證券內(nèi)幕交易主體范圍研究

李 游

(西南政法大學(xué),重慶 401120)

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證券內(nèi)幕交易主體范圍研究

李 游

(西南政法大學(xué),重慶 401120)

內(nèi)幕交易規(guī)制主體范圍的認(rèn)定直接關(guān)乎行為人責(zé)任的有無，且與內(nèi)幕交易基本理論密切相關(guān)，故向來成為內(nèi)幕交易監(jiān)管的重要課題。我國關(guān)于內(nèi)幕交易規(guī)制主體用語“內(nèi)幕信息的知情人”、“非法獲取內(nèi)幕信息的人”、“任何知情人”導(dǎo)致的文義混亂和邏輯矛盾，使主體范圍未能清晰界定。實(shí)務(wù)中也面臨證券內(nèi)幕交易主體多元化的趨勢。對(duì)此，我國《證券法》中關(guān)于內(nèi)幕交易規(guī)制主體范圍的規(guī)定應(yīng)采用平等接觸理論，這樣基于市場路徑下的內(nèi)幕交易主體認(rèn)定，不再限于行為主體是否負(fù)有信賴義務(wù)，僅依據(jù)是否明知內(nèi)幕信息仍加以非法利用的事實(shí)來判斷。進(jìn)而，我國立法應(yīng)以“(任何)知情人”作為規(guī)定內(nèi)幕交易主體的統(tǒng)一立法用語，同時(shí)，對(duì)內(nèi)幕交易規(guī)制主體進(jìn)行“公司內(nèi)部人、公司準(zhǔn)內(nèi)部人、消息受領(lǐng)人”的分類。如此，不僅利于加強(qiáng)內(nèi)幕交易監(jiān)管，也能促進(jìn)投資人平等獲取信息權(quán)利的保護(hù)。

內(nèi)幕交易;平等接觸理論; (任何)知情人;信賴關(guān)系理論;私取理論

對(duì)于是否需要禁止內(nèi)幕交易，一直爭議不斷。反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)幕交易可使企業(yè)家獲取適當(dāng)報(bào)酬和激勵(lì)*See Henry G.Manne, Insider Trading and the Stock Market, New York: The Free Pree,1966, pp.131-145.，促進(jìn)信息有效傳播*See Carlton D.Fischel, The regulation of insider trading, (1983) 35Stanford Law Review, p.857.，使市場資本恰當(dāng)配置*See Henry G.Manne, Insider Trading and the Stock Market, New York: The Free Pree,1966, pp.131-145.，故不應(yīng)對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制*See Carlton D.Fischel, The regulation of insider trading, (1983) 35Stanford Law Review, p.857.。主張規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)幕交易容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，影響公司運(yùn)營效率*See Haft R, The Effect of Insider Trading Rules on the Internal Efficiency of the Large Corporation, (1992) 80 Michigan Law Review, p.1051.，挫敗專業(yè)投資者信心*See Fisherman & Michael J. & Kathleen M. Hagerty, Insider Trading and the Efficiency of Stock Prices, (1992) 23Rand Journal of Economics, p.108.，使股東承擔(dān)公司經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)，有違市場公平原則*See Frank Easterbrook, Insider Trading, Secret Agents, Evidentiary Privileges, and the Production of Information, (1981) 309Supreme Court Review, p.332.，故需要規(guī)制內(nèi)幕交易。盡管學(xué)術(shù)界對(duì)于內(nèi)幕交易是否需要規(guī)制暫未得出一致結(jié)論，但Bhattacharya & Daouk在2002年的研究表明，在擁有股票市場的103個(gè)國家中，有87個(gè)國家已頒布內(nèi)幕交易監(jiān)管法律，這說明主張規(guī)制內(nèi)幕交易的觀點(diǎn)成為主流通說，并為大部分國家所采納*See Bhattacharya & Utpal Hazem Daouk, The world price of insider trading, (2002) 57Journal of Finance，p.78.。我國對(duì)待內(nèi)幕交易的態(tài)度采取的立場也是如此，且對(duì)待內(nèi)幕交易為“零容忍”立場*中國證監(jiān)會(huì)原主席郭樹清在“2011年12月1日第九屆中小企業(yè)融資論壇”上表示，證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易采取零容忍態(tài)度。，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易行為。即使立場如此顯然，我國內(nèi)幕交易案也層出不窮。無論是早期的“327國債事件風(fēng)波”，中期的“大慶聯(lián)誼”，還是晚近的“杭蕭鋼構(gòu)”等等事件，這些案件不斷引發(fā)公眾對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管問題的拷問，特別是2013年“8·16光大證券烏龍指事件”更是引起我們對(duì)證券市場監(jiān)管的深刻反思。同時(shí)，在內(nèi)幕交易監(jiān)管中也存在諸多的疑難問題，如其中作為內(nèi)幕交易監(jiān)管制度起點(diǎn)的主體范圍認(rèn)定，存在立法與實(shí)踐脫節(jié)的情況，導(dǎo)致未能有效指導(dǎo)實(shí)務(wù)。

一、問題的提出

(一)規(guī)范層面：上下位法用語不一致、邏輯混亂

我國證券內(nèi)幕交易的立法進(jìn)程大致可分為三階段：第一階段為證券市場的制度設(shè)立階段(1990—1996年)*1990年10月中國人民銀行發(fā)布的《證券公司管理暫行辦法》首次規(guī)定內(nèi)幕交易行為，之后有1990年《上海市證券交易管理辦法》和1991年《深圳市股票發(fā)行與管理暫行辦法》均有內(nèi)幕交易主體的相應(yīng)條款，但此兩個(gè)辦法存在籠統(tǒng)禁止的弊端。1993年國務(wù)院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》為對(duì)內(nèi)幕交易主體識(shí)別的正式立法，但該法同樣過于原則，操作性不強(qiáng)。對(duì)此，國務(wù)院證券委員會(huì)在1993年發(fā)布《禁止證券欺詐行為暫行辦法》進(jìn)一步明確具體規(guī)定，這兩個(gè)法規(guī)為20世紀(jì)90年代證監(jiān)會(huì)識(shí)別內(nèi)幕交易主體的主要依據(jù)。；第二階段為《中華人民共和國刑法》(以下簡稱《刑法》)和《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)的頒布、實(shí)施階段(1997—2008年)*1997年修訂《刑法》第180條設(shè)立內(nèi)幕交易罪，并在1999年《刑法修正案(二)》中對(duì)此罪名表述進(jìn)一步完善，在原條文中補(bǔ)充了“期貨”的內(nèi)容，增加了單位作為內(nèi)幕交易主體規(guī)制的范圍。1999年《證券法》和2005年修訂的《證券法》將內(nèi)幕交易主體分為兩類，一類為證券市場內(nèi)幕信息的知情人，另一類為通過非法獲取內(nèi)幕信息的人。；第三階段為配套法規(guī)的完善階段(2009年至今)*2009年《刑法修正案(七)》對(duì)第180條進(jìn)一步修改，在原條文中補(bǔ)充了泄露內(nèi)幕信息行為的人，增加證券交易所等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員以及有關(guān)監(jiān)管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)的工作人員。此外，證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定進(jìn)一步完善，如《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(2008年頒布、2011年修改)，《上市公司收購管理辦法》(2006年頒布，2012年修訂)。。通過這些證券內(nèi)幕交易主體規(guī)范的演進(jìn)，可以看出我國內(nèi)幕交易主體的規(guī)制經(jīng)過了一個(gè)由自律監(jiān)管到自律、行政管理和法律規(guī)范齊頭并進(jìn)的過程*根據(jù)注釋〔11〕、〔12〕得出的結(jié)論。，但其中也反映了我國在規(guī)范層面對(duì)內(nèi)幕交易主體用語的不一致等問題，如下表：

表1 我國內(nèi)幕交易規(guī)制主體用語一覽表*本文圖表均為筆者根據(jù)搜集的資料整理所做。

從上述法律規(guī)范體系中對(duì)內(nèi)幕交易規(guī)制主體的用語來看，反映出兩個(gè)主要問題：

1.上下位法用語不統(tǒng)一

2009年《刑法》(修正)第180條，將證券、期貨交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員納入刑法規(guī)制范圍。2005年《證券法》第73條對(duì)禁止內(nèi)幕交易主體表述為證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，通過分析這兩部法律對(duì)內(nèi)幕交易主體規(guī)制用語以及分類列舉方式表述，我國內(nèi)幕交易規(guī)制主體并沒有涵蓋任何人。但是，《證券法》之外的一系列證監(jiān)會(huì)規(guī)章包括了任何人，如中國證監(jiān)會(huì)在2007年頒布《上市公司信息披露管理辦法》(以下簡稱《信息披露辦法》)第4、66條規(guī)定采用的是“任何知情人”和“任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人”*參見《上市公司信息披露管理辦法》(2007年1月30日“中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第40號(hào)”發(fā)布實(shí)施)第4條、66條。，其中“任何知情人、任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人”有擴(kuò)張到任何人之意?！吨袊C券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》(以下簡稱《指引》)第5、6條則是引入“內(nèi)幕人”，并將“內(nèi)幕人”劃分五類，其中第五項(xiàng)規(guī)定為“通過其他途徑獲取內(nèi)幕信息的人”*參見《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第5、6條。，實(shí)質(zhì)上將內(nèi)幕交易規(guī)制主體擴(kuò)大到了“任何人”。2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第7條規(guī)定“任何單位和個(gè)人對(duì)所知悉的重大資產(chǎn)重組信息在依法披露前負(fù)有保密義務(wù)”，“禁止任何單位和個(gè)人利用重大資產(chǎn)重組信息從事內(nèi)幕交易”，顯然也將內(nèi)幕交易主體擴(kuò)張到任何人。最高人民法院和最高人民檢察院2012年發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(以下簡稱“兩高解釋”)解釋了“內(nèi)幕信息知情人員”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人員”，其中第2條第3款規(guī)定，并無主語限制*參見《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第2條。，即表明知悉內(nèi)幕信息的任何人都可能成為規(guī)制內(nèi)幕交易的主體，這一解釋也傾向?qū)ⅰ蹲C券法》第73條所規(guī)定的內(nèi)幕交易規(guī)制主體范圍擴(kuò)大。通過上述分析，證監(jiān)會(huì)試圖將內(nèi)幕交易規(guī)制主體由《證券法》第73條規(guī)定的“知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人”擴(kuò)大到“知悉內(nèi)幕信息的任何人”的目的明顯，但是這些部門規(guī)章規(guī)制的理念，其作為下位法不具有修正上位法的能力，無司法適用效力*參見《立法法》第10條。，即使“兩高解釋”從語義上擴(kuò)展到任何人，但是立法意圖是否如此，并未得知。故有內(nèi)幕交易規(guī)制主體范圍在規(guī)范層面上下位法用語的不一致情況，其差異關(guān)鍵在于是否將任何人是否都納入到內(nèi)幕交易主體的規(guī)制范圍。

2.內(nèi)幕交易規(guī)制主體用語的邏輯矛盾

分析《證券法》第73條中“內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人”之間關(guān)系為并列關(guān)系，彼此并不發(fā)生隸屬和交叉關(guān)系，《證券法》第74條是對(duì)知情人的規(guī)定，而第76條以及《刑法》第180條為非法獲取內(nèi)幕信息的人員規(guī)定，故這兩個(gè)概念不同，并不會(huì)出現(xiàn)交叉使用。但從語義邏輯上講，“知情人”是包含“非法獲取內(nèi)幕信息的人”，從而產(chǎn)生諸多疑問。如為什么要區(qū)分“知情人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人”？其中的“非法”的含義是什么*“不正當(dāng)?shù)氖侄巍?、“其他手段”與“非法獲取”是有所區(qū)別的。根據(jù)1993年頒布的《股票條例》(失效)規(guī)定禁止“以不正當(dāng)手段獲取內(nèi)幕信息的人員進(jìn)行內(nèi)幕交易”，《禁止欺詐辦法》(失效)規(guī)定禁止“非內(nèi)幕人員通過不正當(dāng)?shù)氖侄位蛘咂渌緩将@取內(nèi)幕信息并據(jù)此交易”，以及現(xiàn)行《證券法》第73條規(guī)定的“非法獲取內(nèi)幕信息的人”，從嚴(yán)格禁止內(nèi)幕交易的立法目的看，法律內(nèi)幕交易主體用語似乎不如行政法規(guī)的用語合理，因?yàn)榻箖?nèi)幕交易并不在于行為獲得信息的合法與否，關(guān)鍵在于交易的合法與否。？是強(qiáng)調(diào)手段非法*對(duì)這些問題的回答有二，其一認(rèn)為“通過其他途經(jīng)獲取內(nèi)幕信息的人”是指“任何人”，其二認(rèn)為“通過其他途經(jīng)獲取內(nèi)幕信息的人”僅指獲悉內(nèi)幕信息的手段任意。但沒有正式文件對(duì)這些爭議做出回應(yīng)。？此外，《證券法》第74條第七種兜底條款“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人”中的其他人作何解釋，是否能夠擴(kuò)大解釋到任何人？這種表述，一方面可以解讀為：若當(dāng)事人屬于第74條列舉的范圍，則不能利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，另一方面也可以解讀：若當(dāng)事人知道內(nèi)幕信息，但沒有被列入到74條列舉范圍，則不會(huì)被限制利用內(nèi)幕信息交易。換言之，既可認(rèn)為《證券法》第74條兜底條款未將所有知悉內(nèi)幕信息的主體都納入禁止內(nèi)幕交易的范圍，也可認(rèn)為使得“其他人”可以擴(kuò)展到“任何知情人”。這些爭議由于無規(guī)范性文件做出回應(yīng)，故造成了實(shí)務(wù)理解上的分歧。

(二)實(shí)證層面：主體范圍多元化等方面的嚴(yán)峻趨勢

筆者統(tǒng)計(jì)1993年到2014年間中國證監(jiān)會(huì)做出行政處罰的內(nèi)幕交易案例以及涉及刑事犯罪的內(nèi)幕交易案例，案件樣本總數(shù)為134*本文統(tǒng)計(jì)了1993年以來，中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/index_3.htm等公開信息能夠查詢到的內(nèi)幕交易案件，包括證監(jiān)會(huì)處罰的行政案例、進(jìn)入司法審判的刑事案件。(2007年以前29個(gè)，2007—2013年為102個(gè)，2014年為3個(gè))，覆蓋了我國歷年查處內(nèi)幕交易主要的案件*其中涉及行政案件98起,占比73.13%，刑事案件36起，占比26.87%。從這些案例中統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1993年到1999年我國內(nèi)幕交易呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。從2000年到2006年一共查處內(nèi)幕交易案件3件，其中2002年、2003年、2005年都是零案件。從2007年開始我國證券市場內(nèi)幕交易的查處案件直線上升，特別是從2010年以后被查處的內(nèi)幕交易案件上升速度很快。這一方面說明我國證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大對(duì)內(nèi)幕交易的查處力度，另一方面也說明我國上市公司進(jìn)行內(nèi)幕交易案件不斷上升的嚴(yán)峻趨勢。，通過分析這些案件，存在以下特征：

1.傳統(tǒng)內(nèi)幕人和內(nèi)幕信息知悉者是內(nèi)幕交易案的主要主體

從內(nèi)幕交易主體分類來看，134起內(nèi)幕交易案件涉及主要的內(nèi)幕交易主體237個(gè)，具體如下：

表2 我國內(nèi)幕交易主體類型實(shí)證分析表*由于后文將介紹美國證券法關(guān)于內(nèi)幕交易規(guī)制主體的規(guī)范、理論，故筆者對(duì)我國內(nèi)幕交易主體的認(rèn)定在統(tǒng)計(jì)中參考美國的分類標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)表2，傳統(tǒng)內(nèi)幕人(上市公司及其高管等)實(shí)施的內(nèi)幕交易案件最多，占據(jù)內(nèi)幕交易主體的55.27%，為內(nèi)幕交易規(guī)制主體的大部分。其中代表性案件為2010年判決的中關(guān)村黃光裕內(nèi)幕交易案，該類型案件呈現(xiàn)的特點(diǎn)為傳統(tǒng)內(nèi)幕人從事內(nèi)幕交易的行為手段越來越隱蔽，其并不直接參與內(nèi)幕交易行為。臨時(shí)內(nèi)幕人占比10.97%，代表性案件為“老鼠倉”類型案件，如在去年有史以來最大的老鼠倉案，案中馬樂作為基金經(jīng)理，利用其掌控的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易謀取巨利，該案反映出的特點(diǎn)正如當(dāng)日《南方都市報(bào)》所講的“過去老鼠倉出來后，板子都打在基金經(jīng)理身上，基金公司卻以該經(jīng)理已經(jīng)離職來推脫”，嚴(yán)重危機(jī)投資者權(quán)益。內(nèi)幕信息知悉者占33.76%案件，其主要表現(xiàn)特征為外部人利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易，具有主體多樣性、行為隱蔽性以及內(nèi)幕信息傳播鏈條復(fù)雜性的特點(diǎn)。如2007年杭蕭鋼構(gòu)案，該公司證券事務(wù)代表羅高峰先后多次將公司投資安哥拉項(xiàng)目合同談判的進(jìn)展信息告訴其前任證券事務(wù)代表陳玉興，陳玉興獲知該信息后，指令其同伙購買該公司股票獲取巨利。在該案中陳玉興是否為內(nèi)幕交易主體，即是否構(gòu)成“非法獲取內(nèi)幕信息的人”的認(rèn)定上引起較大爭議。法院最終認(rèn)定陳玉興“明知該信息的重大性和非公開性”，仍“通過刺探”的手段來核實(shí)該信息，屬于非法獲取內(nèi)幕信息的人*法院解釋：對(duì)“非法獲取”內(nèi)幕交易信息中“非法的理解”，并非是指獲取內(nèi)幕信息的手段“非法”，而是說任何第74條所列舉的“內(nèi)幕信息的知情人”之外的主體，都被禁止知悉內(nèi)幕信息，一旦他們知道內(nèi)幕信息，無論主動(dòng)還是被動(dòng)知悉，就是非法，按照這種解釋，《證券法》第74條就沒有存在的必要：只要規(guī)定任何知悉內(nèi)幕信息的人都不得交易就界定了內(nèi)幕交易主體范圍，根本不需要費(fèi)勁列舉各類主體。參見陳海鷹,朱衛(wèi)明,葉建平.泄露內(nèi)幕信息罪、內(nèi)幕交易罪的若干問題探析——由“杭蕭鋼構(gòu)”案展開[J].法治研究,2008,(3):36；彭冰.內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究[A].載張育軍,徐明.證券法苑·第三卷(上)[C].北京：法律出版社，2010.108.。

2.自然人占內(nèi)幕交易規(guī)制主體的絕大多數(shù)

以內(nèi)幕交易規(guī)制主體屬性標(biāo)準(zhǔn)分為自然人和法人，在134份樣本總數(shù)中，共有內(nèi)幕交易主體237個(gè)，其中自然人占內(nèi)幕交易違規(guī)主體的絕大多數(shù)。

表3 內(nèi)幕交易主體屬性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年以前我國證券市場法人從事內(nèi)幕交易的現(xiàn)象比較突出，如延中實(shí)業(yè)內(nèi)幕交易案、張家界內(nèi)幕交易案等。原因主要為我國內(nèi)幕交易監(jiān)管初期，對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，法人利用其信息資源優(yōu)勢地位為自身牟取利益的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。隨著我國內(nèi)幕交易監(jiān)管制度的完善，對(duì)內(nèi)幕交易打擊的力度不斷加大。由于自然人從事內(nèi)幕交易隱蔽性好，靈活性強(qiáng)，在內(nèi)幕交易違規(guī)中具有天然的優(yōu)勢。2005年以后，自然人作為內(nèi)幕交易違規(guī)主體比較多見，但法人違規(guī)在近幾年也常有發(fā)生，如2013年“光大證券內(nèi)幕交易案”，需特別指出的是，該案呈現(xiàn)出了不同于其他內(nèi)幕交易的鮮明特點(diǎn)，即以往內(nèi)幕交易往往是為了獲利或規(guī)避損失，而光大并非為了獲利亦不是單純規(guī)避損失，而是遭受損失之后為了挽回?fù)p失*從內(nèi)幕信息來看，以往內(nèi)幕交易信息往往是對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響的信息，而光大證券內(nèi)幕交易內(nèi)幕信息則是對(duì)目標(biāo)180ETF成份股價(jià)格產(chǎn)生重大影響。?？偨Y(jié)表2，在內(nèi)幕交易主體的監(jiān)管上相較于法人更應(yīng)關(guān)注自然人從事內(nèi)幕交易，其中不少案件從事內(nèi)幕交易自然人主體的認(rèn)定超出《證券法》第73條所列舉的范圍，也很難查出證明。同時(shí)也警示，對(duì)監(jiān)管的方法、技術(shù)要與時(shí)俱進(jìn)，否則對(duì)此防不勝防。

二、美國法上內(nèi)幕交易規(guī)制主體范圍的演進(jìn)與啟示

(一)規(guī)范層面：Section10(b)和Rule 10b-5為規(guī)制內(nèi)幕交易的法源

研究美國內(nèi)幕交易法律規(guī)范，最常被提起的就是美國1934年證券交易法(Securities Exchange Act of 1934)Section10(b)和SEC*美國證券交易委員會(huì) Securities and Exchange Commission，縮寫為：SEC。在1942年依1934年證券交易法Section10(b)頒布的Rule 10b-5規(guī)定*姚志明.公司法、證券交易法理論與案例研究[M].中國臺(tái)北：元照出版社，2013.208；黃朝琮.美國案例法上內(nèi)線交易責(zé)任主體范圍之演進(jìn)與啟示[J].中華國際法與超國界法評(píng)論,2013,(2):289.。從1933年到1940年，美國先后制定了6份聯(lián)邦證券法律*該6份法律文件為：1933年證券法(Securities Act of 1933)、1934年證券交易法(Securities Exchange Act of 1934)、1935年公用事業(yè)控股公司法(Public Utility Holding Company Act of 1935)、1939年信托憑證法(Trust Indenture Act of 1939)、1940年投資公司法(Investment Company Act of 1940)及1940年投資顧問法(Investment Advisers Act of 1940)。，其中有許多關(guān)于市場欺詐的規(guī)定，但是并沒有禁止內(nèi)幕交易的明文規(guī)定。但是依據(jù)美國法院實(shí)務(wù)見解，內(nèi)幕交易為一種欺詐行為(fraud or deceit)，故其認(rèn)定內(nèi)幕交易的依據(jù)主要為Section10(b)和SEC頒布的Rule 10b-5規(guī)定*賴英照.股市游戲規(guī)則——最新證券交易法解析[M].中國臺(tái)北：捷騰數(shù)位科技有限公司,2014.449.。前者規(guī)定任何直接或間接利用州際商務(wù)工具或郵件或全國性證券交易設(shè)備的人，于買賣上市或非上市證券或其他相關(guān)活動(dòng)時(shí)，不得有違反聯(lián)邦證券委員會(huì)為維護(hù)公共利益或保護(hù)投資人的必要，所明文規(guī)定的操縱或欺詐行為*該條原文為：“It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mail, or of any facility of any persons national securities exchange, ……(b)To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a nation securities exchange or any security not so registered, or any securities based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act)any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulation as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.”。該條雖禁止證券欺詐行為，但是為授權(quán)性規(guī)范，即本條實(shí)際執(zhí)行須以SEC頒布的行政命令為基礎(chǔ)。后者規(guī)定任何人直接或間接利用州際商務(wù)工具或郵件或全國性證券交易設(shè)備的人買賣證券，不得有下列行為：a.使用任何方法、策劃或者技巧從事證券欺詐行為；b.對(duì)重要事實(shí)作不實(shí)陳述……；c.從事任何行為、業(yè)務(wù)、商業(yè)活動(dòng)，而對(duì)他人產(chǎn)生欺詐或欺騙行為*1933年美國證券法第17條明文規(guī)定欺詐及散布不實(shí)消息的行為，但該條文為規(guī)范發(fā)行市場，以發(fā)行人為處罰對(duì)象。1934年證券交易法第9條雖然禁止在交易市場散布不實(shí)消息，但規(guī)范對(duì)象僅限于證券經(jīng)紀(jì)商及自營商，故該兩條文均無法適用。同時(shí)，1934年證券交易法為授權(quán)性規(guī)范，為防范證券欺詐情形，填補(bǔ)該條規(guī)范上的疏漏，SEC因此頒布Rule 10b-5。參見Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores,421 U.S.723(1975); Loss & Seligman, supra note 1, at 936-939. 該條(Rule 10b-5)原文為：“It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange, (a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or(c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.”。無論是Section10(b)還是Rule 10b-5，都是禁止證券欺詐行為的規(guī)定，并無提及內(nèi)幕交易，但是此兩個(gè)條文發(fā)展至今，已成為美國禁止內(nèi)幕交易的法源*賴英照.股市游戲規(guī)則——最新證券交易法解析[M].中國臺(tái)北：捷騰數(shù)位科技有限公司,2014.449.。

(二)實(shí)務(wù)層面：法院采取的理論各異

1.信賴義務(wù)理論：公開或戒絕交易

依美國法院見解，因特定身份而獲知內(nèi)幕信息的人，于買入或賣出股票或其他證券時(shí)，如未將消息公開，對(duì)不知該項(xiàng)消息的交易相對(duì)人，即為欺詐(fraud)，因而違反Section10(b)和Rule 10b-5禁止欺詐的規(guī)定*“The Act is violated when directors with inside information purchase stock with full disclosure. Such conduct constitutes engaging in an act, practice, or course of business which……would operate as a fraud.”參見Kardon v. National Gypsum Co. 83 F.supp.613, 614(E. D. Pa. 1947).，即“公開或戒絕交易原則(disclose or abstain rule)”*在該原則下，證券買賣不違反法律規(guī)定，只有兩個(gè)選擇，其一為將該消息公布出去后買賣證券，其二為不公布該消息，但不能買賣該證券。。盡管美國在1934年以法律形式確立禁止內(nèi)幕交易制度，但在1891年就已出現(xiàn)有關(guān)證券內(nèi)幕交易的平衡法案例*劉風(fēng)名.國際金融法[M].北京：中國政法大學(xué)出版社，1996.209.，而后常有此方面案例，其中1909年Strong v. Repide案就是美國早期一起著名的內(nèi)幕交易訴訟案*Louis Loss and Joel Seligman，Securities Regulation，3rd Editon Little，Brown and Company 1991.，其司法審判中主要采取的是信賴關(guān)系理論(fiduciary relation theory)*信賴義務(wù)最早源自英美財(cái)產(chǎn)法中的信托義務(wù)和羅馬法中的善良家父義務(wù)(Bonus Paterfamilias)，歷史地看，信賴法并不是作為一個(gè)單獨(dú)的法律領(lǐng)域而存在，如信賴關(guān)系可以存在公司法、證券法等領(lǐng)域。參見范世干.信賴義務(wù)的概念[J].湖北大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2012,(1):63.。美國最高法在該案判決中認(rèn)為：公司董事雖然沒有義務(wù)公開公司的所有消息，但是對(duì)于公司的重要交易，如公司合并、財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等涉及影響公司股價(jià)的特殊情況，則負(fù)有公開的義務(wù)。后來這一理論為大部分判決援用。1980年美國聯(lián)邦法院審理內(nèi)幕交易Chiarella v. United States案*Chiarella v. United States，445 U.S.222(1980).基本案情為：Chiarella為一名印刷工，在印刷關(guān)于上市公司收購相關(guān)數(shù)據(jù)，猜測出目標(biāo)公司名稱，在該收購信息未被公開披露之前，買入目標(biāo)公司股份。時(shí)依據(jù)該理論判定其是否構(gòu)成內(nèi)幕交易主體，并在1983年聯(lián)邦最高法院審理的 Dirks v. SEC 案*Dirks為一名證券分析師，向朋友披露了其在調(diào)查一家公司財(cái)務(wù)造假、高估析產(chǎn)等信息，朋友獲知該信息大量拋售該公司股份。中予以了重申。這些判例最后都認(rèn)為Chiarella和Dirks都不負(fù)有披露或戒絕義務(wù)，故不構(gòu)成內(nèi)幕交易，并在判決中指出：“只有信息關(guān)系的存在，內(nèi)部人(insider)才有披露信息的義務(wù)，消息受領(lǐng)人(tippee)從內(nèi)部人獲知信息后，并不當(dāng)然繼受(inherit)內(nèi)部人的信賴義務(wù)，除非存在共同違反信賴義務(wù)的行為，才構(gòu)成對(duì)Rule 10b-5*SEC Rule 10b-5 is one of the most important rules promulgated by the U.S. Securities and Exchange Commission, pursuant to its authority granted under the Securities Exchange Act of 1934. The rule prohibits any act or omission resulting in fraud or deceit in connection with the purchase or sale of any security, including insider trading.的違反。”*Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983).

從上述案件觀之，信賴關(guān)系理論要求行為主體與公司應(yīng)具有特定的身份關(guān)系，即判定內(nèi)幕人的首要標(biāo)準(zhǔn)是看這些人員與公司是否存在信賴關(guān)系(fiduciary relationship)。在此基礎(chǔ)下，將內(nèi)幕人分為兩類，其一為傳統(tǒng)內(nèi)幕人(traditional insider)，主要指公司董事、監(jiān)察人、經(jīng)理人, 或因較高職位或因較大股份權(quán)利而與公司存在著密切的身份關(guān)系；另一類為臨時(shí)內(nèi)幕人*需注意的是，臨時(shí)內(nèi)幕人在一些文獻(xiàn)中又稱為市場內(nèi)幕人，即這些人來源于市場中的中介機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)或監(jiān)督機(jī)構(gòu)，而非來自公司內(nèi)部。(temporary insider)，主要指與公司有一定業(yè)務(wù)、服務(wù)乃至監(jiān)管等外部關(guān)系與公司相關(guān)聯(lián)而獲得內(nèi)幕信息并進(jìn)行內(nèi)幕交易行為的人員*因?yàn)樵谝恍┨厥馇闆r下，公司會(huì)將“內(nèi)幕信息”提供給公司以外的人，以便這些人順利地與公司進(jìn)行業(yè)務(wù)合作或者為公司提供服務(wù)。，如律師、會(huì)計(jì)等。但無論是傳統(tǒng)內(nèi)幕人還是臨時(shí)內(nèi)幕人，其存在的基礎(chǔ)都為信賴義務(wù)*何紹奇.內(nèi)幕交易的法律透視[M].北京：人民法院出版社，2000.45.，其所具有特殊身份而與公司建立一種信賴關(guān)系。在這種理論下，信賴關(guān)系的存在是內(nèi)部人負(fù)有披露信息義務(wù)的前提，只有違反披露義務(wù)，并且出于個(gè)人謀利為目的而買賣證券，才構(gòu)成內(nèi)幕交易。

2.私取理論：對(duì)內(nèi)部人范圍加以擴(kuò)充

美國聯(lián)邦最高法院1983年的Dirks v. SEC案，依信賴關(guān)系理論界定消息受領(lǐng)人(tippee)*依據(jù)內(nèi)幕信息交易人在利用和泄漏內(nèi)幕信息中的作用可將內(nèi)幕人分為交易人(Trader)、泄密人(Tipper)、受密人(Tippee)。的范圍，該判決指出，須有信賴關(guān)系的存在，內(nèi)部人才有揭露消息的義務(wù)，只有違反該義務(wù)才構(gòu)成內(nèi)幕交易*463 U. S. 646 (1983)；Loss & Seligman, supra note 1, at 979 et. Seq.; Jesse H. Choper, John C. Coffee, Jr.& Ronald J. Gilson, Case & Materials on Corporations,(Aspen Publishers,7thed., 2008),at 454-466.，進(jìn)一步重申信賴關(guān)系理論。但是，若某A公司內(nèi)部人取得另一家B公司內(nèi)幕信息并與B公司證券交易，在信賴關(guān)系理論下，該內(nèi)部人不承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任。因此，對(duì)沒有約定義務(wù)也沒有法定職責(zé)與公司建立信賴關(guān)系的純粹的公司外部人(corporate outsider)非法獲取內(nèi)幕信息如何規(guī)制成為一個(gè)困境。1997年美國聯(lián)邦最高法院在審理 United States v. O’Hagan案*United States v. O’Hagan，521 U. S. 642(1997).案情簡介: O’Hagan為一名律師，被Grand Metropolitan PLC 公司聘為法律顧問，因工作便利知悉了該公司的收購信息買入股票獲利。采用私取理論(misappropriation theory*亦譯為盜用理論或不當(dāng)取用理論等。)，該案中聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，依Section 10(b)及Rule 10b-5的規(guī)定，證券欺詐行為的對(duì)象并不以交易相對(duì)人為限，獲悉影響內(nèi)幕信息的公司外部人，雖與交易相對(duì)人無信賴關(guān)系，但如違背消息來源(source of the information)的信賴義務(wù)或者類似的信任關(guān)系(fiduciary or similar relationship of trust and confidence)，私取自用內(nèi)幕信息，其行為屬于Section10(b)和Rule10b-5的欺詐，構(gòu)成內(nèi)幕交易*The misappropriation theory outlaws trading on the basis of nonpublic information by a corporate “outsider” in breach of a duty owed not to a trading party, but to the source of the information. The misappropriation theory is thus designed to protect the integrity of the securities markets against abuses by “outsiders” to a corporation who have access to confidential information that will affect the corporation’s security price when revealed, but who owe no fiduciary or other duty to that corporation’s Shareholders . 521 U.S. 642(1997).。為此，明確承認(rèn)私取理論的有效性，建立了“私取理論”作為識(shí)別該類主體的理論基礎(chǔ)*曾洋.證券內(nèi)幕交易主體識(shí)別的理論基礎(chǔ)及邏輯展開[J].中國法學(xué)，2014,(2):166.。

3.平等接觸理論：追求信息平等

雖然信賴關(guān)系理論、私取理論能夠滿足大部分內(nèi)幕交易規(guī)制主體的理論基礎(chǔ)，但是對(duì)于與公司無特定身份關(guān)系卻偶然獲知公司內(nèi)幕信息的知悉人從事內(nèi)幕交易，將難以對(duì)其進(jìn)行主體認(rèn)定。美國聯(lián)邦第二巡回法院在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.一案中，首次提及“平等接觸理論”(equal access theory)，該法院判決認(rèn)為，不是只有公司董事及經(jīng)理人才是內(nèi)部人，任何持有尚未公開而影響證券價(jià)格的重要消息者均為內(nèi)部人，都應(yīng)遵守“公開或者戒絕交易”規(guī)則。因此，若選擇不公開，則不能買賣證券，若要進(jìn)行證券買賣，則需要公開信息*Not only are directors or management officers of corporate “insiders” within rule of Securities and Exchange Commission, so as to be precluded from dealing in stock of corporation, but anyone in possession of material inside information is an “insider” and must either disclose it to investing public, or, if he is disabled from disclosing it in order to protect corporate confidence, or he chooses not to do so, must abstain from trading in or recommending securities concerned while such inside information remains undisclosed. SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833,848,(2d Cir.1968).。同時(shí)，該判決認(rèn)為，Rule 10b-5目的在于使市場投資人均有平等獲取信息的機(jī)會(huì)(the rule is based in policy on the justifiable expectation of the securities market place that all investors trading on impersonal exchanges have relatively equal access to material information)。顯然，平等接觸理論是以追求證券市場的公平為目標(biāo)，任何人，無論是否為公司內(nèi)部人，只要持有內(nèi)幕信息，都有可能成為內(nèi)幕交易規(guī)制的對(duì)象。

(三)對(duì)美國內(nèi)幕交易理論及判例的評(píng)析：規(guī)制主體的擴(kuò)張趨勢

美國證券交易法Section 10(b) 和Rule 10b-5以“任何人”(any person)為規(guī)范對(duì)象*Section 10b和Rule 10b-5及其增訂條款的第一句都是“It shall be unlawful for any person，……”，2000年SEC在Rule10b-5 項(xiàng)下增訂條款Rule 10b5-1 和Rule 10b5-2同樣也是“任何人”(any person)*Sec. Ex. Act Rels. 42,259,71SEC Dock. 732,745-748(1999)(建議稿)；43,154,73SEC Dock.3,19-22(2000)(通過稿)；Rule 10b5-1,17C.F.R. §240.10b5-1(2003).，并且1968年SEC v. Texas Gulf Suiphur Co.一案認(rèn)為，以任何人為內(nèi)幕交易規(guī)制的對(duì)象，并不限于公司內(nèi)部人。但是聯(lián)邦最高法院在1980年Chiarella v. Unite Stated案件中，以“信賴關(guān)系理論”取代“平等接觸理論”改判地方法院“Chiarella構(gòu)成內(nèi)幕交易罪”的有罪判決。這反映美國法院就內(nèi)幕交易規(guī)范主體的范圍有不同見解，但之后以“是否違反信賴義務(wù)為核心的信賴關(guān)系理論和私取理論”作為主要判斷標(biāo)準(zhǔn)。但為什么不依美國證券法規(guī)定的“任何人”認(rèn)定，采用美國采取信息接觸理論？筆者認(rèn)為，是因?yàn)槁?lián)邦最高法院改判該案所帶來的影響，同時(shí)這也是受判例法國家遵循判例原則所致的緣故。在Chiarella v. Unite Stated案中，美國聯(lián)邦最高法院雖明確指出受托義務(wù)的存在為內(nèi)幕交易責(zé)任的發(fā)生前提*Chiarella v. Unite Stated，455 U.S. at 232.，但是該信賴義務(wù)從何而來，最高法院則未予以進(jìn)一步說明*Stephen M. Bainbridge, “Incorporating State Law Fiduciary Duties into the Federal Insider Trading Prohibition”, 52 Wash. & Leel. Rev. 1189,1201(1995).。該案中所課以內(nèi)部人的行為義務(wù)雖是基于內(nèi)部人身份發(fā)生，但是行為人是否當(dāng)然繼受這種信賴義務(wù)值得商榷。隨著美國案例法的發(fā)展，此行為義務(wù)和傳統(tǒng)公司法中的信賴義務(wù)逐漸分離*需特別指出的是Section10(b)和Rule10b-5為聯(lián)邦法規(guī)。See Thomas Lee Hazen, Treatise on The Law of Securities Regulation, Section 12.17[1](database updated Mar. 2015), available at Westlaw Next. 與此相對(duì)，公司法則為州法，即由美國各州所制定。See Melvin A. Eisenberg, Corporation and Other Business Organizations - Cass and Materials 107 (New York: Foundation Press)(9th ED. 2005).，美國多數(shù)州法認(rèn)為，信賴義務(wù)對(duì)象僅為公司，并未及于股東*Nagy, supra note 7, at 1337-38.。而在United States v. O’Hagan案中，美國聯(lián)邦最高法院指出，在私取理論下，行為人違反對(duì)消息來源者的義務(wù)而私取所得內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易，將構(gòu)成Rule 10b-5的違反*Id. At 652.。從這看出，私取理論仍然是以Rule 10b-5為依據(jù)。所以如果行為人行為不構(gòu)成欺詐，則無該理論的適用。同時(shí)，United States v. O’Hagan案中由信賴關(guān)系理論下的“公司內(nèi)部人”與“公司股東”之間關(guān)系轉(zhuǎn)為“消息來源”與“消息受托人”之間的關(guān)系，此時(shí)受托義務(wù)何時(shí)發(fā)生并不明確。因此，私取理論也存在諸多困境。盡管如此，私取理論是彌補(bǔ)信賴關(guān)系理論之不足而出現(xiàn)，使得內(nèi)幕交易中的信賴義務(wù)內(nèi)涵不斷擴(kuò)大，從而使內(nèi)幕交易規(guī)制主體也逐漸擴(kuò)大。

前已述及，信賴關(guān)系理論和私取理論對(duì)于內(nèi)幕交易主體的認(rèn)定主要是基于負(fù)有信賴義務(wù)人自身的交易行為。若其不為證券交易，而將內(nèi)幕信息傳遞給其他人，使之進(jìn)行交易，此種情況下，此兩種理論均無適用之地，對(duì)此，美國聯(lián)邦最高法院在SEC v. Dirks案中確立消息傳遞責(zé)任(tipper / tippee liability)，使內(nèi)部人以外的第三人也可承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任，擴(kuò)大了內(nèi)幕交易規(guī)制主體的范圍?？v觀以上發(fā)展，可發(fā)現(xiàn)美國法對(duì)于內(nèi)幕交易主體范圍在Chiarella案和Dirks案后逐步擴(kuò)張，且對(duì)于信賴義務(wù)的內(nèi)涵不斷擴(kuò)大。同時(shí)，隨著互聯(lián)網(wǎng)科技的發(fā)展，侵入系統(tǒng)竊取內(nèi)幕信息的駭客，也應(yīng)有內(nèi)幕交易之責(zé)，故內(nèi)幕交易規(guī)制主體更應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)張*在極端情況下，違法入侵竊取重大消息的小偷，由于其不負(fù)有受托義務(wù)，故無內(nèi)幕交易責(zé)任。See Seligman, supra note 2, at 14. See also Robert Steinbuch, Mere Thieves, (2008) 67 Md. L. Rev, p.570. 但是這樣的情形，早有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該課以其內(nèi)幕交易的責(zé)任。See Robert A. Prentice, The Internet and Its Challenges for the Future of Insider Trading Regulation, (1999) 12 Harv. J. L. & Tech, p.296.。

(四)美國證券內(nèi)幕交易規(guī)制主體規(guī)范、理論與我國的比較

許多國家內(nèi)幕交易法規(guī)制定以美國禁止內(nèi)幕交易制度為立法藍(lán)本，我國相關(guān)立法也以美國的法規(guī)、理論和司法實(shí)踐為范本*《證券法釋義》編寫組.中華人民共和國證券法釋義[M].北京：中國法制出版社，2005.109.。因此，對(duì)美國證券內(nèi)幕交易規(guī)制主體規(guī)范與我國的比較，有利于我國證券內(nèi)幕交易主體規(guī)制的完善。

表4 美國內(nèi)幕交易理論與我國內(nèi)幕交易主體認(rèn)定比較

〔61〕發(fā)行公司本身買賣自己股票時(shí),亦為內(nèi)部人,See:Loss&Seligman,supranote1,at1002-1008.ALL,FederalSecuritiesCode§1603(b).

〔62〕中國證監(jiān)會(huì)在2007年出臺(tái)《上市公司信息披露管理辦法》第4條、第66條采用的是“任何知情人”和“任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人”,《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第6條將“內(nèi)幕人”劃分五類,其中第五項(xiàng)規(guī)定為“通過其他途徑獲取內(nèi)幕信息的人”。這兩份文件將內(nèi)幕信息交易主體擴(kuò)大到了“任何人”。在最高人民法院和最高人民檢察院2012年發(fā)布《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(以下簡稱“兩高解釋”)分別解釋了“內(nèi)幕信息知情人員”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人員”,其中第2條第3款規(guī)定,并無主語限制,即表明知悉內(nèi)幕信息的任何人都可能成為規(guī)制內(nèi)幕交易的主體。

通過比較，并回到前述關(guān)于“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人”的兜底條款是否屬于內(nèi)幕交易規(guī)制的內(nèi)部人而衍生的爭議。筆者認(rèn)為，《證券法》第74條是對(duì)第73條中內(nèi)幕信息的知情人的進(jìn)一步列舉，即從第1至6款獲取內(nèi)幕信息的人，同于美國法上的消息受領(lǐng)人，這樣符合與第74條第1款至第6款所列之人的并列關(guān)系。但是，將第74條兜底條款解釋為美國法上的消息受領(lǐng)人，那么在我國而言，這個(gè)消息受領(lǐng)人若是從直接消息受領(lǐng)人之處再獲得公司內(nèi)幕信息者，即所謂的“間接消息受領(lǐng)人”是否為我國《證券法》第74條所規(guī)制的內(nèi)部人呢？

從美國有關(guān)消息受領(lǐng)人的規(guī)制來看，美國實(shí)務(wù)雖認(rèn)為間接消息受領(lǐng)人涵蓋于消息受領(lǐng)人之內(nèi)，但是其前提是受領(lǐng)人知悉所受領(lǐng)為尚未公開之重大消息，此外其為明知或應(yīng)知傳遞消息內(nèi)部人違反信賴義務(wù)*賴英照.股市游戲規(guī)則——最新證券交易法解析[M].中國臺(tái)北：捷騰數(shù)位科技有限公司,2014.495.。因而，從比較法角度而言，我國《證券法》將間接消息受領(lǐng)人與其他內(nèi)部人并列解釋，有待商榷。從公平角度觀之，間接消息受領(lǐng)人系從直接消息受領(lǐng)人處獲得內(nèi)幕信息，現(xiàn)實(shí)中很容易因“談話”獲知內(nèi)幕信息而成為消息受領(lǐng)人，如對(duì)其處罰如同公司內(nèi)部人等同的義務(wù)、責(zé)任，是否公平？且間接受領(lǐng)人范圍非常廣泛，這是第74條“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人”所難以涵蓋的。但是此類人員如何定性，在現(xiàn)行法律中找不到相應(yīng)的依據(jù)，因而造成司法困擾。故筆者建議，采取平等接觸理論，對(duì)《證券法》第73條、第74條做一定的修改，以解決前已述及我國規(guī)范層面和實(shí)務(wù)中存在的問題。

三、我國內(nèi)幕交易規(guī)制主體范圍的完善

(一)平等接觸理論：我國《證券法》修改應(yīng)采取的理論及其質(zhì)疑的回應(yīng)

首先，信賴關(guān)系理論作為內(nèi)幕交易規(guī)制基礎(chǔ)，限于公司董監(jiān)高等之間，其內(nèi)容主要指他們對(duì)公司和股東的信賴義務(wù)，難以解釋純粹公司外部人的內(nèi)幕交易；私取理論也難以解決內(nèi)幕信息傳遞者責(zé)任的認(rèn)定。在現(xiàn)實(shí)生活中，具有特定身份或與公司有某種特定聯(lián)系的人，完全有可能因?yàn)槟撤N原因確實(shí)未獲知某一內(nèi)幕信息。反之，沒有任何身份關(guān)系且與公司無特定聯(lián)系的人則有可能在某一場合偶然得知內(nèi)幕信息，如一個(gè)與公司毫無瓜葛的人，在散步或者吃飯時(shí)偶然聽到某一公司的內(nèi)幕人(如某一高管與其助手)的談話，從而得知該公司的內(nèi)幕信息，并利用、進(jìn)行交易，又如，經(jīng)過多次輾轉(zhuǎn)傳遞后獲知公司內(nèi)幕信息的人(如第六、第七層的內(nèi)幕人)。其次，當(dāng)前的證券市場交易早已由“面對(duì)面易”發(fā)展到“公開集中交易”*依美國市場欺詐理論，在規(guī)模巨大、人數(shù)眾多、交易并非面對(duì)面進(jìn)行的現(xiàn)代證券市場上，內(nèi)幕交易造成損害的并不是單個(gè)的投資者，而是整個(gè)證券市場。，證券的交易之間不再具備原本面對(duì)面交易者相互之間需要相互披露信息，當(dāng)前的信息披露義務(wù)已被法律強(qiáng)制性地賦予發(fā)行人或上市公司。最后，就我國證券內(nèi)幕交易主體規(guī)制現(xiàn)狀而言，如前文分析，我國《證券法》第73、74條列舉易產(chǎn)生邏輯上的誤導(dǎo)，容易將身份作為內(nèi)幕交易主體認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)，其兜底條款也容易順著身份因素的慣性延伸，而這種認(rèn)識(shí)顯然與事實(shí)不符，容易出現(xiàn)對(duì)內(nèi)幕交易規(guī)制主體范圍的任意解釋。此外，根據(jù)前述對(duì)我國證券內(nèi)幕交易案件實(shí)證分析表明，內(nèi)幕交易主體多元化，過程愈加技術(shù)性、隱蔽性和復(fù)雜性(如黃光裕案、光大8·16證券內(nèi)幕交易案等案件)，其社會(huì)危害巨大。如此嚴(yán)峻的證券內(nèi)幕交易監(jiān)管現(xiàn)實(shí)，傳統(tǒng)信賴關(guān)系理論和私取理論難以擔(dān)當(dāng)內(nèi)幕交易規(guī)制主體的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。綜上，采取平等接觸理論，不再限于行為主體是否負(fù)有信賴義務(wù)，僅依據(jù)是否明知內(nèi)幕信息仍加以非法利用的事實(shí)來判斷，這樣加大對(duì)違法行為的懲處力度以保護(hù)投資者利益，是為解決上述問題的最優(yōu)路徑選擇。

然而，在倡導(dǎo)平等接觸理論的同時(shí)，有學(xué)者會(huì)擔(dān)心內(nèi)幕交易主體會(huì)出現(xiàn)打擊范圍過廣的問題。如何在維護(hù)市場誠信、健全及避免范圍過寬之間取得平衡，規(guī)定例外情況(豁免或免責(zé)條款)也十分困難，容易出現(xiàn)豁免范圍太小則容易掛一漏萬，豁免范圍太大則失去采取平等接觸理論的原意。筆者認(rèn)為，這種擔(dān)心大可不必，我國證券市場內(nèi)幕交易的監(jiān)管是以行政監(jiān)管為主，對(duì)內(nèi)幕交易法律的處罰既有刑事處罰又有相關(guān)健全的行政處罰的法制配套體系，并不是任何一件內(nèi)幕交易案都能夠進(jìn)入刑事程序的，無需擔(dān)心因?yàn)榕既猾@知內(nèi)幕信息就課以刑罰。對(duì)于如行為人偶然的或無意間聽到內(nèi)幕信息消息情況是否予以處罰(如享受日光浴或者散步吃飯等偶然情形時(shí)，聽到身旁某高管談?wù)撛摴疚垂_的重大消息)，采取平等接觸理論，其是否構(gòu)成內(nèi)幕交易，是否課以相應(yīng)的罰則，關(guān)鍵在于行為人主觀上是否明知是內(nèi)幕信息仍加以不當(dāng)利用以圖謀利*在主觀上要求欺詐的故意，類似于美國證券法Rule 10b-5中的第三款“被告具備欺詐行為的故意”。，損害證券市場的信息公平和其他投資者權(quán)益。

(二)內(nèi)幕交易規(guī)制主體范圍修改的路徑選擇

基于前述的我國《證券法》內(nèi)幕交易主體規(guī)制現(xiàn)狀、域外情況以及當(dāng)前內(nèi)幕交易主體理論比較，可以得出結(jié)論：我國以信賴關(guān)系理論作為界定內(nèi)幕交易主體范圍難以適應(yīng)當(dāng)前證券市場需求，應(yīng)采用平等接觸理論作為證券內(nèi)幕交易主體認(rèn)定的理論基礎(chǔ)。應(yīng)將內(nèi)幕信息的(任何)知情人作為《證券法》、《刑法》以及相關(guān)法規(guī)、部門規(guī)章及司法解釋關(guān)于內(nèi)幕交易規(guī)制主體的用語，這樣既保持立法用語的一致性，也保持證券內(nèi)幕交易之體系解釋的統(tǒng)一性。這種立法統(tǒng)一的“知情人”，在內(nèi)幕交易規(guī)制主體范圍中，只要知悉內(nèi)幕信息的人就符合了內(nèi)幕交易主體要件，而不再主要考慮其是否負(fù)有“信賴義務(wù)”。當(dāng)然，這并不意味著所有知情人進(jìn)行的相關(guān)交易都構(gòu)成內(nèi)幕交易并承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任，法律對(duì)此應(yīng)規(guī)定例外情形*主要包括(1)公司有正當(dāng)理由保持商業(yè)機(jī)密時(shí)，不能要求立即公開。(2)外部證券分析專家依其研究所得的信息，在法律上不能與內(nèi)部人因其身份、地位而取得機(jī)密消息同樣看待。Louis Loss & Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, Aspen Publishers, 5th ed., 2004, at 921-922.。到此，應(yīng)探討內(nèi)幕交易規(guī)制主體法律修改路徑，可供選擇的方式有：

第一種方式為充實(shí)《證券法》中的相關(guān)規(guī)定，在證券法中系統(tǒng)詳細(xì)規(guī)定反內(nèi)幕交易法律制度，這是解決問題的最終辦法。第二種方式為通過制定《證券法》司法解釋、實(shí)施細(xì)則，彌補(bǔ)不足，該方法切實(shí)可行，但是容易導(dǎo)致與基本法相沖突。第三種方式為單獨(dú)制定反內(nèi)幕交易法，全面詳盡規(guī)定，但是立法層次高與《證券法》不好協(xié)調(diào)。第四種方式為通過最高法指導(dǎo)性案例來補(bǔ)充證券法的不足。但是由于我國是成文法國家，無遵循判例原則。

故筆者建議采用第一種方式，在日后《證券法》修改中，將第73條“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)”中去掉“非法獲取內(nèi)幕信息的人”，即修改為“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)”。同時(shí)在第74條中，用列舉的方式將其加以分類列舉，但并非力求列舉全面，類型化的缺陷在于不可能窮盡列舉，故用“其他途徑獲取內(nèi)幕信息的人”作為兜底條款，這樣使第73條、第74條相互結(jié)合。

(三)內(nèi)幕交易規(guī)制主體分類的理由及選擇

以“平等接觸理論”替代了“信賴關(guān)系理論”、“私取理論”，是否還需要對(duì)證券內(nèi)幕交易的主體采取列舉方式？筆者認(rèn)為，即使采用平等接觸理論，仍需要對(duì)證券內(nèi)幕交易規(guī)制主體進(jìn)行分類。主要基于以下幾點(diǎn)，第一，絕大多數(shù)的內(nèi)幕交易案件與公司內(nèi)部人有密切的聯(lián)系(根據(jù)前述實(shí)證分析得出，傳統(tǒng)內(nèi)幕人占比55.27%，臨時(shí)內(nèi)幕人占比10.97%)，這就要求內(nèi)幕交易的法律規(guī)則首先應(yīng)關(guān)注這類主體，嚴(yán)格信息披露義務(wù)，做好事前防范。第二，內(nèi)幕交易主體的身份特征作為“知悉內(nèi)幕信息的證明”的一項(xiàng)依據(jù)，有重要的實(shí)踐價(jià)值。因?yàn)槿绾握J(rèn)定當(dāng)事人知悉內(nèi)幕信息，一直是執(zhí)法實(shí)踐中的難點(diǎn)問題*主要是因?yàn)閮?nèi)幕交易手段多樣、行為隱蔽、取證困難導(dǎo)致難以查實(shí)其是否知悉內(nèi)幕信息。，若將內(nèi)幕交易主體的身份特征為“知悉證明”提供說明，可以助于該問題的解決。故我國仍需堅(jiān)持對(duì)內(nèi)幕交易主體的分類。

從比較法角度而言，美國內(nèi)幕交易主體分為傳統(tǒng)內(nèi)幕人、臨時(shí)內(nèi)幕人、消息受領(lǐng)人、發(fā)行者*賴英照.股市游戲規(guī)則——最新證券交易法解析[M].中國臺(tái)北：捷騰數(shù)位科技有限公司,2014.454.據(jù)我國學(xué)者何紹奇的分析，歐盟中的“第二內(nèi)幕人”與美國證券法上的“消息受領(lǐng)人”是不同的。區(qū)別：第一，主體范圍。美國法上的消息受領(lǐng)人只限于直接或間接從公司內(nèi)幕人獲知信息的人。歐盟規(guī)定的第二內(nèi)幕人不僅包括直接或間接從第一內(nèi)幕人處獲得信息的人，還包括直接從發(fā)行人處獲得內(nèi)幕信息的不屬于第一內(nèi)幕人的人。第二，承擔(dān)的法理不同，消息受領(lǐng)人之所以成為內(nèi)幕交易規(guī)制的對(duì)象，是因?yàn)樾孤秲?nèi)幕信息的人違法，其泄露行為是非法的，受領(lǐng)人獲得內(nèi)幕信息是不合法的。第二內(nèi)幕人納入主要是因?yàn)槠涑钟袃?nèi)幕信息，有進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能。筆者認(rèn)為這也是信賴關(guān)系理論與信息平等接觸理論下造成的差異。參見何紹奇.內(nèi)幕交易的法律透視[M].北京：人民法院出版社，2000.46.；歐共體1989年11月13日指令[The EC Directive of 1989(89/592/EEC)]將內(nèi)幕交易主體分為第一內(nèi)幕人(primary insiders)、第二內(nèi)幕人(secondary insiders)*See Isabelle Pinguel:“The DC Directive of 1989”，“Insider Trading：The Law of Europe，the Unites and Japan”，ed. by Emmanuel Gaillard，Kluwer Law and Taxation Publish(1992)，p.10.；日本證券交易法中，根據(jù)行為人與發(fā)行人關(guān)系的密切程度，將內(nèi)幕交易主體劃分為公司內(nèi)部人員、與公司有關(guān)的準(zhǔn)內(nèi)部人員、公司以外接受第一手情報(bào)的人員*《日本金融商品交易法》第166條、第167條。。我國臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第157條列舉了四項(xiàng)：公司董事、監(jiān)察人及經(jīng)理人；持有公司股份超過10%以上的股東；基于職業(yè)、親屬、控制關(guān)系或其他原因獲悉消息之人；從前三款所列之人獲悉信息者。而我國證券立法采取概括性和列舉性相結(jié)合的方式，并有兜底條款的規(guī)定。根據(jù)《證券法》第74條的列舉規(guī)定，內(nèi)幕人至少可以分為三類：公司內(nèi)幕人、政府管理內(nèi)幕人*在臺(tái)灣地區(qū)證券交易法對(duì)于政府人員因職務(wù)關(guān)系獲悉內(nèi)幕信息而買賣證券，其是否構(gòu)成內(nèi)幕交易的問題，臺(tái)灣法院并無明確案例，學(xué)者見解分歧，多數(shù)認(rèn)為政府官員不負(fù)有信賴義務(wù)，不受內(nèi)幕交易的規(guī)范。參見Stephen M. Bainbridge, Insider Trading Insider the Beltway, 36 J. Corp. L. 281, 295-296,2011. 少數(shù)說主張其負(fù)有信賴義務(wù)，適用內(nèi)幕交易規(guī)定。參閱Jonathan R. Macey & Maureen O’Hara, Essay, Regulation and Scholarship: Constant Companions or Occasional Bedfellows? 26 Yale J. on Reg. 89, 107,2009.、市場內(nèi)幕人，但也有學(xué)者不贊同此種分類*如我國學(xué)者曾洋建議將內(nèi)幕交易主體分為直接知情人、間接知情人，參見曾洋.證券內(nèi)幕交易主體識(shí)別的理論基礎(chǔ)及邏輯展開[J].中國法學(xué)，2014,(2):178.。

通過上述比較發(fā)現(xiàn)，雖然各國對(duì)于內(nèi)幕人的分類不同，但無論哪種分類，本質(zhì)上都是在尋求行為人與內(nèi)幕信息的某種特定聯(lián)系，是基于身份、非法手段或者其他途徑等等。如美國在確認(rèn)內(nèi)幕人的標(biāo)準(zhǔn)上主要強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕人的特定身份或與公司的特定聯(lián)系。同時(shí)通過上述比較也發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕人分類標(biāo)準(zhǔn)決定了內(nèi)幕人員的外延范圍，諸如美國臨時(shí)內(nèi)幕人、消息受領(lǐng)人、歐共體第二內(nèi)幕人等概念的形成，開始確立了識(shí)別內(nèi)幕人的第二標(biāo)準(zhǔn)，即“是否以獲利為目的利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易行為”*《日本金融商品交易法》第166條、第167條。，這也反映出當(dāng)前證券市場有關(guān)內(nèi)幕信息已不再局限于公司內(nèi)部，內(nèi)幕人也不再限于公司內(nèi)部人。故筆者認(rèn)為，內(nèi)幕交易主體分類應(yīng)關(guān)注內(nèi)幕交易的本質(zhì)，即“內(nèi)幕人形式上是否在公司中具有某種身份或者與公司有某種特定聯(lián)系”相較于“是否以獲利為目的利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易行為”已顯得不那么重要。據(jù)此，筆者以獲取內(nèi)幕信息的身份為標(biāo)準(zhǔn)*此處的身份含義要大于信賴關(guān)系理論上公司內(nèi)幕人的身份含義。將內(nèi)幕人分為三類：公司內(nèi)部人、公司準(zhǔn)內(nèi)部人、消息受領(lǐng)人*此處的消息受領(lǐng)人泛指與公司內(nèi)幕人、政府管理人以外持有或掌握內(nèi)幕信息的人，比美國法上消息受領(lǐng)人范圍廣。。公司內(nèi)部人是指公司的負(fù)責(zé)人(董監(jiān)高)或因雇傭、職業(yè)、履行職責(zé)而對(duì)公司負(fù)有直接較重義務(wù)的人(傳統(tǒng)內(nèi)幕人)，即為我國《證券法》第74條第1、2、3、4款所規(guī)定之人。公司準(zhǔn)內(nèi)部人是指公司內(nèi)部人以外，有權(quán)或職責(zé)接觸公司內(nèi)幕信息的人，包括與公司有業(yè)務(wù)關(guān)系的銀行、證券商、受委任的會(huì)計(jì)師或律師等，同時(shí)也包括基于法定職責(zé)知悉內(nèi)幕信息的政府管理人員，即我國《證券法》第74條第5、6款列舉之人。消息受領(lǐng)人范圍較為寬廣*這里有一點(diǎn)須明確的是，內(nèi)幕人的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)與內(nèi)幕交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)并不是一回事，內(nèi)幕人的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)僅僅是確定某一個(gè)人是否為內(nèi)幕人，而符合內(nèi)幕人范圍并不意味著構(gòu)成內(nèi)幕交易，因?yàn)閮?nèi)幕交易除了內(nèi)幕人這一要件之外，還需依據(jù)其他條件加以確定。簡言之，內(nèi)幕人只是構(gòu)成內(nèi)幕交易的一個(gè)必要不充分條件。，不僅包括通過非法手段獲取內(nèi)幕信息的人，也包括直接或間接從公司內(nèi)幕人、政府管理內(nèi)幕人處受領(lǐng)內(nèi)幕信息的人，如配偶、未成年子女、利用他人名義持有者，等等。這種分類的意義在于，參考域外規(guī)定的同時(shí)切合我國《證券法》規(guī)定，著眼于市場信息的公平接觸。同時(shí)，司法裁量過程中，基于這三種內(nèi)幕交易主體不同身份，有利于法官判斷其注意義務(wù)以及相應(yīng)的主觀違法性程度。對(duì)于公司內(nèi)部人的追責(zé)應(yīng)不以主觀過錯(cuò)為構(gòu)成要件*對(duì)于如何確定董事、監(jiān)事以及經(jīng)理的身份，如何界定何時(shí)具有董事、監(jiān)事、經(jīng)理身份等問題都涉及公司內(nèi)幕人的法律責(zé)任，可以參考我國《公司法》第141條規(guī)定。，但追究公司準(zhǔn)內(nèi)部人和消息受領(lǐng)人時(shí)，應(yīng)有主觀方面故意明知的要求。這樣既對(duì)符合條件的行為人，能夠賦予其合理的抗辯事由，不至于規(guī)制范圍過于寬廣，也利于加強(qiáng)內(nèi)幕交易監(jiān)管，保護(hù)投資人平等獲取信息的權(quán)利。

四、余論

我國規(guī)范層面涉及內(nèi)幕交易規(guī)制主體用語的法律與行政法規(guī)規(guī)定不一致，且《證券法》第73條用語導(dǎo)致文義混亂和語義邏輯沖突，這些反應(yīng)到法律實(shí)踐當(dāng)中容易造成任意解釋，破壞法的一致性、統(tǒng)一性，進(jìn)而影響法的安定性。實(shí)務(wù)中對(duì)內(nèi)幕交易主體范圍不斷擴(kuò)大，證券市場監(jiān)管面臨十分嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。對(duì)此，我國《證券法》中關(guān)于內(nèi)幕交易主體的規(guī)定應(yīng)以“平等接觸理論”為基礎(chǔ)、以“(任何)知情人”作為規(guī)制內(nèi)幕交易主體的統(tǒng)一立法用語?！蹲C券法》第 73、74、76、202 條，《刑法》第180條及《指引》等相關(guān)法規(guī)、規(guī)章應(yīng)做相應(yīng)修改。這樣基于市場路徑下內(nèi)幕交易主體的認(rèn)定，不再拘泥于主體的身份因素，僅依行為事實(shí)來認(rèn)定，其是否構(gòu)成內(nèi)幕交易關(guān)鍵在于是否明知是內(nèi)幕信息仍加以不當(dāng)利用，損害證券市場的信息公平性和其他投資者權(quán)益。此外，對(duì)于內(nèi)幕交易主體可做公司內(nèi)部人、公司準(zhǔn)內(nèi)部人、消息受領(lǐng)人的分類，同時(shí)明確消息受領(lǐng)人的內(nèi)涵。

令人心生緊迫感的是，相較于美國等國家，目前我國《證券法》還有諸多不完善之處，證券內(nèi)幕交易規(guī)制主體只是其中的一環(huán)，還存在內(nèi)幕交易民事責(zé)任規(guī)定仍過于籠統(tǒng)，因果關(guān)系難以舉證等問題。這些若沒有法律的明確規(guī)定，證券市場健康、有序的氛圍也難以建立。所以，對(duì)于有序的證券市場怎么構(gòu)建的宏觀問題需不斷細(xì)化，必須出臺(tái)解決如投資人因內(nèi)幕交易遭受損失計(jì)算等微觀問題辦法的具體法律，否則基于內(nèi)幕交易的復(fù)雜、隱蔽，投資者的權(quán)利保護(hù)將成為一紙空文，所提起的民事訴訟終究也多會(huì)以失利告終。

The Scope of The Subject of Insider Trading

LI You

(SouthwestUniversityofPoliticalScienceandLaw,Chongqing401120,China)

Due to its direct link to the reach of insider trading liability and underlying theory, the determining the scope of the “insider” has always been an important issue in the regulation on insider trading. Chinese Security Law of Article 73 on the subject of insider trading has the following expressions: “the insiders who have access to insider information of securities trading”, “ the insiders who have illegal obtainment of insider information”, “any insiders”, which brings about entanglements and contradiction in both textual and logical aspects so that there isn’t a clear definition of the scope of the insiders, the subject. Besides, the pluralistic trend of the subject in practice within insider trading is inevitable. Therefore, the equal access theory should be adopted regarding the regulation on the scope of the “insider” so that the identification of the “insider” based on the markets will exclusively depend on the fact whether the person who insists illegally use the insider information that he already knew instead of being confined to whether the person bears reliance or not. Furthermore, it is suggested that “(any) insider” should serve as the unified legislative term for regulating the scope of the subject in insider trading in our legislation as well as adhere to the classification of the insider: corporate insider, constructive insider, tippee. If so, the regulation on insider trading is more easily to be strengthened as well as the protection of the investors’ equal rights to obtain information is promoted.

insider trading；equal access theory；(any)insider；fiduciary relation theory；misappropriation theory

2015-03-10

西南政法大學(xué)科研項(xiàng)目“內(nèi)幕交易的多元化法律監(jiān)管制度研究”(XZYJS2014161)最終成果。

李游，男，西南政法大學(xué)民商法學(xué)院2013級(jí)民商法專業(yè)研究生，主要研究方向：公司法、證券法。

DF438.7

A

1672-769X(2015)04-0078-12