完善基準(zhǔn)利率體系，構(gòu)建利率走廊機(jī)制

施恬

摘 要：確立基準(zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容。文章對(duì)我國(guó)市場(chǎng)上現(xiàn)有利率的基準(zhǔn)性進(jìn)行了實(shí)證分析，提出完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系和培育央行政策利率體系應(yīng)成為利率市場(chǎng)化改革的中期目標(biāo)，利率走廊機(jī)制應(yīng)成為我國(guó)政策利率體系制度安排的構(gòu)想。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化 基準(zhǔn)利率 利率走廊機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2014）08-171-02

利率市場(chǎng)化是我國(guó)金融體制改革的重要內(nèi)容，十八屆三中全會(huì)明確提出要“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化”。近年來(lái)，隨著人民銀行擴(kuò)大人民幣存款利率浮動(dòng)上限、取消貸款利率浮動(dòng)下限和正式運(yùn)行貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制等一系列改革政策落地，利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷取得重大進(jìn)展。但真正意義上的利率市場(chǎng)化除了取消利率浮動(dòng)的限制外，還應(yīng)涵蓋健全以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的利率形成機(jī)制，培育市場(chǎng)主體自主定價(jià)的水平和能力等方面，而形成并完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系是其中一個(gè)最重要的內(nèi)容。本文依據(jù)我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，通過(guò)對(duì)信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)利率的分析比較，對(duì)構(gòu)建和完善基準(zhǔn)利率體系提出了一些建議和設(shè)想。

一、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的概念

基準(zhǔn)利率是客觀反映金融市場(chǎng)的資金供求關(guān)系，為金融資產(chǎn)的定價(jià)提供參照的一種利率。利率市場(chǎng)化后，貨幣當(dāng)局傳導(dǎo)貨幣政策，市場(chǎng)主體衡量融資成本與收益客觀上都需要發(fā)揮基準(zhǔn)利率的參考作用。可以說(shuō)，基準(zhǔn)利率構(gòu)建的準(zhǔn)確對(duì)利率市場(chǎng)化的成功推進(jìn)起著決定性作用。

作為市場(chǎng)化利率體系的核心，成為基準(zhǔn)的利率應(yīng)該至少具備幾種屬性：一是市場(chǎng)性，能夠及時(shí)地反映資金的供求狀況；二是相對(duì)穩(wěn)定性，受非系統(tǒng)性因素的干擾較小；三是基準(zhǔn)性，可作為其他市場(chǎng)利率和金融產(chǎn)品的定價(jià)參考；四是政策傳導(dǎo)性，能夠作為貨幣政策的傳導(dǎo)中介和調(diào)控基礎(chǔ)?？傮w而言，基準(zhǔn)利率須具備市場(chǎng)基準(zhǔn)和貨幣政策基準(zhǔn)二元屬性，兼具央行基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的兩重身份。

二、我國(guó)現(xiàn)有利率基準(zhǔn)性的比較分析

1.利率選取。我國(guó)目前存在著信貸市場(chǎng)的存貸款利率和貨幣市場(chǎng)的拆借利率、回購(gòu)利率等雙軌制下的多重利率，信貸市場(chǎng)的存款利率還有一定程度的管制，貨幣市場(chǎng)的利率則已基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。其中，以下幾種利率具有較大的覆蓋面和影響力：存款基準(zhǔn)利率（貸款基準(zhǔn)利率與存款基準(zhǔn)利率保持一定的利差）、上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率、央票利率和短期國(guó)債利率?？紤]到央行票據(jù)和短期國(guó)債的發(fā)行不是連續(xù)和穩(wěn)定的，因此本文僅考察存款基準(zhǔn)利率、Shibor、同業(yè)拆借利率和回購(gòu)利率四種利率的基準(zhǔn)性。

綜合四種利率的期限結(jié)構(gòu)，除了存款基礎(chǔ)利率為管制利率，由中央銀行貨幣政策調(diào)控的需要進(jìn)行調(diào)節(jié)以外，其他三種利率均由市場(chǎng)決定。Shibor由報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)形成，是連續(xù)的時(shí)間序列，但長(zhǎng)端由于缺乏實(shí)際的交易支撐，數(shù)據(jù)有可能失真。回購(gòu)利率和拆借利率則是市場(chǎng)成交價(jià)格的實(shí)際反映，但中長(zhǎng)期限的交易不頻繁，因而是間斷的時(shí)間序列?；诖耍疚募蟹治錾鲜鏊姆N利率的隔夜期限。

2.分析思路。

（1）基礎(chǔ)性。考察基準(zhǔn)利率對(duì)其他利率走勢(shì)的影響?；鶞?zhǔn)利率的變動(dòng)是引起市場(chǎng)上其他利率變動(dòng)的潛在因素之一，可對(duì)四種利率的相關(guān)性進(jìn)行分析。

（2）穩(wěn)定性。除去一些異常因素，基準(zhǔn)利率應(yīng)發(fā)揮“利率錨”的穩(wěn)定作用，避免大幅波動(dòng)，在較長(zhǎng)的時(shí)間序列考察利率的波動(dòng)，檢驗(yàn)其穩(wěn)定性。

（3）傳導(dǎo)性。選取觀察期內(nèi)利率變化與央行貨幣政策調(diào)整的聯(lián)動(dòng)性。在價(jià)格型調(diào)控模式下，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等方式調(diào)節(jié)市場(chǎng)的流動(dòng)性，基準(zhǔn)利率作為央行貨幣政策的操作目標(biāo)，其走勢(shì)能夠靈敏地反映市場(chǎng)流動(dòng)性的變動(dòng)情況。需要指出的是，根據(jù)利率期限機(jī)構(gòu)預(yù)期理論，長(zhǎng)短期利率具有長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系，短期利率的調(diào)整能夠?qū)﹂L(zhǎng)期利率水平產(chǎn)生影響，因此央行貨幣政策工具的操作主要反映在短期利率變動(dòng)上，近而能夠?qū)φ麄€(gè)基準(zhǔn)利率走勢(shì)產(chǎn)生影響。

3.實(shí)證檢驗(yàn)。選取銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率（chibor）、銀行間回購(gòu)加權(quán)利率（repor）、上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）和存款基準(zhǔn)利率（depositor）四種利率的隔夜期限，時(shí)間序列為2011年1月至2013年12月，共749個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（1）作為市場(chǎng)化程度較高的利率，銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間回購(gòu)利率和Shibor的走勢(shì)非常接近，三個(gè)利率之間高度相關(guān)。

從四種利率的相關(guān)系數(shù)可以看出，由于銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率、銀行間回購(gòu)加權(quán)利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率等三種貨幣市場(chǎng)的利率走勢(shì)已完全市場(chǎng)化，相關(guān)系數(shù)較高，而信貸市場(chǎng)的存款利率由于還存在一定程度的管制，對(duì)其他三種利率的走勢(shì)非常不敏感。

（2）除掉存款利率作為管制利率由人民銀行根據(jù)貨幣政策的需要進(jìn)行調(diào)整，變動(dòng)頻度較小外，其他三種貨幣市場(chǎng)利率高低基本能反映出市場(chǎng)流動(dòng)性供求狀況。從近三年的走勢(shì)看，除卻2011年1月和6月、2012年1月和2013年6月等幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)，由于市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)利率飆升外，chibor、repor、Shibor走勢(shì)基本保持了平穩(wěn)，未出現(xiàn)持續(xù)性的大幅波動(dòng)。

（3）對(duì)2011-2013年人民銀行每周貨幣投放量（逆回購(gòu)、票據(jù)到期正回購(gòu)到期和買入債券）和回籠量（正回購(gòu)、票據(jù)發(fā)行、逆回購(gòu)到期和賣出債券）的規(guī)模進(jìn)行軋差后得出貨幣凈投放量與chibor、repor、Shibor三種利率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，得出如下統(tǒng)計(jì)結(jié)果：

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，貨幣凈投放量不是三種貨幣市場(chǎng)利率格蘭杰原因，說(shuō)明目前公開(kāi)市場(chǎng)操作的貨幣投放規(guī)模并沒(méi)有直接投射到貨幣市場(chǎng)利率的走勢(shì)上。

三、利率市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建

我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的利率雙軌制決定了利率市場(chǎng)化改革初期，信貸市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)遵循不同的波動(dòng)規(guī)律，存款利率和貨幣市場(chǎng)利率之間有著相對(duì)獨(dú)立的運(yùn)行軌跡。因此，在我國(guó)利率市場(chǎng)化初期，構(gòu)建基準(zhǔn)利率體系應(yīng)采取分層次、分階段漸進(jìn)的策略，以下提出了一些基本構(gòu)想。

1.在取消存款利率上限和存款基準(zhǔn)利率后的一段過(guò)渡期間，貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制尚不健全，貨幣政策不能順暢地通過(guò)資本市場(chǎng)的收益率曲線從短期的貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)至長(zhǎng)期的債券市場(chǎng)及銀行體系，從而影響整個(gè)社會(huì)融資成本和宏觀經(jīng)濟(jì)，因此有必要在信貸市場(chǎng)建立一個(gè)定價(jià)基準(zhǔn)，2013年10月正式運(yùn)行的貸款基礎(chǔ)利率集中運(yùn)行和發(fā)布機(jī)制正是這方面的積極探索。

2.從實(shí)證分析的結(jié)果可以看出，現(xiàn)階段我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)并不能直接釋放央行政策意圖，市場(chǎng)利率的政策傳導(dǎo)存在著一定程度的滯后，因此在利率傳導(dǎo)機(jī)制逐步健全的過(guò)程中，完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系和培育央行政策利率體系應(yīng)成為利率市場(chǎng)化改革的中期目標(biāo)之一。

（1）回購(gòu)利率可作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系的基礎(chǔ)。從實(shí)證分析的情況看，貨幣市場(chǎng)的利率已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率、銀行間回購(gòu)加權(quán)利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率相關(guān)性較高且具備了作為基準(zhǔn)利率的基本條件。但考慮到目前情況下，上海銀行間同業(yè)拆放利率作為報(bào)價(jià)利率缺乏實(shí)際的交易支持，有抵押的銀行間回購(gòu)加權(quán)利率市場(chǎng)接受度較高，市場(chǎng)份額遠(yuǎn)高于沒(méi)有抵押的同業(yè)拆借利率，最接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，從市場(chǎng)發(fā)展的程度來(lái)看，以真實(shí)交易價(jià)格為基礎(chǔ)的有抵押的回購(gòu)利率比較適合作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系的基礎(chǔ)。

（2）央行政策利率體系是市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系的補(bǔ)充。利率市場(chǎng)化后，中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)逐步接近發(fā)達(dá)國(guó)家的機(jī)制，但這個(gè)過(guò)程需要時(shí)間，完成情況取決于金融市場(chǎng)發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市場(chǎng)主體的財(cái)務(wù)約束及利率敏感度等條件配合。參照發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，利率市場(chǎng)化后央行的政策利率在引導(dǎo)公眾預(yù)期，推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程方面作用顯著，其作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有益補(bǔ)充，是完善我國(guó)基準(zhǔn)利率體系的一個(gè)理性選擇。

（3）利率走廊機(jī)制應(yīng)成為我國(guó)政策利率體系的制度安排。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣操作機(jī)制主要有兩種：一是以美國(guó)為代表的聯(lián)邦基金利率機(jī)制，另一種是以歐洲央行為代表的利率走廊機(jī)制。

這兩個(gè)機(jī)制都有一個(gè)共同的特點(diǎn)：中央銀行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作直接影響商業(yè)銀行的備付金和流動(dòng)性從而影響貨幣市場(chǎng)利率。但是兩種機(jī)制之間也有區(qū)別：一是利率走廊機(jī)制允許中央銀行在政策利率設(shè)定方面有更多靈活性，而聯(lián)邦基金利率機(jī)制需要公布一個(gè)確定的利率水平點(diǎn)；二是因?yàn)槔首呃葯C(jī)制允許政策利率在一個(gè)較大的區(qū)間波動(dòng)，需要較少的央行公開(kāi)市場(chǎng)操作；三是利率走廊機(jī)制可以允許流動(dòng)性政策與利率政策的相對(duì)獨(dú)立，目前發(fā)達(dá)國(guó)家央行可以利用擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表的方式向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，而保持基準(zhǔn)利率相對(duì)穩(wěn)定?？梢?jiàn)利率走廊機(jī)制具備政策靈活性、操作簡(jiǎn)便性和流動(dòng)性管理的獨(dú)立性等特點(diǎn)。我國(guó)利率市場(chǎng)化后，可以參考利率走廊機(jī)制建立一個(gè)以均衡利率水平為中心的利率走廊機(jī)制，走廊的區(qū)間設(shè)計(jì)在初期可以大一些，隨著金融市場(chǎng)的成熟和央行經(jīng)驗(yàn)的積累而逐漸縮小。

構(gòu)建一個(gè)成熟的利率走廊機(jī)制，一個(gè)最重要的前提條件就是利率走廊的中心點(diǎn)應(yīng)該與利率市場(chǎng)化后的均衡利率很接近，否則會(huì)造成市場(chǎng)中的流動(dòng)性大幅波動(dòng)。因此，準(zhǔn)確估計(jì)利率市場(chǎng)化后均衡利率水平顯得尤為重要。我國(guó)利率市場(chǎng)化后利率的傳導(dǎo)路徑將發(fā)生顯著變化，改革前央行通過(guò)調(diào)節(jié)存貸款基準(zhǔn)利率和數(shù)量工具直接作用于銀行體系，改革后則主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作影響政策基準(zhǔn)利率，通過(guò)利率曲線傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)與銀行體系。這就要求市場(chǎng)主體行為清晰，市場(chǎng)具有足夠的深度且各個(gè)市場(chǎng)之間有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。通過(guò)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策工具功能和作用條件的梳理，本文認(rèn)為隨著央行的流動(dòng)性管理水平的提高以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推進(jìn)，常備借貸便利利率和備付金利率作為與貨幣市場(chǎng)緊密聯(lián)系的央行政策工具價(jià)格，具備作為基準(zhǔn)政策利率的先天條件，其走勢(shì)可以代表利率走廊的中心地帶。

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（作者單位：人民銀行上海總部 上海 200120）

（責(zé)編：賈偉）