我國保薦制度的問題及注冊制下的改革

高　玥

*高玥，中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院民商法學(xué)2014級(jí)碩士研究生(100088)。

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我國保薦制度的問題及注冊制下的改革

高玥*

*高玥，中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院民商法學(xué)2014級(jí)碩士研究生(100088)。

[摘要]保薦制度自2004年在我國正式實(shí)施以來，對(duì)提高我國證券市場的新股發(fā)行效率、培育股票發(fā)行專業(yè)人才、降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)起到了較重要的作用，但其在我國實(shí)踐中尚存諸多問題，究其根源主要在于核準(zhǔn)制背景與保薦制度的不相容。因此，注冊制的改革為我國保薦制度的健康發(fā)展提供了有利契機(jī)，完善保薦準(zhǔn)入機(jī)制，厘清相關(guān)主體責(zé)任，針對(duì)具體問題對(duì)癥下藥，方可從根本上解決當(dāng)前我國保薦制度存在的問題。

[關(guān)鍵詞]保薦代表人保薦制度制度完善注冊制

引言

國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于第六批取消和調(diào)整行政審批項(xiàng)目的決定，取消了證監(jiān)會(huì)關(guān)于保薦代表人的資格準(zhǔn)入許可，曾被譽(yù)為“最貴書法家”的保薦行業(yè)，再次引起人們的關(guān)注。這意味著保薦制度在我國的取消，還是僅為人們的誤解？種種揣測無疑顯現(xiàn)出人們對(duì)保薦制度認(rèn)識(shí)的不足以及制度適用中存在的弊病，因此對(duì)保薦制度進(jìn)行一番梳理實(shí)屬必要。本文將在保薦制度介紹、我國保薦制度現(xiàn)狀分析及問題與根源探析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國及比較法相關(guān)實(shí)踐與理論，提出完善我國保薦制度的建議，并在此基礎(chǔ)上對(duì)注冊制背景下的保薦制度作出初步展望。

一、 保薦制度概述

(一) 保薦制度的定義

保薦制度起源于英國證券市場，由香港證券市場傳入我國內(nèi)地，是有關(guān)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人資格、職責(zé)和法律責(zé)任的一系列規(guī)范的總稱。*參見李東方：《證券法學(xué)》，中國政法大學(xué)出版社2012年版，第144頁。具體來說，即具有保薦資格的保薦人(一般是證券公司)將符合條件的企業(yè)推薦上市，并對(duì)所推薦發(fā)行人披露的信息質(zhì)量和所作承諾負(fù)連帶擔(dān)保責(zé)任的制度。其實(shí)質(zhì)在于通過發(fā)揮第三方市場參與者的功能來對(duì)證券市場中的供給過程予以控制，從而提高供給的質(zhì)量。

(二) 保薦制度的要素

保薦制度主要包含保薦人、保薦對(duì)象和保薦行為三個(gè)要素。保薦人是保薦行為的實(shí)行者，通常由證券公司或其他投資銀行擔(dān)任；保薦對(duì)象是保薦人的服務(wù)對(duì)象，實(shí)踐中體現(xiàn)為證券發(fā)行人和上市公司，其只有在獲得保薦后才能獲得發(fā)行股票的資格；保薦行為是保薦人履行保薦職責(zé)所實(shí)施的行為，主要包括公司發(fā)行上市保薦行為、證券交易保薦行為和信息披露保薦行為等。*參見汪沂：《IPO法律制度研究》，中國政法大學(xué)出版社2012年版，第65~105頁。需要注意的是，保薦人不同于保薦代表人，前者為證券公司等機(jī)構(gòu)，而后者為自然人，是保薦人(保薦機(jī)構(gòu))委派的具體負(fù)責(zé)在股票上市時(shí)涉及相關(guān)保薦事務(wù)的個(gè)人，其作為保薦人的代表，完成盡職調(diào)查、審查信息、確保披露信息完整、準(zhǔn)確和真實(shí)等工作，保薦代表人不單獨(dú)作為保薦制度的要素。

(三) 保薦制度的產(chǎn)生及在各國發(fā)展?fàn)顩r

20世紀(jì)60年代開始，英國、美國、德國等西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷了一場嚴(yán)重的滯漲危機(jī)，創(chuàng)業(yè)板市場就產(chǎn)生于這樣的背景之下。它拓寬了廣大中小型科技企業(yè)的融資渠道，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但由于公司的規(guī)模和盈利狀況遠(yuǎn)低于主板市場而風(fēng)險(xiǎn)較高。為降低高風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，保障創(chuàng)業(yè)板中上市公司的信息披露質(zhì)量，規(guī)范企業(yè)的上市行為，保護(hù)投資者利益，證券保薦制度應(yīng)運(yùn)而生。目前很多國家都建立了保薦制度，*參見陳岱松：《證券上市監(jiān)管法律制度國際比較研究》，法律出版社2009年版，第25~195頁。筆者選取其中較典型的三個(gè)國家和地區(qū)的保薦制度作簡要介紹：

1.英國的終身保薦制度

1995年6月，英國倫敦證交所建立AIM市場(Alternative Investment Market)，該交易所要求上市公司在任何時(shí)候都必須聘請一名具有法定資格的公司作為其保薦人，以保證公司持續(xù)地遵守市場規(guī)則，履行應(yīng)盡責(zé)任和義務(wù)，增強(qiáng)投資者的信心。因此“輔導(dǎo)者”和“獨(dú)立審計(jì)師”是英國保薦人的兩大角色，*參見周文英：“英國AIM終身保薦人制度對(duì)我國保薦人監(jiān)管的啟示”，載《暨南學(xué)報(bào)》2013年第4期，第80頁。是該制度的本質(zhì)和關(guān)鍵所在。

2.美國的什錦保薦制度

美國納斯達(dá)克(National Association of Securities Dealers Automatel Quotations，NASD)什錦保薦人制度，通過建立強(qiáng)制性的法人治理結(jié)構(gòu)、實(shí)施同業(yè)審查計(jì)劃和建立在自愿選擇基礎(chǔ)上的理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃以及承銷商、做市商及分析師提供專業(yè)服務(wù)等一系列制度安排，對(duì)保薦人的市場功能加以分解，通過相互之間的功能互補(bǔ)和密切配合，分散發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資人合法權(quán)益。

3.香港的保薦制度

香港的保薦人制度適用于主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，保薦人的主要職責(zé)是將符合條件的企業(yè)推薦上市，并對(duì)申請人申請上市及上市文件等所披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整負(fù)保證責(zé)任。2003年香港證監(jiān)會(huì)將保薦人的角色一分為三，由保薦人、合規(guī)顧問和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問共同完成保薦制度的職能，各角色之間相互獨(dú)立。

除上述所列國家之外，德國、意大利、法國、加拿大*德國新市場(Neuer Markt)、意大利新市場(Nouvo Mercato)、法國新市場(Nouveau Marche)、加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所(CDNX)。、日本、韓國、新加坡、馬來西亞等國也紛紛在創(chuàng)業(yè)板市場建立起證券保薦制度，保薦制度逐步成為各國降低創(chuàng)業(yè)板市場上市股票風(fēng)險(xiǎn)、提高該板股票質(zhì)量的重要手段。*參見陳軒：“論我國保薦人制度的完善”，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文,第7頁。

二、 我國保薦制度現(xiàn)狀

保薦制度起源于英國后經(jīng)香港引入大陸，我國自2004年2月1日才開始全面實(shí)施證券發(fā)行上市保薦制度，此后，2005年修訂的《證券法》以法律的形式確立了證券法發(fā)行上市保薦制度，并明確了證券發(fā)行保薦人的基本義務(wù)與職責(zé)。因此雖然經(jīng)過了十年的發(fā)展，保薦制度在我國的發(fā)展仍不成熟。筆者試以我國保薦制度的特點(diǎn)與保薦人職責(zé)為切入點(diǎn)，對(duì)我國保薦制度的現(xiàn)狀進(jìn)行描述。

(一) 保薦制度的特點(diǎn)

我國保薦制度與其他國家一樣，基本目的都是為了保護(hù)投資者合法權(quán)益、提高上市公司質(zhì)量，因此其呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

1.資質(zhì)條件嚴(yán)格

由于除應(yīng)具備適應(yīng)自身業(yè)務(wù)和職責(zé)特點(diǎn)的資質(zhì)條件外，保薦人的職責(zé)還涉及上市公司的法律、證券、金融、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)等各方面，故對(duì)保薦人及保薦代表人要求更全面的業(yè)務(wù)范圍和更高的素質(zhì)；同時(shí),由于還要承擔(dān)上市公司信息披露、信用維護(hù)和后續(xù)服務(wù)的責(zé)任，因此保薦人還需要擁有一定的經(jīng)濟(jì)擔(dān)?；A(chǔ)。我國在《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第9條和第11條分別對(duì)保薦人和保薦代表人的資格作出了嚴(yán)格限定。*《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第9條：“證券公司申請保薦機(jī)構(gòu)資格，應(yīng)當(dāng)具備下列條件：(一)注冊資本不低于人民幣1億元，凈資本不低于人民幣5000萬元；(二)具有完善的公司治理和內(nèi)部控制制度，風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)符合相關(guān)規(guī)定；(三)保薦業(yè)務(wù)部門具有健全的業(yè)務(wù)規(guī)程、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制系統(tǒng)，內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置合理，具備相應(yīng)的研究能力、銷售能力等后臺(tái)支持；(四)具有良好的保薦業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)且專業(yè)結(jié)構(gòu)合理，從業(yè)人員不少于35人，其中最近3年從事保薦相關(guān)業(yè)務(wù)的人員不少于20人；(五)符合保薦代表人資格條件的從業(yè)人員不少于4人；(六)最近3年內(nèi)未因重大違法違規(guī)行為受到行政處罰；(七)中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件?！薄蹲C券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第11條：“個(gè)人申請保薦代表人資格，應(yīng)當(dāng)具備下列條件：(一)具備3年以上保薦相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)歷；(二)最近3年內(nèi)在本辦法第二條規(guī)定的境內(nèi)證券發(fā)行項(xiàng)目中擔(dān)任過項(xiàng)目協(xié)辦人；(三)參加中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的保薦代表人勝任能力考試且成績合格有效；(四)誠實(shí)守信，品行良好，無不良誠信記錄，最近3年未受到中國證監(jiān)會(huì)的行政處罰；(五)未負(fù)有數(shù)額較大到期未清償?shù)膫鶆?wù)；(六)中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件。”

2.嚴(yán)格的法定擔(dān)保責(zé)任

保薦人在履行職責(zé)期間未盡勤勉義務(wù)，導(dǎo)致上市公司披露虛假、誤導(dǎo)、遺漏信息而給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)為此承擔(dān)賠償責(zé)任。我國《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第37條規(guī)定：“保薦機(jī)構(gòu)在履行保薦職責(zé)期間未勤勉盡責(zé)的，其責(zé)任不因持續(xù)督導(dǎo)期屆滿而免除或者終止?！北Ｋ]制度試圖通過這種嚴(yán)格法定責(zé)任的設(shè)定，督促保薦人盡責(zé)保薦，從而發(fā)揮該制度應(yīng)有的作用。

3.較長的職責(zé)期限

保薦人的職責(zé)期限，不僅包括上市公司的申請發(fā)行階段，還包括上市以后的數(shù)年時(shí)間。該職責(zé)期限不僅決定保薦人職責(zé)履行的起點(diǎn)和終點(diǎn)，而且決定保薦人職責(zé)履行的效果，是保薦人能夠?yàn)樯鲜泄局贫ㄩL期規(guī)劃的基礎(chǔ)。雖然我國作出了兩到三年的持續(xù)督導(dǎo)期間，但筆者認(rèn)為還應(yīng)再適當(dāng)延長。鑒于有些學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)有的期限規(guī)定是合適的，*參見蘇盼：“注冊背景下的保薦人制度改革——香港對(duì)大陸的啟示”，載《證券法苑》(第9卷)，法律出版社2013年版，第1071頁。故筆者仍在此將其作為特點(diǎn)之一列出。

(二) 保薦人的職責(zé)

1.發(fā)行上市階段的推薦職責(zé)

在此階段，保薦人的終極目標(biāo)是履行推薦職責(zé)，保證發(fā)行人按照規(guī)則上市。具體來說，第一，對(duì)首次公開發(fā)行股票的發(fā)行人進(jìn)行輔導(dǎo)，對(duì)發(fā)行人的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員、持有5%以上股份的股東和實(shí)際控制人進(jìn)行系統(tǒng)的培訓(xùn)，普及知識(shí)并使其樹立誠信、自律和法律意識(shí)；第二，對(duì)保薦對(duì)象做盡職調(diào)查，對(duì)發(fā)行人申請文件、證券發(fā)行募集文件中有證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其簽字人員出具專業(yè)意見的內(nèi)容，保薦人應(yīng)進(jìn)行審慎核查，作出獨(dú)立判斷；第三，確定保薦對(duì)象滿足公開發(fā)行證券和上市條件，唯此才可推薦發(fā)行人上市；第四，確定保薦對(duì)象所有的上市文件符合證券法和相關(guān)法律法規(guī)所規(guī)定的上市規(guī)則，保證文件完整、準(zhǔn)確、真實(shí)。

2.發(fā)行人證券上市后的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)

發(fā)行人證券上市后，保薦人應(yīng)持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行規(guī)范運(yùn)作、信守承諾、信息披露等義務(wù)。具體包含：第一，審閱信息披露文件及向證監(jiān)會(huì)、證券交易所提交的其他文件；第二，督導(dǎo)發(fā)行人有效執(zhí)行并完善有關(guān)防止占用發(fā)行人資源的制度及內(nèi)控制度；第三，持續(xù)關(guān)注發(fā)行人投資項(xiàng)目的事實(shí)等承諾事項(xiàng)及其對(duì)他人提供擔(dān)保的事項(xiàng)。與此同時(shí)，我國《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》對(duì)持續(xù)督導(dǎo)的期間也作出了具體的規(guī)定。*《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第36條：“首次公開發(fā)行股票并在主板上市的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后2個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；主板上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后1個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后2個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。”

三、 我國保薦制度的問題及根源探究

雖然保薦制度自2004年在我國正式確立以來，經(jīng)過多次修訂得以不斷完善，在一定程度上起到彌補(bǔ)我國證券監(jiān)管不足、增強(qiáng)市場自律約束和強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能的積極作用，營造了發(fā)行人、券商和投資者多方博弈的格局，為優(yōu)質(zhì)公司上市創(chuàng)造了更多的機(jī)遇，為資本市場的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，建立了一個(gè)規(guī)范化、市場化的制度框架。但與此同時(shí)，我們也不能忽視保薦制度在我國實(shí)施過程中存在的諸多問題。

(一) 我國保薦制度的問題

1.保薦人及保薦代表人的準(zhǔn)入問題

第一，對(duì)保薦人資格的規(guī)定缺乏操作性。我國規(guī)定申請保薦人，必須具有完善的公司治理和內(nèi)部控制制度、符合規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)；保薦業(yè)務(wù)部門具有健全的業(yè)務(wù)規(guī)程、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制系統(tǒng)以及合理的內(nèi)部職能機(jī)構(gòu)。這些規(guī)定看似清晰，但操作起來較為困難，原因在于“完善”、“合理”等標(biāo)準(zhǔn)過于抽象，主觀性太強(qiáng)，無法形成統(tǒng)一、明確的衡量標(biāo)準(zhǔn)。因此這就會(huì)使得證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門對(duì)同一保薦人的資格審查作出完全不同的判斷。

第二，保薦代表人的選拔方式不合理。根據(jù)我國新股發(fā)行的規(guī)定，任何申請?jiān)谧C交所上市的企業(yè)，只有經(jīng)過保薦人的保薦才能獲得上市資格，因此作為保薦人業(yè)務(wù)實(shí)際執(zhí)行者的保薦代表人，在一定程度上掌握著證券公司投行業(yè)務(wù)的命脈，而高薪厚酬更使這些人被譽(yù)為“金領(lǐng)中的金領(lǐng)”。但與之對(duì)應(yīng)的當(dāng)然是資格的高準(zhǔn)入，在證監(jiān)會(huì)2009年修訂的保薦代表人條件中，除了具備3年以上保薦相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)歷，并且在最近3年內(nèi)在境內(nèi)證券發(fā)行項(xiàng)目中擔(dān)任過項(xiàng)目協(xié)辦人的硬性規(guī)定之外，還需要申請者通過證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的保薦代表人能力考試。嚴(yán)苛的報(bào)考條件和較難的考試內(nèi)容，極大的限縮了考試通過的人數(shù)，雖然可能會(huì)在一定程度上保證保薦代表人的質(zhì)量，但同時(shí)也造成了保薦代表人的稀缺，導(dǎo)致保薦代表人壟斷行業(yè)的局面，不利于證券市場的健康發(fā)展。因此自2012年起，一系列新政的出臺(tái)似乎表達(dá)了政府試圖改善這種局面的態(tài)度：每名保薦代表人在同一時(shí)間簽字的IPO項(xiàng)目由2家增至4家，資格考試由一年一次變?yōu)橐荒陜纱?，并?duì)考試內(nèi)容作出了一定調(diào)整，但這些小修小改并不能使現(xiàn)狀得到根本改觀。

2.保薦人的督導(dǎo)責(zé)任期限較短

從我國相關(guān)的規(guī)定來看，保薦人的督導(dǎo)責(zé)任期限為證券上市后2-3個(gè)會(huì)計(jì)年度。但是，我國目前證券市場上充斥著大量的缺乏誠信、違法違規(guī)行為，這種情況難以在短期內(nèi)改變，而是需要保薦人的長期督導(dǎo)與幫助。而對(duì)比國外實(shí)踐：英國采終身保薦制度，保薦人需要一直對(duì)上市公司進(jìn)行督導(dǎo)；馬來西亞的接力保薦制度，督導(dǎo)期為五到六年；而美國等雖然沒有較長的期限設(shè)置，但有其他相關(guān)的配套制度代替實(shí)現(xiàn)，*See Smith, Clifford W, The Stock Market and Investment: The Governance Role of the Market. Policy Research Working Pager 1998，p.158.而我國尚無這種完整的體系設(shè)置。因此無論從實(shí)際需要角度還是相較國外保薦制度而言，我國保薦人的責(zé)任期限都顯得過短，這不利于證券市場的健康發(fā)展。

3.保薦制度中相關(guān)主體之間責(zé)任界定不明

保薦制度旨在通過增強(qiáng)保薦人與保薦代表人的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)追究，增強(qiáng)投資銀行機(jī)構(gòu)和個(gè)人的誠信意識(shí)，提高發(fā)行人的質(zhì)量，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)行申請最終向注冊制的過渡，*參見陶理：“保薦上市登上中國資本市場的舞臺(tái)”，載《中國投資》2005年08期，第113頁。因此合理界定保薦制度中各主體的責(zé)任，對(duì)保薦制度的有效運(yùn)行有重要的意義。雖然我國相關(guān)法律法規(guī)已對(duì)此作出規(guī)定，但實(shí)踐中頻發(fā)的“萬福生科”、“綠大地”等股市操縱、虛假包裝上市等案件，從一定程度上反映出我國保薦制度在責(zé)任界定問題上還存有諸多不足。

第一，保薦人與保薦代表人的責(zé)任界限不清。我國實(shí)行“雙保制”，保薦人和保薦代表人均需承擔(dān)保薦責(zé)任，但保薦人和保薦代表人之間的責(zé)任劃分比例并不明確，這就導(dǎo)致在實(shí)踐中保薦代表人常常承擔(dān)了更大的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。保薦代表人作為保薦機(jī)構(gòu)的專業(yè)職員，對(duì)外不享有獨(dú)立性，將上市公司的質(zhì)量好壞完全取決于保薦代表人的綜合素質(zhì)和能力，過分強(qiáng)化其對(duì)外責(zé)任，會(huì)使保薦制度異化為保薦代表人制度。在證監(jiān)會(huì)公布的自2004年6月至2013年7月的99起保薦人監(jiān)管記錄*引自中國證監(jiān)會(huì)“保薦信用監(jiān)管列表”。中，只有18起針對(duì)保薦機(jī)構(gòu)作出處罰，其余81起全部針對(duì)保薦代表人作出，且多為12個(gè)月不受理其負(fù)責(zé)的推薦或撤銷保薦代表人資格等處罰。當(dāng)然，在實(shí)踐中，保薦代表人也并非完全處于弱勢，保薦代表人將責(zé)任轉(zhuǎn)嫁于保薦人的案例也時(shí)有發(fā)生。這是由于目前我國保薦代表人稀缺，屬于各保薦人的爭搶對(duì)象，且對(duì)保薦對(duì)象進(jìn)行的相關(guān)調(diào)查、審核、督導(dǎo)等工作實(shí)際由保薦代表人完成，保薦機(jī)構(gòu)所謂的保薦服務(wù)工作只是名義上的，故保薦代表人很少對(duì)保薦人言聽計(jì)從，保薦代表人頻繁跳槽成為業(yè)內(nèi)的普遍現(xiàn)象，而保薦人則需為保薦代表人跳槽引起的損失對(duì)外承擔(dān)雇主責(zé)任。實(shí)踐中模糊的責(zé)任界限，已經(jīng)使“雙保制”實(shí)質(zhì)上變成了“單保制”。

第二，保薦人與發(fā)行人之間的責(zé)任界限不清。保薦人的最大職責(zé)在于督促發(fā)行人履行信息披露義務(wù)，并對(duì)其真實(shí)性、及時(shí)性和完整性承擔(dān)相應(yīng)的法定責(zé)任。但保薦人與發(fā)行人之間存在明顯的信息不對(duì)稱，發(fā)行人完全有可能提供給保薦人不真實(shí)、不完整的信息，轉(zhuǎn)嫁因不真實(shí)披露而產(chǎn)生的責(zé)任。另外，由于保薦人依靠發(fā)行公司成功上市獲得利益，二者構(gòu)成利益共同體，就會(huì)引發(fā)兩種現(xiàn)象：一是為實(shí)現(xiàn)上市目的相互包庇的合謀行為，二是保薦人因此怠于履行審查義務(wù)，“薦而不?！?。以Wind所做2009年至2013年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為例，2009年以來355家在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的公司，在2013年的過去三個(gè)季度總利潤同比下降6%，156家企業(yè)已開始呈現(xiàn)利潤下滑的態(tài)勢，還有11家企業(yè)的營業(yè)額已出現(xiàn)虧損。*引自Wind資訊，《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部。更值得注意的是，在實(shí)踐中，保薦人與承銷商常常合二為一，根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第6條的規(guī)定，證券發(fā)行的主承銷商可以由該保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)任，也可由其他具有保薦機(jī)構(gòu)資格的債權(quán)公司與該保薦機(jī)構(gòu)共同擔(dān)任。因此保薦人與承銷商的角色混同，更使得證監(jiān)會(huì)要求的風(fēng)險(xiǎn)控制與內(nèi)控制度成為一紙空談，更不要說區(qū)分保薦人與發(fā)行人的責(zé)任界限了。這些都無疑嚴(yán)重威脅甚至已經(jīng)損害到投資者的利益。

第三，保薦人與其他中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任不清。在公司上市過程中，除保薦人外，還需要其他中介機(jī)構(gòu)的參與，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等，而根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》*《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第7條。的規(guī)定，保薦人對(duì)這些中介機(jī)構(gòu)出具的文件等也負(fù)有實(shí)質(zhì)審查保薦的職責(zé)。但上述中介機(jī)構(gòu)畢竟在其業(yè)務(wù)范圍內(nèi)具有更高的專業(yè)性，負(fù)有獨(dú)立的責(zé)任，而這樣規(guī)定必然會(huì)導(dǎo)致保薦人與中介機(jī)構(gòu)之間責(zé)任劃分的模糊，從而使保薦人承擔(dān)過高的責(zé)任。

4.違法成本遠(yuǎn)低于違法收益

縱觀《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》中關(guān)于保薦人法律責(zé)任的規(guī)定，以行政責(zé)任為主，缺乏對(duì)保薦人及保薦代表人民事賠償責(zé)任的規(guī)定，且責(zé)任形式多為“冷靜處理”、“暫停保薦機(jī)構(gòu)資格”、“撤銷保薦代表人資格”等，這與巨大的違規(guī)利益相較，實(shí)在微不足道。雖然投資者可以根據(jù)《證券法》26條和29條的規(guī)定，向保薦人提出侵權(quán)損害賠償，但2003年的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》將行政處罰決定和法院的刑事處罰文書，設(shè)為投資者提起民事訴訟的前置條件，從而使投資者對(duì)保薦人和發(fā)行人的民事賠償請求難以實(shí)現(xiàn)。

而對(duì)保薦代表人而言，其作為保薦人的內(nèi)部員工，無需直接對(duì)外承擔(dān)民事責(zé)任，相較于其違規(guī)所得的動(dòng)輒價(jià)值成百上千萬的發(fā)行人股份，行政處罰和刑事處罰不過九牛一毛，這無疑提升了保薦代表人為違規(guī)操作的可能性，體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“成本效益”原理。*參見周彩霞、翟金娟：“保薦人制度在中國股市蛻變?yōu)閷ぷ庵频慕?jīng)濟(jì)學(xué)分析”，載《南京理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2013年第1期，第86~92頁。

5.預(yù)測性信息披露的悖論

預(yù)測性信息是對(duì)未來期望的描述，基于主觀的估計(jì)和評(píng)價(jià)，是對(duì)現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)告的彌補(bǔ)，能夠提高財(cái)務(wù)報(bào)告的有效性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，在我國主要表現(xiàn)為盈利預(yù)測。我國目前對(duì)盈利預(yù)測的政策采自愿方式，不再強(qiáng)制。而為了防止欺詐和虛假陳述，對(duì)于盈利預(yù)測的披露質(zhì)量責(zé)任，監(jiān)管部門對(duì)保薦人采加重責(zé)任的方式。*《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第72條：“發(fā)行人在持續(xù)督導(dǎo)期間出現(xiàn)下列情形之一的，中國證監(jiān)會(huì)可根據(jù)情節(jié)輕重，自確認(rèn)之日起3個(gè)月到12個(gè)月內(nèi)不受理相關(guān)保薦代表人具體負(fù)責(zé)的推薦；情節(jié)特別嚴(yán)重的，撤銷相關(guān)人員的保薦代表人資格：……(六)實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測達(dá)20%以上……?！币环矫嫦Ｍl(fā)行人能夠自愿對(duì)預(yù)測性信息披露，更好地保護(hù)投資者的合法權(quán)益；但另一方面對(duì)披露質(zhì)量施以嚴(yán)苛的責(zé)任，這無疑會(huì)使保薦人盡量避開此類信息的披露，最終導(dǎo)致盈利預(yù)測逐漸淡出人們的視野，出現(xiàn)預(yù)測信息披露的悖論，妨礙保薦制度更好的發(fā)揮作用。

(二) 問題產(chǎn)生的根源探究

保薦制度并非我國本土產(chǎn)物，而是借鑒先進(jìn)國家經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合本國國情改造而得的產(chǎn)物，因此必然會(huì)在移植的本土化過程中呈現(xiàn)一定程度的異化，這也是上述問題產(chǎn)生的根源所在，筆者將此歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：

1.核準(zhǔn)制背景下的保薦人缺乏獨(dú)立性

我國保薦制度設(shè)置了統(tǒng)一、嚴(yán)格的條件，較少給予保薦人自由發(fā)揮的空間，而這主要與我國證券發(fā)行的發(fā)展背景有關(guān)。

我國證券發(fā)行的審核制度經(jīng)歷了審批制下的“額度管理”、“指標(biāo)管理”和核準(zhǔn)制下的“通道制”、“保薦制”四個(gè)階段。“額度管理”階段，國務(wù)院證券管理部門根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求及資本市場實(shí)際情況，確定發(fā)行總額度，然后再分配給各地，再經(jīng)一系列實(shí)質(zhì)審查后，最終確定可以發(fā)行證券的企業(yè)；“指標(biāo)管理”階段，開始實(shí)行“總量控制，集中掌握，限報(bào)家數(shù)”的辦法，*1996年3月17日，八屆全國人大四次會(huì)議通過的《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展“九五”計(jì)劃和2010年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》，提出了我國金融、證券市場的發(fā)展目標(biāo)：積極穩(wěn)妥地發(fā)展債券和股票融資，進(jìn)一步完善和發(fā)展證券市場；對(duì)企業(yè)和股票繼續(xù)實(shí)行總量的規(guī)模管理。由國務(wù)院證券管理部門確定在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)發(fā)行家數(shù)，然后向地方政府或中央主觀部門下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)；1998年《證券法》實(shí)施后，采“核準(zhǔn)制與審批制”結(jié)合的體制，“通道制”以“證券公司自行排隊(duì)、限報(bào)家數(shù)”*主承銷商的通道數(shù)就是其可申報(bào)的擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。為核心，雖然股票發(fā)行的名額有限，但主承銷商在一定程度上承擔(dān)起股票發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，獲得了遴選和推薦股票發(fā)行的權(quán)力；2004年以后進(jìn)入“保薦制”階段，由保薦人擔(dān)當(dāng)證券發(fā)行“第一看門人”，保薦優(yōu)質(zhì)公司上市，雖然此階段政府給予了證券市場更多的自由，但核準(zhǔn)制的審核制度并沒有改變。

因此，我國長期以來嚴(yán)格的政府管控狀態(tài)依然沒有完全改變，保薦人只承擔(dān)了部分發(fā)行審查的職能，不同于采注冊制的國家，將審核權(quán)力完全下放給證券交易所及保薦人等。這樣一來，保薦人對(duì)保薦對(duì)象成長性、發(fā)展前景等判斷的獨(dú)立性，就被大大弱化，而體現(xiàn)政府管控的審核條件，必定是統(tǒng)一和機(jī)械的，這就使得保薦人主要依持續(xù)盈利能力這一單一指標(biāo)衡量公司的潛在價(jià)值，導(dǎo)致保薦活動(dòng)變成幫助公司實(shí)現(xiàn)符合上市條件的過程。簡言之，保薦制度作為證券發(fā)行注冊制的產(chǎn)物，在我國目前的核準(zhǔn)制環(huán)境下必然會(huì)產(chǎn)生上述問題。*參見顧連書等：“我國新股發(fā)行審核由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)型的路徑選擇”，載《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第11期，第45~49頁。

2.上市條件違背成長規(guī)律促使違規(guī)上市的產(chǎn)生

根據(jù)我國《債券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》等規(guī)定，對(duì)于上市公司的成長性要求較高，而上述所言的盈利能力即為主要衡量標(biāo)準(zhǔn)，但是持續(xù)盈利能力并不能全面涵蓋企業(yè)成長性的概念，其并不具有周延性。同時(shí)，根據(jù)企業(yè)的生命周期理論：當(dāng)企業(yè)處于成長期時(shí)，由于經(jīng)營規(guī)模和損益表達(dá)尚未達(dá)到一定規(guī)模，因此其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，業(yè)績起伏較劇烈，成長曲線不穩(wěn)定；進(jìn)入成熟期后，在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和經(jīng)驗(yàn)曲線的作用下，雖然企業(yè)規(guī)模達(dá)到一定水平并能維持較為穩(wěn)定的增長率，但企業(yè)的成長變得緩慢，資本投資的價(jià)值隨之降低。過分強(qiáng)調(diào)盈利能力，違背企業(yè)成長的規(guī)律，會(huì)使得很多具備成長潛力的成長期企業(yè)，因無法滿足過高的業(yè)績要求而失去上市機(jī)會(huì)，阻塞了成長潛力企業(yè)上市融資的渠道，因此為了解決這一問題，就會(huì)促使很多企業(yè)通過違規(guī)操作、偽造公司業(yè)績等方法達(dá)到上市的目的。

3.對(duì)預(yù)測性信息的誤解

我國證券監(jiān)督管理部門對(duì)預(yù)測信息的態(tài)度，經(jīng)歷了由忽視到強(qiáng)制披露再到自愿披露的演變過程，反映出對(duì)預(yù)測性信息認(rèn)識(shí)的不斷變化。所謂預(yù)測性信息，筆者在論述“預(yù)測性信息披露的悖論”時(shí)也提到，它是一種軟信息，具有較強(qiáng)的或然性和不確定性，無法形成披露準(zhǔn)確與否的明確標(biāo)準(zhǔn)，從而給監(jiān)管帶來困難，所以我國證券監(jiān)督管理部門不再要求發(fā)行人必須披露此類信息。首先，這并不意味著對(duì)此完全無法監(jiān)管，實(shí)踐中可以通過對(duì)包括國家財(cái)經(jīng)政策、國家利率、匯率等宏觀假設(shè)和企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略與計(jì)劃實(shí)現(xiàn)程度等微觀假設(shè)的分析，借助對(duì)產(chǎn)量、存貨入庫情況、銷售單據(jù)、出口報(bào)關(guān)單據(jù)、預(yù)售合同等方面的審查，得出較為有效的預(yù)測性信息；其次，如果客觀條件發(fā)生變化，先前的假設(shè)基礎(chǔ)發(fā)生變化，影響預(yù)測性信息的真實(shí)性，則此時(shí)披露人有義務(wù)及時(shí)更正預(yù)測信息，避免虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的發(fā)生；再次，雖然無經(jīng)驗(yàn)的投資者可能會(huì)對(duì)這類信息產(chǎn)生不適當(dāng)?shù)囊蕾?，但?duì)資深投資者來說則能夠合理使用這些信息，否則就會(huì)最終導(dǎo)致信息的不對(duì)稱性，影響投資者的利益。因此預(yù)測性信息尚有其存在的意義，放棄監(jiān)管只會(huì)引發(fā)更多的問題。*參見黃復(fù)興：“我國保薦人制度的實(shí)施功效與機(jī)制缺陷”，載《上海經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期，第42~45頁。

4.社會(huì)信用環(huán)境欠佳

信用是市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，是保障市場經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的前提條件。作為理性經(jīng)濟(jì)人，利益最大化動(dòng)機(jī)與追求當(dāng)然無過錯(cuò)，但現(xiàn)在很多人一切向錢看齊，為自身利益完全無視法律法規(guī)和道德底線，成為破壞我國社會(huì)基礎(chǔ)信用最大的原因，加之我國目前尚無良好完備的信用監(jiān)管體系，這不僅導(dǎo)致聲譽(yù)機(jī)制無法在我國保薦制度中發(fā)揮作用，而且這種不良社會(huì)信用的環(huán)境，也在一定程度上誘導(dǎo)了保薦制度中虛假保薦等不誠信行為出現(xiàn)。

綜上，正是基于上述原因，才導(dǎo)致無法清晰劃分保薦制度相關(guān)主體之間的責(zé)任界限、保薦人與發(fā)行人“合謀”造假上市、粉飾業(yè)績的事件屢禁不止等這些損害投資者利益，影響保薦制度正常發(fā)揮效用，影響證券市場有序發(fā)展的問題出現(xiàn)。*參見劉運(yùn)宏：“保薦制度的借鑒、問題與完善”，載《法學(xué)雜志》2007年第6期，第133~135頁。

四、 注冊制下保薦制度的改革方向

我國證券發(fā)行審核制度的發(fā)展，由最初的審批制到目前的核準(zhǔn)制，再到十八屆三中全會(huì)作出在我國資本市場實(shí)行注冊制改革的決定，體現(xiàn)出“發(fā)行注冊制，上市市場化”的市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)在規(guī)律。據(jù)此，我國的《公司法》已在公司登記注冊方面做出了巨大變革，《證券法》的修改也在議事日程之中，中國證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了新股發(fā)行體制改革的系列文件，而保薦制度作為證券發(fā)行的核心制度，自然成為本文討論的重點(diǎn)：如何對(duì)我國保薦制度進(jìn)行改革？

針對(duì)上述問題及其產(chǎn)生根源的分析，筆者認(rèn)為完善我國保薦制度的改革措施應(yīng)著重在下幾個(gè)方面：

(一) 基礎(chǔ)定位方面

1.注冊制背景下保薦制度的重點(diǎn)內(nèi)容

注冊制與核準(zhǔn)制的本質(zhì)區(qū)別在于政府對(duì)證券發(fā)行的決定權(quán)問題，注冊制背景下的市場主體在證券發(fā)行等活動(dòng)中擁有更多自由的空間，但同時(shí)各方對(duì)信息的公開程度及市場自我監(jiān)管的能力也提出了更高的要求。

在未來注冊制的大環(huán)境下，保薦制度的核心在于完成盡職調(diào)查，確保發(fā)行人信息披露完整、真實(shí)、有效，為投資者提供充分信息以作購買股票的參考。至于哪些信息需要披露，則需要建立系列性的信息披露指引及各項(xiàng)信息披露規(guī)則，并確立與之對(duì)應(yīng)的嚴(yán)格法律責(zé)任保證制度運(yùn)行的完整性。盡管保薦人依然充當(dāng)著證券發(fā)行中“第一守門人”的角色，肩負(fù)監(jiān)督證券發(fā)行質(zhì)量的職責(zé)，但這些不應(yīng)成為其任務(wù)的核心，對(duì)于發(fā)行人是否符合盈利性等上市條件和標(biāo)準(zhǔn)，股票的品質(zhì)如何，能否賣出高價(jià)等問題，應(yīng)主要靠市場機(jī)制發(fā)揮作用。*參見陳志明：“中國證券市場保薦人制度探究”，廈門大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文,第34頁。

2.注冊制背景下保薦人的定位調(diào)整

注冊制下，證券市場擁有更大的自由度，加之對(duì)信息披露的高要求，保薦人的業(yè)務(wù)定位將發(fā)生一系列的轉(zhuǎn)變。首先，保薦企業(yè)上市不再是其唯一目標(biāo)，為企業(yè)搭建多渠道的融資平臺(tái)和多樣化的產(chǎn)品服務(wù)也可作為其發(fā)展的目標(biāo)；其次，保薦人不再以迎合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的需要為工作重心，轉(zhuǎn)為以滿足投資者信息披露需要為中心；再次，保薦人將改變以往薦而不保的局面，更加注重發(fā)行企業(yè)的內(nèi)部控制，確保發(fā)行信息披露的真實(shí)性。*參見鄧?yán)冢骸罢摵藴?zhǔn)制下保薦人地位的重構(gòu)與法律規(guī)制”，載《法治研究》2013年第1期，第 98~101頁。

(二) 具體實(shí)踐方面

1.完善保薦人及保薦代表人的準(zhǔn)入機(jī)制

第一，應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國證券市場的發(fā)展情況及保薦代表的規(guī)模等情況，相應(yīng)提高對(duì)證券公司注冊資本和凈資本額的要求、提高對(duì)保薦機(jī)構(gòu)擁有保薦代表人數(shù)量的要求，保證其能夠通過團(tuán)隊(duì)各方面配合，完成保薦工作。同時(shí)保薦人的準(zhǔn)入條件，不能僅限于對(duì)資產(chǎn)規(guī)模、從業(yè)人員等形式要件的具體規(guī)定，還應(yīng)對(duì)于公司治理、內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)控制等都需要作出具體細(xì)化的規(guī)定，而非目前規(guī)定的“完善”、“合理”等抽象的標(biāo)準(zhǔn)，可以借助數(shù)據(jù)分析等方式，制定具體可操作的標(biāo)準(zhǔn)。

第二，雖然目前的保薦代表人準(zhǔn)入制度較為嚴(yán)苛，但其將側(cè)重點(diǎn)放在考試上，過于注重扎實(shí)的專業(yè)功底，這顯然影響了對(duì)保薦代表人能力的全面衡量，因?yàn)閺氖卤Ｋ]業(yè)務(wù)的工作還需要豐富的工作經(jīng)驗(yàn)。雖然目前已經(jīng)對(duì)保薦代表人資格的申請者作出具備相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的要求，但將申請者的實(shí)際工作能力作為資格考核的一部分仍然是很有必要的。另外，還應(yīng)當(dāng)加入對(duì)申請者誠信道德水平的考察內(nèi)容，同時(shí)結(jié)合誠信系統(tǒng)的建設(shè)，從而保證考察結(jié)果的有效性及合理性。2011年我國證監(jiān)會(huì)建立的保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)已正式上線，該系統(tǒng)仍存在許多需要完善的地方，但這已表明我國證券監(jiān)管部門已經(jīng)在證券市場信用監(jiān)管方面邁出了第一步。

另外，針對(duì)上述考察內(nèi)容，筆者認(rèn)為均可以采用“評(píng)分”模式，以各項(xiàng)評(píng)分及總分作為保薦人或保薦代表人是否得以準(zhǔn)入的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。更重要的是，需要在完善的準(zhǔn)入機(jī)制基礎(chǔ)上，建立動(dòng)態(tài)、持續(xù)的評(píng)價(jià)系統(tǒng)，長期有效地保證保薦人與保薦代表人的質(zhì)量，因此目前我國規(guī)定的保薦代表人年檢制度等應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保留。

2.延長督導(dǎo)期限

英國的AIM市場實(shí)行終身保薦人制度，保證上市公司能及時(shí)得到專業(yè)的建議，而上市公司只需按期向保薦人繳納一定的費(fèi)用，這既有利于投資者的利益保護(hù)，又可以降低上市公司持續(xù)上市及監(jiān)管的成本。而我國規(guī)定的持續(xù)督導(dǎo)時(shí)間一般為兩到三年，并不能夠有效發(fā)揮保薦應(yīng)有的作用，且沒有其他相應(yīng)的配套制度作補(bǔ)充，因此筆者建議延長保薦期限，具體時(shí)間長短可有監(jiān)管部門根據(jù)上市公司的規(guī)范運(yùn)作情況來確定。

3.厘清保薦制度相關(guān)主體之間的責(zé)任界限

第一，明晰保薦人與保薦代表人之間的責(zé)任界限。我國試圖通過“雙保制”更好地規(guī)范證券發(fā)行行為，但由于保薦人與保薦代表人之間存在天然的雇傭關(guān)系，決定了保薦代表人必須基于勞動(dòng)合同的約定在保薦機(jī)構(gòu)的管理和控制之下履行其保薦職責(zé)。因此筆者認(rèn)為劃分二者責(zé)任，可以適用侵權(quán)責(zé)任法對(duì)雇傭關(guān)系的相關(guān)規(guī)定，由保薦機(jī)構(gòu)對(duì)外承擔(dān)責(zé)任后，再對(duì)有過錯(cuò)的保薦代表人追償，以過錯(cuò)程度確定二者各自的責(zé)任比例，因此區(qū)別“雙保制”或“單保制”的意義就沒有那么重要了。

第二，厘清保薦人與其他外部相關(guān)主體之間的責(zé)任界限。首先，關(guān)于保薦人與主承銷商之間的關(guān)系。根據(jù)我國現(xiàn)有規(guī)定，保薦人與主承銷商是合二為一的，由于主承銷商也需要承擔(dān)發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這既促使保薦人傾向幫助質(zhì)量好潛力大的公司上市，但同時(shí)也可能會(huì)導(dǎo)致保薦人更積極地與發(fā)行人合謀造假上市，損害投資者的合法利益。故我們可以借鑒香港地區(qū)的做法：盡職調(diào)查工作由保薦人承擔(dān)，承銷商只負(fù)責(zé)商業(yè)運(yùn)作，厘清二者關(guān)系，各司其職，這樣才能使證券發(fā)行市場健康發(fā)展，平衡保薦人與承銷商的利益，保障公眾投資者的利益。對(duì)此，甚至有學(xué)者提出將承銷商與保薦人分離的建議，*參見李有星：“股票首發(fā)中承銷商與保薦人分離的制度探討”，載《證券法苑》(第5卷)，法律出版社2011年版，第205~211頁。結(jié)合費(fèi)用分配、雙重制約功能設(shè)計(jì)及主承銷商招股制度的設(shè)想等，實(shí)現(xiàn)二者的分離。筆者認(rèn)為，如果能夠具備成熟的條件，這種做法也未嘗不可。*參見周彩霞、翟金娟：“保薦人制度在中國股市蛻變?yōu)閷ぷ庵频慕?jīng)濟(jì)學(xué)分析”，載《南京理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2013年第1期，第86~92頁。

其次，在保薦主體與其他外部責(zé)任主體(如發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等)之間，筆者認(rèn)為可借鑒美國的“什錦”保薦人制度、馬來西亞的“接力”保薦制度*“接力”保薦人制：申請上市公司在申請階段和上市后的一年內(nèi)，聘請其主承銷商為保薦人，上市滿一年后，公司可以聘請其他合格的中介機(jī)構(gòu)繼續(xù)擔(dān)任公司的保薦人，后者的最短期限是五年。、香港地區(qū)的三分制度*香港的三分制度，是指將保薦人的角色一分為三：保薦人(承擔(dān)對(duì)新申請人上市前的推薦和輔導(dǎo)責(zé)任)；合規(guī)顧問(承擔(dān)發(fā)行人上市后的持續(xù)協(xié)助和督導(dǎo)責(zé)任)；獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(承擔(dān)發(fā)行人重大交易或安排的審查責(zé)任)。等，分解保薦人職責(zé)，將保薦主體原有的部分法律責(zé)任，合理分配給發(fā)行人、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)和審計(jì)機(jī)構(gòu)等責(zé)任主體。各機(jī)構(gòu)各司其職，各負(fù)其責(zé)，使保薦人有更多的精力和時(shí)間提升工作效率與質(zhì)量；同時(shí)，證券發(fā)行過程中出現(xiàn)的一些混亂和相互推諉的現(xiàn)象，也可得到有效緩解，從而達(dá)到證券發(fā)行市場健康化發(fā)展的目的。

4.加大對(duì)保薦人及保薦代表人的處罰力度

通過上文對(duì)違法成本問題的分析，筆者認(rèn)為正是由于違法收益與違法成本的嚴(yán)重不對(duì)稱，導(dǎo)致各種證券市場丑聞?lì)l發(fā)，擾亂了證券市場的秩序。因此，必須提高違法成本，加大對(duì)保薦人及保薦代表人的處罰力度，督促他們合規(guī)從業(yè)，具體做法我們可以借鑒國外地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)。以香港地區(qū)為例，其規(guī)定保薦人要對(duì)招股說明書中的虛假陳述(包括重大遺漏)負(fù)民事及刑事責(zé)任，若有證據(jù)表明保薦代表人在招股說明書里做虛假陳述，同樣也要追究其刑事責(zé)任。故不僅應(yīng)提高保薦人與保薦代表人相應(yīng)的民事責(zé)任，同時(shí)也可確立相關(guān)的刑事責(zé)任，大幅提高違規(guī)成本，從而緩解目前保薦人只薦不保的現(xiàn)象，督促其認(rèn)真履行職責(zé)。

另外，完善的賠償責(zé)任機(jī)制，不限于對(duì)保薦人及保薦代表人的單方面規(guī)定，我國也應(yīng)當(dāng)積極健全保薦行業(yè)的保險(xiǎn)機(jī)制及相關(guān)訴訟機(jī)制，通過多方面的制度和機(jī)制設(shè)計(jì)，更加完善地保護(hù)投資者的合法利益，平衡各方利益，維護(hù)證券市場的有序運(yùn)行。

5.強(qiáng)化預(yù)測性信息披露的法律控制

雖然預(yù)測性信息在責(zé)任判定和追究上存在上述困難，但證券市場的信息非對(duì)稱性，是保薦制度建立的重要原因，保薦制度本身就是對(duì)企業(yè)未來成長性的保證和推薦。保薦人可以在綜合各類信息的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身的專業(yè)判斷作出是否保薦上市的決定，因此這些內(nèi)容具有現(xiàn)實(shí)的可操作性。另外在比較法上，英國雖采用對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測的自動(dòng)揭露模式，但準(zhǔn)備申請上市的公司必須上交包含至少當(dāng)年度的財(cái)務(wù)預(yù)測；美國的制度更為完善，包含安全港規(guī)則、預(yù)先警示理論、信息更新義務(wù)等一系列完備的法律規(guī)范體系。因此借鑒各國經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合本國國情，我國應(yīng)加大對(duì)預(yù)測性信息披露的規(guī)范力度和重視程度，逐步細(xì)化軟信息的預(yù)測方法和質(zhì)量控制的規(guī)定。

6.完善保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)

該系統(tǒng)是針對(duì)公開發(fā)行過程中的機(jī)構(gòu)、保薦人、保薦代表人、發(fā)行人、其他中介機(jī)構(gòu)等進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管、建立誠信記錄以提供相關(guān)信息的平臺(tái)。通過對(duì)各主體的持續(xù)信用監(jiān)管，使主體對(duì)不誠信行為承擔(dān)嚴(yán)格的責(zé)任，從而逐漸建立良好的社會(huì)信用大環(huán)境，督促各主體遵守規(guī)則。目前我國該系統(tǒng)的建設(shè)尚有許多地方需要完善，包括完善各主體的信用記錄及保障信用信息及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地公開等方面。只有在完善的信用體系基礎(chǔ)上，保薦制度中的聲譽(yù)機(jī)制也才能正常發(fā)揮效用，我國的證券市場才能更好地運(yùn)行，因此保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)的建設(shè)十分重要。*參見郭靂：“香港保薦制度改革新規(guī)述評(píng)與鏡鑒”，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2014年第2期，第5~10頁。

保薦制度產(chǎn)生于注冊制的資本市場，因此很多學(xué)者認(rèn)為我國引入保薦制度，正是為了完成由核準(zhǔn)制向注冊制的過渡。未來注冊制的推行對(duì)我國保薦人而言既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，過去保薦人的獲利以融資費(fèi)用為主，工作以幫助企業(yè)符合上市條件的程序性內(nèi)容為主，而在注冊制下，證券監(jiān)管部門將只對(duì)發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，其他保證披露信息真實(shí)、準(zhǔn)確及保證發(fā)行公司質(zhì)量等實(shí)質(zhì)性的工作將全部由保薦人負(fù)責(zé)，這就對(duì)保薦人的綜合業(yè)務(wù)能力等方面提出了更高的要求，而未來注冊制下的證券市場對(duì)保薦人的需求量也將會(huì)因此而大大增加。所以，在未來注冊制的背景下，對(duì)我國保薦制度作出更大的變革勢在必行。

結(jié)語

保薦制度在我國實(shí)施已有十年時(shí)間，經(jīng)過實(shí)踐的一次次檢驗(yàn)，該制度對(duì)規(guī)范證券市場的秩序、保證上市公司的質(zhì)量、促進(jìn)資本市場的發(fā)展都起到了重要的作用。*See Coffee, John C. Jr., Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance, Oxford University Press, 2006,p.198.但其作為注冊制市場的產(chǎn)物，在我國移植過程中難免會(huì)出現(xiàn)諸多問題。筆者首先對(duì)我國保薦制度的現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，然后對(duì)現(xiàn)狀中存在的問題及其根源進(jìn)行分析，最后結(jié)合我國和比較法上的實(shí)踐與法學(xué)理論，在上述分析基礎(chǔ)上提出自己的看法與建議。希望通過這樣的論證，對(duì)我國保薦制度的問題及改革進(jìn)行初步探析。十八屆三中全會(huì)以來，我國資本市場實(shí)行注冊制已是大勢所趨，在注冊制的大背景下，保薦制度作為證券發(fā)行的核心制度，注定面臨著全面的改革，在本文的分析中我們也關(guān)注到了這一點(diǎn)。另外，國務(wù)院取消對(duì)“保薦人資格”的準(zhǔn)入類審核，將此資格審核權(quán)力下發(fā)給證券行業(yè)協(xié)會(huì)，由行業(yè)協(xié)會(huì)自行監(jiān)管，無疑是政府對(duì)市場主體管控的進(jìn)一步放開，給予其更多的自由空間，這與我國證券發(fā)行市場向注冊制轉(zhuǎn)型的方向是一致的。故而筆者認(rèn)為，保薦制度不僅不會(huì)取消，反而會(huì)在未來的實(shí)踐中得到更加蓬勃的發(fā)展。

(實(shí)習(xí)編輯：馮威)