美國(guó)貨幣互換體制的法律缺陷及對(duì)中國(guó)的啟示

修回日期：2014-10-11

美國(guó)貨幣互換體制的法律缺陷及對(duì)中國(guó)的啟示

崔蕾

(西南政法大學(xué) 國(guó)際法學(xué)院，重慶401120)

摘要：美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣互換體制以貨幣互換協(xié)議為基礎(chǔ)，并經(jīng)由協(xié)定的網(wǎng)絡(luò)化，著力鞏固美元在全球貨幣體系中的核心地位。對(duì)于正在著力推進(jìn)人民幣國(guó)際化的中國(guó)而言，美聯(lián)儲(chǔ)的做法值得借鑒。但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換機(jī)制存在主體不適格、風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制不完善、正當(dāng)性不足等問(wèn)題，中國(guó)理應(yīng)采取相對(duì)應(yīng)的措施對(duì)人民幣互換機(jī)制予以完善。

關(guān)鍵詞：貨幣互換機(jī)制；主體適格性；風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制；正當(dāng)性

作者簡(jiǎn)介：崔蕾，女，西南政法大學(xué)國(guó)際法學(xué)院博士研究生，主要從事國(guó)際經(jīng)濟(jì)法研究。

中圖分類號(hào)：DF962文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

近年來(lái)，人民幣國(guó)際化成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的重要議題。人民幣國(guó)際化，就其內(nèi)涵而言，包括三個(gè)方面：其一，人民幣能夠自由跨越國(guó)界，在國(guó)際金融市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)自由兌換；其二，在國(guó)際貿(mào)易中被廣泛地使用為結(jié)算貨幣；其三，人民幣成為各國(guó)的儲(chǔ)備貨幣[1]。其中，通過(guò)雙邊貨幣互換協(xié)議實(shí)現(xiàn)人民幣的可自由兌換，是人民幣國(guó)際化的最基本前提?；诖耍c其他國(guó)家央行或貨幣當(dāng)局簽署貨幣互換協(xié)議，成為近年來(lái)中國(guó)人民銀行著力推進(jìn)的工作。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2008年以來(lái)，中國(guó)人民銀行已先后與25個(gè)國(guó)家或地區(qū)的央行及貨幣當(dāng)局簽署了貨幣互換協(xié)議，涉及規(guī)模27 332億元。僅2014年初至9月，中國(guó)人民銀行已經(jīng)先后與新西蘭央行、蒙古央行、瑞士央行和斯里蘭卡央行簽署貨幣互換協(xié)議，規(guī)?？傆?jì)2 000億元人民幣[2]。

在中國(guó)著力推進(jìn)與其他國(guó)家簽訂人民幣互換協(xié)議的同時(shí)，美國(guó)以美聯(lián)儲(chǔ)為主體，也在著力建構(gòu)以美元為中心的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)。2007年底開始，各國(guó)金融機(jī)構(gòu)為降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率并著力提高資本充足率，紛紛采取去杠桿化策略，將持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大量出售。這些行為對(duì)全球的美元銀行間融資市場(chǎng)造成了巨大的壓力，導(dǎo)致美元拆借利率出現(xiàn)急劇攀升。鑒于此，2007年12月起，美聯(lián)儲(chǔ)不得不先后與其他國(guó)家央行簽署雙邊美元互換協(xié)議，以增加其他國(guó)家央行向本國(guó)金融機(jī)構(gòu)提供美元融資的能力，從而緩解全球范圍內(nèi)的資金流動(dòng)性短缺問(wèn)題。2013年10月31日，美國(guó)、歐洲、瑞士、英國(guó)、加拿大等6國(guó)央行宣布，6國(guó)相互之間已經(jīng)達(dá)成長(zhǎng)期的、無(wú)限的多邊貨幣互換協(xié)議。這一事件標(biāo)志著以美聯(lián)儲(chǔ)為中心、各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行參與的國(guó)際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)初步形成。

美聯(lián)儲(chǔ)等6國(guó)央行建立的雙邊貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，在事實(shí)上建構(gòu)起了以美聯(lián)儲(chǔ)為最后貸款人的壟斷機(jī)制。有學(xué)者指出，美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)世界上另外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的最后貸款人職能，改變、分化了國(guó)際貨幣體系，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入了大西洋體系的新階段[3]。一方面是人民幣強(qiáng)勢(shì)謀求國(guó)際化；一方面是美元試圖維持其在國(guó)際貨幣體系中的核心地位。盡管中美兩國(guó)的目的不同，但兩國(guó)建立貨幣互換體制的基本思路一致，即以雙邊貨幣互換協(xié)議為基礎(chǔ)，進(jìn)而建構(gòu)以本國(guó)貨幣為核心的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)。美聯(lián)儲(chǔ)建立貨幣互換體制的具體實(shí)踐在很大程度上對(duì)中國(guó)建立人民幣互換機(jī)制具有重要的借鑒意義。

一、貨幣互換協(xié)議簽訂主體的適格性問(wèn)題及其完善

美聯(lián)儲(chǔ)或者中國(guó)人民銀行有權(quán)代表本國(guó)對(duì)外簽訂貨幣互換協(xié)議是不言自明的問(wèn)題，既有研究均未對(duì)此提出過(guò)質(zhì)疑。然而，從法律角度視之，美聯(lián)儲(chǔ)或者中國(guó)人民銀行簽訂貨幣互換協(xié)議的權(quán)限值得商榷。

貨幣互換協(xié)議的法律性質(zhì)對(duì)簽訂主體具有適格性的要求。貨幣互換協(xié)議是雙方按事先約定在期初交換等值貨幣，在期末再換回各自本金并相互支付相應(yīng)利息的協(xié)議。貨幣互換過(guò)程實(shí)質(zhì)上包含兩筆交易，即一筆即期外匯買賣交易和一筆反向遠(yuǎn)期外匯買賣交易。在遠(yuǎn)期外匯買賣交易中，交易雙方鎖定未來(lái)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，從而規(guī)避匯率帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，貨幣互換還有助于交易主體利用其自身在不同貨幣市場(chǎng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，降低融資成本、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

貨幣互換早期用于商業(yè)活動(dòng)中，后各國(guó)央行將其作為貨幣政策工具，廣泛用于調(diào)控貨幣供給、利率與匯率等。由于貨幣互換涉及多幣種，客觀上需要全球化背景下各央行的緊密合作。與商業(yè)性的貨幣互換不同，央行貨幣互換的主要目的是為了穩(wěn)定外匯市場(chǎng)，或者獲得流動(dòng)性的支持。簡(jiǎn)言之，協(xié)議雙方在進(jìn)行貿(mào)易與投資時(shí)，可不使用第三國(guó)貨幣，而是直接使用本國(guó)貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)和結(jié)算，從而有效地規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，避免不必要的匯兌損失。在一定時(shí)期內(nèi)，當(dāng)互換貨幣累計(jì)到約定的額度時(shí)，由協(xié)議雙方央行進(jìn)行匯兌結(jié)清。

如果是純粹商業(yè)意義上的貨幣互換協(xié)議，基于商法自由、意思自治的原則，對(duì)交易雙方主體的適格性通常沒(méi)有嚴(yán)格的限制。然而，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)，還是中國(guó)人民銀行，對(duì)外簽訂的貨幣互換協(xié)議并非屬于商業(yè)意義上的貨幣互換協(xié)議。本文所討論的貨幣互換協(xié)議為各國(guó)央行或貨幣當(dāng)局間就貨幣互換事宜所達(dá)成的協(xié)議，性質(zhì)上應(yīng)屬于國(guó)際條約。由于貨幣互換協(xié)議并非意在為將來(lái)制定共同的行為規(guī)則，而在于解決當(dāng)前的具體問(wèn)題，即規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，避免匯兌損失，維持金融秩序的穩(wěn)定，因此貨幣互換協(xié)議可進(jìn)一步認(rèn)定為契約性的國(guó)際條約。

既然貨幣互換協(xié)議是國(guó)際條約，那么簽約協(xié)議主體的適格與否直接關(guān)涉到貨幣互換協(xié)議的有效與否。美聯(lián)儲(chǔ)與中國(guó)人民銀行作為美中兩國(guó)的重要政府部門，對(duì)外簽訂金融領(lǐng)域的協(xié)議似乎順理成章。然而，從美國(guó)的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》與中國(guó)的《中國(guó)人民銀行法》的有關(guān)規(guī)定看，美聯(lián)儲(chǔ)與中國(guó)人民銀行的權(quán)限，事實(shí)情況卻并非如此。

美國(guó)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的權(quán)限作了明確的規(guī)定，其中與美聯(lián)儲(chǔ)簽訂貨幣互換協(xié)議權(quán)限的有關(guān)規(guī)定主要見于該法第14條的第1段、(a)款與(e)款等條款?！堵?lián)邦儲(chǔ)備法》第14條第1段規(guī)定：聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行得根據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系委員會(huì)規(guī)定的規(guī)章制度，在國(guó)內(nèi)外的公開市場(chǎng)上購(gòu)買并出售國(guó)內(nèi)外銀行、企業(yè)、公司或個(gè)人電匯等。第14(a)規(guī)定，聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行有權(quán)以國(guó)內(nèi)外的金幣、金塊進(jìn)行交易或提供貸款。第14(e)則規(guī)定，聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行有權(quán)根據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的指令、指示及規(guī)章制度在外國(guó)建立并維持帳戶，指定代理行，并在該國(guó)設(shè)立代理機(jī)構(gòu)。

美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)總顧問(wèn)Howard Hackley認(rèn)為，《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》的上述規(guī)定授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)在外國(guó)開設(shè)賬戶，并通過(guò)這些賬戶持有外匯，可以理解為美聯(lián)儲(chǔ)有權(quán)簽訂貨幣互換協(xié)議并從事貨幣互換交易。然而，Hackley的這種觀點(diǎn)難免有些牽強(qiáng)。正如Hackley自己所承認(rèn)的，目前沒(méi)有任何法律條款對(duì)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的外匯或外匯交易操作作出明確規(guī)定，也未明確授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)從事此類操作*Bretton Woods Agreement Act Amendment: Hearing on H.R. 10162 Before the Comm. on Banking & Currency, 87th Cong. 1962:156.。

美聯(lián)儲(chǔ)作為貨幣互換協(xié)議簽訂主體缺乏堅(jiān)實(shí)的法律支撐，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外簽訂貨幣互換協(xié)議并提供貨幣互換存在質(zhì)疑。如Robert Auerbach在2011年明確指出，美聯(lián)儲(chǔ)向外國(guó)提供貸款未經(jīng)美國(guó)國(guó)會(huì)的批準(zhǔn)*Audit the Fed: Dood-Frank, QE3, and Federal Reserve Transparency: Hearing Before the Subcomm. on Domestic Monetary Policy and Tech. of the H. Comm. on Fin. Servs., 112th Cong. 14(2011).。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)未經(jīng)授權(quán)無(wú)權(quán)對(duì)外提供貨幣互換。因此，美聯(lián)儲(chǔ)建構(gòu)國(guó)際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)并提供美元本身缺乏國(guó)內(nèi)法的依據(jù)，有可能因違反國(guó)內(nèi)法而被宣告無(wú)效。

中國(guó)也存在類似的問(wèn)題，即中國(guó)人民銀行是否有權(quán)對(duì)外簽訂貨幣互換協(xié)議。《中國(guó)人民銀行法》第4條對(duì)中國(guó)人民銀行的職責(zé)作了詳細(xì)的規(guī)定，其中跟貨幣互換協(xié)議有關(guān)聯(lián)的見于該條第5項(xiàng)，即實(shí)施外匯管理，監(jiān)督管理銀行間外匯市場(chǎng)。然而，該項(xiàng)規(guī)定的主要目的確立了中國(guó)人民銀行對(duì)商業(yè)性貨幣互換操作實(shí)施監(jiān)督的職責(zé)，并未授權(quán)中國(guó)人民銀行自身參與貨幣互換的操作。

如果考慮到在貨幣互換協(xié)議中中國(guó)人民銀行實(shí)際上是承擔(dān)全球最后貸款人的角色，則《中國(guó)人民銀行法》第27條的規(guī)定值得關(guān)注，即中國(guó)人民銀行根據(jù)執(zhí)行貨幣政策的需要，可以決定對(duì)商業(yè)銀行貸款的數(shù)額、期限、利率和方式，但貸款的期限不得超過(guò)一年。根據(jù)該條規(guī)定，人民銀行貸款根據(jù)宏觀調(diào)控的需要，可以靈活自如地調(diào)整人民銀行貸款的數(shù)量和投向，通過(guò)控制貸款總量，制約社會(huì)總需求的增長(zhǎng)，以調(diào)整增量的投向或調(diào)整存量的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)增加有效供給，穩(wěn)定貨幣，實(shí)現(xiàn)社會(huì)總需求與總供給的基本平衡。然而，這些條款僅僅是基于中國(guó)人民銀行的國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定功能而作出的，未預(yù)見到人民幣國(guó)際化過(guò)程中中國(guó)人民銀行功能可能轉(zhuǎn)化成為全球性最后貸款人的情形。

目前，中國(guó)人民銀行對(duì)外簽訂貨幣互換協(xié)議的合法性依據(jù)只能求諸于《中國(guó)人民銀行法》第2條的概括性規(guī)定，即中國(guó)人民銀行承擔(dān)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)。筆者以為，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣互換所遇到的質(zhì)疑，有必要在第2條的基礎(chǔ)上作進(jìn)一步的明確，即對(duì)《中國(guó)人民銀行法》進(jìn)行修訂，明確中國(guó)人民銀行作為全球最后貸款人的職責(zé)，避免中國(guó)人民銀行簽訂貨幣互換協(xié)議并進(jìn)行貨幣互換操作的合法性遭到質(zhì)疑。

二、貨幣互換協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的缺失及其建構(gòu)

貨幣互換協(xié)議，就其字面意思而言，似乎是個(gè)雙向互惠式的協(xié)議，協(xié)定雙方所負(fù)的權(quán)利義務(wù)對(duì)等。美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)的雙邊貨幣互換基本上采取如下方式：外國(guó)央行以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)匯率向美聯(lián)儲(chǔ)出售一定數(shù)量的本國(guó)貨幣，同時(shí)購(gòu)進(jìn)美元。美聯(lián)儲(chǔ)將這筆外國(guó)貨幣資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)在該國(guó)央行的專門賬戶上；相應(yīng)地，美聯(lián)儲(chǔ)提供的美元資金則存放在該國(guó)央行在紐約聯(lián)儲(chǔ)開設(shè)的專門賬戶上。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)和該國(guó)央行簽署一份遠(yuǎn)期交易合約，承諾該國(guó)央行將在未來(lái)某個(gè)確定的日期以相同的匯率購(gòu)回這筆貨幣，以對(duì)沖第一筆交易。第二筆交易結(jié)束后，該國(guó)央行應(yīng)按市場(chǎng)利率向美聯(lián)儲(chǔ)支付約定的利息。在上述過(guò)程中，當(dāng)外國(guó)央行將其根據(jù)互換協(xié)議獲得的美元以貸款形式發(fā)放給本國(guó)金融機(jī)構(gòu)時(shí)，該美元款項(xiàng)將從該國(guó)央行在紐約聯(lián)儲(chǔ)的賬戶上直接劃轉(zhuǎn)至借款行，以便其用于美元支付。該國(guó)央行依然必須履行按期向美聯(lián)儲(chǔ)歸還美元的責(zé)任。在實(shí)質(zhì)操作中，美聯(lián)儲(chǔ)獲得的外幣構(gòu)成聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)，外國(guó)央行存放在紐約聯(lián)儲(chǔ)的美元資金構(gòu)成美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債[4]。從會(huì)計(jì)賬目的設(shè)置上看，貨幣互換似乎確實(shí)為協(xié)定雙方的互相貸款。

但事實(shí)情況并非如此，在既有的貨幣互換協(xié)議中，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)的，還是中國(guó)人民銀行主導(dǎo)的，都是以單向性地供應(yīng)貨幣為形式，即主貨幣(美元或人民幣)發(fā)行方向協(xié)定另一方以固定匯率提供主貨幣以緩解對(duì)方短期流動(dòng)性不足的問(wèn)題。以美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換協(xié)議為例，互換協(xié)議到期日，各國(guó)央行需以市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)向美聯(lián)儲(chǔ)支付一定的利息，這等于各國(guó)央行向其轄區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)放貸美元的利息收入。從其表現(xiàn)形式看，貨幣互換實(shí)際上是美聯(lián)儲(chǔ)以其他國(guó)家央行為交易對(duì)手而開展的貨幣售后回購(gòu)行為，而究其本質(zhì)而言，則是以外國(guó)貨幣為擔(dān)保進(jìn)行的貸款行為。在貨幣互換協(xié)議中，協(xié)定雙方的權(quán)利義務(wù)實(shí)質(zhì)上是不對(duì)等的，美聯(lián)儲(chǔ)或中國(guó)人民銀行在事實(shí)上是承擔(dān)類似于全球最后貸款人的角色，而該角色的重要性則取決于該貨幣在全球范圍內(nèi)的被接受程度。

從這個(gè)角度看，主貨幣發(fā)行方存在風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)言之，存在貸款無(wú)法收回、擔(dān)保物貶值不足以覆蓋貸款風(fēng)險(xiǎn)的可能性。然而，既有的貨幣互換協(xié)議并未針對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

一是，互換貨幣流向的不可控性風(fēng)險(xiǎn)。以美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換的實(shí)踐操作為例，外國(guó)央行在獲得美聯(lián)儲(chǔ)所提供的美元后，將分配給本國(guó)的金融機(jī)構(gòu)。然而，外國(guó)央行如何分配所獲得美元，以及這些美元最終流向哪些領(lǐng)域，何種用途？由于現(xiàn)行的貨幣互換協(xié)議并未對(duì)此加以規(guī)定，外國(guó)央行無(wú)須向美聯(lián)儲(chǔ)披露具體情況。如美國(guó)參議員AlanGrayson 在質(zhì)詢美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克時(shí)追問(wèn)最終誰(shuí)將獲得美聯(lián)儲(chǔ)所提供的貨幣時(shí)，伯南克表示，僅能知道美元流向了歐洲及其他國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)，至于具體誰(shuí)在使用，如何使用，則無(wú)從得知*CSPAN, Alan Grayson: “Which Foreigners Got the Fed’s$5,000,000,000,000?” Bernanke:“I Don’t Know,” YouTUBE, [EB/OL]http://www.youtube.com/watch?v=nONYBTkE1yQ/. 2013-08-21.。

貨幣流向不清，意味著貸款風(fēng)險(xiǎn)的不可計(jì)量。在貨幣互換風(fēng)險(xiǎn)鏈條中，貸款方貨幣能否得到及時(shí)、足額償還，最終取決于這些貨幣投向領(lǐng)域的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與貨幣使用者的道德風(fēng)險(xiǎn)。如果借款方國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)及其客戶發(fā)生大面積的違約行為，將導(dǎo)致其違約風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)由借款方央行或貨幣當(dāng)局逆向傳導(dǎo)至貸款方。

基于此，筆者以為，有必要在貨幣互換協(xié)議中對(duì)貨幣使用的用途加以初步限定，并建立定期報(bào)告制度，要求借款方央行或貨幣當(dāng)局定期按時(shí)向其通報(bào)貨幣流向，以便借款方央行或貨幣當(dāng)局能夠有效地評(píng)估貨幣流向的風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的預(yù)防措施。

二是，貸款擔(dān)保不足的風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，貨幣互換交易本質(zhì)上屬于擔(dān)保貸款，即借款方央行或貨幣當(dāng)局以本國(guó)貨幣作為擔(dān)保物向貸款方申請(qǐng)貸款。從表面上看，擔(dān)保物系與貸款方貸款貨幣等值的借款方貨幣，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該較小，但事實(shí)并非如此。其一，貨幣互換協(xié)議的借款方國(guó)內(nèi)通常已發(fā)生或?qū)⒁l(fā)生金融不穩(wěn)定的情況，相應(yīng)的該國(guó)貨幣價(jià)值不穩(wěn)定甚至發(fā)生貶值的可能性較大；其二，貨幣互換協(xié)議有從緊急狀態(tài)下的臨時(shí)性向常態(tài)化的長(zhǎng)期性轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)，如2013年美國(guó)與其他主要經(jīng)濟(jì)體即提出要建立長(zhǎng)期的貨幣互換機(jī)制。這意味著借款國(guó)貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)可能性進(jìn)一步加大。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換協(xié)議對(duì)貸款擔(dān)保不足的風(fēng)險(xiǎn)重視不足，也未設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范條款。筆者以為，中國(guó)人民銀行在對(duì)外簽訂貨幣互換協(xié)議時(shí)，可考慮設(shè)置定期調(diào)整條款，即設(shè)置一定的調(diào)整期限，在期末時(shí)考察借款國(guó)貨幣與本國(guó)貨幣的匯率變化情況，并根據(jù)該情況要求借款國(guó)央行或貨幣當(dāng)局調(diào)整補(bǔ)充相應(yīng)的借款國(guó)貨幣，以降低風(fēng)險(xiǎn)。

三、貨幣互換協(xié)議正當(dāng)性的不足及其矯正

貨幣互換協(xié)議的泛政治化傾向?qū)е仑泿呕Q協(xié)議結(jié)果的正當(dāng)性成為眾所關(guān)注的重點(diǎn)，即該協(xié)定的政治性后果，包括負(fù)面效應(yīng)的外溢，可能會(huì)對(duì)國(guó)際社會(huì)的整體利益產(chǎn)生不利的影響。而2013年美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)建立的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)造成這樣一種可能性，即負(fù)面效果經(jīng)由貨幣互換網(wǎng)絡(luò)被成倍地放大，從而引致國(guó)際社會(huì)的普遍關(guān)注。

貨幣互換網(wǎng)絡(luò)具有其存在的合理性。其一，貨幣互換網(wǎng)絡(luò)有助于緩解全球范圍內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)的短期融資壓力，尤其是在某一期限內(nèi)以美元獲得融資方面所面臨的強(qiáng)大壓力。美聯(lián)儲(chǔ)以外國(guó)貨幣為抵押品向外國(guó)央行提供美元貸款，外國(guó)央行則在本國(guó)國(guó)內(nèi)以美元拍賣的方式向金融機(jī)構(gòu)提供資金。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)雙邊或多邊美元互換機(jī)制為外國(guó)金融機(jī)構(gòu)融資，既緩解了后者的資金流動(dòng)性壓力、降低了融資展期風(fēng)險(xiǎn)，又通過(guò)利率的提前鎖定增加了融資成本的可預(yù)見性，從而降低了外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在融資出現(xiàn)緊張時(shí)拋售美元資產(chǎn)的可能性，進(jìn)而有助于維護(hù)全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

其二，國(guó)際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的建立有助于抑制金融危機(jī)的跨境傳染。Aizenman在2010年曾指出，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后韓國(guó)與美國(guó)簽署的雙邊貨幣互換具有重要的釋放信號(hào)作用，從而有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心[5]。而此后美國(guó)先后與世界各主要經(jīng)濟(jì)體簽訂貨幣互換協(xié)議，建構(gòu)貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，向特定的國(guó)家提供額外的美元流動(dòng)性支持，客觀上使特定國(guó)家增加了干預(yù)金融市場(chǎng)、應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊的能力，更重要的在于增強(qiáng)了投資者對(duì)金融市場(chǎng)的信心，避免了投資者因?yàn)樾判氖軗p而人心惶惶，從而逃離金融市場(chǎng)，進(jìn)而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

其三，國(guó)際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)在增強(qiáng)外國(guó)央行提供美元流動(dòng)性能力的同時(shí)，能夠降低其積累外匯儲(chǔ)備的必要性，進(jìn)而降低外匯儲(chǔ)備積累所需成本。美元互換協(xié)議的簽署極大地增強(qiáng)了這些國(guó)家提供美元流動(dòng)性和干預(yù)金融市場(chǎng)的能力，無(wú)須再運(yùn)用外匯儲(chǔ)備即可解決美元流動(dòng)性的問(wèn)題。

美聯(lián)儲(chǔ)在簽訂貨幣互換協(xié)議乃至建構(gòu)貨幣互換網(wǎng)絡(luò)時(shí)因過(guò)于強(qiáng)調(diào)政治性而存在嚴(yán)重的正當(dāng)性缺陷。在美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中，美聯(lián)儲(chǔ)行使的是全球最后貸款人職能。在建構(gòu)貨幣互換網(wǎng)絡(luò)過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)有意識(shí)地模糊互換網(wǎng)絡(luò)內(nèi)外的界分與網(wǎng)絡(luò)外機(jī)構(gòu)“加盟”互換網(wǎng)絡(luò)的標(biāo)準(zhǔn)，加入貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的門檻不得而知。冷戰(zhàn)結(jié)束后，國(guó)際關(guān)系格局發(fā)生了重大變化，意識(shí)形態(tài)不再是劃分世界的標(biāo)準(zhǔn)，取而代之的是經(jīng)濟(jì)合作、國(guó)際分工。換言之，經(jīng)濟(jì)利益一體化逐漸成為劃分國(guó)際勢(shì)力范圍、國(guó)與國(guó)之間親疏遠(yuǎn)近的新標(biāo)準(zhǔn)。

美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)的國(guó)際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)則以經(jīng)濟(jì)利益為基礎(chǔ)，并將政治意圖植入其中，借以謀取自身的政治利益?；诖耍缆?lián)儲(chǔ)選擇加入國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)并非完全基于經(jīng)濟(jì)水平或金融發(fā)展水平，而是與美國(guó)的政治戰(zhàn)略密切相關(guān)。至今，美聯(lián)儲(chǔ)都沒(méi)有明確的國(guó)際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)加入標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前的國(guó)際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)覆蓋了歐盟、英國(guó)、瑞士、加拿大和日本，這些國(guó)家均屬于發(fā)達(dá)國(guó)家與親美國(guó)家，而以金磚國(guó)家為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家被完全排除在貨幣網(wǎng)絡(luò)之外，這與世界的經(jīng)濟(jì)格局嚴(yán)重不符。美聯(lián)儲(chǔ)借助其強(qiáng)大的金融貨幣權(quán)力，同時(shí)借助其與相關(guān)國(guó)家的結(jié)盟關(guān)系，重新劃分國(guó)際貨幣格局，將國(guó)際貨幣體系分化為美聯(lián)儲(chǔ)互換俱樂(lè)部貨幣體系和非美聯(lián)儲(chǔ)互換俱樂(lè)部貨幣體系。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)囊括了世界傳統(tǒng)主要貨幣，從而形成相互支撐的利益鏈條，進(jìn)一步鞏固美元的既得利益及其國(guó)際地位。美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)國(guó)際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，就其實(shí)際效果而言，對(duì)一國(guó)貨幣、資產(chǎn)乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展等都具有重要意義，客觀上使國(guó)際貨幣體系逐漸由“牙買加體系”向“大西洋體系”過(guò)渡。

由于美聯(lián)儲(chǔ)建立的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)并非以需求為導(dǎo)向，而是以美國(guó)利益訴求為導(dǎo)向。不是所有國(guó)家都能指望在危機(jī)期間與美聯(lián)儲(chǔ)簽署美元互換協(xié)定。如Aizenman與Pasricha指出，美聯(lián)儲(chǔ)在選擇與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體簽署雙邊美元互換時(shí)，會(huì)優(yōu)先考慮美國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露較高的經(jīng)濟(jì)體[6]。Aizenman進(jìn)一步指出，雙邊貨幣互換簽署的選擇性意味著該行為是利益驅(qū)動(dòng)的，只有那些與美國(guó)存在顯著的貿(mào)易或金融聯(lián)系的國(guó)家才有望獲得雙邊貨幣互換[5]。美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)建立的六大央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，反映了當(dāng)今從全球化向全球分化的一種發(fā)展趨勢(shì)[5]。通過(guò)貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中的貨幣分配，在總量控制的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)等主要經(jīng)濟(jì)體的央行實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)外、網(wǎng)絡(luò)內(nèi)不同國(guó)家的結(jié)構(gòu)性配給劃分，形成了美元等主要貨幣的國(guó)際壟斷機(jī)制[7]。

美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)本質(zhì)上在于維護(hù)美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位。筆者以為，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換網(wǎng)絡(luò)是長(zhǎng)期性減少協(xié)議國(guó)家的美元儲(chǔ)備貨幣需求的制度創(chuàng)新，是以美國(guó)為首的主要發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)國(guó)際貨幣體系的一種制度化修補(bǔ)，本質(zhì)上排斥其他新興國(guó)家的介入。因此，在美國(guó)主導(dǎo)的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中并沒(méi)有出現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家的身影。美聯(lián)儲(chǔ)為其他發(fā)達(dá)國(guó)家的央行提供流動(dòng)性支持，充當(dāng)最后貸款人角色，借此獲得貨幣互換網(wǎng)絡(luò)內(nèi)國(guó)家的支持，從而進(jìn)一步強(qiáng)化美元的強(qiáng)勢(shì)地位。而這一貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的建立，在本質(zhì)上是對(duì)具有稀缺意義的全球流動(dòng)性的壟斷，在該體系內(nèi)部的貨幣、資產(chǎn)都將在未來(lái)享受到國(guó)際資本對(duì)其的“壟斷溢價(jià)”；而不在該壟斷體系的貨幣、資產(chǎn)，未來(lái)將比“牙買加體系”時(shí)代更加無(wú)序、更加沒(méi)有底線、更加動(dòng)蕩、更加具有體系性風(fēng)險(xiǎn)[3]。

簡(jiǎn)言之，美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)的國(guó)際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)將新興市場(chǎng)國(guó)家推到風(fēng)口浪尖上，使其經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長(zhǎng)面臨重大威脅。自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)、歐盟、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為刺激經(jīng)濟(jì)，推出量化寬松貨幣政策，推動(dòng)本幣貶值，導(dǎo)致大量熱錢涌入新興市場(chǎng)國(guó)家，加大并助長(zhǎng)了新興市場(chǎng)國(guó)家的資本市場(chǎng)泡沫，許多國(guó)家由此出現(xiàn)通貨膨脹、本幣升值過(guò)快、出口大幅度減少等現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)了社會(huì)矛盾激化的政治動(dòng)蕩。2013年，美聯(lián)儲(chǔ)多次宣稱要退出貨幣寬松政策。伴隨著美元走強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌，全球資本加速回流到美國(guó)本土，從而對(duì)其他國(guó)家的資本市場(chǎng)形成沖擊，這導(dǎo)致非美元貨幣迅速貶值，并對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備形成嚴(yán)重的壓力，金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。如印度、印尼、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家外資逃離趨勢(shì)明顯，資本市場(chǎng)下跌不止，匯率劇烈波動(dòng)。

由于新興市場(chǎng)國(guó)家被排除在美聯(lián)儲(chǔ)雙邊貨幣互換網(wǎng)絡(luò)之外，這些國(guó)家不得不積累龐大的外匯儲(chǔ)備，以防御性地保障金融經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而提升對(duì)美元的依賴程度。根據(jù)金融危機(jī)理論，對(duì)美元的依賴增加，又會(huì)強(qiáng)化新興市場(chǎng)國(guó)家的“貨幣錯(cuò)配”困境，使其無(wú)法擺脫金融體系內(nèi)在的脆弱性。換言之，國(guó)際社會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的信心進(jìn)一步降低，新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的可能性進(jìn)一步提高。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換網(wǎng)絡(luò)實(shí)際上是以鄰為壑的政策，是以犧牲其他國(guó)家的金融利益為前提條件，這導(dǎo)致其作為全球最后貸款人合法性地位缺乏正當(dāng)性的有效基礎(chǔ)，在未來(lái)勢(shì)必遭到其他國(guó)家的強(qiáng)烈反對(duì)與質(zhì)疑。

筆者以為，人民幣貨幣互換協(xié)議乃至互換網(wǎng)絡(luò)的建構(gòu)，如欲具備正當(dāng)性基礎(chǔ)，應(yīng)滿足如下條件：第一，它能夠降低全球范圍內(nèi)對(duì)美元的總需求，進(jìn)而削弱美元霸權(quán)；第二，它能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的同等功能，即向其他國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)提供必要的流動(dòng)性支持，維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定、遏制金融危機(jī)傳染，同時(shí)有助于其他國(guó)家緩解國(guó)際收支失衡；第三，它應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)上有效率，且不具歧視性，建立起明確的準(zhǔn)入框架，以需求為導(dǎo)向，使各國(guó)央行包括新興市場(chǎng)國(guó)家等弱勢(shì)國(guó)家能夠進(jìn)入貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，不需要大規(guī)模地積累外匯儲(chǔ)備也能保持國(guó)內(nèi)金融秩序穩(wěn)定，從而把有限資源投入到生產(chǎn)領(lǐng)域中去；第四，它應(yīng)該對(duì)貨幣提供國(guó)與接受國(guó)都是有益的。對(duì)接受國(guó)而言，貨幣互換有助于恢復(fù)金融穩(wěn)定；對(duì)提供國(guó)而言，貨幣互換能夠保護(hù)其經(jīng)濟(jì)利益，如保護(hù)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)暴露或穩(wěn)定本國(guó)的出口市場(chǎng)。

當(dāng)然，要達(dá)到如上目標(biāo)并非一蹴而就的易事。人民幣資本項(xiàng)目下仍然處于不能自由兌換的階段，且中國(guó)央行在與外國(guó)央行簽署貨幣互換協(xié)議時(shí)未承諾在必要時(shí)用美元回購(gòu)人民幣，這在很大程度上制約了人民幣互換網(wǎng)絡(luò)的實(shí)際效果。鑒于美元的強(qiáng)勢(shì)地位，對(duì)外國(guó)央行而言，需要獲得美元等國(guó)際貨幣才能干預(yù)外匯市場(chǎng)、維持本幣匯率穩(wěn)定，外國(guó)金融機(jī)構(gòu)也需要美元等國(guó)際貨幣來(lái)解決短期融資問(wèn)題。因此，除非外國(guó)央行能夠直接在外匯市場(chǎng)上將人民幣兌換為其他貨幣，或者用人民幣向中國(guó)央行購(gòu)買外匯，否則簽署雙邊本幣互換對(duì)維持金融穩(wěn)定所起的作用將相當(dāng)有限。但筆者以為，人民幣互換網(wǎng)絡(luò)的具體建構(gòu)屬于中國(guó)人民銀行的具體操作層面需要考慮的問(wèn)題。但從法律角度思考人民幣互換協(xié)定條款的完善以及人民幣互換網(wǎng)絡(luò)的正當(dāng)性基礎(chǔ)，或?qū)⒂兄趶母旧洗龠M(jìn)人民幣互換網(wǎng)絡(luò)被廣泛接受，從而確立人民幣未來(lái)強(qiáng)勢(shì)的國(guó)際貨幣地位。

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The Legitimacy Defects of International Currency Swaps System

and the Enlightenment to China

CUI Lei

(SchoolofInternationalLaw,SouthwestUniversityofPoliticalScienceandLaw,Chongqing401120,P.R.China)

Abstract：Based on lots of currency swaps agreements and their cross-connection, the Federal Reserve made efforts to strengthen the core position in the global currency system, which provides guidance to China in its RMB’s internationalization. While the Federal Reserve currency swaps system is lack of subject qualification, risk prevention mechanism, and legitimacy. We should take possible measures to avoid such problems.

Key words： currency swaps system; subject qualification; risk prevention mechanism；legitimacy

(責(zé)任編輯胡志平)