資產(chǎn)組合均衡模型與凱恩斯模型的比較——基于短期預(yù)測結(jié)果的一致性研究

天津商業(yè)大學(xué) 李俊葳

1 資產(chǎn)組合均衡模型：

1.1 模型

許多資產(chǎn)組合均衡模型中最簡化版是假設(shè)靜態(tài)匯率預(yù)期，即預(yù)期匯率不變，匯率變化率假設(shè)等于零；模型還假設(shè)政策變化后產(chǎn)出和價格(國內(nèi)和國外債券)不隨政策干預(yù)而變化，這意味著我們可以集中注意力來研究當(dāng)政策改變匯率進(jìn)而影響經(jīng)常賬戶時，所擁有的外國資產(chǎn)的增加或減少，經(jīng)常賬戶盈余意味著國家所擁有的外國資產(chǎn)增加，當(dāng)經(jīng)常賬戶赤字時外國債券量減少。

政府和私人擁有三類資產(chǎn)：本國貨幣M，以本幣表示的國內(nèi)債券B和以外幣表示的外國債券F。

國內(nèi)債券由本國政府或私人擁有(假設(shè)本國債券不被外國人持有)，所以我們可以確定國內(nèi)債券凈供給并假設(shè)固定：

其中 是固定的本國債券的總供給量，Bp是個人所持有的本國債券數(shù)量；Ba是政府對本國債券的持有量

同樣，本國對外國債券的持有量由個人和政府構(gòu)成，在分析中都假設(shè)是正的且等于以前經(jīng)常賬戶盈余的總和。外國債券持有量的增加或減少由經(jīng)常賬戶盈余或赤字所決定的，所以，我們得到：

其中F是外國債券的總持有量，F(xiàn)p是私人對外國債券的持有量，F(xiàn)a是政府作為外匯儲備對外國債券的持有量。

政府的國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣負(fù)債量等于政府持有的資產(chǎn)：M=Ba+SFa。S是以直接標(biāo)價法表示的匯率，假設(shè)由于匯率變化而引起的政府資產(chǎn)增加或減少不影響貨幣基礎(chǔ)。

在任何一個時間點(diǎn)上私人財富為：W=M+Bp+SFp，SFp意味著額外的外國債券需求部分是因?yàn)楸編刨H值使得外國債券的本幣價值增加。

私人貨幣需求與國內(nèi)利率，國內(nèi)收入及財富水平正相關(guān)，而與預(yù)期的外國債券回報率負(fù)相關(guān)。其中r是國內(nèi)名義利率，Es是本幣的預(yù)期貶值率，Y是國內(nèi)名義收入，mr、mi、my和mw是偏導(dǎo)數(shù)。

本國債券的需求量與財富水平，國內(nèi)利率正相關(guān)，與外國債券預(yù)期收益率和本國名義產(chǎn)出負(fù)相關(guān)：

對外國債券的需求量與國內(nèi)利率，國內(nèi)名義產(chǎn)出成反比，與預(yù)期回報率和財富水平成正比：

因?yàn)閷τ谌魏呜敻坏脑黾颖憩F(xiàn)在貨幣，本國或外國債券，所以財富的偏導(dǎo)數(shù)之和肯定等于1，即資產(chǎn)負(fù)債表約束：

將資產(chǎn)負(fù)債表等式和假設(shè)資產(chǎn)是總替代品結(jié)合起來，表明了對下面偏導(dǎo)數(shù)的約束：

以上兩式表明：國內(nèi)債券需求對國內(nèi)利率的敏感度比國外債券需求對國內(nèi)利率的敏感度高;而國內(nèi)債券需求對國外利率敏感度要比國外債券對國外利率敏感度低。

經(jīng)常賬戶余額在模型中有著重要的地位，因?yàn)榻?jīng)常賬戶盈余決定國外資產(chǎn)的增長率：其中C是經(jīng)常賬戶順差，用外幣表示，T是貿(mào)易項(xiàng)目，用外幣表示，r*是國外利率：

經(jīng)常賬戶有兩部分組成，從凈出口而來的收益和持有外國資產(chǎn)所得的利息收益，假設(shè)凈出口和實(shí)際匯率成正比，與國內(nèi)收入成反比。假設(shè)凈出口與實(shí)際匯率成正比意味著不考慮最初的J曲線效應(yīng)，則假定馬歇爾—勒納條件成立：

1.2 資產(chǎn)需求函數(shù)的推導(dǎo)

設(shè)定匯率的初始值為S，財富水平為1，得：

將上述方程中左邊部分設(shè)為零，注意到靜態(tài)匯率預(yù)期為零，我們就可以得到在利率—匯率平面上各種資產(chǎn)市場曲線的斜率。

貨幣市場曲線：表明了國內(nèi)貨幣供給等于貨幣需求時匯率和國內(nèi)利率之間關(guān)系，令貨幣供給量恒定，預(yù)期匯率變化率為零，則得到貨幣市場曲線斜率(正)：

國內(nèi)債券市場曲線：表明國內(nèi)私人債券供給和需求相等時匯率和國內(nèi)利率之間關(guān)系，令債券供給量恒定，預(yù)期匯率變化率為零，則得到債券市場曲線斜率(負(fù))：

外國債券市場：當(dāng)國內(nèi)私人外國債券供給量等于需求時，國內(nèi)利率和匯率之間關(guān)系，保持私人外國債券供給量恒定，預(yù)期匯率變化為零，得到外國債券市場斜率(負(fù))：

1.3 模型均衡

當(dāng)三條資產(chǎn)市場曲線交于一點(diǎn)時，模型處于均衡狀態(tài)；貨幣市場曲線(MM線，下同)描繪了國內(nèi)貨幣市場均衡，是一條向上傾斜的曲線，因?yàn)楫?dāng)本幣貶值時，本國居民的財富水平由于持有的外國債券的本國價值增加而增加，這樣他們愿意持有更多的本國貨幣，但是貨幣供給量不變，則需升高利率以便抵消額外的貨幣需求，若貨幣供給增加，則要求在任意給定的匯率水平下降低利率以便讓人們愿意持有貨幣，即MM曲線右移；國內(nèi)債券市場曲線(BB線，下同)表示國內(nèi)債券市場的均衡，是一條向下傾斜的曲線，因?yàn)楫?dāng)本國貨幣貶值而使私人財富增加時，對國內(nèi)債券需求增加，當(dāng)國內(nèi)債券供給不變時，需要減小利率以抵消對國內(nèi)債券的需求，當(dāng)國內(nèi)債券供給增加時，對于任意給定的匯率水平，都需要增加利率，即BB曲線右移；國外債券市場曲線(FF曲線，下同)描繪的是外國債券市場的均衡，是一條向下傾斜的曲線，因?yàn)楫?dāng)利率上升時，本國債券相對外國債券更具吸引力，人們會賣掉外國債券來購買本國債券，使得本幣升值，當(dāng)外國債券供給增加時，在固定的外國債券利率和匯率下，需降低本國利率水平，即FF曲線左移，如圖1所示。

2 公開市場操作對資產(chǎn)組合均衡模型和凱恩斯模型的影響及預(yù)測結(jié)果的比較

2.1 公開市場操作對資產(chǎn)組合均衡模型的影響

公開市場操作意味著政府增加私人部門持有的貨幣量而減少所持有的本國債券數(shù)量，這樣由于貨幣供給增加，導(dǎo)致MM曲線右移，即在每一個給定的匯率水平下減少利率以便時個人愿意持有增加的貨幣量。同時，由于個人持有過多的貨幣，為減少風(fēng)險，同時也會增加對本國債券和外國債券的需求量，但本國債券供給量給定，所以，在任一個給定的匯率下需減小利率以抵消對本國債券的需求，即BB曲線左移，保持FF曲線不變，這樣，在最終的均衡水平下，利率降低，匯率增加，即本幣貶值，如圖2所示。

圖1 資產(chǎn)組合均衡模型

注意：FF曲線比BB曲線更加陡峭，因?yàn)楸緡仕降母淖儗Ρ緡鴤枨蟮挠绊懸笥趯ν鈬鴤挠绊憽?/p>

2.2 公開市場操作對凱恩斯模型的影響

簡單來說，凱恩斯模型是由產(chǎn)品市場均衡曲線和貨幣市場均衡曲線構(gòu)成，在產(chǎn)品市場中，貨幣需求由消費(fèi)，政府購買，投資和凈出口構(gòu)成，國內(nèi)利率與投資成反比關(guān)系，所以，在其他情況不變下，當(dāng)利率增加時，投資減少，進(jìn)而市場均衡產(chǎn)出下降，即在利率—產(chǎn)量平面中，產(chǎn)品市場均衡曲線(IS曲線)是一條向下傾斜的曲線，在貨幣市場中，貨幣需求由產(chǎn)量和利率水平?jīng)Q定，當(dāng)產(chǎn)量增加時，消費(fèi)性的貨幣需求增加，當(dāng)利率上升時，個人由于投機(jī)心理則對貨幣需求下降，即貨幣需求對利率成反比，對產(chǎn)出量成正比，所以，當(dāng)利率上升時，貨幣需求減少，在貨幣供給不變條件下，需增加產(chǎn)出以抵消對貨幣需求減少的影響。所以貨幣市場均衡曲線(LM線)向上傾斜。

當(dāng)中央銀行實(shí)行公開市場操作時，即增加了貨幣供給，這時LM曲線右移，因?yàn)椋谌我唤o定的利率水平下，需增加產(chǎn)出以便增加公眾的貨幣需求進(jìn)而愿意持有貨幣。在均衡條件下，利率下降，產(chǎn)出增加。

2.3 結(jié)果比較

從上述分析中我們可以看出，公開市場操作下，通過兩個模型分析都得到了利率下降的結(jié)果，同時兩模型又都是短期預(yù)測，所以結(jié)果是一致的，但是在資產(chǎn)組合均衡模型中，假定產(chǎn)量固定，而在凱恩斯模型中，因?yàn)榧僭O(shè)總供給曲線水平，所以產(chǎn)出增加。

3 政府財政擴(kuò)張(通過借債)的影響

3.1 發(fā)債支持的政府財政擴(kuò)張對資產(chǎn)組合均衡模型的影響

通過發(fā)債支持的財政擴(kuò)張將會增加投資者的財富水平，因?yàn)閭€人手中擁有了更多的本國債券，盡管公眾持有貨幣量減少，但是通過擴(kuò)張性的政府支出，最終又回到個人手中，當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)他們的資產(chǎn)組合中有更多的本國債券時(超過了合意水平)，會導(dǎo)致投資者增加對貨幣和外國債券的需求，這時BB曲線右移，因?yàn)樵诮o定匯率下，只有增加利率公眾才會持有本國債券，MM曲線左移，因?yàn)槿藗儗ω泿判枨笤黾樱泿殴┙o不變，這時，對于每一給定的匯率，需增加利率以抵消貨幣需求。而對外國債券的凈需求效應(yīng)是不定的，個人財富水平增加會增加對外國債券需求，F(xiàn)F右移，但國內(nèi)利率增加也會用對本國債券需求代替對外國債券需求。最終結(jié)果見圖3所示。

圖3中我們可以看出，(A)圖是收入效應(yīng)主導(dǎo)的結(jié)果，最終利率上升，本幣貶值，(B)圖是由利率因素主導(dǎo)的結(jié)果，這時利率上升但是本幣升值。

3.2 擴(kuò)張的財政政策對凱恩斯模型的影響

當(dāng)政府支出增加時，在任意給定利率水平下，產(chǎn)出增加，所以IS曲線右移，均衡處利率上升，產(chǎn)出增加。因?yàn)楫?dāng)產(chǎn)出增加時，對貨幣需求也增加，這時在貨幣供給不變下需增加利率以抵消對貨幣的需求。

3.3 結(jié)果比較

從上面分析中可以看出，當(dāng)政府支出增加時，無論是財富水平還是利率起主導(dǎo)因素，在資產(chǎn)組合均衡模型中都會使利率上升。同時在凱恩斯模型中，利率水平也上升，所以兩模型預(yù)測結(jié)果一致。

[1] 基思·皮爾比姆(Keith Pilbeam).國際金融[M].中國人民大學(xué)出版社,2009.