正在尋找其他的投資渠道，希望出現(xiàn)多樣化的投資產(chǎn)品，這從目前市場上不斷出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品便可看出來。所以，無論是從融資主體還是從投資者的角度來看，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化不但成為中國金融市場未來發(fā)展的必然趨勢，也成為了解決橋頭堡建設巨大融資需求的重要途徑。

三、基礎設施建設資產(chǎn)證券化風險分析

（一）基礎設施自身風險

基礎設施建設中自身的風險主要表現(xiàn)在建設運營方面。工程建設過程中受到環(huán)境、技術、材料價格波動等等相關因素，每個因素都影響著工程建設的質量、進度及預算造。在工程完成后的運營過程中，發(fā)起人還面臨一系列復雜的諸如維護、收費和管理等等工作以及一些非正常因素所造成的影響。這些建設運營風險要求投資者在做決策之前不僅要考慮基礎設施的情況，還要考慮發(fā)起人的運營管理能力。endprint

（二）證券化產(chǎn)品自身風險

資產(chǎn)證券化是一種創(chuàng)新融資方式，其交易結構設計是否合理，選擇的發(fā)行人是否具有資格以及管理是否規(guī)范都影響到證券化的質量。更重要的是，資產(chǎn)證券化是表外融資方式，其交易結構設計相對復雜，涉及到得主體眾多，且與一般的表內融資差別很大，這使得報表使用者難以獲得全面、真實的信息，機場集團非上市公司，投資者可能無法及時和準確地獲得關于公司的相關，由于信息不對稱，投資者在資本市場上會面臨被欺騙的風險。有學者表示資產(chǎn)證券化的濫用成為了美國次貸危機的主要原因之一。① 所以，資產(chǎn)證券化需要進一步規(guī)范使用。

四、機場建設資產(chǎn)證券化發(fā)展建議

（一）完善相關法律法規(guī)和操作規(guī)范

由于針對基礎設施建設融資的方法還在探索之中，其中資產(chǎn)證券化一個必然并且具有可行性和可操作性的方法，但是為了能夠有效且安全地使用它，必須出臺相關法律法規(guī)和操作規(guī)范。在證券化融資的實踐中，需要法律作為依據(jù)來明確各參與主體的權利義務，保證交易結構設計的合理有效性，以及保護參與者的基本權利。

（二）實行基礎設施建設資產(chǎn)證券化的政策優(yōu)惠

政策優(yōu)惠包括降低SPV的設立和稅收優(yōu)惠兩個方面。一方面，目前已經(jīng)頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》及其他有關部門法規(guī)主要針對信貸資產(chǎn)，對其他形式的SPV問題還沒有具體的規(guī)定。如果依照該辦法設立SPV，門檻比較高，這樣加大了SPV的運作費用，反而增加了資產(chǎn)證券化的交易成本。所以應當針對諸如機場設施建設、公路建設等基礎設施的證券化SPV設立制定專門的規(guī)范，并適當?shù)亟档驮O立門檻。另一方面，為了能夠降低資產(chǎn)證券化的成本，政府需要在稅收方面給予一定的優(yōu)惠，例如美國的稅法規(guī)定對SPV是不征營業(yè)稅的。

（三）完善會計準則和政策，加強信息披露與監(jiān)管

規(guī)范貸資產(chǎn)證券化的會計披露也尤為重要。由于資產(chǎn)證券化交易結構設計相對復雜，涉及到得主體眾多，且將企業(yè)的資產(chǎn)轉移到了表外，難以避免出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化交易中的道德風險以及虛假會計信息披露問題，為了遏制這些行為，光靠自我約束是不行的，還需要相關會計準則、政策以及監(jiān)管制度的配合，以此保證投資人的切身利益。其次，證券化要求會計從業(yè)人員有較高的專業(yè)技能和熟練度，中國目前缺乏這方面的人才并且投資環(huán)境也相對落后，所以相關部門需要制定出高效可行的會計準則來為證券化的開展服務業(yè)務的蓬勃發(fā)展。

結語

基礎設施的建設是“橋頭堡”戰(zhàn)略得以實施的基礎和重要保障，面對云南省基礎設施建設長期融資困難問題，我們應該以對發(fā)達國家的學習模仿為主，同時結合中國資本市場的特點，針對特定項目充分考慮其可行性來推出證券化產(chǎn)品，并且要注意避免盲目證券化。如果這種融資方式能夠規(guī)范有效地在基礎設施建設中運用起來，它不僅將在“橋頭堡”建設這個舞臺中綻放出無限的美麗，還會推進中國的資本市場建設上升到一個新的高度。

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