開放型大國貨幣政策對資產(chǎn)價格波動反應(yīng)研究——基于新凱恩斯風(fēng)險外溢視角

馮 濤，羅小偉，徐 浩

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟與金融學(xué)院，陜西 西安710061)

西方理論與實務(wù)界長期以來堅持貨幣政策的主要目標(biāo)是維持物價穩(wěn)定，防止通脹。然而，20世紀(jì)30年代的“大蕭條”正是始于華爾街股價的暴跌，使美國陷入經(jīng)濟危機的同時迅速向其他國家蔓延，帶來了世界經(jīng)濟空前大衰退［1］。而1997年的東南亞金融危機也起因于資產(chǎn)價格的劇烈波動，東南亞的新興市場經(jīng)濟體因此接受了一場資產(chǎn)價格巨幅震蕩下的危機洗禮。同樣，美國“次貸危機”還是源于資產(chǎn)價格(房價)的劇烈波動，并擴散演化出歐盟多國主權(quán)債務(wù)危機，整個世界經(jīng)濟現(xiàn)在仍處于這次金融危機陰霾中而復(fù)蘇緩慢。以上歷史事件使我們注意到:一國(地區(qū))資產(chǎn)價格的劇烈波動很可能把該國(地區(qū))拖入到經(jīng)濟(或金融)危機之中，且會向外部蔓延，由此引發(fā)大范圍的經(jīng)濟(或金融)危機。另外，20世紀(jì)80年代以來的經(jīng)濟全球化和金融自由化，推動著世界金融市場不斷繁榮的背后也引發(fā)出低通脹與資產(chǎn)價格劇烈波動共存這一新難題。資產(chǎn)價格(特別是股價和房價)的不斷上漲導(dǎo)致“泡沫”形成，“泡沫”破滅后相伴而來的是經(jīng)濟(或金融)危機，然后在區(qū)域經(jīng)濟一體化機理下迅速向周邊其它國家蔓延，由此引發(fā)大范圍經(jīng)濟(或金融)危機，其破壞性甚至更勝于通貨膨脹。于是，國內(nèi)外學(xué)者們開始焦注于央行的貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格波動做出反應(yīng)，以及開放條件下貨幣政策和資產(chǎn)價格波動的關(guān)系等問題。

中國經(jīng)過30多年的改革開放，實現(xiàn)了由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟重大轉(zhuǎn)型。市場經(jīng)濟自由、競爭、平等及開放的內(nèi)在要求促使著我國主動打開國門，融入世界市場之中。這增強了我國與他國(特別是美、日和歐盟等大的開放型經(jīng)濟體)經(jīng)濟和金融上的相互影響程度，導(dǎo)致我國與它們在經(jīng)濟增速、通貨膨脹、資產(chǎn)價格及匯率等方面波動的關(guān)聯(lián)性大大提高。而2001年加入到WTO后，我國按照世貿(mào)規(guī)則要求進一步開放國內(nèi)市場，并堅持出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，這使我國經(jīng)濟的外向度提高到78%，成為世界最開放的經(jīng)濟體之一。另外，我國經(jīng)濟總量已于2010年超越日本躍居世界第二，同時資產(chǎn)市場不斷發(fā)展壯大①資產(chǎn)總量爆炸式增長與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜化，截止2011年末，城鄉(xiāng)居民所擁有的資產(chǎn)總額達到62萬億人民幣，資產(chǎn)形式包括銀行存款、股票、債券、其他金融衍生產(chǎn)品、房產(chǎn)及其他耐用消費品等。，這使得資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟的作用日益凸顯，可以說已成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道［2］。面對以上種種新變化，需要思考:開放條件下，我國的貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格波動做出反應(yīng)?假如我國中央銀行不僅對本國資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)，也對外國資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)，是否能帶來社會福利的提升?為此，在大輔(Daisuke)［3］的研究基礎(chǔ)上，本文擬構(gòu)建一個開放性的兩國粘性價格模型，以探討中央銀行在本國和外國資產(chǎn)價格都波動條件下是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)，同時將對國內(nèi)外資產(chǎn)價格波動都進行反應(yīng)的貨幣規(guī)則與其他三種可選擇的貨幣規(guī)則進行比較，來考察其是否可以提升國內(nèi)的社會福利水平。

一、文獻綜述

西方學(xué)者很早就對貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系進行了關(guān)注，主要圍繞是否應(yīng)該將資產(chǎn)價格納入到價格指數(shù)中來展開。關(guān)于資產(chǎn)價格是否應(yīng)該成為中央銀行貨幣政策的目標(biāo)，長期以來分歧較大，近乎對立。如以切凱蒂(Cecchetti)［4］和查達(Chadha)［5］為代表，主張貨幣政策對資產(chǎn)價格波動進行積極反應(yīng)，以減少資產(chǎn)價格泡沫形成的可能性;而以伯南克(Bernanke)［6－7］為代表，認(rèn)為貨幣政策不應(yīng)該對資產(chǎn)價格的波動進行直接反應(yīng)，除非資產(chǎn)價格影響到通脹預(yù)期。另有一些學(xué)者從實際出發(fā)實證檢驗了典型國家的貨幣政策是否對資產(chǎn)價格波動做出反應(yīng)。如卡斯特羅(Castro)［8］證明了歐元區(qū)貨幣政策納入資產(chǎn)價格因素，而美國和英國的貨幣政策卻未考慮資產(chǎn)價格的影響。這些研究成果極大地豐富了我們對貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系的認(rèn)識，但都是基于一個封閉經(jīng)濟體的前提下展開的，沒有考慮外國的資產(chǎn)價格波動對本國貨幣政策的影響與資產(chǎn)價格波動風(fēng)險的外溢情形。近年來，格特勒(Gertler)等［9］構(gòu)建了一個考慮了金融加速器影響的小型開放經(jīng)濟模型，而利姆(Lim)等［10］也檢驗了一個小型開放經(jīng)濟體在資產(chǎn)價格波動影響到企業(yè)投資決策時的貨幣政策，結(jié)果表明央行對資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)是可取之舉。喬吉奧(Giorgio)等［11］①他們焦聚于資產(chǎn)價格的直接財富效應(yīng)，本文的不同之處在于，考慮了資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟的間接影響，將在兩國框架中分析資產(chǎn)價格直接通過企業(yè)的投資決策和間接通過家庭消費決策引起經(jīng)濟過熱的情況。在兩國模型中探討了在外國資產(chǎn)價格波動條件下的國內(nèi)貨幣政策問題，分析得出國內(nèi)央行應(yīng)遵循對外國資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則，以實現(xiàn)國內(nèi)通貨膨脹穩(wěn)定的目標(biāo)?？梢钥闯觯@些研究并沒有探討中央銀行是否應(yīng)該對國內(nèi)外資產(chǎn)價格波動都進行反應(yīng)的情形。

在我國，對資產(chǎn)價格與貨幣政策的研究始于1997年東南亞金融危機前后，主要圍繞貨幣政策展開。早期的文獻大都通過構(gòu)建或估計包含股價參數(shù)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)來探討貨幣規(guī)則與資產(chǎn)價格波動的關(guān)系，并實證檢驗我國貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價格波動(股價)進行反應(yīng)。2003年以后，伴隨著我國房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展并成為一個熱點問題，國內(nèi)學(xué)者將資產(chǎn)價格擴展到綜合考慮股價和房價因素來研究資產(chǎn)價格與貨幣政策的相互關(guān)系。不過，這些研究成果絕大部分同樣基于一國封閉環(huán)境來探討資產(chǎn)價格(股價、房價)與貨幣政策(貨幣供應(yīng)量、利率、信貸總量、再貼現(xiàn)率等)的相互作用及其對該國宏觀經(jīng)濟的影響。直到2010年，開始有學(xué)者研究開放條件下資產(chǎn)價格與貨幣政策之間的影響關(guān)系(主要是考慮匯率波動的影響)［12－13］，但未曾發(fā)現(xiàn)考慮國外資產(chǎn)價格波動影響的相關(guān)研究，更不用說基于開放型大國粘性價格視角下探討中央銀行在國內(nèi)外資產(chǎn)價格都波動條件下是否應(yīng)該對國內(nèi)外資產(chǎn)價格波動都進行反應(yīng)的情況。

縱觀國內(nèi)外關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價格之間關(guān)系的研究，絕大部分學(xué)者主張貨幣政策應(yīng)適時、適度地對資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)。他們清楚股票(債券)、房地產(chǎn)和匯率等資產(chǎn)價格的劇烈、非理性波動，資產(chǎn)泡沫的膨脹以至破滅，會給實體經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展與金融體系的穩(wěn)定造成非常不利的沖擊。然而，由于資產(chǎn)價格波動的原因復(fù)雜多變，既有來自經(jīng)濟基本面的影響，也有因為金融監(jiān)管失靈、參與主體的非理性行為等非經(jīng)濟基本面的擾動，加之央行在識別資產(chǎn)價格泡沫上能力有限，泡沫生成、演變直至破裂的時間和路徑難以把握，因此關(guān)于貨幣政策應(yīng)該如何對資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)尚未有中肯的、令人信服的措施，“關(guān)注說”占據(jù)主流。伴隨著經(jīng)濟全球化的大潮，我國經(jīng)濟高速發(fā)展且改革開放不斷深入，資本市場也將全面開放，人民幣國際化穩(wěn)步推進，作為一個經(jīng)濟總量與貿(mào)易總額都居于世界前兩位的市場經(jīng)濟大國，非常有必要認(rèn)識清楚——在風(fēng)險外溢條件下，如果本國或外國資產(chǎn)價格出現(xiàn)劇烈波動，我國中央銀行該采取何種貨幣政策。

二、模型構(gòu)建

假設(shè)整個經(jīng)濟體中只存在兩個經(jīng)濟實力相當(dāng)?shù)膰摇緡屯鈬?，其人口?guī)模分別為1－λ和λ。在每一個國家有兩個生產(chǎn)部門——中間產(chǎn)品部門與最終產(chǎn)品部門;最終產(chǎn)品行業(yè)的特點為完全競爭，中間產(chǎn)品企業(yè)面對的是壟斷競爭市場，且遵照卡爾沃(Cal-vo)［14］價格規(guī)則設(shè)定價格。設(shè)定中間產(chǎn)品企業(yè)為了支付工人工資，必須從國內(nèi)金融中介機構(gòu)借入資金。同時，假設(shè)兩國的市場都是完全競爭的，并且只有最終產(chǎn)品進行貿(mào)易;兩國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)趨同，外國央行遵循基準(zhǔn)規(guī)則，即標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則［15］。

(一)家庭

首先設(shè)定跨期效用最大化條件下代表性家庭對國內(nèi)外產(chǎn)品的需求函數(shù)為:CD，t=(1－ λ)(Pt/PD，t)σCt，CF，t=λ(Pt/PF，t)σCt。其中，CD，t、CF，t分別表示對本國和外國商品的消費，PD，t、PF，t分別表示本國與外國商品的價格，參數(shù)σ為兩國消費商品之間的替代彈性。

假定家庭不出讓在企業(yè)所持有的股本，并且企業(yè)以現(xiàn)金形式支付股息，則代表性家庭面臨如下預(yù)算約束:Pt Ct+Mt+1+Bt+1+Dt+1+Pt It+1=Mt+(1+RB t)Bt其中，M是名義貨幣存量，D為家庭在金融中介機構(gòu)里的總存款，RDt表示存款的總名義利率，It+1為家庭下一期向企業(yè)追加的投資，Wt為名義工資，Kt是家庭所持有企業(yè)的股本(即企業(yè)的資本)，Rkt為家庭所持股本獲取的股息，Tt為一次性轉(zhuǎn)移支付。

另外，資本積累形式［16］設(shè)定如下:Kt+1=(1－θ)Kt+［1－S(It/It－1)］It。其中，θ 是折舊率，投資調(diào)整成本S滿足以下特性:S(1)=S'(1)=0和Sn(1)＞0。

在代表性家庭面臨的預(yù)算約束與資本積累形式約束下，如果名義利率為正，可得出其最優(yōu)化的一階條件為也表示消費的歐拉方程，要求在均衡時通過實際利率①在完全競爭的債券和存款市場中，通過兩個市場之間的套利行為，債券的名義利率將等于存款利息。的調(diào)整使消費的邊際效用跨期相等。

(二)企業(yè)

1．最終產(chǎn)品部門。在完全競爭環(huán)境下追求利潤最大化條件，最終產(chǎn)品部門以如下形式的不變替代彈性(CES)技術(shù)進行生產(chǎn):其中，Yt是總產(chǎn)出，Yt(i)表示對企業(yè)(i)生產(chǎn)的中間產(chǎn)品的需求，μ為替代彈性，滿足μ＞1。同時，對中間產(chǎn)品的需求滿足:Yt(i)=(PD，t(i)/PD，t)－μYt。其中，PD，t(i)是企業(yè)(i)生產(chǎn)的中間產(chǎn)品的價格。

針對長鏈?zhǔn)奖∪蹼娋W(wǎng)勵磁涌流防控需要，在計及剩磁、合閘電阻及延時合閘策略的基礎(chǔ)上，分析了三者之間配合關(guān)系對勵磁涌流的影響，進而給出了優(yōu)化的合閘策略。同時，基于PSCAD平臺搭建了藏中電網(wǎng)詳細電磁暫態(tài)計算模型，提出用于勵磁涌流評價的剩磁施加方法，仿真和實測對比高度吻合，充分驗證了勵磁涌流仿真評估方法的準(zhǔn)確性，也為主變壓器消磁效果評價提供了一種手段。

2．中間產(chǎn)品部門。中間產(chǎn)品部門具有壟斷競爭特征，每家企業(yè)生產(chǎn)一種有差別的中間產(chǎn)品，企業(yè)(i)的生產(chǎn)函數(shù)如下:Yt(i)=Zt Kt(i)ηNt(i)1－η。其中，η∈(0，1);Zt表示一個總的生產(chǎn)率方面的沖擊，滿足AR(1)過程，即是一個方差為常數(shù) σ2η的i．i．d擾動項。

參考卡爾沃(Calvo)［14］的作法，假設(shè)在中間產(chǎn)品部門中價格存在剛性，那么所有企業(yè)中的χ部分進行價格調(diào)整，而余下的那部分企業(yè)(1－χ)維持其價格不變。中間產(chǎn)品企業(yè)為代表性家庭所擁有，它通過調(diào)整其產(chǎn)品價格來實現(xiàn)最優(yōu)化目標(biāo)。當(dāng)這些企業(yè)調(diào)整價格時，通常它們會考慮所涉及到的不確定性情況。因此，其優(yōu)化問題如下:其中，隨機貼現(xiàn)因子 ρt，t+j=βj(Ct+j/Ct)，ψt表示實際邊際成本，為時期t的國內(nèi)最優(yōu)價格指數(shù)。該最優(yōu)化問題的一階條件為:

接下來，我們假定中間產(chǎn)品企業(yè)為了支付工人工資，在總貸款利率為RLt的條件下，它們不得不從國內(nèi)金融中介機構(gòu)借入資金Wt Nt。于是，中間產(chǎn)品企業(yè)面臨著如下的成本最小化問題②我們還研究了勞動力調(diào)整成本模型的另一種形式，并把它設(shè)定如下:M=RLt(Wt/PD，t)［1+Γ(Nt/Nt－1)］Nt+(PK t/PD，t)Kt－ Ψt(Zt Kηt N1t －η－Yt)。其勞動調(diào)整成本Γ滿足以下特性:Γ(1)=Γ'(1)=0且Γ?(1)＞0。在該條件下，成本最小化并不滿足靜態(tài)最優(yōu)化條件而滿足一個動態(tài)最優(yōu)化條件;且相比較于基礎(chǔ)的線性模型，勞動需求和實際邊際成本的形式更復(fù)雜，但我們發(fā)現(xiàn)本文所得到的有關(guān)勞動調(diào)整成本的結(jié)果是穩(wěn)健的。:M=RL

t(Wt/PD，t)Nt+從而，企業(yè)(i)的實際邊際成本如下:此時，中間產(chǎn)品企業(yè)在設(shè)定的成本機制下必須從金融中介機構(gòu)借入資金時，它們的實際邊際成本也就依賴于貸款利率。一個緊縮的貨幣政策引起貸款利率提高而導(dǎo)致其實際邊際成本增加。

(三)金融中介機構(gòu)

金融中介機構(gòu)從家庭吸收存款，然后將資金借貸給國內(nèi)企業(yè)。如果一個典型家庭在時期t的存款金額為Dt，期末它會獲得RD t Dt利息。當(dāng)金融中介機構(gòu)把資金貸給中間產(chǎn)品企業(yè)時，它們將承擔(dān)一個監(jiān)管成本φ(Rt)，該監(jiān)管成本φ(Rt)的存在可能起因于金融中介機構(gòu)和企業(yè)之間存在逆向選擇。我們假定該監(jiān)管成本是可微的，并且滿足以下特征:φ'(Rt)≥0且φ″(Rt)≥0。

假定金融中介機構(gòu)不留存利潤，獲利將全部以利息形式支付給家庭，其利潤函數(shù)為:∏t(B)=RLt［1－φ(Rt)evt］Lt－kLt－RD t Dt=0。其中Lt=Dt，為金融中介機構(gòu)向企業(yè)提供的貸款;參數(shù)k表示管理成本系數(shù)，為常數(shù)。此外，我們在模型中引入了一個來自金融市場的擾動vt，其滿足vt=φvvt－1+εvt且0≤φv＜1，εvt是一個方差為常數(shù)σ2v的i．i．d擾動項。信貸市場均衡條件為Dt=Wt Ndt，其中的Nd t表示勞動需求。

(四)均衡

國內(nèi)產(chǎn)品市場出清條件是:(1－λ)Yt=(1－λ)CD，t+(1－λ)I①帶*的參數(shù)為外國變量。，λY*=(1－λ)C+λC*+λI*。

我們設(shè)定的貿(mào)易條件為 Λt≡PF，t/PD，t。在一個開放經(jīng)濟框架下，貿(mào)易條件影響實際邊際成本，從而得到經(jīng)對數(shù)線性化的實際邊際成本:ψ^t=(1－η)R^L t+ηr^kt+定義穩(wěn)定狀態(tài)下的對數(shù)線性化變量表達式為為均衡值。

(五)貨幣規(guī)則

首先，模型中我們將基準(zhǔn)規(guī)則設(shè)定為標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則［15］，經(jīng)對數(shù)線性化后，基準(zhǔn)規(guī)則如下②基于開放型大國條件，我們選擇了價格型政策工具——利率。:r^t=φr^t－1+(1－φ)(ρππt+ρY Y^t)+et。其中，設(shè)定自然通脹率π≡0，πt≡log(Pt/Pt－1)，以消費者物價指數(shù)(CPI)表示通脹率;ρπ、ρY分別為通脹率系數(shù)和產(chǎn)出缺口系數(shù);et表示來自貨幣政策的擾動，滿足et=φeet－1+εet且0≤φe＜1，εet是一個方差為常數(shù) σ2e的i．i．d擾動項;參數(shù)φ為度量利率平滑程度的系數(shù)。

本文討論的主要問題是開放型大國的中央銀行是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)，考慮區(qū)分以下三種情形進行討論:

第二，借鑒喬吉奧(Giorgio)等［11］的研究，設(shè)定中央銀行執(zhí)行如下的貨幣政策規(guī)則情形:r^=φr^+(1tt－1其中的ρ*q為外國資產(chǎn)價格系數(shù)。即貨幣政策對國外資產(chǎn)價格波動進行了反應(yīng)，卻未納入國內(nèi)資產(chǎn)價格波動因素。

第三，考慮中央銀行實施如下的混合型貨幣規(guī)則情形［3］+et。這意味著國內(nèi)中央銀行將國內(nèi)外的資產(chǎn)價格波動都納入到其貨幣政策目標(biāo)之中，因為國外資產(chǎn)價格波動可能會通過國家間的風(fēng)險外溢影響到國內(nèi)資產(chǎn)價格。這種混合型規(guī)則的另一種解釋是:中央銀行對國內(nèi)外資產(chǎn)價格波動的信息加以了綜合考慮并吸納進貨幣規(guī)則中。

三、模擬分析

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

本文涉及的參數(shù)較多，校準(zhǔn)時所作參考及考慮如下:(1)借鑒最新經(jīng)濟文獻中的作法，把貼現(xiàn)因子β設(shè)定為0．99，將下一期進行價格調(diào)整的企業(yè)比例(價格剛性程度)χ 設(shè)為0．75，將 μ、θ、cy和iy分別設(shè)為0．33、0．021、0．5和0．15，將金融市場的缺陷程度 φ 設(shè)為1．0④我們將檢驗基于這些金融市場不完善程度的值之下的貨幣政策，但結(jié)果卻不受影響。;(2)參照帕帕(Pappa)［18］的作法，將風(fēng)險規(guī)避系數(shù)α的值設(shè)為2．0;(3)考慮到我國仍是一個勞動力買方市場，把家庭的勞動供給彈性γ設(shè)為0．8;(4)有關(guān)國內(nèi)外產(chǎn)品消費替代彈性σ設(shè)為1;(5)對于開放程度的參數(shù)，參照馬塞林(Monacellin)［19］的研究，同時考慮到中國的利率、匯率還受到管制且資本賬戶也未完全開放，把λ設(shè)為0．4;(6)參照克里斯蒂亞諾(Christiano)等［16］的作法，將托賓Q對投資的彈性μ設(shè)為2．48;(7)對于貨幣政策規(guī)則的參數(shù)，借鑒伯南克(Bernanke)等［6－7］的作法，將 ρπ、ρY、ρq和 ρ*q分別取值為1．5、0．2、0．5和0．5;(8)克拉里達(Clarida)等［20］將利率平滑系數(shù)設(shè)定在0．6－0．9之間，考慮到我國利率還受到管制且調(diào)整幅度較小、時間長，因此把利率平滑系數(shù)φ設(shè)為0．9;(9)有關(guān)經(jīng)濟沖擊的標(biāo)準(zhǔn)偏誤，將ση、σv和σe都設(shè)定為0．01;(10)分別將 φη、φv和 φe取值為0．5、0．3和0。將以上設(shè)定綜合后，各參數(shù)取值情況如表1所示。

表1 各參數(shù)取值情況

(二)結(jié)果分析

借鑒伯南克(Bernanke)等［6］的作法，我們采用傳統(tǒng)的福利損失函數(shù)評估貨幣政策規(guī)則的作用。具體設(shè)定如下其中設(shè)定此外，參數(shù)q表示相對于通貨膨脹平穩(wěn)，產(chǎn)出平穩(wěn)在福利損益函數(shù)中所占權(quán)重。同時，將基準(zhǔn)規(guī)則中的q值設(shè)置為0．5。

表2 幾種貨幣政策規(guī)則下的福利損失

表2顯示了可選擇的貨幣政策規(guī)則的福利損失情況。首先，比起基準(zhǔn)規(guī)則，考慮了國內(nèi)資產(chǎn)價格穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則導(dǎo)致了一個更小的福利損失①我們假定央行實施了對某一水平上資產(chǎn)價格做出反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則，盡管我們也計算央行執(zhí)行平穩(wěn)資產(chǎn)價格增長率規(guī)則下的福利損失，而相比較于對某一水平上資產(chǎn)價格進行反應(yīng)的規(guī)則，這一規(guī)則導(dǎo)致更大的福利損失。。該結(jié)果與伯南克(Bernanke)等［6－7］的研究結(jié)論不一致。對此，我們的解釋如下:假如國外發(fā)生了一個正向的外來生產(chǎn)方面沖擊，在這種情況下，由于這種正向的生產(chǎn)方面沖擊所帶來的外國資產(chǎn)價格上漲將通過托賓Q傳導(dǎo)渠道推動外國消費的增加，進一步通過中間產(chǎn)品部門企業(yè)的最優(yōu)化模型外溢使本國消費也增加，本國消費的增加帶來本國經(jīng)濟繁榮，進而推動本國資產(chǎn)價格的上漲。換句話說，就是由于外國托賓Q值的增加而引起本國資本資產(chǎn)的市場價值偏離其重置成本，即本國資產(chǎn)價格出現(xiàn)失調(diào)現(xiàn)象，但這不同于伯南克(Bernanke)等［6－7］所認(rèn)為的資產(chǎn)價格泡沫。因此，中央銀行采取對資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)的貨幣政策是可取的?？梢园l(fā)現(xiàn)，在不涉及國家之間的風(fēng)險外溢條件下，對本國資產(chǎn)價格波動進行干預(yù)的規(guī)則能夠輕松地燙平由于國內(nèi)資產(chǎn)價格失調(diào)所引起的經(jīng)濟過熱問題。

其次，相比于基準(zhǔn)規(guī)則，考慮了國外資產(chǎn)價格穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則同樣帶來一個較小的福利損失。這與喬吉奧(Giorgio)等［11］的研究結(jié)果一致。正如前文提到的，在兩國模型中由于風(fēng)險共擔(dān)條件，一個更高水平的外國托賓Q值引起國外消費的增加將帶來國內(nèi)消費增加，即外國托賓Q值的提高引起了本國經(jīng)濟繁榮。在這種情況下，相對于基準(zhǔn)規(guī)則，本國的貨幣政策規(guī)則對外國股票價格波動進行反應(yīng)而帶來更小的福利損失是可能的。

其三，相比較于其他三種可選擇的貨幣規(guī)則，既對本國的資產(chǎn)價格波動也對外國的資產(chǎn)價格波動做出反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則實現(xiàn)了福利損失最小化。事實上，從表2可以看出:在所有可選擇的規(guī)則體系中，這種將兩種資產(chǎn)價格波動都納入貨幣政策規(guī)則目標(biāo)之下的通貨膨脹、產(chǎn)出和資產(chǎn)價格的方差是最小的。也就是說，本國央行不應(yīng)該只瞄準(zhǔn)國內(nèi)或國外資產(chǎn)價格波動的一種，而應(yīng)該同時對國內(nèi)和國外資產(chǎn)價格波動都進行反應(yīng)，這可以大大提高社會福利水平。對此，我們的解釋如下:一個干預(yù)國內(nèi)資產(chǎn)價格波動的規(guī)則就是本國中央銀行只燙平由于國內(nèi)資產(chǎn)價格變動所引起的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟波動，而這種情況下，本國中央銀行不考慮國家之間的風(fēng)險溢出效應(yīng)。另一方面，當(dāng)央行對國外資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)時，央行就會考慮風(fēng)險外溢影響下由于外國資產(chǎn)價格變動引起的國內(nèi)經(jīng)濟波動問題。而采用混合型規(guī)則(同時關(guān)注國內(nèi)外資產(chǎn)價格變動)的央行則會在實施其貨幣政策時考慮國內(nèi)和國外資產(chǎn)價格波動兩方面的重要信息。所以，在兩個開放型大國風(fēng)險共擔(dān)框架下，這種以國內(nèi)外資產(chǎn)價格波動為目標(biāo)的貨幣政策可以實現(xiàn)所有可選擇規(guī)則下的社會福利損失最小化。

(三)穩(wěn)健性檢驗

考慮到結(jié)論的可靠性問題，本文將通過調(diào)整約束條件和相關(guān)參數(shù)取值范圍對模型進行穩(wěn)健性檢驗。

1．考慮資本費用。假設(shè)生產(chǎn)中間產(chǎn)品的企業(yè)借入的資金不僅用于支付員工的工資也用于支付資本融資費用。換句話說，這意味著除了準(zhǔn)固定人工成本，中間產(chǎn)品企業(yè)在一定的貸款利率下從金融中介機構(gòu)借入資金RktQt Kt，此時，其面臨著以下成本最小化問題:M=在這種情況下，企業(yè)i的實際邊際成本如下可以發(fā)現(xiàn)，變化之處在于資產(chǎn)價格影響實際邊際成本，那么其又如何影響貨幣規(guī)則的效益呢?

表3的第三列顯示了資本費用影響貨幣規(guī)則的效果?？梢园l(fā)現(xiàn):與資金只用于支付員工工資相比，中間產(chǎn)品企業(yè)把借入的資金同時用于支付員工工資和資本費用時的福利損失將更大。然而，比起基準(zhǔn)規(guī)則，考慮了資產(chǎn)價格波動的貨幣政策規(guī)則仍然提升了社會福利，而考慮了國內(nèi)外資產(chǎn)價格波動的貨幣規(guī)則仍然實現(xiàn)了社會福利損失的更小化。因此，我們可以得出結(jié)論:對于擴展模型來說，研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表3 幾種因素約束下的貨幣政策的效用

2．q取值變動。魯?shù)虏际?Rudebusch)等［21］認(rèn)為，在各種可選擇的政策規(guī)則中，q的取值可能會影響到福利損失估值，并且對q在0．1－0．99的范圍做了穩(wěn)健性檢驗。對比于基準(zhǔn)規(guī)則0．5，我們對q分別取0．1、0．3、0．7及0．99來檢驗其對福利損失估值的影響。表4顯示的結(jié)果表明:對于參數(shù)q的不同取值來說，研究結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。

表4 不同q值下的福利損失情況

3．ρq、ρ*q與σ取值。首先，我們檢驗當(dāng)資產(chǎn)價格穩(wěn)定系數(shù)(ρq和ρ*q)變動時，社會福利損失將如何變化?研究結(jié)果表明:相比較于其它三種可選擇的貨幣規(guī)則，對國內(nèi)外資產(chǎn)價格波動都進行反應(yīng)的貨幣規(guī)則產(chǎn)生了更好的福利效益。但是中央銀行應(yīng)該對國內(nèi)外資產(chǎn)價格穩(wěn)定進行多大程度的反應(yīng)呢?表5列出了當(dāng)國內(nèi)外資產(chǎn)價格穩(wěn)定系數(shù)改變時社會福利損失的具體變化情況。可以看出，當(dāng)貨幣政策對國內(nèi)外資產(chǎn)價格波動做出更大強度的反應(yīng)時將實現(xiàn)更小的福利損失①我們注意到雖然對兩國資產(chǎn)價格波動都做出更大程度回應(yīng)的貨幣政策帶來了更可取的結(jié)果，但是它的可實現(xiàn)性可能會存在爭議。另外，正如Carlstrom等［22］所指出的，如果中央銀行對資產(chǎn)價格波動的反應(yīng)過于強烈，理性預(yù)期平衡可能不能實現(xiàn)。。

表5 φq和φ*q取值變化時的混合型資產(chǎn)價格規(guī)則的福利損失

最后，我們進一步探討國內(nèi)外的消費替代彈性σ的影響。奧布斯特費爾德(Obstfeld)等［23］研究得出，國內(nèi)外消費替代彈性在1．2－21．4之間變化。表3第四和第五列顯示的研究結(jié)果表明:當(dāng)國內(nèi)外消費替代彈性取值較高時，社會福利損失增加，然而相比較于其它可選擇的貨幣政策規(guī)則，以穩(wěn)定國內(nèi)外資產(chǎn)價格為目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則仍然降低了福利損失。這表明在參數(shù)σ取更高值時，結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論和思考

本文研究了基于兩國風(fēng)險外溢條件下關(guān)注資產(chǎn)價格波動的貨幣政策規(guī)則。研究發(fā)現(xiàn):(1)較之于未考慮資產(chǎn)價格波動的貨幣政策，其它三種對資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)的貨幣規(guī)則都提升了社會福利效應(yīng);(2)對國內(nèi)外資產(chǎn)價格波動都做出反應(yīng)的混合型貨幣政策更是實現(xiàn)了所有四種可選擇規(guī)則情形下的社會福利損失更小化，這是因為本國中央銀行把國內(nèi)外資產(chǎn)價格波動的重要信息納入到了貨幣政策當(dāng)中。因此，我們的研究結(jié)果表明:在兩個開放型大國風(fēng)險共擔(dān)分析框架下，中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時不但應(yīng)該對國內(nèi)資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)，也應(yīng)該對國外資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)。

對此研究結(jié)論的現(xiàn)實思考如下:中國作為一個新興市場經(jīng)濟國家且正處于改革轉(zhuǎn)軌時期，資產(chǎn)市場也正處于轉(zhuǎn)型與發(fā)展階段，資產(chǎn)價格的波動性相對更大且不遵循傳統(tǒng)規(guī)律，這增加了我們對資產(chǎn)價格合理水平和傳導(dǎo)機理的判斷難度。那么，我國央行在制定貨幣政策時，相對于成熟的市場經(jīng)濟體，首先應(yīng)該適當(dāng)放寬我國資產(chǎn)價格波動的區(qū)間;其次應(yīng)該多采取支持和鼓勵的手段而少進行打壓和限制，以促進我國資產(chǎn)市場的發(fā)展壯大。此外，由于我國正處于轉(zhuǎn)軌特殊時期，使得我國的貨幣政策需要兼顧傳統(tǒng)的防通脹、保增長和特殊的促轉(zhuǎn)型、防風(fēng)險之雙重目標(biāo)，那么我國的貨幣政策對各個資產(chǎn)市場應(yīng)該采取區(qū)別對待方式，比如對某些過熱資產(chǎn)市場(如房地產(chǎn)市場)應(yīng)采取合理的管控政策，而對一些發(fā)展較為緩慢的資產(chǎn)市場(如一些金融衍生品)則應(yīng)該扶持和鼓勵以促進其發(fā)展?？傊Y產(chǎn)價格的背后隱藏著許多貨幣政策決策所需的重要信息，因此應(yīng)該對資產(chǎn)價格的變動進行密切關(guān)注并提早進行預(yù)防，及時選擇合理的反應(yīng)措施，以實現(xiàn)社會福利損失最小化。

此外，雖然本文的研究結(jié)論表明對外國資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則可以減少社會福利損失，但西方發(fā)達經(jīng)濟體資產(chǎn)市場發(fā)達，資產(chǎn)品種數(shù)量多，資產(chǎn)財富總額巨大，加之我國現(xiàn)階段特殊的經(jīng)濟環(huán)境與相對落后的貨幣政策管理理念，因此我國的貨幣政策不宜對外國資產(chǎn)價格波動采取直接應(yīng)對方式，而是可以對外國資產(chǎn)價格波動進行密切跟蹤，從自身間接地進行預(yù)防和規(guī)制，如長期密切關(guān)注國際資本流動，加大跨國資本在我國進出的管控力度等。

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