通脹、房價膨脹與貨幣政策

陳利鋒

（中共廣東省委黨校 經(jīng)濟學(xué)教研部，廣東 廣州510053）

一、引 言

自上個世紀住房商品化改革以來，隨著我國社會、經(jīng)濟的發(fā)展以及城市化的不斷推進，我國商品房價格不斷上升，“高房價”已經(jīng)成為社會各界的共識。然而，在伴隨我國房價不斷上升的過程中，尤其是近些年來，我國的物價水平或者通脹也呈現(xiàn)快速上升的趨勢。通脹和房價與我國居民的主觀幸福感或者福利損失密切相關(guān)。一個明顯的直覺是，通脹降低了居民收入的購買能力，進而降低了居民的消費能力；而高房價使得居民為了購房而不得不將更多的收入用于支付首付或者購房儲蓄，進而也降低了居民的消費。林江等［1］114－120的研究發(fā)現(xiàn)城市高房價對于城市居民的幸福感具有顯著性效應(yīng)。正是基于這一現(xiàn)實，2011年來，我國政府不斷加強對房地產(chǎn)市場的調(diào)控。那么，在通脹和高房價背景下，貨幣政策應(yīng)該進行怎樣的調(diào)整以實現(xiàn)降低社會福利損失與調(diào)控房價的目的呢？

基于這一思路，本文構(gòu)建了一個包含普通消費品部門與房地產(chǎn)部門的多部門新凱恩斯主義貨幣政策動態(tài)隨機一般均衡模型（New Keynesian Monetary Policy Dynamic Stochastic General Equilibrium，即NKMP－DSGE），并基于這一模型考察通脹與房價膨脹（Housing Price Inflation）背景下的我國最優(yōu)貨幣政策。然而，在包含房地產(chǎn)部門的DSGE 模型中考察貨幣政策首先遇到的難題是，貨幣政策是否應(yīng)該對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)。已有的研究盡管對這一問題進行了較為深入的分析，但所得到的結(jié)論可謂眾說紛紜。部分研究者認為如果貨幣政策對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)，那么這一機制將會引起產(chǎn)出的波動，進而不利于我國經(jīng)濟的增長；而另一些研究者則認為房價的波動不利于經(jīng)濟穩(wěn)定，因而貨幣政策應(yīng)該對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)。不過，已有的研究大多基于單一房地產(chǎn)部門建模，進而忽略了房地產(chǎn)部門與普通消費品部門之間的差異，這顯然與現(xiàn)實不符。本文所構(gòu)建的包含房地產(chǎn)部門的多部門NKMP－DSGE 模型則克服了這一不足。基于這一模型，貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，緊縮性貨幣政策對于我國房地產(chǎn)市場具有顯著性影響，這一發(fā)現(xiàn)為貨幣政策影響房地產(chǎn)市場提供了理論上的依據(jù)。在此基礎(chǔ)上，通過比較不同貨幣政策機制引起的社會福利損失，本文發(fā)現(xiàn)相對于對產(chǎn)出缺口和通脹做出反應(yīng)的貨幣政策機制而言，同時對房地產(chǎn)部門產(chǎn)出與房價膨脹做出反應(yīng)的貨幣政策機制具有更小的社會福利損失。由于新凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)往往以社會福利損失的大小作為評價貨幣政策機制優(yōu)劣的準(zhǔn)則，因而本文的研究表明，盯住房價與增加房地產(chǎn)供給的貨幣政策機制是最優(yōu)的。

與已有的研究相比，本文主要做了如下幾個方面的工作：第一，已有的房地產(chǎn)動態(tài)隨機一般均衡模型（Housing Dynamic Stochastic General Equilibrium，簡稱HDSGE）如Iacoviello［2］739－764、Iacoviello和Neri［3］125－164等采用的是單一房地產(chǎn)部門的建模方法，而本文采用的是包含房地產(chǎn)部門與普通消費品部門的多部門模型；第二，與陳利鋒［4］相比，本文考察了通脹與房價膨脹下的中國最優(yōu)貨幣政策。本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分構(gòu)建一個包含房地產(chǎn)部門與普通消費品部門的多部門NKMP－DSGE 模型；第三部分對模型進行參數(shù)化和動態(tài)分析；最后是本文的結(jié)論。

二、模型與假設(shè)

本部分建立一個包含代表性家庭、普通消費品生產(chǎn)部門企業(yè)、房地產(chǎn)部門生產(chǎn)企業(yè)以及政府的NKMP－DSGE模型。家庭的目標(biāo)為效用的最大化，不過，與單部門模型不同，家庭的效用函數(shù)中包含了住宅消費。在家庭的效用函數(shù)中引入住宅消費的原因在于Davis和Heathcote［5］使用美國家戶的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)并進行經(jīng)驗研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)家戶的住宅面積對于家戶的效用具有顯著性影響；而林江等［1］114－120則發(fā)現(xiàn)住房對于居民的幸福感存在顯著效應(yīng)。家庭成員可以選擇在任一部門工作。兩部門中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)雇傭家庭提供的勞動，并采用一定的技術(shù)進行生產(chǎn)。不過，差異性產(chǎn)品使得兩部門中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)品的定價上具有一定的壟斷勢力，進而可以調(diào)整價格實現(xiàn)利潤的最大化。政府是貨幣政策的制定者，進而通過貨幣政策實現(xiàn)對整體經(jīng)濟調(diào)控的目的。定義任意變量為對應(yīng)的變量Xt對其穩(wěn)態(tài)Xss的對數(shù)偏離，即＝lnXt－lnXss。具體的，本部分建立如下NKMP－DSGE模型：

以上模型中，式（1）反應(yīng)了兩部門的聯(lián)系；式（2）（3）為兩部門最優(yōu)勞動力雇傭條件；式（4）為動態(tài)IS曲線；式（5）為實際房價動態(tài)方程；式（6）為兩部門生產(chǎn)函數(shù)；式（7）為新凱恩斯主義菲利普斯曲線（NKPC）與帶房價的新凱恩斯主義菲利普斯曲線（NKHPC）；式（8）為基準(zhǔn)貨幣政策方程；式（9）為房地產(chǎn)部門的市場均衡條件；式（10）為外生沖擊。

依據(jù)Woodford［6］，本文采用對效用函數(shù)高階逼近的方法得到如下社會福利損失函數(shù)

其中參數(shù)λ1＝（1－βθp）（1－θp）／θpΛ1，Λ1＝αγ／（α＋（1－α）εC），κ1＝γ（1＋η）／α，κ2＝α（1－γ）（1＋η）／γ，λ2＝（1－βθp）（1－θp）／θpΛ2，Λ2＝α（1－γ）／γ（α＋（1－α）εH）。因此，每期平均社會福利損失為

由于方差表示的是變量的波動，因而式（12）表明，社會福利損失來源于通脹、產(chǎn)出、房地產(chǎn)部門（即住宅商品）產(chǎn)出以及房價的波動。顯然，在包含房地產(chǎn)市場的NKMP－DSGE 模型中，政府采用對通脹和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)的政策機制，盡管有利于物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長，但可能引起房地產(chǎn)市場產(chǎn)出和房價的較大波動，進而也可能引起較大的社會福利損失?；谝陨戏治隹芍谖窗康禺a(chǎn)部門的NKMP－DSGE 模型進行的貨幣政策分析可能低估了我國實際社會福利損失，因而所得到的結(jié)論可能存在一定的偏誤。

三、模型的參數(shù)化與動態(tài)分析

基于第二部分的模型設(shè)定，本部分首先對模型進行校準(zhǔn)，然后采用脈沖響應(yīng)函數(shù)與社會福利損失分析的方法對模型進行動態(tài)分析。

（一）校準(zhǔn)

依據(jù)He，et al.［7］使用中國數(shù)據(jù)估計的結(jié)果，本文選取η＝6.16、α＝0.4、β＝0.98，δh＝0.04。依據(jù)王文甫［8］，本文選取價格剛性θp＝0.75、不同普通消費品的替代彈性εc＝1.533 0。已有的文獻并未對住宅商品生產(chǎn)的不同中間投入的替代彈性（εh）進行類似的估計，Sa和Wieladek［9］將這一參數(shù)取值在6至11之間。基于此，本文將這一參數(shù)設(shè)定為6。復(fù)合消費參數(shù)γ反映了普通消費品消費支出在家庭開支中的比重。Iacoviello［2］739－764、Iacoviello 和Neri［3］125－164選 取這一參數(shù)為0.9，但是由于中國的文化傳統(tǒng)強調(diào)“安居樂業(yè)”即只有先安居才能樂業(yè)，這一觀念為中國居民普遍接受。因此，本文參考譚正勛和王聰［10］選取這一參數(shù)為0.6，并且模型對于這一參數(shù)的取值并不敏感。依據(jù)劉斌［11］，本文選取技術(shù)沖擊持續(xù)性和標(biāo)準(zhǔn)差分別為ρa＝0.75 和σa＝0.12；貨幣政策沖擊持續(xù)性和標(biāo)準(zhǔn)差分別為ρυ＝0.89和συ＝0.28。依據(jù)陸軍與鐘丹［12］以及陳利鋒和范紅忠［13］的估計結(jié)論，選取泰勒規(guī)則參數(shù)φy＝0.5、φπ＝0.1。其余的結(jié)構(gòu)性參數(shù)均可由以上結(jié)構(gòu)性參數(shù)表示出來，詳細的模型參數(shù)化與校準(zhǔn)的結(jié)果見下表1。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)值

在模型結(jié)構(gòu)性參數(shù)校準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，本文進一步考察外生沖擊對于本文主要宏觀經(jīng)濟變量的沖擊性效應(yīng)。并基于模型校準(zhǔn)的參數(shù)，結(jié)合社會福利損失函數(shù)方程（12）考察了外生技術(shù)沖擊、外生貨幣政策沖擊以及模型整體的社會福利損失。

（二）外生沖擊的效應(yīng)

基于模型校準(zhǔn)的結(jié)果，通過求解NKMPDSGE模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來得到外生貨幣政策沖擊對于普通消費品產(chǎn)出、住宅部門產(chǎn)出、通貨膨脹、房價膨脹以及兩個不同生產(chǎn)部門工人的實際工資等主要宏觀經(jīng)濟變量的影響。

圖1給出了緊縮性貨幣政策沖擊下各個主要宏觀經(jīng)濟變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)。緊縮性貨幣政策沖擊引起了通貨膨脹率與房價膨脹率的下降，進而提高了普通消費品與住宅生產(chǎn)部門工人的實際工資。當(dāng)然，緊縮性的貨幣政策沖擊提高了企業(yè)籌資的難度與成本，進而可能會通過信貸渠道影響房地產(chǎn)部門和普通消費品生產(chǎn)部門的投資與生產(chǎn)，因而導(dǎo)致了兩個部門產(chǎn)出水平的下降。圖1還表明相對于其他變量，緊縮性貨幣政策沖擊對于兩個部門產(chǎn)出水平的沖擊性效應(yīng)具有更長的持續(xù)性：二者均在大約經(jīng)歷了20個時期之后才逐漸收斂至各自的穩(wěn)態(tài)。

貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，貨幣政策沖擊對于房地產(chǎn)市場產(chǎn)出和房價均具有顯著性影響［14］，這一事實為通過貨幣政策影響房地產(chǎn)市場提供了理論上的依據(jù)。因此，當(dāng)房地產(chǎn)市場由于外生沖擊出現(xiàn)波動時，政府可以采用貨幣政策穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，進而達到穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的最終目標(biāo)。2008年至2010年世界性金融危機期間，我國政府正是通過非常規(guī)貨幣政策（Unconventional Monetary Policy）即“四萬億”形成的正向沖擊抵消了逆向外生沖擊引起的房地產(chǎn)市場波動，進而實現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定［15］。

圖1 貨幣政策沖擊的效應(yīng)

（三）外生沖擊與社會福利損失

脈沖響應(yīng)函數(shù)給出了外生技術(shù)沖擊與貨幣政策沖擊對于主要宏觀經(jīng)濟變量的效應(yīng)。然而，外生沖擊會引起各個經(jīng)濟變量的波動，為了穩(wěn)定經(jīng)濟，政策制定者則需要采用特定的貨幣政策機制。NKMP－DSGE模型對于貨幣政策的評價往往依賴于對貨幣政策引起的社會福利損失的分析，依據(jù)式（12），通脹、產(chǎn)出、住宅商品產(chǎn)出以及房價膨脹等變量的變化會引起社會福利的變化。那么，這些外生沖擊對社會福利損失帶來了多大的影響呢？基于校準(zhǔn)的方程式（12），我們計算了不同外生沖擊帶來的社會福利損失。

表2 外生沖擊的社會福利損失

表2顯示技術(shù)沖擊引起的社會福利損失為0.281 4，緊縮性貨幣政策沖擊引起的社會福利損失（2.129 5）遠遠大于技術(shù)沖擊，原因在于任何貨幣政策沖擊都會對經(jīng)濟產(chǎn)生一定的“扭曲”。表2還顯示模型整體估算的社會福利損失為1.989 6，小于貨幣政策沖擊引起的社會福利損失，原因在于正向的技術(shù)沖擊部分抵消了貨幣政策沖擊的效應(yīng)。

（四）最優(yōu)貨幣政策分析

在基準(zhǔn)政策機制的基礎(chǔ)上，考慮一個對房地產(chǎn)部門產(chǎn)出與房價做出反應(yīng)的政策機制，即：

其中φh與φhp為利率對于住宅產(chǎn)出與房價膨脹的反應(yīng)系數(shù)，其取值與陳利鋒［4］相同。需要說明的是，備擇機制（13）下貨幣政策當(dāng)局對房地產(chǎn)市場的變化作出反應(yīng)；而在基準(zhǔn)政策機制下，貨幣政策當(dāng)局僅對普通消費品部門的變化作出反應(yīng)?；谑剑?2），可以通過比較基準(zhǔn)政策機制與備擇政策（13）的社會福利損失以考察不同政策機制的效果。結(jié)果顯示在表3中。

表3 基準(zhǔn)政策與備擇政策的社會福利損失

表3顯示出備擇政策引起了普通消費品部門產(chǎn)出與通脹更大的波動，但卻使得房地產(chǎn)部門產(chǎn)出與房價膨脹呈現(xiàn)出較小的波動。原因在于，相對基準(zhǔn)政策機制而言，備擇政策機制（13）使得貨幣政策當(dāng)局對于房地產(chǎn)部門的變化更為敏感。而基于社會福利損失估算的結(jié)果可以表明，備擇政策引起的社會福利損失相對較小。這一結(jié)論具有重要的政策含義，即在房地產(chǎn)市場調(diào)控過程中，單獨盯住房價或者單獨增加房地產(chǎn)部門產(chǎn)出（類似于增加保障房建設(shè)的政策）可能無法實現(xiàn)良好的政策效果，而應(yīng)該實行盯住房價與增加房地產(chǎn)部門產(chǎn)出（即增加供給）并重的貨幣政策機制。由于在我國現(xiàn)實經(jīng)濟運行過程中，基準(zhǔn)政策機制往往導(dǎo)致我國貨幣政策傾向于服務(wù)經(jīng)濟增長或?qū)?jīng)濟增長做出反應(yīng)［16］，顯然，本文的研究結(jié)論表明這一政策機制不利于房地產(chǎn)部門的穩(wěn)定和房地產(chǎn)市場調(diào)控，進而也不利于實現(xiàn)社會福利損失的最小化。

四、結(jié)論與展望

與已有的HDSGE 模型不同，本文構(gòu)建了一個包含普通消費品生產(chǎn)部門和房地產(chǎn)生產(chǎn)部門的多部門NKMP－DSGE 框架，并基于這一框架考察了外生沖擊的效應(yīng)、社會福利損失以及最優(yōu)貨幣政策。研究表明，我國貨幣政策對于房地產(chǎn)市場具有顯著性影響；并且采用同時對房價和房地產(chǎn)市場產(chǎn)出做出反應(yīng)的貨幣政策機制具有相對更小的社會福利損失。因此，在當(dāng)前我國樓市調(diào)控過程中，采用同時盯住住宅產(chǎn)出與房價的混合貨幣政策規(guī)則，一方面可以調(diào)控住宅供給，另一方面也能對房價進行控制，將有利于降低房地產(chǎn)市場調(diào)控政策引起的社會福利損失。

當(dāng)然，作為嘗試性的研究，本文的模型框架還存在很多可以進一步研究的地方。首先，本文通過將住房面積引入效用函數(shù)而將房地產(chǎn)部門引入模型，但事實上影響效用的可能除了住房面積外，還包含了住房質(zhì)量與住房的舒適程度等。在一個小型規(guī)模的DSGE 模型中由于多部門計算的復(fù)雜性以及數(shù)據(jù)的限制無法對這一問題進行量化分析；第二，本文基于封閉經(jīng)濟建模，而現(xiàn)實經(jīng)濟是開放的，關(guān)于這一方面的研究可以參考Christiano，et al.［17］；第三，由于房地產(chǎn)部門的產(chǎn)品包括住宅和商用建筑，本文僅考慮了住宅商品，而未考察商用建筑；最后，基于分析的便利性考慮，本文未考察家庭擔(dān)保約束等因素對于房地產(chǎn)部門產(chǎn)出和房價波動的影響，關(guān)于這一方面的研究可以參考Finnocchiaro和von Hendeken［18］。

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