優(yōu)先股的制度功能探索及其規(guī)制選擇

黃入凌

摘要：起源于十九世紀的優(yōu)先股曾為英國鐵路建設(shè)作出過巨大貢獻，一百余年來的發(fā)展使其成為了一種重要的金融工具。在資本市場中引入優(yōu)先股，不僅可以拓寬投融資渠道、引導(dǎo)投資者形成正確的投資觀念，更可以用于企業(yè)并購從而加快我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。分析了相較于其他投資者，優(yōu)先股股東更可能面臨侵害的原因；并基于目前的法律規(guī)范，認為需要進一步明確優(yōu)先股股東的基本權(quán)利，但同時也宜采用稅收優(yōu)惠政策兼顧發(fā)行公司的利益，方能確保優(yōu)先股市場平穩(wěn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：優(yōu)先股；積極意義；股東權(quán)利保護；政策建議

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2015）18013203

所謂優(yōu)先股，指在有關(guān)利益分配等財產(chǎn)權(quán)利上享有優(yōu)先權(quán)的股份。優(yōu)先股股東為獲得這樣的優(yōu)先分配權(quán)，通常以放棄其他權(quán)利作為“對價”，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《優(yōu)先股試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）第二條，優(yōu)先股股東“優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制”。由于存在股息固定的優(yōu)先股，使得其形式與債券非常類似，但是優(yōu)先股與債券有著本質(zhì)的區(qū)別，不僅在于各自代表著投資者與公司不同的關(guān)系，還在于二者在發(fā)行時間、公司義務(wù)、對財務(wù)杠桿的影響等諸多方面具有差異。

優(yōu)先股在我國最早出現(xiàn)于1992年國家“體改委”發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見》當中，然而之后依次對《公司法》、《證券法》的修訂都沒有涉及到這個問題，使得市場對此多有疑慮，二十幾年來發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)屈指可數(shù)。2013年11月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），向市場釋放出積極的信號。此后與優(yōu)先股相關(guān)的文件陸續(xù)出臺：證監(jiān)會于2014年3月21日發(fā)布了《管理辦法》；銀監(jiān)會與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本的指導(dǎo)意見》；上交所于2014年5月發(fā)布《上海證券交易所優(yōu)先股業(yè)務(wù)試點管理辦法》。

1 推行優(yōu)先股的積極意義

1.1 拓寬投融資渠道，形成多層次資本市場

我國資本市場開放至今不到三十年，在短時間內(nèi)能夠建立起如此大規(guī)模的資本市場實屬不易，但這其中潛藏的問題依然不可忽視：投融資渠道單一是制約我國資本市場發(fā)展的一大障礙。從公司融資角度來看，大多數(shù)公司傾向于發(fā)行普通股、債券或向銀行貸款進行融資，這樣的融資方式并不利于整個資本市場及實體經(jīng)濟的發(fā)展。一方面，單一的融資渠道會影響公司資本結(jié)構(gòu)，降低抵御風險能力；另一方面，中小企業(yè)融資困難也早已存在：發(fā)行債券雖然可以進行稅收抵扣，但是門檻過高，而實力較弱的企業(yè)想要獲得銀行貸款也絕非易事。對于廣大投資者而言，近兩年互聯(lián)網(wǎng)金融的大熱也從側(cè)面反映了問題的嚴重性，生活成本的上升及投資觀念的轉(zhuǎn)變使得越來越多的百姓不滿足于傳統(tǒng)理財方式，但由于缺乏新的投資渠道，他們不得不選擇一些風險較高的P2P產(chǎn)品。但P2P產(chǎn)品的風險將在日后逐漸顯現(xiàn)，甚至會出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，如果放任這種供求不平衡繼續(xù)發(fā)展，將對整個資本市場乃至國民經(jīng)濟產(chǎn)生巨大危害。優(yōu)先股作為一種兼具股權(quán)與債權(quán)性質(zhì)的新興投融資工具，其風險介于普通股及債券之間，收益率也能滿足投資者期望，將其引入資本市場后可豐富投融資渠道，改善公司資本結(jié)構(gòu)，形成多層次的資本市場。

1.2 穩(wěn)定市場波動，倡導(dǎo)理性投資觀念

投資者之所以向公司投資，是為了能夠分享公司未來的利潤，理性的投資計劃應(yīng)當建立在對公司現(xiàn)狀及其發(fā)展戰(zhàn)略有充分了解的基礎(chǔ)上，而不是盲目地追隨股市行情。然而我國鮮有投資者長期持有某一股票，絕大多數(shù)股民更傾向于頻繁換手從而賺取差價。這一方面源于我國上市公司對于分紅的消極態(tài)度；另一方面，投資者的價值取向以及整個市場的風氣也是一大原因：他們不會也不愿通過價值分析來確定股票價格，而是每天緊盯大盤、K線圖來判斷行情。即便某些投資者愿意使用價值分析法，但恐怕在經(jīng)歷了幾次違反常理的漲跌后也會心灰意冷，不得不加入投機大軍，最終在整個市場中營造出投機盛行的氛圍。但對于優(yōu)先股而言，發(fā)行之初確定的股利即是其主要收益來源，投資者不必通過頻繁換手來賺取差價，不僅在客觀上使得投資更為簡便，也有利于培養(yǎng)其長期持有、理性投資的觀念。

1.3 助力企業(yè)并購，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級

標準意義上的優(yōu)先股僅對于少部分特殊事項擁有表決權(quán)，無法參與企業(yè)的日常經(jīng)營，這是投資者為獲得優(yōu)先分配權(quán)而付出的對價。單從有無表決權(quán)這個意義上來看，大部分情況下無表決權(quán)的股份似乎更為劣勢，但在企業(yè)并購這一過程中這恰好又轉(zhuǎn)變成一個優(yōu)勢。由于優(yōu)先股股東不享有表決權(quán)，因此發(fā)起方若以優(yōu)先股為并購條件，則可大大降低并購難度。這一理念在立法中也有相當?shù)捏w現(xiàn)，《管理辦法》第二十六條規(guī)定：“（上市公司）可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司”，說明立法者也認識到了優(yōu)先股對于企業(yè)并購的積極作用。若能充分利用，則無疑為我國資源整合、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供了新的道路。

1.4 優(yōu)化公司治理，實現(xiàn)國企長遠發(fā)展

市場經(jīng)濟是制度經(jīng)濟，任何參與這個市場的主體都應(yīng)當遵循“價值規(guī)律”這條基本原則，但我國的現(xiàn)實情況卻是，公權(quán)力不僅通過政府這支“有形的手”來干預(yù)市場，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)也常常對國企運營施加影響。因此，許多學(xué)者認為優(yōu)先股制度是解決這一問題的良方：通過將國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，既能保證國家獲得豐厚收益，又可避免干預(yù)過多，從而使國有企業(yè)建立起真正意義上的公司治理結(jié)構(gòu)。然而也有不少學(xué)者持反對意見，他們認為，國家控制企業(yè)的目的并非單純地實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值、增值，更是要“讓國有資產(chǎn)通過控股的形式利用更多的資本從而促進我國經(jīng)濟發(fā)展”，優(yōu)先股使得國家喪失了控制權(quán)，相當于將龐大的國有資產(chǎn)交給普通股股東處分，這樣的結(jié)果顯然是不能被接受的。但無論如何，優(yōu)先股的引入為國有企業(yè)改革提供了新的思路，雖然單純地將大部分國有股變?yōu)閮?yōu)先股并不現(xiàn)實，但不妨礙日后可以配合其他制度進行嘗試。

2 優(yōu)先股股東更可能受到不公正待遇

2.1 股利請求權(quán)無法得到有效保障

從獲得收益的形式上看優(yōu)先股與債券非常類似，然而投資者購買債券實質(zhì)是與公司訂立一個借貸合同，當公司不履行給付利息的義務(wù)時，債權(quán)人可向公司行使支付利息請求權(quán)，甚至還可以進行訴訟請求法院強制執(zhí)行，所拖欠的利息毫無疑問是投資者對公司的債權(quán)，即便公司進入清算程序也無法免除。然而優(yōu)先股的發(fā)行條款非常靈活，當公司發(fā)行“非強制分紅”優(yōu)先股時，優(yōu)先股股東是否可以獲得事先約定的股利完全取決于董事會。此外，即便公司發(fā)行“可累積、強制分紅”優(yōu)先股，看似為股東提供了最大限度的保護，但是當公司因解散、破產(chǎn)進入清算程序時，之前累積股利的性質(zhì)仍然不明。茲事體大，股利性質(zhì)直接影響優(yōu)先股股東能否獲得清償、獲得清償?shù)捻樞蛉绾?。而《指?dǎo)意見》則只在第一（三）條規(guī)定“公司因解散、破產(chǎn)等原因進行清算時，……應(yīng)當優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息……”，未明確拖欠股利的性質(zhì)。

2.2 更容易受到來自管理層的侵害

“代理成本”一直是公司法學(xué)者們研究的重點，雖然經(jīng)過長時間的理論與實踐探索找到了一些降低代理成本的方法，如管理層股權(quán)激勵制度，但基于一個“理性經(jīng)濟人”的假設(shè)，除非管理層持有全部股份，否則他們總有利用經(jīng)營權(quán)謀求個人利益的動機，這也是現(xiàn)代公司法理論中“兩權(quán)分離”主義產(chǎn)生的無法避免的問題，因此股東的監(jiān)督也必不可少。《公司法》賦予股東許多監(jiān)督性的權(quán)利，如果我們一一對比普通股股東與優(yōu)先股股東在監(jiān)督方面的權(quán)利會發(fā)現(xiàn)，優(yōu)先股股東不僅無法享有關(guān)聯(lián)交易審查權(quán)、監(jiān)督管理者權(quán)，甚至其知情權(quán)范圍更加狹窄——《公司法》第三十三條賦予普通股股東“查閱、復(fù)制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議和財務(wù)會計報告”的權(quán)利，并且還可要求查閱公司會計賬簿；而根據(jù)《管理辦法》第十二條，優(yōu)先股股東僅有“查閱”上述報告的權(quán)利，且不可要求查閱會計賬簿。如果說不賦予優(yōu)先股股東審查權(quán)、監(jiān)督權(quán)的原因是為了避免其干預(yù)公司經(jīng)營，但是將其知情權(quán)僅限于“查閱”章程、記錄則有待商榷；管理層或出于對自身利益的考量，或出于維護普通股股東利益，很可能利用這一條款來限制優(yōu)先股股東了解公司經(jīng)營情況，進而實施某些利益輸送行為。從這一點上來看，現(xiàn)行法律規(guī)定使得優(yōu)先股股東可能更容易受到來自管理層的侵害。

3 確保優(yōu)先股試點順利開展的建議

3.1 完善優(yōu)先股股東法定基本權(quán)利

優(yōu)先股股東權(quán)利的靈活性是其與普通股的區(qū)別之一，在一個成熟的優(yōu)先股市場中，發(fā)行人可以與投資者協(xié)商確定雙方的權(quán)利義務(wù)，這在很大程度上體現(xiàn)了市場經(jīng)濟的自由原則。但我國的現(xiàn)實情況卻是與優(yōu)先股相關(guān)的法律制度尚待完善，優(yōu)先股對現(xiàn)金流量的要求也使得發(fā)行優(yōu)先股的公司多為實力雄厚者。如此一來，若一味強調(diào)雙方自由協(xié)商，恐怕發(fā)行人會憑借自身強勢地位設(shè)置諸多不平等條款，而優(yōu)先股試點初期投資者也不會有太多選擇余地，難保最終優(yōu)先股不會淪為“雞肋”。因此為提高優(yōu)先股的吸引力，以立法形式明確優(yōu)先股股東的基本權(quán)利是合理的選擇。在這一點上，《管理辦法》也采取了向股東傾斜的做法，不僅賦予其類別表決權(quán)、規(guī)定復(fù)權(quán)情形，還特別規(guī)定上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股的分紅方式——強制分紅、股利累積。但僅僅在分紅條款上設(shè)置強制條款并不能從根本上解決優(yōu)先股股東權(quán)利易受侵害的問題，更遑論以上條款僅適用于上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股，實踐中尚有大量非上市公司或非公開發(fā)行的情況。因此，在試點之初不僅應(yīng)特別針對公開發(fā)行限制分紅方式，更應(yīng)完善普遍適用于所有優(yōu)先股股東的基本權(quán)利，如公司拖欠股利時股東是否可提起債權(quán)訴訟；優(yōu)先股股東的知情權(quán)是否應(yīng)當與普通股股東一致等等。

3.2 給予發(fā)行公司更多稅收支持

優(yōu)先股的強制分紅、股利累積條款雖然保護了股東，卻會增加發(fā)行人的融資成本，若保護某一方所帶來的結(jié)果不過是交易雙方的“零和博弈”，這將無法達到促進整個市場發(fā)展的目標。在保障優(yōu)先股股東權(quán)益的基礎(chǔ)上，如何吸引企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股將是進一步深入推進優(yōu)先股試點工作的重點。鑒往知來，我國上世紀九十年代曾零星出現(xiàn)過幾支優(yōu)先股，但發(fā)行公司不久之后就將其贖回并注銷。究其原因，一方面由于缺少規(guī)范使得優(yōu)先股的法律地位不明，另一方面也源于使用優(yōu)先股融資的成本較高，優(yōu)先股較之債券雖然發(fā)行更為簡便，但因其股利必須從企業(yè)稅后利潤中支付，故而無法起到“稅盾”的作用。政策環(huán)境的不明加之企業(yè)無法利用優(yōu)先股降低成本，也無怪乎市場上難覓優(yōu)先股蹤跡。反觀今日，優(yōu)先股發(fā)展的第一個障礙已經(jīng)破除——《指導(dǎo)意見》及《管理辦法》的出臺解決了其法律地位尷尬的問題；因此未來公司能否接受優(yōu)先股將取決于相應(yīng)的成本考慮。

應(yīng)當說立法者早已意識到稅收政策對于企業(yè)選擇意愿的影響，《指導(dǎo)意見》就已經(jīng)明確對于企業(yè)投資優(yōu)先股所得收益可作為免稅收入。但對于發(fā)行優(yōu)先股的公司來說，其支付股利的形式幾乎與債券相同，因此在稅收政策上也不妨選擇在稅前抵扣優(yōu)先股股利，如此一來優(yōu)先股幾乎集合了股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)點——既不會稀釋股權(quán)也不會有還本壓力，還可在一定程度上降低稅負，這將大大提高對企業(yè)的吸引力。

4 結(jié)論

如何保護中小股東權(quán)益曾在世界范圍內(nèi)引起熱議，然而與其通過限制大股東權(quán)利來保障中小股東，不妨讓中小股東放棄“名存實亡”的表決權(quán)而獲得更多其他權(quán)利。優(yōu)先股作為符合這種要求的典型工具，不僅可以迎合一些希望長期持有金融產(chǎn)品并獲得穩(wěn)定收益的投資者，更可以在構(gòu)建健康的資本市場、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的過程中發(fā)揮巨大作用。但是由于我國優(yōu)先股試點剛剛起步，法律規(guī)制尚不完善，致使優(yōu)先股股東較之其他投資者更容易受到來自公司的侵害；而現(xiàn)行的財稅政策也降低了優(yōu)先股對于企業(yè)的吸引力。因此，為確保試點工作的順利開展，未來應(yīng)對優(yōu)先股股東的各項權(quán)利設(shè)置更加細化的規(guī)則，還可通過稅收優(yōu)惠政策提高企業(yè)使用優(yōu)先股融資的積極性。

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