“賣房買股”還是“雙牛共舞”？

李宇嘉

集改革紅利、貨幣寬松、政策呵護于一身，2015年股市走向“慢?！睂嵞吮娡鶜w；而樓市向好的驅(qū)動力量是“穩(wěn)增長”壓力，主要城市樓市開始回升。

2014年起來的這波牛市在2015年開始降溫。前6周，上證綜指下跌了近9%，還創(chuàng)下了7年來最大單日跌幅的“1.19慘案”。同樣，各大券商振振有詞的“賣房買股”、“磚頭化”向“證券化”轉(zhuǎn)變的大類資產(chǎn)配置建議也不那么響亮了，百城房價結(jié)束連續(xù)8個月下跌后首次上漲0.21%，70個大中城市房價環(huán)比跌幅連續(xù)6個月收窄，“國家隊”集體呵護房地產(chǎn)，2015年樓市企穩(wěn)回升已成共識。集改革紅利、貨幣寬松、政策呵護于一身，2015年股市走向“慢?！睂嵞吮娡鶜w。

那么，樓市在2015年將會與股市呈現(xiàn)何種關(guān)系，延續(xù)此消彼長的蹺蹺板的效應(yīng)，還是共同分享“牛市”紅利？

蹺蹺板效應(yīng)VS財富效應(yīng)

關(guān)于股市和樓市的關(guān)系，從大類資產(chǎn)配置的角度看，有兩種觀點，即相互替代的“蹺蹺板效應(yīng)”和相互正能量的“財富效應(yīng)”。

所謂“蹺蹺板效應(yīng)”，即從避險套利的角度看，當股市投資絕對收益率超過房產(chǎn)投資絕對收益率時，居民會棄房買股，反之亦反。2014年7月份以來，股值持續(xù)反彈直至“瘋牛”行情，而無論開戶數(shù)還是兩市日成交量，均創(chuàng)2009年以來的新高，甚至出現(xiàn)了史無前例的單日“萬億成交量”。有人認為，“賣房買股”或是資金來源之一。

此外，“蹺蹺板效應(yīng)”也可以從開發(fā)商或機構(gòu)的角度來分析，即開發(fā)商或機構(gòu)投資者將投資于房地產(chǎn)開發(fā)或大宗持有的資金撤出并轉(zhuǎn)向股市。2014年以來，產(chǎn)業(yè)資金撤出樓市的報道有很多，比如非主業(yè)的上市公司（酒類、服裝類）退出房地產(chǎn)，不排除股市主力資金中有從樓市撤出的資金。而國家統(tǒng)計局披露的數(shù)據(jù)顯示，2014年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金121991億元，比上年下降0.1%，而2013年為增長26.5%，似乎也佐證了這一觀點。

所謂相互正能量的“財富效應(yīng)”，是從居民生活消費的現(xiàn)實角度來分析的。不管居民投資什么類型資產(chǎn)，最終還是為了生活和消費。在股市上行期獲得的資產(chǎn)收益，會極大地提升居民的住房支付能力，激勵居民買房。特別對那些卡在購房收付款上的剛需群體來說，若能踏準節(jié)奏，在股市上“賺一把”，100萬資產(chǎn)獲得20萬-30萬的凈收益是有可能的，完全可能攢夠首付款而實現(xiàn)自己的住房夢。

筆者認為，在股市上行而樓市下行期間，產(chǎn)業(yè)或機構(gòu)資金撤出樓市投向股市，這是有可能的，但“賣房買股”僅限于個案。踩準節(jié)奏提前賣房而投資于股市，可以實現(xiàn)資產(chǎn)置換的超額收益。但是，這種“如意算盤”有幾個難以把握的前提，一是樓市下行開啟要先于股市上行開啟，二是投資者能夠把握這種交錯的機會，三是從房子掛牌到收到尾款的周期不能太長（目前在特大城市大概在3個月，有按揭貸款的話要在5個月左右）。

從可變現(xiàn)屬性和資產(chǎn)屬性的角度來看，房子要遠遠弱于股票，實現(xiàn)這種資產(chǎn)置換存在理論上的可能，現(xiàn)實中盡管有案例但也僅為個案。但是，相互正能量的“財富效應(yīng)”是存在的，很多人的購房夢“卡在首付上”，希望把手上的錢投入股市，趁機賺一把來攢夠首付。

國外“雙市”如何？

發(fā)達國家股市和樓市的相關(guān)度比較高，基本呈現(xiàn)出正向相關(guān)、偶爾背離（如房價泡沫過重時）、房價波動滯后股指波動4-12個月的規(guī)律。

以美國為例，從1991年開始，美國樓市和股市均穩(wěn)定上升；2000年3月，納斯達克股價泡沫開始破裂，道指高位盤整，但20城房價指數(shù)增幅到2001年2月份才到達高位；其后，股指和房指皆出現(xiàn)回落，2002年開始觸底反彈，2004年8月道指同比增幅觸頂，但房價指數(shù)高點出現(xiàn)于2006年6月；國際金融危機爆發(fā)，道指于2007年10月觸頂下滑，并于2009年3月見底反彈和震蕩上行，而房價指數(shù)卻繼續(xù)下滑，二者出現(xiàn)了罕見的背離。主要原因在于，美國樓市去泡沫、矯正本世紀“樓市超級牛市”的過程比較漫長，但實體經(jīng)濟在去杠桿、去產(chǎn)能后已經(jīng)見底，股市先行上漲。從2012年開始，美國房價真正進入上行通道，并與股市共舞于大“牛市”。

再看日本。二戰(zhàn)結(jié)束后，日本重建和城市化齊頭并進，一直到20世紀80年代末地產(chǎn)泡沫破滅，這一時期，日本核心城市房價與股市同步上漲；日經(jīng)指數(shù)于1989年底達到最高點，但地價同比增幅1990年6月才到達高點，實際指數(shù)1991年才觸頂；1991年9月開始，地價持續(xù)近15年的負增長，2006年6月開始一輪正增長，2007年6月增幅觸頂，而股市從1990年下行后至今，總體上趨跌，其中2005年7月曾出現(xiàn)一輪的反彈，也是2007年6月到頂。大致而言，樓市變化滯后于股市6-10個月。

最后看香港。香港股市與樓市也呈較強的正相關(guān)。1997年8月，恒生指數(shù)觸頂，10月房價觸頂；2003年4月，恒生指數(shù)觸底，8月房價觸底；2007年10月底，恒生指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，2008年6月，房價再次到達高點；2009年9月開始，香港房價繼續(xù)上漲，而股價則出現(xiàn)了大幅震蕩；2011年3月，股價開始下跌，9月份房價指數(shù)也開始下跌；2012年恒指開始振蕩上行，至2014年9月最高達25362點，略超2009年高點，相比2011年10月低點上漲了56%。而房價亦從2012年初開始重新上漲，至2014年9月，又上漲了48%。總之，股市領(lǐng)先樓市4個月左右。

由此可見，美國、日本以及中國香港的股市和樓市正向相關(guān)，樓市滯后股市4-12個月。二者之所以正相關(guān)，主要是它們共同受流動性（M1或M2）的影響，流動性緊張或?qū)捤傻恼咦兓瑫?dǎo)致二者呈現(xiàn)出同向周期波動。

以美國為例，M1的增速從2008年9月份的2%上升到2009年1月份的19%，創(chuàng)22年新高，這是推動道指反彈和房價在隨后去泡沫并走穩(wěn)的主要動力；同樣，日本和香港的M1增速則分別在1989年和1997年快速下降，這成為促發(fā)股市和樓市調(diào)整的主要原因。

樓市變動之所以滯后股市4-12個月，有兩個原因：一是樓市的資產(chǎn)屬性和流動性較股市差很多，股市對流動性變化的彈性（敏感性）也比樓市更強。因此，資金面（如利率、存款準備金率）一旦變化，股市可以立即反應(yīng)，但樓市從市場預(yù)期變化到成交量回升，再到房價變化，有一個較長的周期；二是與樓市的泡沫程度有關(guān)，當樓市在過去快速上漲時期，如果過分透支需求，存在嚴重泡沫，則當股市開始回升市，樓市將仍舊處于去泡沫過程，這一問題在中國樓市也同樣存在。

股票和房子：偏弱的正相關(guān)

在中國內(nèi)地，樓市和股市的市場化程度不高，特別是市場化時間較短（1998年和2003年分別開啟住房市場化改革和土地市場化改革，2005年股市完成全流通）、樓市行政干預(yù)較強（突出的就是土地市場的一家壟斷、充當穩(wěn)定財政和經(jīng)濟的工具），而股市則存在為國企解困、行政審批制等等。因此，中國樓市和股市受經(jīng)濟周期和流動性的影響，大體上也存在正向相關(guān)性，但相互背離出現(xiàn)的概率明顯高于發(fā)達國家。

2006年之前，由于城市化還未大規(guī)模開始，樓市市場化剛剛起步，股市股改和全流通也才剛剛實現(xiàn)，所以二者之間正向變動的關(guān)系并不明顯。2005-2007年間，貨幣發(fā)行M1超出GDP增速與CPI增速之和2.8個百分點。2006年6月，中國M1的增幅達到了23.70%的歷史高點，是這一階段貨幣高增長的典型代表。流動性寬裕成為股市上行的重要動力，2005-2006年，股市持續(xù)“走?！?，并一直到2007年10月份6124點的歷史最高點。

在此期間，同樣受流動性充裕、資產(chǎn)價格重估的影響，再加上樓市市場化改革、城市化加速的多重影響，房價從2005年-2007年出現(xiàn)了第一波全國主要城市普遍上漲的行情。2007年8月，M1增幅首先觸頂，10月股市觸頂，但全國房價同比增幅直到2008年1月才觸及頂部，滯后于股市3個多月。

國際金融危機爆發(fā)后，資金大規(guī)模撤離，股市和樓市資產(chǎn)重估到泡沫化的過程開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2008年股價與房價同步回落，上證綜指從2007年10月份的6124點下跌到2008年10月份的1664點；而全國房價則從2008年8月份開始下跌（當月同比下跌0.1%），滯后于股市下跌10個月。2008年10月至2009年1月，上證指數(shù)在底部徘徊，而此時房價卻繼續(xù)下跌，環(huán)比連續(xù)7個月下跌（2008年8月-2009年2月），一直到2009年3月份止跌回升，這一過程與美國同一時期房價擠泡沫時“超跌”的道理是一樣的。

2009年3月后，房價與股價同步上漲，上證綜指從2008年的1664點一直上升到2009年8月份的3478點，漲幅超過100%，而房價也開始快速反彈，當年北京、深圳等一線城市上漲超過20%。這一時期，驅(qū)動二者共同向好的主要動力就是貨幣超發(fā)，特別是2009年“4萬億”和近10萬億的“海量信貸”投放。

在2008-2010年，中國M2年均增速達到25%，超出GDP和CPI之和9個百分點；2009年，M2增速達到了創(chuàng)紀錄的28.4%。2009年8月，上證綜指見頂回落，而70個大中城市房價環(huán)比增幅則在12月達1.5%的峰值后，其漲幅才開始回落，滯后于房價調(diào)整4個月。

2009至今：兩次“背離”

2009年9月份以來，股市和樓市出現(xiàn)了兩次明顯的“背離”。第一次是2009年8月后，上證綜指從3478點一路下滑到2013年的1849點，下跌近50%，“熊冠”全球。其間，盡管有2010年7月-10月和2012年12月-2013年2月兩次中級反彈（幅度在30%左右），但整體而言，“熊市”是主基調(diào)。相反，此期間卻是房價上漲最快的時期，全國房價基本翻了一番，一線城市房價上漲2.5倍左右，二線城市上漲1.5倍左右。

股市之所以“走熊”6年，而且在全球主要經(jīng)濟體反危機后紛紛開啟牛市后，中國股市卻“一熊到底”，一方面是對過去關(guān)鍵領(lǐng)域的改革（財稅、金融和國企等）一直無法兌現(xiàn)，舊式產(chǎn)能無法退出的“失望”而“砸盤”；二是2010年以來，中國一直處于“三期疊加”（改革陣痛期、刺激政策消化期、增速換擋期）的痛苦階段，市場看不到經(jīng)濟前景轉(zhuǎn)好，傷及作為經(jīng)濟晴雨表的股市；三是地方政府和投融資平臺基建投資“擴圍”，出現(xiàn)了資金需求“饑渴癥”，資金價格不斷創(chuàng)新高，在政府“剛性兌付”的情況下，全社會資金通過銀行體系大量向“表外”高收益資產(chǎn)走，造成全社會無風(fēng)險收益率居高不下（“寶類”產(chǎn)品收益率達到5%、信托受益率達到10%左右），資金完全“拋棄”股市。

而這一時期，房價之所以屢創(chuàng)新高，主要城市房價年均漲幅在15%以上，一方面原因在于前期貨幣高發(fā)的滯后影響，資金大量流向樓市，開發(fā)商從2008年的4萬家增加到2013年的8萬家。經(jīng)濟學(xué)家郎咸平教授在其2015年2月推出的最新力作《郎咸平說：中國經(jīng)濟的舊制度與新常態(tài)》中寫道：自2008年起，全國共有33萬億社會資本因政府導(dǎo)向，盲目從制造等領(lǐng)域撤出進入樓市；更主要的原因在于，這一時期由于改革無法突破，新經(jīng)濟模式遲遲無法“破繭”，不得不依賴房地產(chǎn)和基建投資來支持經(jīng)濟增長，而基建投資的資金來源主要在土地財政。同時，每當經(jīng)濟下滑，就不得不放松樓市來挽救經(jīng)濟。于是，就出現(xiàn)了“樓市熱和股市冷”的背離。

第二次“背離”就是本輪股市“瘋?！毙星榈拈_啟和樓市長達三個季度的下行。從2014年7月開始，上證指數(shù)從2400點開始上漲，一直持續(xù)到2015年1月中旬3400點的階段性高點，累計漲幅達到了42%。但是，70個大中城市房價指數(shù)自2014年5月開始環(huán)比下跌，連續(xù)8個月環(huán)比下跌；百城房價指數(shù)自2014年6月份開始下跌，連續(xù)8個月下跌后。

始于2014年7月份的滬深股強勢反彈，主要原因在于樓市全面回調(diào)、約束地方債務(wù)、改革預(yù)算管理，地方政府債務(wù)“剛性兌付”開始被打破，無風(fēng)險收益率開始下降，風(fēng)險偏好上升，股值跌無可跌，估值修復(fù)機會來臨，資金回流股市；另一方面，新一屆政府上臺以后，銳意進取、整頓吏治、推進結(jié)構(gòu)性改革，帶來“改革紅利”，上市公司盈利預(yù)期得到改善。

由于“剛性兌付”開始被打破，地方政府推高房價的內(nèi)在激勵少了，產(chǎn)業(yè)資金也開始流出樓市。同時，在貨幣政策上，管理層堅持“不放水”，盤活存量，“定向?qū)捤伞?，新增貨幣流向樓市的?guī)模有限。另外，城鎮(zhèn)住房形勢從過去的“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)向“供求平衡”，除少數(shù)一線及二線重點城市外，絕大多數(shù)城市出現(xiàn)了“供應(yīng)過?！钡膯栴}。因此，樓市從2014年5月份開始回調(diào)是情理之中的事情，難現(xiàn)過去暴漲行情。

2015年：“牛市”共舞

進入2015年以來，2014年四季度激昂的股市突然變得異常敏感和脆弱。目前，上證綜指從1月中旬的3400點下滑到2月中旬的3100點。下跌的主要原因就在于管理層打擊非法和過度的杠桿融資。

本輪股市“走牛”，盡管與改革紅利、盈利拐點、估值修復(fù)有一定關(guān)系，也與管理層希望股市向好，并開辟實體經(jīng)濟融資新通道的護市政策有關(guān)。增量資金借助杠桿推動才是主要動力，說白了就是“錢多了”。特別是，股指短期上漲趨勢明顯，出現(xiàn)誘人的賺錢效應(yīng)，導(dǎo)致“融資融券”泛濫，銀行理財資金借助“傘型信托”入市，投機潮卷土重來，而股市助力實體經(jīng)濟和投資的效應(yīng)卻再次邊緣化。但是，這不是管理層希望看到的，也不利于完善直接融資渠道，并通過發(fā)展多層次資本市場，降低實體經(jīng)濟融資成本和促進科技創(chuàng)新、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，而后者才是管理層“呵護”股市的本意。

打擊過度杠桿化、打擊投機操作和操縱股價等違規(guī)行為，盡管短期內(nèi)會減少股市資金供應(yīng)，讓股值承壓，但從中長期看，財稅、金融、國企、政府職能、打破壟斷等關(guān)鍵領(lǐng)域的改革不僅已經(jīng)破題，而且“開弓沒有回頭箭”，這將釋放巨大的改革紅利，驅(qū)動實體經(jīng)濟盈利能力回升，帶來股指繼續(xù)修復(fù)的機會；其次，由于官方看中的中采PMI創(chuàng)兩年來的新低，作為今年中央經(jīng)濟工作重點的“穩(wěn)增長”壓力很大，失業(yè)率上升的滯后效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

因此，貨幣政策寬松已成必然，2014年11月降息和近期降準是一個非常重要的信號，這對于股市繼續(xù)“走?！笔欠浅４蟮膭恿?。因此，近期的調(diào)整，既是打擊投機的過程，也是釋放利空的過程，2015年的“慢?！毙星橛型絹?。

對于樓市而言，經(jīng)過四個季度（2013年四季度-2014年三季度）的調(diào)整，目前已經(jīng)出現(xiàn)見底回升的趨勢。到2014年12月，70個大中城市房價指數(shù)跌幅連續(xù)5個月收窄，2015年一季度有望止跌回升；百城房價指數(shù)在今年2月份首次上漲0.21%，率先見底回升。具有風(fēng)向標意義的一線城市房價見底回升趨勢明顯，12月份的深圳房價環(huán)比上漲了1.2%。

另外，結(jié)合過往經(jīng)驗看，當樓市開始企穩(wěn)回升時，市場化程度最高、對市場預(yù)期最敏感的二手住房市場往往最先反彈。2014年12月，70個大中城市中，二手住宅價格環(huán)比下跌城市由58個增加到60個，而一線城市二手房價格環(huán)比則全線上漲，也意味著一線城市樓市或已見底回升，這將會帶動全國其他城市房地產(chǎn)市場回暖。

大家別忘了影響股市和樓市的共同因素——流動性，貨幣政策重回寬松渠道，這將是2015年貨幣政策的主旋律，也將是驅(qū)動樓市回升的重要力量。2014年樓市向下調(diào)整，與資金“拋棄”樓市（高按揭利率、開發(fā)貸緊縮）關(guān)系密切。隨著寬松貨幣政策的實施，社會無風(fēng)險收益率將繼續(xù)下降，房地產(chǎn)融資成本也將全面下降，從而刺激住房消費。

還有一個重要的信號，李克強總理以及建設(shè)部、國土部、發(fā)改委等相關(guān)部委領(lǐng)導(dǎo)人，很罕見地在近期密集地呵護樓市，“國家隊”主動入場，建立打通商品住房和保障性住房（含棚戶區(qū)改造安置房）流通的市場化渠道，有助于“去庫存”，夯實樓市回暖的基礎(chǔ)。因此，若疊加2014年以來國家在樓市管理上去行政化、回歸行業(yè)發(fā)展規(guī)律帶來的樓市改革紅利，2015年樓市回升是大概率事件。

筆者認為，2015年股市將會與樓市共處“牛市”的行情中，股市“慢牛”的驅(qū)動力量是改革紅利兌現(xiàn)可期、企業(yè)中期內(nèi)盈利可期、無風(fēng)險收益率下降、政策繼續(xù)呵護，而樓市向好的驅(qū)動力量是“穩(wěn)增長”壓力，主要城市樓市開始回升。

值得注意的是，貨幣政策寬松是二者將共處“牛市”的共同驅(qū)動力量。二者正相關(guān)且樓市運行滯后于股市4-12個月，股市從2014年7月份見底回升，樓市2014年10月份開啟“暖冬”行情，似乎驗證了這一規(guī)律。（作者供職于深圳市房地產(chǎn)研究中心）