文/ 投中研究院 杜善友
2015’私募股權(quán)投資基金LP研究報告
文/ 投中研究院 杜善友
近10年來,隨著國內(nèi)政策環(huán)境和資本市場的逐步完善,中國私募股權(quán)投資市場蓬勃發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資人也隨之興起。
私募股權(quán)目前最主流的企業(yè)形式是有限合伙企業(yè),這種企業(yè)形式通常是由50個以內(nèi)的合伙人組成。有的合伙人有錢但沒有投資經(jīng)驗或者沒有時間參與管理,這樣的合伙人即為投資人(LP,Limited Partner)。目前除了海外主權(quán)基金、養(yǎng)老金、捐贈基金、家族基金,以及保險、FOFs等大型機(jī)構(gòu)LP繼續(xù)成為美元VC/PE重要出資人外,國內(nèi)的全國社?;?、上市公司、引導(dǎo)基金以及保險等隨著政策的放開,也快速崛起,正在逐漸成為人民幣VC/PE的重要機(jī)構(gòu)投資者。
截至2015年6月,投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫CVSource共收錄7286家LP數(shù)據(jù),根據(jù)數(shù)據(jù)組成統(tǒng)計分析,企業(yè)投資者依然是目前創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資基金募資的主要來源(見圖1)。與2014年相比,2015年中國LP市場企業(yè)投資者所占比例基本持平,由55%升至56%。此外,VC/PE投資機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)以及銀行保險信托機(jī)構(gòu)的占比也與2014年基本持平。
圖1 2015年中國股權(quán)投資市場LP類型分布
社?;饛?004年開始投資股權(quán)投資基金。2008年4月,國務(wù)院批準(zhǔn)全國社保基金投資經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場化股權(quán)投資基金,總體投資比例不超過全國社保基金總資產(chǎn)(按成本計)的10%。截至2014年底,全國社?;饡芾淼馁Y產(chǎn)總額為15,290億元。因此,理論上社?;鹂梢阅贸?529億元來投資股權(quán)投資基金。根據(jù)社保基金官方網(wǎng)站于2013年6月18日披露的數(shù)據(jù),社保基金已投資14家PE機(jī)構(gòu)管理的19支股權(quán)投資基金。據(jù)投中研究院調(diào)研所獲得的信息,社保基金共向這19支基金投資350億元。
細(xì)數(shù)社?;鹚顿Y的PE機(jī)構(gòu),可以發(fā)現(xiàn),這些PE機(jī)構(gòu)大致有4個共同點(diǎn):行業(yè)排名靠前、產(chǎn)業(yè)背景深厚、明星投資案例、明星投資人(見表1)。
表1 社?;鹜顿Y所投PE的共同點(diǎn)解析
保險資金(以下簡稱“險資”)資金量大、期限長、流動性較低的特點(diǎn)使其一直是PE爭先募資的理想對象,但險資投資PE的步伐卻是小步慢行。根據(jù)保險會披露的數(shù)據(jù),截至2015年6月末,保險業(yè)資金運(yùn)用余額為10.37萬億元。其中以集合資金信托計劃、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃、投資性房地產(chǎn)等非標(biāo)產(chǎn)品為代表的另類投資資金為2.6萬億元,占比25.05%。然而,據(jù)投中研究院調(diào)研所獲得信息,截至2015年6月末,保險共向PE機(jī)構(gòu)投資僅為650億元,在1.14萬億險資可配股權(quán)資產(chǎn)中占比僅為5.7%。
險資投資在對股權(quán)基金進(jìn)行資產(chǎn)配置時呈現(xiàn)出兩個新的趨勢:
(1)險資將增加對VC的配置需求?;趧?chuàng)投基金的規(guī)模普遍較小,且政策規(guī)定擬投基金規(guī)模不超過5億元,擬投規(guī)模不超過20%,這意味著單次投資最多1億元,因此對VC的配置在中小型保險機(jī)構(gòu)上會體現(xiàn)得更明顯一些。
(2)險資在加快對海外股權(quán)投資基金的配置。同樣在對海外進(jìn)行資產(chǎn)配置時,不同的保險機(jī)構(gòu)策略是不同的。有資源、實力強(qiáng)的大型保險機(jī)構(gòu)在海外進(jìn)行股權(quán)投資時既有直接股權(quán)投資,又有與海外知名PE機(jī)構(gòu)合作或者直接投資海外知名PE機(jī)構(gòu)。而規(guī)模較小的保險機(jī)構(gòu)出于對海外市場、政治、法律風(fēng)險的考慮,更加傾向于對海外的股權(quán)投資基金進(jìn)行投資,包括從海外成熟的PE二級市場上接盤一些基金。
截至2014年底,國內(nèi)共成立209支政府引導(dǎo)基金,目標(biāo)設(shè)立規(guī)模達(dá)1293.39億元,平均單支基金規(guī)模為6.19億元(見圖2)。
圖2 中國政府引導(dǎo)基金發(fā)展概況
目前來說,我國引導(dǎo)基金的主要運(yùn)作模式有參股、跟進(jìn)投資、風(fēng)險補(bǔ)助、融資擔(dān)保及投資保障等。
除了政府管理理念的轉(zhuǎn)變推動外,政府引導(dǎo)基金的快速發(fā)展的另一大原因,在于其本身作為出資人具有的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在兩大方面:一是不以盈利為目的。二是VC/PE機(jī)構(gòu)可以借助政府引導(dǎo)基金拓展更多的資源。
政府引導(dǎo)基金作為非完全市場化的LP,在對VC/PE進(jìn)行投資時也具有一些限制條件,包括:(1)參股基金的注冊地與投資策略限制。如上海市創(chuàng)投引導(dǎo)基金甚至要求新參股設(shè)立的創(chuàng)投基金規(guī)模不少于2億元。(2)參股基金的投資范圍限制。如北京市中小企業(yè)引導(dǎo)基金要求投資于北京區(qū)域內(nèi)創(chuàng)業(yè)期中小企業(yè)的資金額度不低于引導(dǎo)基金出資額的2倍。(3)參股基金的投資階段限制。如湖北創(chuàng)投引導(dǎo)基金要求子基金投資于種子期、初創(chuàng)期、早中期投資對象的資金規(guī)模不得少于注冊資本的60%。
圖3 上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金投資主題
2014年1月1日至2015年6月30日,共有260家上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金;從數(shù)量上看,占全部2802家A股上市公司的比例為9.3%。期間,上市公司與PE機(jī)構(gòu)宣布成立合作產(chǎn)業(yè)基金共計374支,基金目標(biāo)規(guī)模2640.16億元,上市公司擬出資金額490.27億元。其中,外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金共計312支,基金目標(biāo)規(guī)模1978.50億元,上市公司擬出資金額324.06億元。由此可見,外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金為“上市公司+PE”合作中的主體類型。
從投資主題來看,在“上市公司+PE”這一模式中,無論基金宣布其定位是并購基金還是創(chuàng)投、成長基金,基金的首要目標(biāo)都是圍繞上市公司的收購戰(zhàn)略,區(qū)分主要在于投資標(biāo)的的發(fā)展階段不同(見圖3)。
“上市公司+PE”此模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購。投中研究院根據(jù)估算,“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的杠桿倍數(shù)在5.5倍上下(見圖4)。
數(shù)據(jù)顯示,2014年1月1日至2015 年6月30日,在上市公司與PE合作成立的產(chǎn)業(yè)基金中,有82%的上市公司僅成立了1支基金(見圖5)。原因在于“上市公司+PE”作為一種新興的合作模式,對于參與成立產(chǎn)業(yè)基金的上市公司來講,相關(guān)的操作運(yùn)營尚未成熟。
圖4 上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金杠桿倍數(shù)分布
圖5 上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量分布
圖6 中國私人可投資資產(chǎn)構(gòu)成(%)
母基金(FOFs , Fund of Funds),是一種以投資基金為標(biāo)的的基金。FOFs通過對私募股權(quán)基金進(jìn)行組合投資而實現(xiàn)間接投資于企業(yè)。我國FOFs自上世紀(jì)90年代的探索起步,后來經(jīng)歷快速發(fā)展階段。如今,伴隨著人民幣私募股權(quán)基金的快速發(fā)展,我國FOFs產(chǎn)業(yè)鏈也日益完善,涌現(xiàn)出了一批出色的FOFs,如歌裴資產(chǎn)、國創(chuàng)開元、盛世投資等(見表2)。
以國內(nèi)規(guī)模第一的市場化方式運(yùn)作私募股權(quán)母基金機(jī)構(gòu)——盛世投資為例,其管理資產(chǎn)規(guī)模160億元,目前管理著多支盛世系母基金,成功完成了對聯(lián)想投資、松禾資本、達(dá)晨創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)70多支子基金的投資,間接持有1000多家公司股權(quán),在證監(jiān)會排隊系統(tǒng)等待上市企業(yè)中占有8%左右的市場份額。截至2015年初,已有67個項目實現(xiàn)退出,其中10家企業(yè)上市、2家企業(yè)過會、12家企業(yè)新三板掛牌、34家企業(yè)已報會。
表2 中國部分活躍FOFs及其管理與投資情況
高校教育基金會是由高校成立的依法盈利組織,屬于非公募性質(zhì)的基金。由于高等教育基金會屬于非公募基金,所以在投資上較少受到政策限制,可以投資股票、債券、股權(quán)基金等。
目前,我國已有高校教育基金會在嘗試投資VC/PE(見表3)。如復(fù)旦大學(xué)教育基金會向鼎暉一期投資2000萬元;清華大學(xué)教育基金會向南華創(chuàng)業(yè)投資基金投資2000萬元。2009年11月,啟迪創(chuàng)投與清華大學(xué)教育基金會簽約,成為國內(nèi)首家獲得大學(xué)捐贈基金注資的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。
表3 高校教育基金會投資VC/PE列表
投資VC/PE的高凈值個人主要為企業(yè)家、中小企業(yè)主、企業(yè)高管以及一些富裕家庭等。這類群體有些是在創(chuàng)業(yè)過程中獲得過VC/PE的投資,因此對私募股權(quán)基金比較了解;有些則是出于資產(chǎn)配置的需求,希望通過另類投資來博取一定的高收益。
根據(jù)興業(yè)銀行私人銀行與BCG聯(lián)合發(fā)布的《中國私人銀行2015》報告,2015年估計中國私人可投資資產(chǎn)總額達(dá)108萬億元,其中高凈值家庭占比為41%。在可投資資產(chǎn)的資產(chǎn)構(gòu)成方面,該報告預(yù)計2015年私募股權(quán)投資的占比將由2013年的0.1%提升為0.4%。鑒于高風(fēng)險、高門檻和長周期等特點(diǎn),私募股權(quán)投資主要限于超高凈值人群的投資品種(見圖6)。
由于高凈值個人作為LP的弱點(diǎn)是單體資金量小且資金穩(wěn)定性差,對于VC/PE來說如果自己開發(fā)渠道來拓展高凈值客戶則具有較高的成本。而對高凈值客戶群體來講,由于單體對VC/PE的認(rèn)知有限,對VC/PE的募資信息也較為缺乏。在這樣的背景下,高凈值個人與VC/PE的對接平臺或者通道業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生。
在“大資管時代”的背景下,傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金也在向大資管平臺轉(zhuǎn)型。典型的如九鼎投資,在短時間內(nèi)資迅速拿下公募基金、證券公司的牌照,并逐步拓展到個人風(fēng)險投資、互聯(lián)網(wǎng)金融、國際基金以及將要拓展的保險、民營銀行領(lǐng)域。