跨境資本流動(dòng)的影響因素研究

周忠元

【摘要】近年來，中國(guó)所面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加，跨境資本流動(dòng)的快速增長(zhǎng)加大了中央銀行貨幣政策的不確定性。本文對(duì)資本流動(dòng)的影響因素展開分析，通過間接法測(cè)度資本流動(dòng)凈值，用PGMM法對(duì)帶有結(jié)構(gòu)性變化點(diǎn)的計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析，確定各因素對(duì)資本流動(dòng)凈值的影響，最后提出相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】跨境資本 殘差法 結(jié)構(gòu)性變化點(diǎn) 影響因素

一、引言

跨境資本是指一國(guó)的居民與企業(yè)向他國(guó)的居民與企業(yè)進(jìn)行投資、貸款或者購(gòu)買資產(chǎn)而形成的在國(guó)際間流動(dòng)的金融資產(chǎn)。隨著中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的不斷擴(kuò)大，參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融事務(wù)的程度不斷加深，以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，中國(guó)面臨的跨境資本流動(dòng)將更加頻繁，總量不斷增加。當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也面臨較大的調(diào)整壓力，跨境資本流動(dòng)的增加將加大中央銀行貨幣政策執(zhí)行效果的不確定性，因此對(duì)于跨境資本流動(dòng)影響因素的研究就顯得尤為重要。

二、跨境資本流動(dòng)凈值的測(cè)度方法

對(duì)于跨境資本流動(dòng)凈值的測(cè)算，目前國(guó)際上流行的方法主要有兩種：一是熱錢法，也稱直接法，是將國(guó)際收支平衡表中的凈誤差與遺漏項(xiàng)目作為跨境資本流動(dòng)凈值的統(tǒng)計(jì)測(cè)度;二是殘差法，也稱間接法，將外匯儲(chǔ)備的增量減去貿(mào)易順差和直接投資凈流入后的差值作為跨境資本流動(dòng)凈值的測(cè)度。

熱錢法簡(jiǎn)單直觀、便于計(jì)算，但是凈誤差與遺漏項(xiàng)目在涵蓋隱藏的跨境資本流動(dòng)的同時(shí)，也包含著正常的統(tǒng)計(jì)誤差，同時(shí)熱錢法并未考慮跨境資本借助經(jīng)常項(xiàng)目賬戶進(jìn)出關(guān)境的情況，容易低估跨境資本流入的規(guī)模。殘差法在測(cè)度跨境資本流動(dòng)時(shí)，將經(jīng)常項(xiàng)目中的貿(mào)易項(xiàng)目以及金融項(xiàng)目中外商直接投資以外的其他項(xiàng)目都視為跨境資本，在測(cè)度時(shí)包括了隱蔽的長(zhǎng)期和短期資本流動(dòng)，有可能會(huì)高估資本凈流入的規(guī)模。本文在測(cè)度跨境資本流動(dòng)時(shí)，主要借鑒殘差法，結(jié)合具體情況在儲(chǔ)備增量和剔除項(xiàng)目上進(jìn)行調(diào)整，采用如下公式：跨境資本流動(dòng)凈值=外匯儲(chǔ)備增量-經(jīng)常項(xiàng)目順差-外債增量-外國(guó)直接投資凈流入。

三、實(shí)證分析

（一）變量選擇

通過對(duì)跨境資本流動(dòng)決定理論的分析，從兩個(gè)不同角度來選擇可能的影響因素：（1）投資收益差異指標(biāo)：這類指標(biāo)反映國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和國(guó)際資本市場(chǎng)的投資收益率差異，包括實(shí)際利率差（ID）、匯率回報(bào)率（EXR）、股票市場(chǎng)收益率（SRD）和房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率（HR）;（2）宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)：這類指標(biāo)反映特定經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)情況，包括通貨膨脹率（CPI）、人均實(shí)際GDP（GDPPER）、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率（GROWTH）、廣義貨幣供應(yīng)量與GDP占比（M2）、股票總市值與GDP占比（CAPITAL）、對(duì)外貿(mào)易依存度（TRADE）以及資本賬戶開放程度（OPENNESS）。

（二）計(jì)量模型選取

在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，搜集了34個(gè)世界主要經(jīng)濟(jì)體2006～2012年國(guó)際收支與宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)。在選擇計(jì)量模型時(shí)，采用了如下的帶有結(jié)構(gòu)性變化點(diǎn)的固定效應(yīng)動(dòng)態(tài)回歸模型：

■

在該計(jì)量模型中，我們?cè)试S結(jié)構(gòu)性變化點(diǎn)（Structural Break）的存在，即參數(shù)可以隨著時(shí)間的變化而一起變化，讓各因素對(duì)資本流動(dòng)凈值的影響可以隨時(shí)間變化，各時(shí)間段內(nèi)影響的大小和方向可以發(fā)生變化，這樣設(shè)定更符合實(shí)際情況。估計(jì)的方法參考Qian和Su（2014）的AGFL估計(jì)方法，利用帶懲罰項(xiàng)的廣義矩陣估計(jì)（PGMM）來處理結(jié)構(gòu)性變化點(diǎn)的問題。

（三）回歸結(jié)果分析

通過PGMM估計(jì)，得到如下的回歸結(jié)果方程：

CF=0.27*CF（-1）+1.45*ID-2.97*EXR+0.43*SRD+0.15*HR -1.98*CPI+0.93*GDPPER-4.50*GROWTH+0.82*M2-0.17* CAPITAL-0.08*TRADE+0.20*OPENNESS

參數(shù)顯著性：CF（-1）***、ID***、EXR***、SRD***、HR*、CPI***、GDPPER、GROWTH***、M2***、CAPITAL***、TRADE、OPENNESS***

分析回歸結(jié)果得到以下結(jié)論：

一是在2006～2012年間沒有結(jié)構(gòu)性變化點(diǎn)，即在2008年全球金融危機(jī)前后，影響跨境資本流動(dòng)的因素沒有發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，各因素在金融危機(jī)前后對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響可以認(rèn)為保持不變。

二是實(shí)際利率、匯率、通貨膨脹率以及實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)資本流動(dòng)凈值的影響不僅統(tǒng)計(jì)顯著，而且該四項(xiàng)經(jīng)濟(jì)顯著性也較強(qiáng)。實(shí)際利率差與資本凈流入正相關(guān)，實(shí)際利率差每增加1%，資本凈流入占GDP的比值增加1.45%;本國(guó)貨幣相對(duì)于美元每貶值1%，資本凈流入占GDP的比值就減少2.97%;通貨膨脹率與資本凈流入呈負(fù)相關(guān)，通貨膨脹率每增加1%，資本凈流入占GDP的比值減少1.98%;實(shí)際GDP增長(zhǎng)率與資本凈流入負(fù)相關(guān)，GDP增長(zhǎng)率每提高1%，資本凈流入占GDP的比值減少4.50%。

三是股票市場(chǎng)收益率和房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率雖然對(duì)跨境資本流動(dòng)有一定影響，統(tǒng)計(jì)上也是顯著的，但是其經(jīng)濟(jì)顯著性不強(qiáng)。股票市場(chǎng)收益率每增加1%，資本凈流入占GDP的比值增加0.42%;房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率每增加1%，資本凈流入占GDP比值增加0.15%。但股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)變化幅度比利率、匯率市場(chǎng)大得多，對(duì)資本流動(dòng)凈值的總影響也就相當(dāng)可觀。

四是廣義貨幣供應(yīng)量與資本凈流入正相關(guān)，貨幣供應(yīng)量越多跨境資本凈流入越多。

四、政策建議

（一）區(qū)別對(duì)待FDI和熱錢

跨境資本，特別是熱錢的流動(dòng)性很高，發(fā)生危機(jī)時(shí)突發(fā)性強(qiáng)、破壞性高，但同時(shí)引進(jìn)FDI對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有相當(dāng)?shù)拇龠M(jìn)作用，因此在資本賬戶的開放過程中，要注意區(qū)分FDI和熱錢，對(duì)跨境資本流動(dòng)的總量、結(jié)構(gòu)和渠道的進(jìn)行監(jiān)管，區(qū)別對(duì)待FDI和熱錢。

（二）推進(jìn)金融市場(chǎng)改革，提高利率、匯率市場(chǎng)化水平

利率和匯率是資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，促進(jìn)利率和匯率形成機(jī)制的改革，建立由市場(chǎng)供求決定的利率和匯率機(jī)制，中央銀行通過貨幣政策間接引導(dǎo)和調(diào)控市場(chǎng)。通過金融市場(chǎng)改革，增加金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)權(quán)利，配合利率、匯率的市場(chǎng)化，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，從而為吸引國(guó)際資本創(chuàng)造良好的環(huán)境。

（三）建立健全跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管體系

隨著國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模和速度的不斷增加，其潛在風(fēng)險(xiǎn)也日益顯現(xiàn)，需要我們加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)督和管理。

（四）改進(jìn)外匯管理體制

改進(jìn)外匯管理體制，要嚴(yán)厲打擊逃匯、洗錢等違法行為，完善進(jìn)出口報(bào)價(jià)和收付匯管理體制，放寬居民和企業(yè)的用匯限制，研究制定與證券投資、投資基金、并購(gòu)重組等外資利用新方式相配套的外匯管理辦法。懲治腐敗、杜絕非法轉(zhuǎn)移國(guó)有資產(chǎn)行為，嚴(yán)厲打擊逃匯、套匯和騙匯。

參考文獻(xiàn)

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