關(guān)于注冊(cè)制可行性的分析

張君承

摘要：2013年11月15日發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。醞釀已久的注冊(cè)制終于敲定，并引起了各方面的關(guān)注。本文將從注冊(cè)制發(fā)行面臨的障礙、機(jī)遇以及發(fā)展的條件三個(gè)方面對(duì)于注冊(cè)制的可行性進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，并給出適當(dāng)?shù)陌l(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制 可行性 分析

一、注冊(cè)制面臨的障礙

（一）環(huán)境障礙

1.法律環(huán)境障礙

（1）對(duì)核準(zhǔn)制的改革。此前中國推行的新股發(fā)行核準(zhǔn)制是依法確立的，《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，須依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。因此，要推行注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)在出臺(tái)注冊(cè)制草案之前還須將《證券法》修改納入立法工作計(jì)劃。

（2）我國法律法規(guī)漏洞。注冊(cè)制的推行需要一系列嚴(yán)密完善的法律制度體系做保障。完善的證券發(fā)行制度，必須有強(qiáng)制性的法律法規(guī)作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)還需要監(jiān)管部門有效的稽查和執(zhí)行力度來打擊虛假信息的披露，保證證券發(fā)行制度的順利執(zhí)行和投資者的利益。我國證券市場(chǎng)的主要缺點(diǎn)是法律法規(guī)嚴(yán)重滯后，具體表現(xiàn)在虛假信息、操縱價(jià)格、內(nèi)幕交易、極限投機(jī)等多個(gè)方面。因此，推行股票發(fā)行注冊(cè)制，法律法規(guī)的完善至關(guān)重要。

2.經(jīng)濟(jì)環(huán)境障礙

（1）市場(chǎng)定位問題。區(qū)別于發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板門檻普遍較低的狀況，中國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位應(yīng)立足于成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型的企業(yè)，設(shè)置相對(duì)較高的股票發(fā)行上市門檻。但是，中國的上市資源近年來過于豐富，許多企業(yè)存在投機(jī)心理，企圖借助上市來激增自身資產(chǎn)尤其是貨幣資金及其他金融工具，致使中國市場(chǎng)出現(xiàn)良莠不齊的現(xiàn)象。因此，對(duì)于注冊(cè)制的創(chuàng)業(yè)板定位還需慎重考慮。

（2）非銀行金融中介機(jī)構(gòu)欠缺。非銀行金融中介是指在間接或直接融資過程中為資金供求雙方提供金融中介服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，主要有會(huì)計(jì)師事務(wù)所和信用評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資銀行、券商、資產(chǎn)管理中介等，它的一個(gè)重要職能就是專業(yè)信息的生產(chǎn)和提供。由于中國市場(chǎng)上市公司水平良莠不齊，增加了股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。投資者基于信息披露做出投資判斷，因此，非銀行金融中介披露信息的完整性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性、充分性至關(guān)重要。我國的金融體系是以銀行為主導(dǎo)的，非銀行金融中介機(jī)構(gòu)剛剛興起不久，遠(yuǎn)不能與一些發(fā)達(dá)國家相提并論。

（二）投資者障礙

無論是之前實(shí)行的核準(zhǔn)制還是即將推行的注冊(cè)制，其最大的受益者都是發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)，而各中小投資者則是最大貢獻(xiàn)者，這違背了市場(chǎng)的公平性原則。發(fā)行者借助注冊(cè)制較低的門檻發(fā)行新股上市減少成本，中介機(jī)構(gòu)也借此收取費(fèi)用，而中小投資者卻只能依靠中介公司信息的披露來進(jìn)行投資，此前提過的集體訴訟制度也沒有得到重視，其利益沒有得到根本的保障。

（三）監(jiān)管障礙

1.政府方面

我國證券市場(chǎng)的主要問題是監(jiān)管與法律法規(guī)嚴(yán)重滯后，在監(jiān)管職能行使中表現(xiàn)為頭痛醫(yī)頭、方法單一、法規(guī)不完善、措施不到位、效果不理想等情況，問題是全方位、多層次的。要實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，市場(chǎng)監(jiān)管與法規(guī)的完善同樣是前提。

“去行政化”是當(dāng)前中國股市最重大的改革任務(wù)。證監(jiān)會(huì)作為國務(wù)院證券委的監(jiān)管執(zhí)行機(jī)構(gòu)，面對(duì)注冊(cè)制的實(shí)施，缺少完整的監(jiān)管體系。注冊(cè)制并不代表著不監(jiān)管，而是更加全面的監(jiān)管方式。公開透明的信息披露是注冊(cè)制度最核心的保證。目前監(jiān)管層缺少嚴(yán)格市場(chǎng)監(jiān)管，事后監(jiān)督機(jī)制不健全，違法違規(guī)處置不明確。

2.社會(huì)方面

注冊(cè)制的實(shí)行需要具備一系列的監(jiān)管制度。目前發(fā)行人的信息披露不夠透明，存在虛假信息的情況。社會(huì)各方面應(yīng)與證監(jiān)會(huì)一同創(chuàng)建一個(gè)公開透明的平臺(tái)，對(duì)證券市場(chǎng)的信息進(jìn)行透明的監(jiān)管，形成一個(gè)監(jiān)管體系。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所、發(fā)行單位、發(fā)行人等市場(chǎng)參與主體的責(zé)任不夠明確，自身的相關(guān)能力不能夠很好地起到監(jiān)管作用。

監(jiān)管機(jī)制還包括對(duì)各類監(jiān)管的再監(jiān)管。在外界威懾與社會(huì)再監(jiān)管機(jī)制缺失的情況下，中介機(jī)構(gòu)極易被上市公司腐蝕，政府監(jiān)管以及社會(huì)監(jiān)管自身相互監(jiān)管缺乏制約；政府部門易于出現(xiàn)官僚、腐敗等問題，政府部門缺少再監(jiān)管的環(huán)節(jié)。

（四）政策監(jiān)管

1.法律保證

作為法治國家，推進(jìn)注冊(cè)制改革法律方面的完善是必不可少的。目前，現(xiàn)行的《證券法》等相關(guān)條款須進(jìn)行修改，《刑事訴訟法》與《民事訴訟法》及《侵權(quán)責(zé)任法》中涉及證券違法訴訟與賠償?shù)确矫娴臈l款需要進(jìn)行補(bǔ)充完善。一些法律法規(guī)的制定也需要提上議事日程，如業(yè)界呼喚出臺(tái)的《民事責(zé)任賠償法》等。此外，現(xiàn)行法律的違法成本較低，執(zhí)法部門以及監(jiān)管部門的配合不夠完善。

2.其他相關(guān)制度保證

在我國證券市場(chǎng)，有80%的投資人的資金數(shù)量不足10萬，也就是說只有不到20%的機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者的比例在成熟的證券市場(chǎng)中應(yīng)該是70%。我國證券市場(chǎng)的投資者比例是不成熟的。

機(jī)構(gòu)投資者持有的資金數(shù)量、掌握的證券信息等多，且擁有多樣化的投資技巧，能更好的分散風(fēng)險(xiǎn)。散戶投資則是以賺取市場(chǎng)差價(jià)為主，投資技巧單一，資金數(shù)量較少，當(dāng)遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受力不足。面對(duì)注冊(cè)制改革，散戶可能會(huì)面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)的投資者以持有少數(shù)資金量的散戶為主導(dǎo)，上市公司很有可能與機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合起來把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給散戶投資者。

二、注冊(cè)制蘊(yùn)含的機(jī)遇

（一）投資者的機(jī)遇

1.更加明智的投資選擇

注冊(cè)制有著嚴(yán)格的淘汰制度，在這樣的制度下，企業(yè)會(huì)有更大的動(dòng)力去提高管理和經(jīng)營業(yè)績(jī)，以保持本公司股票的質(zhì)量，而經(jīng)營管理不善的企業(yè)也很難有存活的空間。因此，更加公平、公正、公開的環(huán)境有利于投資者分辨不同公司股票的優(yōu)劣，從而做出更加理智和明智的投資選擇。

2.更強(qiáng)大的投資能力

注冊(cè)制促進(jìn)了投資者投資能力的增強(qiáng)。注冊(cè)制下，公司上市不需要再經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的審批，這就導(dǎo)致了證券市場(chǎng)容易出現(xiàn)魚龍混雜的現(xiàn)象。在沒有證監(jiān)會(huì)保護(hù)的情況下，如何保護(hù)自身利益就成了投資者自己需要考慮的問題。優(yōu)勝劣汰的規(guī)則同樣適用于投資者，也就是說，只有真正有投資能力的投資人才能留在股票市場(chǎng)中。為了規(guī)避股市中越來越大的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資人要不斷提高自身的投資能力才能有效保護(hù)自己。

3.更多的投資選擇

在注冊(cè)制下，證券市場(chǎng)上各種類型、各種發(fā)展階段的企業(yè)的增加，導(dǎo)致證券供給的增加，投資者可以有更多的投資選擇，拓寬了投資者儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道。

（二）給上市公司帶來的機(jī)遇

1.上市成本的降低

核準(zhǔn)制下，一個(gè)公司如果想要上市一般都需要很多的準(zhǔn)備和很長(zhǎng)時(shí)間的等待。上市的高門檻讓很多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)要花費(fèi)更多的財(cái)力、物力、人力。注冊(cè)制下，公司上市更加簡(jiǎn)捷，各方面成本也相應(yīng)降低。

2.產(chǎn)業(yè)整合加速

注冊(cè)制使公司更加便捷地進(jìn)入資本市場(chǎng)，并有機(jī)會(huì)利用資本市場(chǎng)的工具和手段，通過并購的方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。如，東華軟件先后并購了聯(lián)銀通科、厚盾科技、神州新橋、參股東方通。

3.改善公司資本結(jié)構(gòu)

非上市公司與上市公司相比，資金來源是有限的，資金也更加稀缺。注冊(cè)制開啟后會(huì)有更多企業(yè)參與到股市中獲取資本，從而改變了上市之前的籌資結(jié)構(gòu)。

4.提升信息披露的質(zhì)量

由于注冊(cè)制下，投資者地位的提高，投資者具有定價(jià)決定權(quán)和發(fā)行權(quán)，發(fā)行公司信息披露內(nèi)容的質(zhì)量及可理解性，將直接影響到投資者的選擇，進(jìn)而關(guān)系到發(fā)行公司能否上市以及可募集到的資金量。因此，發(fā)行人對(duì)于任何會(huì)對(duì)發(fā)行產(chǎn)生影響的事項(xiàng)都會(huì)進(jìn)行披露并盡可能提高所披露信息的可理解性，從而獲得投資者的認(rèn)可，這加強(qiáng)了公司信息披露的積極性和所披露信息的完整性。

（三）給股市帶來的機(jī)遇

注冊(cè)制作為證券發(fā)行的一種制度，在許多方面給股市帶來了最直接的影響，促進(jìn)了我國股市向更高、更廣的空間發(fā)展。

1.股市市場(chǎng)化

當(dāng)前我國實(shí)行的核準(zhǔn)制存在著很大的非市場(chǎng)化的問題，企業(yè)能否上市完全由證監(jiān)會(huì)決定。而在注冊(cè)制下，企業(yè)的好壞和價(jià)格是由市場(chǎng)自動(dòng)生成的，這種市場(chǎng)決定價(jià)格的模式才算是真正的市場(chǎng)化。

2.股市多元化

注冊(cè)制給股市注入了新的活力也將表現(xiàn)在股票市場(chǎng)中各種衍生產(chǎn)品的層出不窮。在十八屆三中全會(huì)上確定的推進(jìn)多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)的推動(dòng)下，結(jié)合股票注冊(cè)制改革，債券、基金以及各種衍生金融工具必將呈現(xiàn)新的更加積極的發(fā)展趨勢(shì)。

3.優(yōu)化了股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

目前的股市結(jié)構(gòu)仍存在很多不合理之處。優(yōu)質(zhì)的股票往往以很高的價(jià)格發(fā)售，高市盈率導(dǎo)致投資者更偏向于選擇新股、小股、低質(zhì)股。這種不正常的結(jié)構(gòu)使得股價(jià)無法客觀的反映出股票的內(nèi)在價(jià)值。注冊(cè)制下，企業(yè)上市更加自由，借殼上市的現(xiàn)象會(huì)大幅減少，借殼上市的成本也會(huì)降低。從而，資金轉(zhuǎn)向大盤股票，大盤股價(jià)格也會(huì)因此提升。

（四）給證券公司帶來的機(jī)遇

1.證券公司業(yè)務(wù)的變化

由于注冊(cè)制下，股票市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)提高，客戶選擇股票的難度加大。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，為了保證穩(wěn)定的保證金收入和息差收入，證券公司需要給客戶提供更加準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)提示；資管業(yè)務(wù)方面，很多散戶可能放棄購買股票，轉(zhuǎn)向?qū)鸬冉鹑诋a(chǎn)品的投資。因此，資管部門可以推出相關(guān)業(yè)務(wù)產(chǎn)品，幫助中小投資者申購新股；投行業(yè)務(wù)方面，注冊(cè)制會(huì)對(duì)中介機(jī)構(gòu)、投資銀行提出更高的信息披露方面的要求，使投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)增加，因此證券公司要加強(qiáng)內(nèi)控建設(shè)；其次，上市門檻的降低使得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)可以與投行業(yè)務(wù)分享客戶資源，特別是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的存量機(jī)構(gòu)客戶，可以成為投行業(yè)務(wù)的潛在客戶。

2.中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展

在注冊(cè)制下，投資者將不得不自行對(duì)企業(yè)的可投資性及其投資價(jià)值進(jìn)行有效的分析和判斷，而對(duì)于我國大量的散戶投資者而言這是很難做到的?？梢?，注冊(cè)制的實(shí)施會(huì)給以投資咨詢、證券評(píng)級(jí)等為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)的中介結(jié)構(gòu)帶來很大的發(fā)展機(jī)遇。同時(shí)，由于證券市場(chǎng)投資門檻的提高，投資者的投資范圍和規(guī)模受到限制，通過機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行間接投資，因此以集合投資為主要業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)也將有較大的發(fā)展。

3.證券律師地位提高

注冊(cè)制對(duì)于證券發(fā)行上市的合法性和合規(guī)性以及企業(yè)信息披露的完整性將有嚴(yán)格的要求，發(fā)行人和機(jī)構(gòu)需要更多的合法合規(guī)性論證、認(rèn)定和行為意見。同時(shí)，由于投資者的法治意識(shí)提高以及各項(xiàng)法律法規(guī)的逐步改善，企業(yè)相關(guān)的法律業(yè)務(wù)將增加。由于這方面的專業(yè)性，因此需要證券律師的專業(yè)協(xié)助，這也將一改過去證券律師在證券業(yè)務(wù)中的輔助地位。

三、注冊(cè)制發(fā)展的條件分析

（一）注冊(cè)制需更健全的政策及法律法規(guī)

注冊(cè)制其實(shí)并不代表不進(jìn)行監(jiān)管，其重點(diǎn)是在于責(zé)任方面，實(shí)行了注冊(cè)制，其證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)力不會(huì)放棄，其監(jiān)管責(zé)任當(dāng)然也無法放棄。注冊(cè)制相對(duì)于核準(zhǔn)制來說具有更加嚴(yán)格的要求，不僅體現(xiàn)在監(jiān)管水平還體現(xiàn)在監(jiān)管效率上。目前我國實(shí)施注冊(cè)制第一步要解決的就是提高證券監(jiān)管效率，我國的監(jiān)管并不缺乏，缺乏的更多是對(duì)監(jiān)管的執(zhí)行，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)逐步完善信息披露，明確相應(yīng)的法律責(zé)任，并給予懲罰。中國注冊(cè)制說了幾年，已經(jīng)呼之欲出，但其實(shí)質(zhì)性障礙，還在責(zé)任上。對(duì)于不守信、不誠實(shí)、把規(guī)則視同形式的上市公司、上市公司實(shí)際控制人，如果沒有明確、柔性、與時(shí)俱進(jìn)且能夠有效執(zhí)行的監(jiān)督方法和制裁制度，那么注冊(cè)制其實(shí)也只是換湯不換藥。

（二）我國的證券市場(chǎng)在諸多方面不夠成熟

開展注冊(cè)制已經(jīng)是必經(jīng)之路，證券市場(chǎng)的成熟度與注冊(cè)制的生存與發(fā)展是相輔相成的。成熟的市場(chǎng)才有利于注冊(cè)制的發(fā)展，注冊(cè)制的發(fā)展也會(huì)在一定程度上證明我國證券市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟。注冊(cè)制的成功實(shí)施包括市場(chǎng)化程度、市場(chǎng)運(yùn)作比較規(guī)范，有完善的發(fā)行制度作為保障，發(fā)行人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所要有較強(qiáng)的誠信自律能力，需要具備成熟的投資理念。

（三）注冊(cè)下應(yīng)嚴(yán)格按照信息披露的要求完善證券訴訟法律制度

證監(jiān)會(huì)2007年2月1日發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》，規(guī)定了上市公司信息披露的招股說明書、募集說明書與上市公告書以及定期報(bào)告等，也明確了公司相關(guān)人士對(duì)信息披露的責(zé)任，旨在強(qiáng)化信息披露，保護(hù)投資者合法利益、提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)股市健康發(fā)展。注冊(cè)下應(yīng)嚴(yán)格規(guī)定信息披露的要求，完善證券訴訟法律制度。法律并未明確違反信息披露原則的法律責(zé)任，注冊(cè)制的實(shí)行需要相關(guān)監(jiān)管部門規(guī)定對(duì)企業(yè)信息披露作出更加明確的規(guī)定和引導(dǎo)，為了有效減少不披露的現(xiàn)象，完善相關(guān)規(guī)定是很有必要的。一方面，應(yīng)加強(qiáng)發(fā)行人信息的公開，另一方面，應(yīng)提高證券發(fā)行審核工作的透明度，制定及公布相應(yīng)實(shí)施細(xì)則，加大對(duì)發(fā)審委委員違法違規(guī)行為的處罰力度，使問責(zé)制真正做到有章可循，使發(fā)審委的工作更多地置于陽光之下，同時(shí)完善我國證券訴訟法律制度也是刻不容緩的。

（四）注冊(cè)制下更完善的保薦制度要求

1.建立多種方式的保薦人選拔制度

在保薦人選拔機(jī)制方面，應(yīng)該建立起更豐富更嚴(yán)格的方式，考試可以作為一種基本方式，但是卻并不只是唯一的一種。如采取多輪選拔制，甚至進(jìn)行多次筆試和多次面試，設(shè)計(jì)具體情景從而考察參選者的綜合應(yīng)變能力，參考參選者的項(xiàng)目經(jīng)歷，有針對(duì)性地對(duì)不同的能力測(cè)試做出考評(píng)。

2.相關(guān)法律法規(guī)方面也亟待完善，尤其是處罰制度

完善的法律法規(guī)體系是資本市場(chǎng)建設(shè)的基礎(chǔ)條件，在保薦制度的法律制度建設(shè)中，要加大各方面的立法，形成系統(tǒng)化的法律規(guī)范。尤其需要強(qiáng)調(diào)的是完善對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的處罰制度，加大處罰力度，增加違規(guī)成本，不僅要有行政處罰，還有增加民事和刑事處罰，以此促使保薦機(jī)構(gòu)更好履行職責(zé)。

（五）發(fā)展注冊(cè)制的意義

一是注冊(cè)制將清除中國股市市場(chǎng)化運(yùn)作的最大障礙，從而讓上市公司無論是在一級(jí)市場(chǎng)上，還是二級(jí)市場(chǎng)上，實(shí)現(xiàn)并軌運(yùn)作，真正市場(chǎng)化定價(jià)：二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)并軌，一級(jí)市場(chǎng)與實(shí)體企業(yè)收益率并軌。

二是因?yàn)閷?shí)行注冊(cè)制，企業(yè)上市不再“難于上青天”，上市門檻將變低，有利于企業(yè)的生存與發(fā)展，資本的流動(dòng)性將增強(qiáng)。

三是實(shí)行了注冊(cè)制的股市，會(huì)催促廣大投資者盡快成熟。投資者在一個(gè)估值被嚴(yán)重扭曲了的，沒有多少價(jià)值投資意義的市場(chǎng)里投資，就不得不進(jìn)行短線頻繁操作，希望通過高拋低吸來獲利。

四是上市公司決策層要想讓自己的公司股票價(jià)格上升，只有一條路，就是努力經(jīng)營企業(yè)，規(guī)范企業(yè)治理，取悅于廣大投資者，讓投資者看到企業(yè)未來的美好前景，這樣會(huì)推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)走向成熟。

綜上所述，我國市場(chǎng)從過去對(duì)發(fā)行的行政管制，到核準(zhǔn)制，再到向注冊(cè)制過渡，一直在不斷進(jìn)步，但總體看我國市場(chǎng)只有20多年歷史，還處于新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展階段，與實(shí)施注冊(cè)制的典型市場(chǎng)——美國相比，以及與我國香港市場(chǎng)相比，都還有比較明顯的差距，還有很多東西需要探索。

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（作者單位：北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系）