管理者的過度自信真的“非理性”嗎？

宋斯奇

謀求利益的極致使得我們將發(fā)展的目光逐漸從單一的方向轉(zhuǎn)向多方向共同融合，人作為其中關(guān)鍵一環(huán)發(fā)揮著不可小視的作用。在傳統(tǒng)金融中，人都是“完全理性”的，對信息的獲取和決策的制定均達(dá)到最理想的狀態(tài)，而在個(gè)性化的當(dāng)今，現(xiàn)實(shí)企業(yè)管理活動(dòng)中的主體卻往往s之相去甚遠(yuǎn)。“完全理性人”的前提假設(shè)只會(huì)阻礙金融理論的進(jìn)步，建立在行為金融學(xué)上，對于管理者“非理性”的研究，特別是對于管理者過度自信的研究孕育而生。

企業(yè)謀求戰(zhàn)略、擴(kuò)張不斷兼并收購，企業(yè)尋求進(jìn)步、提舟不斷加強(qiáng)自身管理，許多經(jīng)濟(jì)決策無法從單方面來定性。同時(shí)，萬事萬物都具有兩面性，已發(fā)展的眼光對待每一件事物才能了解它最終凌駕之上。反觀中外文獻(xiàn)對于管理者過度自信的研究，其對于收益風(fēng)險(xiǎn)的“非理性”估計(jì)已經(jīng)成為專家學(xué)者的共識(shí)，但隨著公司對于公司管理能力的不短加強(qiáng)，內(nèi)部控制的提升，從管理者的并購決策入手，管理者的過度自信真的“非理性”嗎？

過度自信 內(nèi)部控制 并購溢價(jià)

文獻(xiàn)綜述

何為管理者的過度自信？簡單來說就是在研究管理者的經(jīng)濟(jì)行為時(shí)，不應(yīng)僅注重理論及模型上的分析，還應(yīng)對投資者自身的內(nèi)在因素加以考慮和分析。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn).管理者過度自信通常表現(xiàn)為管理者高估企業(yè)未來的經(jīng)營收益和公司價(jià)值，而低估公司將面臨的收益波動(dòng)性和損失，使得管理者對預(yù)期收益及損失的態(tài)度不對稱，使得企業(yè)會(huì)計(jì)政策的選擇也會(huì)出現(xiàn)不對稱，與會(huì)計(jì)核算穩(wěn)健性原則相悖。

企業(yè)并購是企業(yè)為謀求進(jìn)步、擴(kuò)張的重要組成形式，是在詳細(xì)考量企業(yè)未來盈利能力、戰(zhàn)略，認(rèn)識(shí)到企業(yè)所處在的市場壁壘等多方面因素之后實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展的重要途徑。Roll Richard（1986）提出“自大假說”認(rèn)為管理者在實(shí)施并購時(shí)，由于存在自大心理，高估公司未來的盈利能力，支付超過目標(biāo)公司價(jià)值的溢價(jià)，而最終導(dǎo)致并購沒有產(chǎn)生相應(yīng)的協(xié)同價(jià)值。過度自信的管理者容易高估并購實(shí)施后所能帶來的經(jīng)營收益，低估并購過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而愿意較高的并購溢價(jià)完成交易。

如何防范管理者在并購中出現(xiàn)過度自信行為？內(nèi)部控制作為企業(yè)應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，在現(xiàn)代公司治理實(shí)踐中不斷受到重視和強(qiáng)化。良好的內(nèi)部控制對高管過度自信行為具有監(jiān)督和糾正作用，內(nèi)部控制作為公司治理的主要內(nèi)容，會(huì)通過抑制管理者權(quán)利自由度和控制能力來降低管理者的控制幻覺，從而降低其過度自信程度（蔚風(fēng)英，2015）。李娜、孫文剛（2015）等研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信很大程度上是無意之舉，但過度自信的主觀行為卻會(huì)導(dǎo)致弱化內(nèi)部控制效果的客觀現(xiàn)實(shí)。

研究設(shè)計(jì)

由于信息不對稱，管理者在做出決策前可能掌握不同的信息，如出于公司戰(zhàn)略考量，業(yè)務(wù)需要的公司內(nèi)部信息或是外界不以獲取的信息，同時(shí)對于相同信息的理解偏差，使得管理者和其他信息使用者對信息產(chǎn)生不同的認(rèn)識(shí)。管理者還可能對新興市場的預(yù)判，做出不被外界看好的決策。當(dāng)管理者做出了外界認(rèn)為的過度自信的決策時(shí)，管理者可能是出于自己對不同信息的掌握做出的“理性”決策，也可能是低估風(fēng)險(xiǎn)高估收益的過度自信決策。

以并購溢價(jià)與內(nèi)部控制兩個(gè)維度來反觀管理者過度自信，現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍支持過度自信的管理者會(huì)在并購決策中會(huì)高估收益低估風(fēng)險(xiǎn)從而以較高的溢價(jià)完成并購，同時(shí)，內(nèi)部控制對于高管過度自信具有監(jiān)督、糾正的作用。因此我們構(gòu)建如下貝葉斯模型來進(jìn)行分析。

Xi表示內(nèi)部控制情況的區(qū)間，i表示內(nèi)部控制事件。P（x=xi）表示這個(gè)內(nèi)部控制情況出現(xiàn)的概率∑p（x=xi）=1

y表示發(fā)生并購溢價(jià)的事件。本研究的目的是為了得到P（X=Xi|Y=y）。表示在發(fā)生并購溢價(jià)的情況下，事件xi即內(nèi)部控制情況發(fā)生的概率，也可以理解為這個(gè)內(nèi)部控制情況的區(qū)間對并購溢價(jià)的貢獻(xiàn)。出現(xiàn)的可能性越高，說明這個(gè)內(nèi)部控制情況區(qū)間的貢獻(xiàn)越大，可以得到在這種內(nèi)部情況之下，管理者的決策到底是理性還是非理眭。

國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行并購主要是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來進(jìn)行，并且在協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)主要是以凈資產(chǎn)作為交易雙方定價(jià)淡判的基準(zhǔn)，因此國內(nèi)學(xué)者唐宗明和蔣位（2002）根據(jù)我國資本市場的特殊情況，將凈資產(chǎn)作為溢價(jià)的測量基準(zhǔn)，本文沿用國內(nèi)學(xué)者的這種測量方法。

并購溢價(jià)PRE=（交易總價(jià)-交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)）/交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)

目前國內(nèi)外對于內(nèi)部控制質(zhì)量的度量，可以分為以下四類。第一類，會(huì)計(jì)師事務(wù)所通過審計(jì)是否披露了企業(yè)內(nèi)部控制的相關(guān)信息。第二類，通過問卷進(jìn)行調(diào)查。第三類，結(jié)合公司內(nèi)外兩方面來評價(jià)內(nèi)部控制。第四類，基于內(nèi)部控制目標(biāo)的評價(jià)方法。這些方法都存在一定的問題。除了以上對于內(nèi)部控制界定之外，DIB迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理水平數(shù)據(jù)庫也對各個(gè)上市企業(yè)的內(nèi)部控制情況進(jìn)行的披露。但是該庫發(fā)展的時(shí)間有限，部分企業(yè)的數(shù)據(jù)不完全所以采用基于內(nèi)部控制目標(biāo)指數(shù)的評價(jià)方法綜合評定企業(yè)的內(nèi)部控制。

因?yàn)檫@五個(gè)目標(biāo)數(shù)值差距比較大，為了讓數(shù)據(jù)具備可比性，所以對這五個(gè)目標(biāo)的數(shù)據(jù)作（0，1）標(biāo)準(zhǔn)化處理，即數(shù)值越接近于1內(nèi)部控制越有效，越趨于0則內(nèi)部控制越無效，然后按照算數(shù)平均法計(jì)算出內(nèi)部控制的目標(biāo)指數(shù)。

以證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)劃分得到行業(yè)平均內(nèi)部控制目標(biāo)指數(shù)為判定依據(jù)判定企業(yè)內(nèi)部控制的程度，將企業(yè)的內(nèi)部控制劃分為高效與低效兩個(gè)方面。內(nèi)部控制高效的包括內(nèi)部控制目標(biāo)指數(shù)大于行業(yè)內(nèi)部控制目標(biāo)指數(shù)的企業(yè)，內(nèi)部控制低效的包括內(nèi)部控制目標(biāo)指數(shù)小于行業(yè)內(nèi)部控制目標(biāo)指數(shù)的企業(yè)及報(bào)告目標(biāo)審計(jì)意見類型為非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的企業(yè)。

選取2014年滬深兩市A股上市公司為研究對象，為了保證數(shù)據(jù)的適用性和準(zhǔn)確性，在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上按照如下條件對樣本進(jìn)行逐年篩選：一是，由于金融行業(yè)與其他行業(yè)適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差異，相關(guān)指標(biāo)不具有可比眭，因此剔除金融保險(xiǎn)類公司樣本；二是，防止異常財(cái)務(wù)狀況對結(jié)論的影響，剔除S、ST及等經(jīng)濟(jì)形式不好的公司；三是，剔除主要數(shù)據(jù)缺失的樣本。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

數(shù)據(jù)說明

通過數(shù)據(jù)的搜集處理，最終得到可用的數(shù)據(jù)共939條。其中出現(xiàn)溢價(jià)并購的事件共有303件，占總比的32.2684%；沒有出現(xiàn)溢價(jià)并購的事件共636件，占總比的67.7316%。通過搜集的數(shù)據(jù)可以計(jì)算出在不同內(nèi)部控制情況下的并購情況，即先驗(yàn)概率。在企業(yè)內(nèi)部控制高效的379起并購事件中，企業(yè)進(jìn)行溢價(jià)并購的事件達(dá)到了117起，占總比的38.6139%；企業(yè)沒有進(jìn)行溢價(jià)并購的事件有262起，占總比的61.3861%。在企業(yè)內(nèi)部控制低效的560起并購事件中，企業(yè)進(jìn)行溢價(jià)并購的事件達(dá)到了186起，占總比的33.2143%；企業(yè)沒有進(jìn)行溢價(jià)并購的事件有374起，占總比的66.7857%。利用貝葉斯分析法，將收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理得到后驗(yàn)概率，得到如下先驗(yàn)概率表格。

利用貝葉斯公式：得到后驗(yàn)概率：P（X=）=44.8437%；P（X=）=55.1563%、

通過以上得到的后驗(yàn)概率可知，在2014年的數(shù)據(jù)可得的并購數(shù)據(jù)中，在企業(yè)出現(xiàn)溢價(jià)并購的情況下，有44.84%的概率其公司的內(nèi)部控制情況高效，這說明在當(dāng)管理者做出并購溢價(jià)決策時(shí)，有很大的可能眭其企業(yè)的內(nèi)部控制高效。按照先前學(xué)者對于內(nèi)部控制與管理者過度自信的研究，內(nèi)部控制對高管過度自信具有監(jiān)督和糾正作用，從而使得管理者謹(jǐn)慎估計(jì)并購實(shí)施后所能帶來的經(jīng)營收益，重新評估并購過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，這與我們得到的結(jié)果存在些許差異。因此更具貝葉斯分析結(jié)果對管理者的過度自信進(jìn)行二次定義：當(dāng)企業(yè)在并購活動(dòng)中溢價(jià)并購時(shí)，企業(yè)的內(nèi)部控制高效則認(rèn)為管理者的過度自信是相對“理性”的；當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制低效時(shí)，則認(rèn)為管理者的過度自信是相對“非理性”的。

以公司業(yè)績增長為支撐對管理者過度自信的理性與否進(jìn)行驗(yàn)證。由于企業(yè)并購活動(dòng)的特殊性，并購涉及到企業(yè)的擴(kuò)張及戰(zhàn)略經(jīng)營，是企業(yè)的一項(xiàng)重大決策，所以并購?fù)瓿珊髸?huì)對企業(yè)造成業(yè)績相關(guān)的影響，所以取并購前后兩年的業(yè)績增長情況來判斷，即營業(yè)收入增長率。

其中T為并購發(fā)生的年份，T-1為并購事件發(fā)生前一年，T+l為并購后一年，Rl為并購事件發(fā)生前營業(yè)收入增長率，R2為并購事件發(fā)生后營業(yè)收入增長率，同時(shí)由此可以推算出并購發(fā)生前后營業(yè)收入增長率的變化情況，即。通過對數(shù)據(jù)的重新處理，得到2014年可用的存在并購事件且出現(xiàn)溢價(jià)并購共290條數(shù)據(jù)，其中符合條件的企業(yè)內(nèi)部控制高效的并購事件共111起，企業(yè)內(nèi)部控制低效的并購事件共179起，得到不同內(nèi)部控制情況下業(yè)績變化情況的均值如下表所示。

從上表中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)進(jìn)行溢價(jià)并購決策時(shí)，內(nèi)部控制作為一項(xiàng)企業(yè)的應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，對管理者的過度自信會(huì)造成一定的影響。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制目標(biāo)指數(shù)較高時(shí)，良好的內(nèi)部控制舉措會(huì)使得管理者對決策更加謹(jǐn)言慎行，此時(shí)做出的溢價(jià)并購決策并非管理者非理性，而內(nèi)部控制指數(shù)較低時(shí)，內(nèi)部控制舉措對管理者的約束力降低，使得管理者對決策的思量不周，產(chǎn)生非理性的管理者過度自信。從并購前后營業(yè)收入增長情況可以看出，內(nèi)控高效的企業(yè)在進(jìn)行溢價(jià)并購后，業(yè)績得到了一定的增長，并購后營業(yè)收入增長率相比并購前增長了近45.56%，其業(yè)績增長情況的變化呈現(xiàn)出一種良性的增長情況。而內(nèi)部控制低效的企業(yè)在進(jìn)行溢價(jià)并購后，營業(yè)收入增長率出現(xiàn)了下滑，下滑幅度高達(dá)71.96%。以上數(shù)據(jù)也佐證開始對于管理者過度自信的發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理者出現(xiàn)過度自信決策時(shí).不能單純認(rèn)為管理者的決策會(huì)與理性決策之間存在偏頗，管理者做出的過度自信決策可能是基于跟多方面考慮得出的理性的決策，同時(shí)從數(shù)據(jù)中也發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制對高管過度自信具有監(jiān)督和糾正作用。

研究結(jié)論

管理者的過度自信決策并非非理性，那這又是什么原因所造成？在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，資本市場是不完全的，各個(gè)市場參與者享有的信息是不對稱的。就企業(yè)并購來說，在并購過程中，由于并購雙方對于信息的掌握是不對稱的，收購企業(yè)總是處于信息不利的地位。正是由于信息的不對稱，收購企業(yè)的管理者對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的判斷往往難以非常準(zhǔn)確，這就構(gòu)成目標(biāo)企業(yè)與收購企業(yè)之間的信號(hào)傳遞博棄。同時(shí)由于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張、業(yè)務(wù)的拓寬、領(lǐng)域的躋身或者其他戰(zhàn)略性的考量，對被并購企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性兼并，使得并購企業(yè)給出一個(gè)高于被并購企業(yè)價(jià)值的價(jià)格，從而提高并購效率。管理者的并購決策可能由衷地是為了股東的利益最大化，但由于資本市場的信息不對稱，投資者無法了解公司的內(nèi)部信息，而管理者能夠掌握投資者所無法了解的有價(jià)值信息，這使得外部股東對并購價(jià)格產(chǎn)生疑惑，看不到并購決策中的理性成分。Hahnemann& Tversky（1974）指出，個(gè)人在面對不確定結(jié)果做出預(yù)期時(shí)，常常違背貝葉斯法則或其他關(guān)于概率的理論，容易讓人聯(lián)想到的事情會(huì)讓人認(rèn)為這件事情常常發(fā)生。投資者面對企業(yè)有限的信息的同時(shí)不能從記憶中獲得決策所需要的全部信息，然而過度自信的管理者常常被認(rèn)為會(huì)高估自己所獲得的信息，在信息加工時(shí)往往會(huì)出現(xiàn)低估潛在風(fēng)險(xiǎn)、高估協(xié)同收益的情況，所以投資者也會(huì)對溢價(jià)并購的決策產(chǎn)生非理性的心理偏差。

研究管理者的過度自信決策不能一概而論，而應(yīng)該分清管理者過度自信決策的真實(shí)動(dòng)機(jī)，可以從多個(gè)維度來觀察綜合判定決策的理性與否。通過企業(yè)在并購事件中做出的并購溢價(jià)決策，引入內(nèi)部控制作為另外一個(gè)維度來觀察管理者的決策行為，可以發(fā)現(xiàn)以往被學(xué)者們認(rèn)為的非理性的過度自信決策并非真的非理性。從研究者發(fā)現(xiàn)完善的內(nèi)部控制可以減少管理者決策的非理性，有效的對管理者進(jìn)行監(jiān)督，完善的內(nèi)部控制可以幫助投資者看清管理者決策的理性與否，幫助投資者更好的做出投資決策，使得投資環(huán)境趨于良性。同時(shí)對管理者過度自信的區(qū)分可以使我們更好的對管理者的行為進(jìn)行研究，不斷完善研究的體系。

[1]胡振，臧日宏.金融素養(yǎng)過度自信影響股票市場參與嗎？——基于中國城鎮(zhèn)家庭的微觀數(shù)據(jù)[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2016，31（06）：101-111.

[2]李娜，孫文剛.管理者過度自信對內(nèi)部控制效果影響的研究——基于2011-2014年面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].會(huì)計(jì)之友，2015（17）：77-80.

[3]蔚風(fēng)英，林愛梅.內(nèi)部控制有效性影響因素研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2015（18）：87-90.

[4]黃本多，干勝道.自由現(xiàn)金流量、并購溢價(jià)與我國上市公司并購績效的實(shí)證研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2009，23（04）：139-143.

[5]陳漢文，張宜霞.企業(yè)內(nèi)部控制的有效性及其評價(jià)方法[J].審計(jì)研究，2008（03）：48-54.

[6]唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002（04）：44-50+94.

[7]丁東洋，周麗莉，劉樂平.貝葉斯方法在信用風(fēng)險(xiǎn)度量中的應(yīng)用研究綜述[J]：42-56

[8]鄒彩芬.關(guān)于并購溢價(jià)決定因素的實(shí)證分析[J].財(cái)會(huì)月刊，2012（36）