匯率理論的演變?cè)u(píng)述與人民幣國(guó)際化借鑒

楊 琦，王 旭

（1.麗江師范高等專(zhuān)科學(xué)校，云南 麗江 674100；2.云南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650091）

匯率理論的演變?cè)u(píng)述與人民幣國(guó)際化借鑒

楊 琦1，王 旭2

（1.麗江師范高等專(zhuān)科學(xué)校，云南 麗江 674100；2.云南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650091）

匯率理論是開(kāi)放宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)核心，然而匯率理論與其他經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相比，其理論體系尚在完善中，匯率理論一直在隨時(shí)代的發(fā)展而不斷變遷。本文通過(guò)將經(jīng)濟(jì)邏輯和歷史邏輯相結(jié)合，梳理了匯率理論發(fā)展演變的軌跡，并對(duì)匯率理論演進(jìn)的原因進(jìn)行了分析評(píng)述。

匯率理論； 歷史邏輯； 理論演變

在“一帶一路”大戰(zhàn)略背景下，2015年6月，《亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行協(xié)定》在北京簽署，標(biāo)志著人民幣在現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系中的地位進(jìn)一步提升，這也是自從2005年7月我國(guó)開(kāi)始實(shí)施“有管理的浮動(dòng)匯率制”以來(lái)，人民幣向著自由可兌換的國(guó)際貨幣邁進(jìn)的一個(gè)重要事件。2005年至今的十年里，我國(guó)對(duì)人民幣進(jìn)行的匯率改革一直在進(jìn)行，其間經(jīng)歷自2008年以來(lái)金融危機(jī)的沖擊，不斷地改革使人民幣匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制逐步健全完善，人民幣可兌換程度和國(guó)際地位進(jìn)一步提升。在這樣的背景下，回顧匯率理論的演變，將助于理解匯率的本質(zhì)，從而幫助我們選擇合適的匯率理論指導(dǎo)匯率政策的制定和匯率制度的改革。

“匯率”的最基本含義是不同“貨幣的比價(jià)”，對(duì)于現(xiàn)代人而言，這是一個(gè)十分平常而普通的經(jīng)濟(jì)術(shù)語(yǔ)。但平常的事物背后卻往往有更深的本質(zhì)可以進(jìn)行探尋。“匯率”一詞既不是從來(lái)就有，可能也不會(huì)是一個(gè)將永遠(yuǎn)存在的概念。為了探討“匯率”的性質(zhì)和原因，產(chǎn)生了匯率決定理論和匯率制度選擇理論，然而與貨幣理論相比，匯率理論的歷史則顯得很短?？v觀(guān)世界經(jīng)濟(jì)史，“貨幣”是一個(gè)有幾千年歷史的經(jīng)濟(jì)名詞，可以追溯到5000多年前的美索不達(dá)米亞地區(qū)，而“匯率”這一概念的出現(xiàn)則只能追溯到近千年前，匯率理論的歷史則更短。匯率的出現(xiàn)最初起因于國(guó)際貿(mào)易，而隨著全球一體化進(jìn)程的深入，匯率理論早已超越貿(mào)易領(lǐng)域，其范疇也在不斷豐富和變化。然而，與其他經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相比，匯率理論也因?yàn)檫@種變化的存在，一直處在發(fā)展變遷中，尚未形成完整的、最終的理論體系。對(duì)于匯率理論變遷的原因探討，一個(gè)有效的方法就是結(jié)合不同匯率理論產(chǎn)生的背景，把歷史的邏輯和經(jīng)濟(jì)的邏輯相結(jié)合。本文將以這種視角對(duì)匯率理論的發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行梳理和評(píng)述。

匯率理論總體上可以分為兩大類(lèi)，第一類(lèi)研究匯率變化的原因，即匯率決定理論；第二類(lèi)研究匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響，即匯率制度選擇理論。

一、匯率決定理論的演進(jìn)

（一）19世紀(jì)：國(guó)際借貸理論

國(guó)際借貸理論是金本位制時(shí)期的用于分析匯率變化原因的一種分析框架，在紙幣流通時(shí)期，這一理論仍能很好地解釋匯率的變化。最初提出這一理論，并系統(tǒng)運(yùn)用國(guó)際收支解釋匯率變化的學(xué)者是英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈森，在戈森之后，同是英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的凱恩斯發(fā)展了國(guó)際借貸理論，提出了國(guó)際收支彈性分析和國(guó)際收支吸收論，將國(guó)際借貸說(shuō)運(yùn)用到了紙幣流通的條件中。國(guó)際借貸理論的系統(tǒng)描述出自戈森1861年出版的《外匯理論》，該書(shū)假定由商品貿(mào)易以及股票、債券等資本品買(mǎi)賣(mài)引起的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的變化是導(dǎo)致匯率變化的主要因素，進(jìn)入實(shí)際支付階段的本國(guó)對(duì)外國(guó)的負(fù)債如果大于本國(guó)對(duì)外國(guó)的應(yīng)收款項(xiàng)時(shí)，本國(guó)對(duì)外匯的需求就大于供給，本幣將貶值，反之，本國(guó)對(duì)外國(guó)的負(fù)債小于本國(guó)對(duì)外國(guó)的應(yīng)收款項(xiàng)時(shí)，本國(guó)對(duì)外匯的需求小于供給，本幣將升值。

（二）20世紀(jì)早期：購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論

用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）理論解釋匯率變化有悠久的歷史，但作為理論范式，則是在一戰(zhàn)之后，由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家G.卡賽爾于1922年在《貨幣與外匯理論》一書(shū)中提出。

購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)按是否將通貨膨脹納入研究范式來(lái)分，可將具體的表達(dá)形式分成絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)兩種不同形式。絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)所描述的是，兩國(guó)貨幣之比與兩國(guó)的價(jià)格之比相等時(shí)，則形成某一時(shí)點(diǎn)上的均衡匯率；絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)試圖說(shuō)明某一時(shí)點(diǎn)上決定匯率的基礎(chǔ)。相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)引入了價(jià)格因素，認(rèn)為國(guó)家間匯率的變動(dòng)與兩國(guó)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)幅度相等；相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)試圖解釋連續(xù)的時(shí)間段內(nèi)，匯率波動(dòng)的原因。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，如果一國(guó)匯率不受政府干預(yù)，那么長(zhǎng)期使國(guó)際收支得以平衡的均衡匯率將由該國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)決定，在浮動(dòng)匯率條件下的短期均衡匯率也將與長(zhǎng)期均衡匯率水平逐漸趨近。

（三）20世紀(jì)中期：利率平價(jià)理論

19世紀(jì)60年代，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈森首次描述了利率對(duì)即期匯率的影響，此后30年，德國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃爾塞·洛茨又對(duì)遠(yuǎn)期匯率受利息差的影響進(jìn)行了研究。到1923年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯將利差與即期和遠(yuǎn)期匯率的作用關(guān)系進(jìn)行了理論總結(jié)，初步構(gòu)建起了古典利率理論的分析框架。1937年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·艾因齊格通過(guò)其所著的《遠(yuǎn)期外匯理論》一書(shū)，最終完成了對(duì)古典利率平價(jià)理論的構(gòu)建。

利率平價(jià)理論的理論基礎(chǔ)是基于金融市場(chǎng)的套利活動(dòng)來(lái)考察匯率受資本流動(dòng)的影響，利率平價(jià)理論進(jìn)一步分，可按套利活動(dòng)是否進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，分為拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）與非拋補(bǔ)利率平價(jià)（UIP）兩種。非拋補(bǔ)的利率平價(jià)將匯率的變化歸因于由利率變化導(dǎo)致的市場(chǎng)對(duì)幣值的預(yù)期，拋補(bǔ)利率平價(jià)則試圖說(shuō)明在套利風(fēng)險(xiǎn)得到對(duì)沖的情況下，遠(yuǎn)期匯率是如何決定的。

（四）20世紀(jì)中后期：匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)理論

該理論出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代中期，較之傳統(tǒng)理論，其最大突破在于它將商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)，用一般均衡的方法分析匯率的決定。同時(shí)研究國(guó)內(nèi)國(guó)外市場(chǎng)時(shí)，存在一個(gè)市場(chǎng)替代程度的問(wèn)題，而僅研究國(guó)內(nèi)三個(gè)市場(chǎng)時(shí)，則又存在沖擊后調(diào)整速度不同步的問(wèn)題，由此引出了不同的資產(chǎn)市場(chǎng)理論。基于對(duì)國(guó)內(nèi)與國(guó)外資本品是否完全替代假設(shè)的不同，產(chǎn)生了貨幣分析法和資產(chǎn)組合分析法；基于商品市場(chǎng)價(jià)格是否具有完全彈性的不同假設(shè)，產(chǎn)生了彈性?xún)r(jià)格貨幣分析法與黏性?xún)r(jià)格貨幣分析法（匯率超調(diào)模型）。

二、匯率制度選擇理論的演進(jìn)

（一）20世紀(jì)50年代：關(guān)注固定與浮動(dòng)匯率制度的優(yōu)劣

1.歷史背景

20世紀(jì)50年代，隨著“馬歇爾”計(jì)劃中“廉價(jià)貨幣”政策的實(shí)施，大量美元涌入歐洲，產(chǎn)生了歐洲對(duì)美國(guó)的國(guó)際收支順差，削弱了市場(chǎng)對(duì)美元與黃金固定比價(jià)的信心。隨著1960年第一次美元危機(jī)爆發(fā)，布雷頓森林體系下的固定匯率制受到動(dòng)搖，匯率理論自然開(kāi)始關(guān)注固定與浮動(dòng)匯率制度孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題。

2.主要的理論觀(guān)點(diǎn)

匯率制度的成本――收益論

金德?tīng)柌瘢↘indleberger）等一些學(xué)者認(rèn)為匯率固定可以減少匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而讓國(guó)際經(jīng)貿(mào)往來(lái)有一個(gè)穩(wěn)定的價(jià)格環(huán)境，由此可以獲得更高的國(guó)際資源配置效率，推動(dòng)相關(guān)各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而浮動(dòng)匯率制下的價(jià)格波動(dòng)則會(huì)加深國(guó)際經(jīng)貿(mào)往來(lái)的不確定性，扭曲價(jià)格信號(hào)和資源配置，本幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值還將因?yàn)榧喰?yīng)的作用，使國(guó)際物價(jià)水平不斷上升。

而弗里德曼（Friedman）則認(rèn)為，固定匯率會(huì)導(dǎo)致匯率嚴(yán)重高估或低估，造成國(guó)際收支失衡，而浮動(dòng)匯率制能提供有效的國(guó)際收支調(diào)節(jié)體系。米德（Meade）的研究則進(jìn)一步把浮動(dòng)匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的好處歸納為：匯率浮動(dòng)不但可以靈活地調(diào)節(jié)國(guó)際商品的相對(duì)價(jià)格，而且可以為私人部門(mén)投機(jī)資金提供靈活高效的調(diào)節(jié)手段。約翰遜（Johnson，1973）在題為“實(shí)行浮動(dòng)匯率制的理由”的論文里總結(jié)了浮動(dòng)匯率制的優(yōu)點(diǎn)，他認(rèn)為外匯市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，因此外匯市場(chǎng)的波動(dòng)不會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，只要經(jīng)濟(jì)基本面是健康的，匯率風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)避險(xiǎn)工具來(lái)分散，暫時(shí)的偏離會(huì)被套利行為所糾正；除此之外，浮動(dòng)匯率制下，貨幣當(dāng)局可以自主選擇貨幣政策，調(diào)節(jié)價(jià)格水平和就業(yè)水平。該理論的核心觀(guān)點(diǎn)是，匯率變化是對(duì)經(jīng)濟(jì)總體情況的反映，匯率只是一個(gè)相對(duì)價(jià)格，匯率變動(dòng)可以解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。

（二）20世紀(jì)60年代：關(guān)注匯率制度選擇與區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的關(guān)系

1.歷史背景

這一時(shí)期，對(duì)國(guó)際貨幣體系的變遷有重大影響的事件有兩件，一是美元危機(jī)導(dǎo)致美元地位動(dòng)搖，二是歐洲的一體化進(jìn)程的加快和歐洲的崛起。

由于20世紀(jì)60年代的兩次美元危機(jī)，美元-黃金的固定比價(jià)已難維持，1968年3月，美國(guó)不得已實(shí)行“黃金雙價(jià)制”，僅向各國(guó)央行按固定價(jià)格兌換黃金，不再維持市場(chǎng)金價(jià)。

同樣是發(fā)生在20世紀(jì)60年代，德、法、荷、意、比和盧六個(gè)歐洲國(guó)家于1965年4月簽署了《布魯塞爾條約》，將原有的“煤鋼共同體”以及歐洲經(jīng)濟(jì)共同體和原子能共同體整合為歐洲共同體，實(shí)行相同的關(guān)稅政策和農(nóng)業(yè)政策。由于歐洲融合進(jìn)程的加快，促使這些國(guó)家必須在貨幣體系上也要尋求適應(yīng)這種融合趨勢(shì)的更優(yōu)的匯率制度。

2.主要的理論觀(guān)點(diǎn)

（1） 匯率制度與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)論

蒙代爾（Mundell,1960,1963）發(fā)表了兩篇開(kāi)創(chuàng)性的論文，第一篇是《固定與浮動(dòng)匯率下國(guó)際調(diào)整的貨幣動(dòng)態(tài)分析》，第二篇是《固定與浮動(dòng)匯率下資本流動(dòng)與穩(wěn)定政策》，這兩篇論文開(kāi)創(chuàng)性地探討了在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策與財(cái)政政策相互協(xié)調(diào)搭配的可能性。此后，F(xiàn)leming（1962）在其發(fā)表的《固定與浮動(dòng)匯率下國(guó)內(nèi)財(cái)政政策》一文中對(duì)這一理論進(jìn)行了補(bǔ)充和發(fā)展，由此形成了現(xiàn)在所稱(chēng)M-F模型。該模型沒(méi)有單純考慮匯率制度的優(yōu)劣，而是將匯率制度選擇與其他宏觀(guān)目標(biāo)結(jié)合起來(lái)，關(guān)注不同匯率制度下貨幣和財(cái)政政策的作用。該模型認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)沖擊主要是名義沖擊時(shí)，匯率固定可以有效減小產(chǎn)出波動(dòng)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到實(shí)際沖擊時(shí)，匯率浮動(dòng)可有效隔絕沖擊。

（2） 最優(yōu)貨幣區(qū)理論（Optimum Currency Area, OCA）

歐洲經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，使歐洲各國(guó)開(kāi)始探討統(tǒng)一歐洲貨幣的可能性。在這一背景下，蒙代爾（Mundell,1961）提出了“最優(yōu)貨幣區(qū)理論”。這一理論沒(méi)有將兩種匯率制度的好壞直接進(jìn)行對(duì)比分析，而是著重探討了在一個(gè)地區(qū)實(shí)行固定匯率制甚至是單一貨幣所需的具體條件。

OCA理論認(rèn)為，缺乏彈性的商品價(jià)格和工資使得國(guó)際價(jià)格體系對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用減弱，周期性的國(guó)際收支危機(jī)成為經(jīng)濟(jì)體系的內(nèi)在特征。在這一前提下，按照要素的流動(dòng)程度組成最優(yōu)貨幣區(qū)可以使貨幣區(qū)內(nèi)各國(guó)獲得更好的經(jīng)濟(jì)績(jī)效（收益），而“貨幣區(qū)”內(nèi)的匯率必須被固定；生產(chǎn)要素流動(dòng)性與匯率的彈性具有替代關(guān)系，國(guó)際收支的均衡可以通過(guò)匯率變動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，也可以通過(guò)生產(chǎn)要素的流動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。區(qū)域內(nèi)相關(guān)國(guó)家的生產(chǎn)要素流動(dòng)性越高，則越適于組成統(tǒng)一的貨幣區(qū)。

在蒙代爾之后，一些學(xué)者研究了最優(yōu)貨幣區(qū)的具體確定準(zhǔn)則。羅納德·麥金農(nóng)強(qiáng)調(diào)以一國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度作為最優(yōu)貨幣區(qū)的確定標(biāo)準(zhǔn)；彼得·凱南（Peter Kenen）則強(qiáng)調(diào)應(yīng)將各國(guó)出口商品的差異化、標(biāo)準(zhǔn)化程度作為最優(yōu)貨幣區(qū)的選擇標(biāo)準(zhǔn)；詹姆斯·英格拉姆（James Ingram）則強(qiáng)調(diào)應(yīng)將相關(guān)國(guó)家金融市場(chǎng)一體化的程度作為確定最優(yōu)貨幣區(qū)的準(zhǔn)則，等等。

（三）20世紀(jì)70年代：關(guān)注布雷頓森林體系崩潰后發(fā)展中國(guó)家的匯率制度選擇

1.歷史背景

20世紀(jì)70年代初，以美元“雙掛鉤”為核心的布雷頓森林體系因多次美元危機(jī)而最終崩潰，導(dǎo)致國(guó)際貨幣體系進(jìn)入“無(wú)體系”時(shí)代，各國(guó)可以合法地選擇和決定本國(guó)的匯率制度和匯率政策。這一時(shí)期，美元雖然同黃金脫鉤，但是國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融體系仍然需要一個(gè)可以確定各國(guó)貨幣比價(jià)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，在這種情況下，美元轉(zhuǎn)身成為國(guó)際貨幣體系中的“關(guān)鍵貨幣”，仍然處于主導(dǎo)地位。而發(fā)展中國(guó)家，由于經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、金融體系完善程度等方面存在著諸多問(wèn)題，在選擇匯率制度時(shí)面臨著更加復(fù)雜的環(huán)境。

2.主要的理論觀(guān)點(diǎn)

（1） 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)論

基于最優(yōu)貨幣區(qū)的理論基礎(chǔ)，羅伯特·赫勒（Robert Heller）擴(kuò)展了匯率制度選擇所需考慮因素，他將5個(gè)關(guān)鍵維度作為選擇匯率制度的決定因素：第一是經(jīng)濟(jì)總量，第二是經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放度，第三是本國(guó)國(guó)際貿(mào)易的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和貿(mào)易伙伴地區(qū)分布，第四是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系的完善程度和開(kāi)放程度，第五是國(guó)內(nèi)通貨膨脹程度。根據(jù)赫勒的理論，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度高同時(shí)經(jīng)濟(jì)規(guī)模又相對(duì)較小，那么該國(guó)應(yīng)實(shí)行固定的或盯住的匯率制。反之，如果一國(guó)的國(guó)際貿(mào)易伙伴地區(qū)分布分散，進(jìn)出口的商品種類(lèi)多樣，且該國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度相對(duì)較低，國(guó)內(nèi)通脹周期與主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)不同步，則應(yīng)實(shí)行浮動(dòng)的匯率制。

（2） 依附論

提出和發(fā)展該理論的主要研究發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的學(xué)者。這些學(xué)者研究認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家不具備實(shí)行浮動(dòng)匯率制的客觀(guān)經(jīng)濟(jì)條件和基礎(chǔ)，在匯率上將本幣盯住主要的國(guó)際貨幣是可行的選擇。在確定盯住何種貨幣時(shí)，則需要根據(jù)其在地緣政治、經(jīng)貿(mào)往來(lái)上對(duì)某個(gè)關(guān)鍵貨幣發(fā)行國(guó)的“依附”情況作為選擇?！耙栏秸摗闭J(rèn)為盯住幣值穩(wěn)定的關(guān)鍵貨幣是發(fā)展中國(guó)家的可選方案，雖然放棄了將匯率作為宏觀(guān)管理的政策手段，但可以穩(wěn)定通脹。

（四）1980～1990年代：關(guān)注匯率制度與通脹的關(guān)系

1.歷史背景

這一時(shí)期，發(fā)達(dá)國(guó)家在“石油危機(jī)”的沖擊下，經(jīng)濟(jì)停滯，通脹嚴(yán)重。如何解決“滯脹”成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)，這種趨勢(shì)反映到匯率制度理論研究上則表現(xiàn)為：關(guān)注開(kāi)放條件下如何利用匯率制度管理宏觀(guān)經(jīng)濟(jì),同時(shí)，理性預(yù)期等因素被引入?yún)R率制度分析，使匯率制度理論向動(dòng)態(tài)化發(fā)展。

2.主要的理論觀(guān)點(diǎn)

（1） “名義錨”理論

“名義錨”理論由Bruno（1991）提出，主要針對(duì)如何解決20世紀(jì)80年代出現(xiàn)的高通脹問(wèn)題。該理論的核心觀(guān)點(diǎn)是：匯率作為基本經(jīng)濟(jì)變量應(yīng)當(dāng)具有穩(wěn)定性，不應(yīng)隨意變動(dòng)。名義匯率穩(wěn)定可以為其他經(jīng)濟(jì)變量提供一個(gè)價(jià)格參照系，像“錨”一樣起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用，并對(duì)貨幣當(dāng)局的財(cái)政政策進(jìn)行約束，由此獲得市場(chǎng)公信力，以達(dá)到控制通貨膨脹的宏觀(guān)政策目標(biāo)。該理論的本質(zhì)是通過(guò)匯率固定換取貨幣政策的公信力和財(cái)政外部約束，匯率政策成為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的工具。

（2） 公信力假說(shuō)

“名義錨”理論以“公信力效應(yīng)”為內(nèi)核?！肮帕π?yīng)”理論以合理預(yù)期為基礎(chǔ)，認(rèn)為如果一國(guó)政府在市場(chǎng)中具有公信力，當(dāng)該國(guó)政府將匯率作為其他名義變量的“錨”時(shí)，無(wú)論是宏觀(guān)管理者還是微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體都將受到紀(jì)律約束，而且微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期將下調(diào)。最佳的狀況是將本幣盯住通貨膨脹較低的國(guó)家的貨幣，憑借“盯住”將本國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與關(guān)鍵貨幣國(guó)同步，以此來(lái)降低本國(guó)通脹（Giavazzi and Giovannini,1989）。

1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，使得實(shí)施盯住匯率的國(guó)家受到投機(jī)沖擊，這些國(guó)家的政府所承諾的匯率水平因難以維持而最終大幅貶值，這樣的現(xiàn)實(shí)使得名義錨理論和公信力假說(shuō)受到較多質(zhì)疑。

（五）20世紀(jì)90年代以來(lái)：關(guān)注匯率制度與金融危機(jī)的關(guān)系

1.歷史背景

20世紀(jì)90年代前后，許多國(guó)家放松對(duì)金融的管制，金融自由化程度不斷提高，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化程度加深，金融危機(jī)也在全球范圍傳遞。這一時(shí)期先后爆發(fā)了四次地區(qū)性的危機(jī)：歐洲貨幣體系危機(jī)（1992年）、墨西哥金融危機(jī)（1994年）、亞洲金融危機(jī)（1997年）、拉美金融危機(jī)（1999年）。金融危機(jī)的頻繁爆發(fā)和危機(jī)在全球的傳遞促使匯率理論研究轉(zhuǎn)向危機(jī)的生成機(jī)制和預(yù)防措施。

2.主要的理論觀(guān)點(diǎn)

（1） 貨幣危機(jī)理論

到目前為止，按照對(duì)貨幣危機(jī)產(chǎn)生機(jī)制的不同描述，共有三代貨幣危機(jī)模型。

第一代模型以克魯格曼（Krugman, 1979）、弗拉德和伽伯（Flood和Garber, 1984）的研究為基礎(chǔ)，也稱(chēng)為KFG模型。該模型分析指出，采用盯住匯率制的國(guó)家，如果其政府的政策與維持盯住匯率不一致，外匯市場(chǎng)中的匯率波動(dòng)預(yù)期就會(huì)形成，并導(dǎo)致國(guó)際貨幣投機(jī)和套利，最終引發(fā)貨幣投機(jī)攻擊。該模型實(shí)質(zhì)是揭示了固定匯率制度下匯率政策與國(guó)內(nèi)擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策的內(nèi)在矛盾。

提出第二代模型的奧伯斯法爾德（Obstfeld，1994，1996）將政府成本收益函數(shù)加入其對(duì)貨幣危機(jī)的分析，其目的是為了解釋1992年歐洲貨幣危機(jī)發(fā)生前歐洲各國(guó)財(cái)政政策并非擴(kuò)張，且第一代KFG模型不能預(yù)測(cè)投機(jī)攻擊時(shí)點(diǎn)的問(wèn)題。第二代模型將貨幣危機(jī)解釋為貨幣當(dāng)局與市場(chǎng)主體博弈的結(jié)果，模型假設(shè)貨幣當(dāng)局會(huì)根據(jù)維持特定匯率的成本高低來(lái)決定是否采取措施，而私人部門(mén)對(duì)貨幣當(dāng)局的預(yù)期也會(huì)影響政府的決策行為，最終博弈的結(jié)果會(huì)形成多個(gè)均衡點(diǎn)。

第三代模型則是在20世紀(jì)90年代形成的。20世紀(jì)90年代發(fā)生的墨西哥比索危機(jī)、亞洲金融危機(jī)以及阿根廷金融危機(jī)中，過(guò)度借貸、資產(chǎn)價(jià)格暴跌、資本外逃等成為危機(jī)的新特征。奧伯斯法爾德、麥金農(nóng)和皮爾（McKinnon和Pill，1998）、Chang和Velasco（1998）、克魯格曼（Krugman，1999）、米什金（Mishkin，1999）、多恩布什（Dornbusch，1999）等在這一時(shí)期的研究形成了第三代模型。第三代模型有兩類(lèi)，其一是道德風(fēng)險(xiǎn)理論。該理論將政府、央行等機(jī)構(gòu)對(duì)銀行金融體系的擔(dān)保視為微觀(guān)主體放松風(fēng)險(xiǎn)管控，過(guò)度借貸進(jìn)行過(guò)度投資的主因。同時(shí)，由于金融體系不健全和缺乏監(jiān)管，當(dāng)沖擊來(lái)臨時(shí)資產(chǎn)價(jià)格暴跌，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)抽回資金和銀行擠兌。其二是資產(chǎn)平衡表理論。該理論又分為兩種分析視角，一類(lèi)研究銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)平衡表，分析銀行從事本外幣借貸過(guò)程中的貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配導(dǎo)致貨幣危機(jī)的機(jī)制；另一類(lèi)以研究企業(yè)資產(chǎn)平衡表，分析投資驟停和資本外逃導(dǎo)致貨幣危機(jī)的機(jī)制。第三代模型有一個(gè)共同的前提假設(shè)，就是新興經(jīng)濟(jì)體的本國(guó)貨幣屬于弱幣，不能用于國(guó)際借貸和結(jié)算，因此必然存在貨幣錯(cuò)配和借貸期限上的錯(cuò)配。

（2） “兩極”論與中間制度消失論

“兩極匯率論”或“中空匯率論”認(rèn)為在資本高速流動(dòng)的條件下，一國(guó)的匯率要么完全固定，要么完全自由浮動(dòng)，維持其他的匯率制度都會(huì)因?yàn)橘Y本的高速流動(dòng)而顯得成本過(guò)高或是完全不可能。提出這種理論的艾肯格林（Eichengreen，1994，1998）、奧伯斯法爾德和羅格夫（Obstfeld，Rogoff，1995）、薩默斯（Summers，2000）和費(fèi)希爾（Fischer，2001）等人認(rèn)為，只有完全浮動(dòng)或如貨幣局制度這樣的完全固定的匯率才有可能長(zhǎng)期維持，其他的匯率制度維持成本都過(guò)高且應(yīng)消失，當(dāng)中間匯率制度消失后，則會(huì)形成一個(gè)“中空”地帶。

（3） 原罪論

所謂“原罪”，是指發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)不完全性，使其不可能用本國(guó)貨幣在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行債務(wù)，甚至不可能在本國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)，從而導(dǎo)致的一種固有缺陷。

原罪論由艾肯格林（Eichengreen，1994）和豪斯曼（Hausmann，1999）提出。該理論核心思想是：由于新興國(guó)家的國(guó)內(nèi)金融體系不夠完善，其本幣不能在國(guó)際借貸中作為借貸貨幣使用，與此同時(shí)，其國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)不愿為本國(guó)企業(yè)提供長(zhǎng)期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)融資。在這種情況下，該國(guó)企業(yè)要么從國(guó)外金融機(jī)構(gòu)融資，這樣做則會(huì)面臨貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)；要么從國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行短期融資，并將短期融資用于長(zhǎng)期投資，這樣做則會(huì)面臨期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)又因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的不完善無(wú)法得到對(duì)沖，最終的結(jié)果將是，匯率或利率變動(dòng)都會(huì)使企業(yè)的成本上升，并通過(guò)債權(quán)債務(wù)鏈條傳導(dǎo)到整個(gè)經(jīng)濟(jì)。“原罪”的存在使得政府和企業(yè)都不愿意匯率變動(dòng)，更不愿意貶值，致使政府無(wú)法運(yùn)用貶值或利率政策來(lái)應(yīng)對(duì)投機(jī)攻擊。

（4） 恐懼浮動(dòng)論

該理論是由Calvo和Reinhart（2000）提出來(lái)的,認(rèn)為那些聲稱(chēng)本幣匯率自由浮動(dòng)的新興經(jīng)濟(jì)體，多數(shù)并沒(méi)有真正浮動(dòng)，而這主要是由于政府害怕匯率浮動(dòng)而有意干預(yù)造成的?！翱謶指?dòng)”產(chǎn)生的原因是多重的，貿(mào)易條件有利時(shí)，由于擔(dān)心不利于其產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和出口多樣化，這些國(guó)家害怕本幣升值。貿(mào)易條件不利時(shí)，這些國(guó)家又擔(dān)心本幣貶值會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，還可能造成通脹，損害政府信譽(yù)?！翱謶指?dòng)論”最終得出結(jié)論：解決新興經(jīng)濟(jì)體因結(jié)構(gòu)性缺陷造成“浮動(dòng)恐懼”的最好的辦法就是放棄本幣，實(shí)行“美元化”。

三、匯率理論演進(jìn)的原因分析：基于經(jīng)濟(jì)全球化視角

相對(duì)于貨幣這一存在了5000多年的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，匯率問(wèn)題的出現(xiàn)只是近千年的事。與匯率有關(guān)的理論雖然取得了很大的進(jìn)展，但相比經(jīng)濟(jì)學(xué)的其他傳統(tǒng)領(lǐng)域，匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)還沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一的、完整的理論體系，其中的爭(zhēng)議也難以在短期內(nèi)分出對(duì)錯(cuò)，特別是在今天全球化的背景下，匯率理論所分析的現(xiàn)實(shí)世界正在發(fā)生深刻變革，由此，匯率理論也將長(zhǎng)期處于演進(jìn)和完善中。

（一）匯率決定理論的演進(jìn)原因

匯率決定理論研究的是本幣幣值變化的原因，而影響本幣幣值的因素也一直在變化，特別是全球化進(jìn)程的深入，不同時(shí)期有不同的因素成為影響本幣幣值的主因，而匯率決定理論的發(fā)展變化，實(shí)質(zhì)就是將全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中的各個(gè)時(shí)期主要的方面納入分析范疇，并用以解釋匯率的波動(dòng)，因此，匯率決定理論的發(fā)展在思想淵源上一定帶有特定時(shí)期經(jīng)濟(jì)全球化歷史印記?；仡檯R率決定理論的發(fā)展過(guò)程，其脈絡(luò)可以梳理成“國(guó)際收支決定論”“購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論”“利率平價(jià)理論”和“資產(chǎn)市場(chǎng)理論”四個(gè)階段。四個(gè)階段中，經(jīng)濟(jì)全球化的特點(diǎn)也發(fā)生了變化，一個(gè)顯著特點(diǎn)就是經(jīng)濟(jì)全球化從以商品貿(mào)易為主發(fā)展成以金融和投資為主，相應(yīng)地，匯率決定理論也反映了這種趨勢(shì)。在金本位時(shí)期，金融市場(chǎng)相對(duì)商品市場(chǎng)而言規(guī)模很小，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)全球化主要體現(xiàn)在規(guī)模日益增加的全球商品貿(mào)易上。在“重商主義”的思想影響下，參與貿(mào)易的各國(guó)都希望通過(guò)國(guó)際貿(mào)易的順差積累黃金儲(chǔ)備，當(dāng)時(shí)人們普遍認(rèn)為黃金是衡量財(cái)富的標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)力就體現(xiàn)在獲取黃金的多少上。在這種背景下，“國(guó)際收支理論”能夠很好地解釋各國(guó)幣值黃金含量變化的原因。20世紀(jì)初，金本位制崩潰后各國(guó)發(fā)行的貨幣主要是不兌現(xiàn)的信用貨幣，幣值缺少金本位制時(shí)期的本位約束，通脹成為影響匯率的一個(gè)重要因素。這一時(shí)期，第一次經(jīng)濟(jì)全球化浪潮也發(fā)展到了高點(diǎn)*通常認(rèn)為，1870年～1914年是近代經(jīng)濟(jì)全球化的開(kāi)始時(shí)期，這一時(shí)期在以英鎊為主的國(guó)際貨幣體系下，以貿(mào)易、資本流動(dòng)、勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移為主要特征的經(jīng)濟(jì)全球化有了十分深入的發(fā)展。，全球貿(mào)易達(dá)到了二戰(zhàn)前的最高水平，商品貿(mào)易的高度發(fā)達(dá)為利用“購(gòu)買(mǎi)力”解釋匯率變化提供了現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)依據(jù)，而“相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)”理論對(duì)通脹因素的引入也推動(dòng)了匯率決定理論的發(fā)展。二戰(zhàn)后，全球資本流動(dòng)加快，國(guó)際貨幣市場(chǎng)興起，資本跨國(guó)流動(dòng)成為經(jīng)濟(jì)全球化的新形式，這一時(shí)期匯率決定理論將“平價(jià)”思想引入資本市場(chǎng)，利用資本利差的平價(jià)過(guò)程解釋資本流動(dòng)與匯率的互動(dòng)機(jī)制，從而形成了“利率平價(jià)理論”。從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，隨著金融工具的現(xiàn)代化，金融市場(chǎng)全球一體化成為經(jīng)濟(jì)全球化的新特征，金融自由化也成為西方各國(guó)提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的普遍手段。金融全球化使得金融資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)了商品貿(mào)易規(guī)模，成為影響匯率的主要因素，而金融資產(chǎn)價(jià)格迅速變化的特點(diǎn)，推動(dòng)了“匯率超調(diào)理論”的出現(xiàn)；不同金融資產(chǎn)證券化組合對(duì)于貨幣需求的影響則推動(dòng)了“資產(chǎn)組合理論”的出現(xiàn)，這兩者又可歸入“資產(chǎn)市場(chǎng)理論”。

（二）匯率制度選擇理論的演進(jìn)原因

匯率制度選擇理論的發(fā)展也同樣體現(xiàn)著經(jīng)濟(jì)全球化不同時(shí)期的特點(diǎn)。從制度選擇角度分析，經(jīng)濟(jì)全球化改變了世界經(jīng)濟(jì)格局，也改變著各國(guó)選擇匯率制度的宏觀(guān)環(huán)境。不同匯率制度選擇又會(huì)帶來(lái)不同的績(jī)效表現(xiàn)，因此，匯率制度選擇理論的發(fā)展演進(jìn)實(shí)際上也是對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化不同階段，各國(guó)面臨的匯率影響因素變化的分析。例如，“最優(yōu)貨幣區(qū)理論”分析的就是經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程中區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的匯率條件和匯率選擇；而“依附論”則從經(jīng)濟(jì)全球化導(dǎo)致的地緣政治格局變化來(lái)解釋匯率制度與經(jīng)濟(jì)格局的關(guān)系；經(jīng)濟(jì)全球化中金融全球一體化導(dǎo)致的危機(jī)的國(guó)際傳遞成為“貨幣危機(jī)理論”研究和解釋的對(duì)象。“原罪論”和“恐懼浮動(dòng)論”則是描述了新興經(jīng)濟(jì)體未能充分分享經(jīng)濟(jì)全球化成果的原因。

四、對(duì)人民幣國(guó)際化的啟示和借鑒

綜上所述，匯率決定理論和匯率制度選擇理論都還處于發(fā)展完善中，匯率既是多種經(jīng)濟(jì)因素的結(jié)果，同時(shí)受多種因素的影響，匯率相比其他經(jīng)濟(jì)變量更加復(fù)雜多變。一個(gè)國(guó)家在不同時(shí)期需要不斷調(diào)整匯率制度和匯率政策，尤其是在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)高度全球化的條件下，匯率制度的調(diào)整一定需要結(jié)合時(shí)代特點(diǎn)，特別是金融全球化的發(fā)展趨勢(shì)，選擇適宜的匯率制度。人民幣目前正在朝著國(guó)際化的目標(biāo)快速前進(jìn)，回顧匯率理論的發(fā)展脈絡(luò)可以更好地認(rèn)識(shí)當(dāng)前人民幣國(guó)際化面臨的挑戰(zhàn)，更好地進(jìn)行國(guó)際化路徑的選擇。

第一,從盯住關(guān)鍵貨幣到成為關(guān)鍵貨幣，需要有良好的宏觀(guān)管理能力。人民幣過(guò)去采用盯住美元的策略，為維持出口提供了條件。但在全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，人民幣與美元的脫鉤也成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必然選擇。從盯住關(guān)鍵貨幣到成為關(guān)鍵貨幣，人民幣需要助力國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需推動(dòng)后，管理層對(duì)人民幣匯率的干預(yù)才失去了動(dòng)力。而這一過(guò)程需要有良好的宏觀(guān)管理能力支撐，這是一個(gè)涉及貨幣政策、金融市場(chǎng)改革等多個(gè)方面的綜合宏觀(guān)管理能力。

第二,應(yīng)從金融安全的角度認(rèn)識(shí)人民幣幣值穩(wěn)定的意義。從匯率理論可知，規(guī)模幾倍甚至幾十倍于商品貿(mào)易的金融資產(chǎn)交易是影響匯率的重要短期因素。我國(guó)雖然資本項(xiàng)目尚未全面開(kāi)放，但各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的外匯頭寸，以及民間日益增長(zhǎng)的持匯規(guī)模對(duì)于央行干預(yù)人民幣匯率的能力形成了潛在的挑戰(zhàn)。市場(chǎng)預(yù)期成為影響人民幣匯率的重要因素，2015年7、8月份人民幣匯率的大幅波動(dòng)正是市場(chǎng)預(yù)期力量的一次證明。人民幣國(guó)際化需要讓匯率由市場(chǎng)決定，但幣值的基本穩(wěn)定又是本幣國(guó)際化的前提，國(guó)際貨幣既是交易貨幣也是避險(xiǎn)貨幣，幣值相對(duì)穩(wěn)定是成為避險(xiǎn)貨幣的前提。因此，從這個(gè)角度看，人民幣國(guó)際化仍然需要處理好自由浮動(dòng)和金融安全的微妙關(guān)系。

第三,人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目開(kāi)放的矛盾需要逐漸化解。本幣國(guó)際化需要在貿(mào)易項(xiàng)下通過(guò)逆差的形式向國(guó)外輸出本幣，同時(shí)配合資本項(xiàng)目的順差實(shí)現(xiàn)本幣的全球流通。而我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目多年順差，資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，匯率改革滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這一問(wèn)題的解決既需要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的全面調(diào)整，也需要加快資本項(xiàng)目開(kāi)放。而資本項(xiàng)目的開(kāi)放又需要國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的完善，各項(xiàng)改革互為前提，因此國(guó)際化的過(guò)程必然是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，而不可能一次到位。

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[21]Mishkin, F.S., & Savastano, M.A. 2002. Monetary Policy Strategies for Emerging Market Countries: Lessons From Latin America. Comparative.

[22]Mundell, R.A. 2000. Currency Areas, Volatility and Intervention. Journal of Policy Modeling, 22（3）: 281～299.

[23]Obstfeld, M. 1994. The Logic of Currency Crises. Cahiers T Economiques et MonTetaires, 43: 189～213.

[24]Obstfeld, M., & Rogoff, K. 1995. The Mirage of Fixed Exchange Rates. Journal of Economic Perspectives, 9（4）: 73～96.

[25]Paul Krugman, Currency Crisis, NBER Conference Paper, October 1997.

[26]Ronald I.Mckinnon, Huw Pill, International Overborrowing: A Decomposition of Credit and Currency Risks, World Development, 10, 1998.

[27]Roberto Chang,Anders Velasco,the Asian Liquidity Crisis,NBER Working Paper,1998,No.6796.

〔責(zé)任編輯：黎 玫〕

A Review on the Historical Evolution of Modern Exchange Rate Theory and Its Implication to the Internalization of RMB

YANG Qi1,WANG Xu2

（1.Lijiang Teachers College, Lijiang， 674100, Yunnan, China;2.School of Economics, Yunnan University, Kunming， 650091, Yunnan, China）

Exchange rate theory is the core part of open economics and macroeconomics, but compared with other economic theories, the exchange rate theory has not yet formed a more unified and complete theoretical system. It has been developing with the times and continues to change. In this paper, we describe the evolution of exchange rate theory from the perspective of economic and historical logic. The motives behind the development are also analyzed and reviewed.

exchange rate theory; historical logic; theoretical evolution

云南省社科規(guī)劃項(xiàng)目 （QN2013020）；云南省教育廳科研基金重點(diǎn)項(xiàng)目（2013Z056）；云南大學(xué)2013年人文社科項(xiàng)目（13YNUHSS007）

楊 琦，男，麗江師范高等專(zhuān)科學(xué)校副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究； 王 旭，男，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事宏觀(guān)金融研究。

F820

A

1006-723X（2015）12-0064-07