企業(yè)并購過程中債務融資與股本融資的比較——基于收購方（戰(zhàn)略投資者）的視角

潘宇翔

（山東財經(jīng)大學，山東 濟南 250000）

企業(yè)并購（M&A）指企業(yè)之間的兼并、收購行為，是企業(yè)法人在自愿、平等的基礎上，以一定的經(jīng)濟方式取得一定法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本運作和擴大經(jīng)營的一種方式。

一家企業(yè)對另一家企業(yè)并購的成功與否很大程度上取決于是否擁有充足的資金。一家企業(yè)的資金來源包括：庫存現(xiàn)金、股權(quán)融資和債務融資。庫存現(xiàn)金是指收購方使用現(xiàn)金支付給目標企業(yè)以完成收購，是一種成本最低的融資方式，它的成本僅限于現(xiàn)金帶來的利息?，F(xiàn)實當中，企業(yè)一般不會專門留有大量現(xiàn)金為收購提供資金（該融資方式本文不予討論）。債務融資是指企業(yè)通過發(fā)行債券或向銀行借款方式進行的融資。債務融資工具包括長期債券、短期融資券、商業(yè)票據(jù)、銀行定期貸款等。股權(quán)融資是指企業(yè)通過發(fā)行公司股票，引進新的股東，實現(xiàn)企業(yè)增資的一種融資方式。與債務融資相比，股權(quán)融資具有長期性、不可逆性和無負擔性等特點。雖然股權(quán)融資成本高于債務融資，但它依然是企業(yè)并購過程中的主流融資方式。

一、每股收益

每股收益=期末凈利潤/期末總股本

就債務融資而言，企業(yè)之間成功并購具有成本協(xié)同、收入?yún)f(xié)同等協(xié)同效應。極大地促進企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)經(jīng)營利潤。債務的增加并未改變企業(yè)股本結(jié)構(gòu)，在股份總額不變的前提下，利潤的增長使得企業(yè)每股收益增厚。反觀股本融資，其改變了企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)股份總額，在并購成功的前提下提高了企業(yè)的利潤水平。但就股東權(quán)益來說，對每股收益的增厚債務融資優(yōu)于股本融資。股本融資甚至會稀釋每股收益。

二、資本成本

一家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要由兩部分組成：債務成本和股權(quán)成本，分別用Rd和Re來表示。對一家企業(yè)來說，其債務成本就是支付給債券持有人的收益和支付給銀行的利息。債務成本反映的是它在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的信用，影響因素包括企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流產(chǎn)生能力、公眾期望和信用評級等。股權(quán)成本是一家企業(yè)股票持有人預期獲得的必要收益率，分析師一般選用資本成本定價模型（CAPM）來計算一家公司股權(quán)的預期收益水平。

根據(jù)CAPM，Re=Rf+βl×（Rm-Rf）

Re：股權(quán)成本 βl：杠桿貝塔 Rm：預期市場收益 Rf：無風險利率 Rm-Rf：風險溢價

我們借助于加權(quán)平均資本成本（WACC）來衡量一家企業(yè)的股權(quán)成本與債務成本。

t：稅率 D:債務 E：股本 D+E:資本結(jié)構(gòu)

由于稅盾效應，在考慮企業(yè)債務總成本時，須考慮稅收帶來的影響，利息費用屬于稅前可剔除項目，一定程度上會降低企業(yè)的債務成本。

三、資產(chǎn)負債表的靈活性

債務融資具有短期性、負擔性、流動性等特點。債務成本往往與債務工具所允許的靈活性成反比。銀行貸款是成本較低的債務融資工具，與此同時，受制于契約的規(guī)定，往往將某些財務比率維系在特定范圍內(nèi)。同時，債務融資還有限制性契約規(guī)定，防止借方信用惡化的信貸條款和債券協(xié)議中的規(guī)定。股權(quán)融資沒有強制性定期還款付息要求，也無需做出定期付款的書面承諾，將投資者與企業(yè)的利益增長實現(xiàn)同向化。與債務融資相比，股權(quán)融資可以為發(fā)行者提供更大的使用靈活性。

四、對信用評級的影響

信用評級為某個獨立評級機構(gòu)對一家企業(yè)完全、及時償還其債務的能力和意愿的評測。幾乎每一家公開發(fā)行債券的企業(yè)會獲得一個評級。通常來說，如果一家企業(yè)經(jīng)營越好，資產(chǎn)基礎越雄厚，現(xiàn)金流越穩(wěn)定，其發(fā)行的債券會獲得較高評級，因為其有較好的預期償還已發(fā)行的債務。相反，如果一家企業(yè)資產(chǎn)基礎薄弱，預計現(xiàn)金流不穩(wěn)定，那么它很難獲得一個高的信用評級。對于一家企業(yè)來說，在同樣的資產(chǎn)基礎和預計現(xiàn)金流的情況下，其債務融資所占資本結(jié)構(gòu)越大，會增加其債務償還的壓力，資產(chǎn)基礎和預計現(xiàn)金流所要支持的債務就越多，增加其不穩(wěn)定性，對信用評級產(chǎn)生一定影響。因為股權(quán)融資資金使用靈活，發(fā)行人沒有到期還本付息的壓力，與債務融資相比，對信用評級的影響較小。

五、稅前可扣除性

債務成本在稅前支付，而股權(quán)成本在稅后支付，如果企業(yè)要向股東和債權(quán)人支付相同的收益，則需生產(chǎn)更多的利潤，這就是稅盾效應。由于稅盾效應的存在，使得債務融資優(yōu)于股本融資。

六、契約性約束和強制性現(xiàn)金支付

股權(quán)融資具有更大的靈活性且無需面臨強制性現(xiàn)金支付條款；而債權(quán)人為保障自身權(quán)益往往會限制債務人的活動，使債務人受制于一些契約性條款和限制性條款，債權(quán)人在得到安全性的同時損失了部分收益，債務人需定期償還債務人利息且期末償還本金。

對于收購方來說，如果其股價處于較高水平，那么收購方會傾向于選擇股權(quán)融資；從被收購公司來看，股東預期收購公司股價上漲，那么其也會傾向于選擇股權(quán)而非現(xiàn)金。另外，稅收敏感性股東也會傾向于股票，因為這可以延遲資本利得稅的支付。實際情況下，從并購宣布之日起到并購活動結(jié)束，整個期間目標公司股東對收購公司的信心及預期隨著收購方股價的波動而波動，因此目標公司股東更傾向于現(xiàn)金。

收購過程中，收購方要綜合考慮每股收益增厚/稀釋、資本成本、稅盾效應、資產(chǎn)負債表的靈活性、對信用評級的影響以及目標公司股東的偏好等因素來制定自己的融資計劃，在保證并購行為成功最大化的前提下使融資成本達到最小化。

[1]Joshua Rosenbaum,Joshua Pearl著.劉振山，曹建海譯.投資銀行 估值、杠桿收購、兼并與收購[M].機械工業(yè)出版社，2014.