企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中債務(wù)融資與股本融資的比較——基于收購(gòu)方（戰(zhàn)略投資者）的視角

潘宇翔

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，山東 濟(jì)南 250000）

企業(yè)并購(gòu)（M&A）指企業(yè)之間的兼并、收購(gòu)行為，是企業(yè)法人在自愿、平等的基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得一定法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的一種方式。

一家企業(yè)對(duì)另一家企業(yè)并購(gòu)的成功與否很大程度上取決于是否擁有充足的資金。一家企業(yè)的資金來(lái)源包括：庫(kù)存現(xiàn)金、股權(quán)融資和債務(wù)融資。庫(kù)存現(xiàn)金是指收購(gòu)方使用現(xiàn)金支付給目標(biāo)企業(yè)以完成收購(gòu)，是一種成本最低的融資方式，它的成本僅限于現(xiàn)金帶來(lái)的利息?，F(xiàn)實(shí)當(dāng)中，企業(yè)一般不會(huì)專門留有大量現(xiàn)金為收購(gòu)提供資金（該融資方式本文不予討論）。債務(wù)融資是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券或向銀行借款方式進(jìn)行的融資。債務(wù)融資工具包括長(zhǎng)期債券、短期融資券、商業(yè)票據(jù)、銀行定期貸款等。股權(quán)融資是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行公司股票，引進(jìn)新的股東，實(shí)現(xiàn)企業(yè)增資的一種融資方式。與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資具有長(zhǎng)期性、不可逆性和無(wú)負(fù)擔(dān)性等特點(diǎn)。雖然股權(quán)融資成本高于債務(wù)融資，但它依然是企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的主流融資方式。

一、每股收益

每股收益=期末凈利潤(rùn)/期末總股本

就債務(wù)融資而言，企業(yè)之間成功并購(gòu)具有成本協(xié)同、收入?yún)f(xié)同等協(xié)同效應(yīng)。極大地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。債務(wù)的增加并未改變企業(yè)股本結(jié)構(gòu)，在股份總額不變的前提下，利潤(rùn)的增長(zhǎng)使得企業(yè)每股收益增厚。反觀股本融資，其改變了企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)股份總額，在并購(gòu)成功的前提下提高了企業(yè)的利潤(rùn)水平。但就股東權(quán)益來(lái)說(shuō)，對(duì)每股收益的增厚債務(wù)融資優(yōu)于股本融資。股本融資甚至?xí)♂屆抗墒找妗?/p>

二、資本成本

一家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要由兩部分組成：債務(wù)成本和股權(quán)成本，分別用Rd和Re來(lái)表示。對(duì)一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，其債務(wù)成本就是支付給債券持有人的收益和支付給銀行的利息。債務(wù)成本反映的是它在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的信用，影響因素包括企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流產(chǎn)生能力、公眾期望和信用評(píng)級(jí)等。股權(quán)成本是一家企業(yè)股票持有人預(yù)期獲得的必要收益率，分析師一般選用資本成本定價(jià)模型（CAPM）來(lái)計(jì)算一家公司股權(quán)的預(yù)期收益水平。

根據(jù)CAPM，Re=Rf+βl×（Rm-Rf）

Re：股權(quán)成本 βl：杠桿貝塔 Rm：預(yù)期市場(chǎng)收益 Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 Rm-Rf：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

我們借助于加權(quán)平均資本成本（WACC）來(lái)衡量一家企業(yè)的股權(quán)成本與債務(wù)成本。

t：稅率 D:債務(wù) E：股本 D+E:資本結(jié)構(gòu)

由于稅盾效應(yīng)，在考慮企業(yè)債務(wù)總成本時(shí)，須考慮稅收帶來(lái)的影響，利息費(fèi)用屬于稅前可剔除項(xiàng)目，一定程度上會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)成本。

三、資產(chǎn)負(fù)債表的靈活性

債務(wù)融資具有短期性、負(fù)擔(dān)性、流動(dòng)性等特點(diǎn)。債務(wù)成本往往與債務(wù)工具所允許的靈活性成反比。銀行貸款是成本較低的債務(wù)融資工具，與此同時(shí)，受制于契約的規(guī)定，往往將某些財(cái)務(wù)比率維系在特定范圍內(nèi)。同時(shí)，債務(wù)融資還有限制性契約規(guī)定，防止借方信用惡化的信貸條款和債券協(xié)議中的規(guī)定。股權(quán)融資沒(méi)有強(qiáng)制性定期還款付息要求，也無(wú)需做出定期付款的書面承諾，將投資者與企業(yè)的利益增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)同向化。與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資可以為發(fā)行者提供更大的使用靈活性。

四、對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響

信用評(píng)級(jí)為某個(gè)獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一家企業(yè)完全、及時(shí)償還其債務(wù)的能力和意愿的評(píng)測(cè)。幾乎每一家公開發(fā)行債券的企業(yè)會(huì)獲得一個(gè)評(píng)級(jí)。通常來(lái)說(shuō)，如果一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)越好，資產(chǎn)基礎(chǔ)越雄厚，現(xiàn)金流越穩(wěn)定，其發(fā)行的債券會(huì)獲得較高評(píng)級(jí)，因?yàn)槠溆休^好的預(yù)期償還已發(fā)行的債務(wù)。相反，如果一家企業(yè)資產(chǎn)基礎(chǔ)薄弱，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，那么它很難獲得一個(gè)高的信用評(píng)級(jí)。對(duì)于一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，在同樣的資產(chǎn)基礎(chǔ)和預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的情況下，其債務(wù)融資所占資本結(jié)構(gòu)越大，會(huì)增加其債務(wù)償還的壓力，資產(chǎn)基礎(chǔ)和預(yù)計(jì)現(xiàn)金流所要支持的債務(wù)就越多，增加其不穩(wěn)定性，對(duì)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生一定影響。因?yàn)楣蓹?quán)融資資金使用靈活，發(fā)行人沒(méi)有到期還本付息的壓力，與債務(wù)融資相比，對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響較小。

五、稅前可扣除性

債務(wù)成本在稅前支付，而股權(quán)成本在稅后支付，如果企業(yè)要向股東和債權(quán)人支付相同的收益，則需生產(chǎn)更多的利潤(rùn)，這就是稅盾效應(yīng)。由于稅盾效應(yīng)的存在，使得債務(wù)融資優(yōu)于股本融資。

六、契約性約束和強(qiáng)制性現(xiàn)金支付

股權(quán)融資具有更大的靈活性且無(wú)需面臨強(qiáng)制性現(xiàn)金支付條款；而債權(quán)人為保障自身權(quán)益往往會(huì)限制債務(wù)人的活動(dòng)，使債務(wù)人受制于一些契約性條款和限制性條款，債權(quán)人在得到安全性的同時(shí)損失了部分收益，債務(wù)人需定期償還債務(wù)人利息且期末償還本金。

對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，如果其股價(jià)處于較高水平，那么收購(gòu)方會(huì)傾向于選擇股權(quán)融資；從被收購(gòu)公司來(lái)看，股東預(yù)期收購(gòu)公司股價(jià)上漲，那么其也會(huì)傾向于選擇股權(quán)而非現(xiàn)金。另外，稅收敏感性股東也會(huì)傾向于股票，因?yàn)檫@可以延遲資本利得稅的支付。實(shí)際情況下，從并購(gòu)宣布之日起到并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束，整個(gè)期間目標(biāo)公司股東對(duì)收購(gòu)公司的信心及預(yù)期隨著收購(gòu)方股價(jià)的波動(dòng)而波動(dòng)，因此目標(biāo)公司股東更傾向于現(xiàn)金。

收購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)方要綜合考慮每股收益增厚/稀釋、資本成本、稅盾效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表的靈活性、對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響以及目標(biāo)公司股東的偏好等因素來(lái)制定自己的融資計(jì)劃，在保證并購(gòu)行為成功最大化的前提下使融資成本達(dá)到最小化。

[1]Joshua Rosenbaum,Joshua Pearl著.劉振山，曹建海譯.投資銀行 估值、杠桿收購(gòu)、兼并與收購(gòu)[M].機(jī)械工業(yè)出版社，2014.