期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的影響

隋顏休

摘 要：采用CFTC所提供的投資者分類數(shù)據(jù)，通過(guò)VECM模型分析石油期貨市場(chǎng)的四類投資者對(duì)石油期貨價(jià)格的影響程度。分析得出，資金管理者是價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因，對(duì)石油價(jià)格的沖擊也高于其他投機(jī)者。因此應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)期貨市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)的管制，避免過(guò)度投機(jī)造成的價(jià)格波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響。

關(guān)鍵詞：石油價(jià)格 資金管理者 其他交易者 互換交易者 生產(chǎn)批發(fā)商

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2014）08-100-02

一、引言

2002年之后，受美國(guó)低利率政策的影響，全球經(jīng)濟(jì)逐漸從互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和“9.11”事件的打擊中恢復(fù)。國(guó)際油價(jià)由2002年1月的15.5美元/桶，一路飆升至2008年7月的147.3美元/桶。受金融危機(jī)影響，2008年8月開(kāi)始一路狂跌，2009年1月達(dá)到33.2美元/桶的最低點(diǎn)。石油期貨價(jià)格的“過(guò)山車”式的波動(dòng)，引起了很多學(xué)者的關(guān)注。BP《世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，2000年至2012年世界石油產(chǎn)量和需求量比例保持在0.9716～1.013。在石油供需基本保持平衡的情況下，到底是什么因素導(dǎo)致石油價(jià)格的劇烈波動(dòng)？

2000年之后，國(guó)際大宗商品金融屬性增強(qiáng)，而國(guó)際原油作為一種不可再生的稀缺資源，更是受到投資者的青睞。原油的稀缺性、流動(dòng)性和可儲(chǔ)性滿足了資本市場(chǎng)投資者對(duì)資產(chǎn)保值和增值的要求，以石油為標(biāo)的的金融衍生品發(fā)展迅速。

由美國(guó)紐約商品交易所輕質(zhì)低硫原油價(jià)格和未平倉(cāng)合約數(shù)量的走勢(shì)圖能夠看出，2002年1月至2006年6月，兩者走勢(shì)的相關(guān)性很高。2006年7月，石油期貨價(jià)格在短暫下跌之后，上漲幅度增大，受金融危機(jī)影響，在2008年7月大幅下跌。石油期貨的未平倉(cāng)合約數(shù)量在這段期間的波動(dòng)幅度小于石油期貨價(jià)格。2009年2月之后，兩者又同時(shí)恢復(fù)了平穩(wěn)上升的趨勢(shì)，而且相關(guān)性較高。

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）將石油期貨投資者分為商業(yè)交易者、非商業(yè)交易者和未報(bào)告的交易者三類。其中，商業(yè)交易者可分為生產(chǎn)批發(fā)商和互換交易者，非商業(yè)交易者可分為資金管理者和其他交易者。針對(duì)石油金融屬性增強(qiáng)的這一現(xiàn)象，很多學(xué)者選用CFTC所提供的數(shù)據(jù)展開(kāi)了研究。

杜偉（2007）{1}通過(guò)格蘭杰非因果關(guān)系檢驗(yàn)和自回歸分布滯后模型驗(yàn)證了非商業(yè)交易者在投機(jī)而商業(yè)交易者在對(duì)沖的一般結(jié)論。張昕和馬登科（2010）{2}運(yùn)用協(xié)整關(guān)系和格蘭杰非因果關(guān)系檢驗(yàn)的方法證實(shí)了非商業(yè)凈頭寸所代表的的投機(jī)力量是國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的主要原因。陳明華（2013）{3}證實(shí)了油價(jià)波動(dòng)受金融化因素影響。Jickling和Austin（2011）{4}則運(yùn)用CFTC所給出的具體的五類交易者頭寸數(shù)據(jù)，運(yùn)用OLS方法分析交易者多頭和空頭兩方頭寸對(duì)石油價(jià)格的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資金管理者的多方對(duì)價(jià)格上漲有推動(dòng)作用，互換交易者、生產(chǎn)者與石油價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)性不高。Lazzeri（2012）{5}運(yùn)用VAR模型及GARCH模型發(fā)現(xiàn)資金管理者對(duì)石油價(jià)格上漲有推動(dòng)作用，但對(duì)其波動(dòng)有減弱作用。

上述幾篇文獻(xiàn)的研究結(jié)果都表明，投機(jī)者的投機(jī)活動(dòng)對(duì)石油價(jià)格波動(dòng)有顯著影響。本文借鑒上述幾篇文獻(xiàn)的研究方法，選擇CFTC所給出的期貨投資者的具體分類數(shù)據(jù)，對(duì)已有研究的數(shù)據(jù)進(jìn)行更新，運(yùn)用格蘭杰非因果關(guān)系檢驗(yàn)的方法和誤差修正模型（VECM）分析石油期貨市場(chǎng)的資金管理者、其他交易者、互換交易者和生產(chǎn)批發(fā)商對(duì)石油價(jià)格波動(dòng)的影響。

二、基于VECM模型的實(shí)證研究

1.變量選取。本文選擇美國(guó)紐約商品期貨交易所的輕質(zhì)低硫原油期貨價(jià)格（P）作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)能源署網(wǎng)站。

CFTC的交易者報(bào)告所給出的幾類交易者具有以下的關(guān)系：

2*open interest=commercial+（non commercial+2*spread position）

+non reportable

non commercial=money manager+other reportable

commercial=swap dealer+ producer/merchant

其中open interest為石油期貨未平倉(cāng)和約數(shù)量，commercial代表商業(yè)多方和空方總頭寸，non commercial代表非商業(yè)總頭寸，spread position代表套利頭寸，non reportable代表未報(bào)告交易者總頭寸。money manager代表資金管理者，other reportable代表其他報(bào)告的交易者，swap dealer代表互換交易者，producer/merchant代表生產(chǎn)批發(fā)商。

本文主要分析資金管理者（MON）、其他報(bào)告的交易者（OTR）、互換交易者（SWD）和生產(chǎn)批發(fā)商（PRO）對(duì)石油期貨價(jià)格的影響。由于CFTC的期貨投資者分類數(shù)據(jù)從2006年6月開(kāi)始公布，本文選擇2006年6月至2013年10月的周數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)。為了防止出現(xiàn)“偽回歸”的現(xiàn)象造成結(jié)果無(wú)效，我們首先對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在ADF檢驗(yàn)中，滯后階數(shù)使用SIC準(zhǔn)則在最大滯后10期內(nèi)選取。結(jié)果如表1所示。

可以看出，所有序列的水平值均為非平穩(wěn)序列，而所有序列的一階差分均在1%的置信水平下為平穩(wěn)序列。為判斷它們之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果都表明石油期貨價(jià)格與四類投資者之間有2個(gè)協(xié)整關(guān)系，可以構(gòu)建誤差修正模型（VECM）。

3.格蘭杰非因果關(guān)系檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)石油期貨價(jià)格與四類投資者之間的領(lǐng)先和滯后關(guān)系，我們采用格蘭杰非因果關(guān)系檢驗(yàn)的方法。根據(jù)AIC、SC準(zhǔn)則確定每一組檢驗(yàn)的滯后階數(shù)。各組數(shù)據(jù)的格蘭杰非因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。endprint

由格蘭杰非因關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果能夠看出，四類投資者中只有資金管理者是石油期貨價(jià)格的格蘭杰原因。資金管理者是期貨市場(chǎng)中的投機(jī)力量，投機(jī)活動(dòng)引起了價(jià)格的變動(dòng)。而石油期貨價(jià)格是互換交易者和生產(chǎn)批發(fā)商的格蘭杰原因。互換交易者和生產(chǎn)批發(fā)商代表著石油期貨市場(chǎng)的對(duì)沖力量，檢驗(yàn)結(jié)果表明，石油期貨價(jià)格的變動(dòng)領(lǐng)先于兩類投資者頭寸的變動(dòng)，說(shuō)明是價(jià)格的變化吸引了對(duì)沖交易者進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。

（四）基于協(xié)整約束的誤差修正模型（VECM）

因?yàn)槭推谪泝r(jià)格與四類投資者之間含有協(xié)整關(guān)系，我們可以直接用幾個(gè)變量建立向量自回歸誤差修正（VECM）模型，VECM模型能夠避免變量在進(jìn)行平穩(wěn)處理時(shí)的信息損失，使模型反映的信息更準(zhǔn)確。根據(jù)AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則，本文選取是的滯后期為2期。

對(duì)VECM模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，被估計(jì)的VECM模型所有根模的倒數(shù)都小于1，均位于單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的。

1.脈沖響應(yīng)結(jié)果分析。對(duì)石油期貨價(jià)格的水平值進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，由脈沖影響結(jié)果能夠看出，四類投資者對(duì)石油期貨價(jià)格的影響都是正向的。在本期給資金管理者一個(gè)正向沖擊后，石油期貨價(jià)格在前3期內(nèi)小幅上下波動(dòng)之后開(kāi)始平穩(wěn)增長(zhǎng)，在第12期之后基本穩(wěn)定。資金管理者對(duì)石油期貨價(jià)格的正向沖擊有較長(zhǎng)的持續(xù)效應(yīng)。當(dāng)在本期給其他報(bào)告的交易者一個(gè)正向沖擊后，石油期貨價(jià)格所受的沖擊作用逐漸減小，在第三期之后基本穩(wěn)定在較低的水平。在本期對(duì)互換交易者實(shí)施一個(gè)正向沖擊后，石油期貨價(jià)格在第二期達(dá)到最低點(diǎn)之后開(kāi)始穩(wěn)定增長(zhǎng)，在第12期穩(wěn)定在一個(gè)較低的水平?；Q交易者對(duì)石油價(jià)格的沖擊也具有較長(zhǎng)的持續(xù)效應(yīng)，但沖擊幅度遠(yuǎn)小于資金管理者。在當(dāng)期對(duì)生產(chǎn)批發(fā)商實(shí)施一個(gè)正向沖擊后，石油期貨價(jià)格在第3期之后開(kāi)始穩(wěn)定增長(zhǎng)，在第15期基本穩(wěn)定，互換交易者的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于其余三類交易者，但沖擊幅度小于資金管理者。

2.方差分解結(jié)果分析。為了分析四類投資者對(duì)石油期貨價(jià)格波動(dòng)影響程度的大小，對(duì)石油期貨價(jià)格進(jìn)行方差分解。由方差分解結(jié)果能夠看出，在25期之前，石油期貨價(jià)格對(duì)自身的方差貢獻(xiàn)大于四類投資者，最大值達(dá)到61%，最后基本穩(wěn)定在44%，說(shuō)明石油期貨價(jià)格的變動(dòng)具有一定的慣性。除去石油期貨價(jià)格的自身影響，其他四類投資者中資金管理者對(duì)石油期貨價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)度最大，第25期之后的影響程度基本與石油期貨價(jià)格自身的影響程度等同。生產(chǎn)批發(fā)商次之，增長(zhǎng)幅度較小，對(duì)石油期貨價(jià)格的貢獻(xiàn)度約為資金管理者的25%。其他報(bào)告的交易者和互換交易者則遠(yuǎn)小于前兩類交易者，在前10期，其他報(bào)告的交易者的貢獻(xiàn)度大于互換交易者，但其他報(bào)告的交易者對(duì)石油價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)度逐漸下降，在10期之后，小于互換交易者，互換交易者的貢獻(xiàn)度上升幅度較大。

三、結(jié)論及政策建議

基于上述分析，我們能夠發(fā)現(xiàn)，資金管理者對(duì)石油期貨價(jià)格的影響較大。資金管理者的頭寸變動(dòng)領(lǐng)先于石油期貨價(jià)格的變動(dòng)，資金管理者在期貨市場(chǎng)的投機(jī)操作引起油價(jià)的波動(dòng)。同時(shí)，資金管理者對(duì)石油價(jià)格產(chǎn)生的正向沖擊具有持續(xù)效應(yīng)，沖擊幅度也大于其他投資者。在方差分解分析中，資金管理者對(duì)石油價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)度要明顯大于其他投資者。而期貨市場(chǎng)中的對(duì)沖力量則是受價(jià)格變動(dòng)的吸引進(jìn)入市場(chǎng)，互換交易者和生產(chǎn)批發(fā)商的頭寸變動(dòng)均滯后于石油期貨價(jià)格。生產(chǎn)批發(fā)商對(duì)石油價(jià)格的沖擊和變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度要高于互換交易者，但不如資金管理者。

通過(guò)對(duì)幾類投資者的對(duì)比分析，我們能夠發(fā)現(xiàn)，石油期貨市場(chǎng)中資金管理者所代表的投機(jī)力量對(duì)油價(jià)波動(dòng)有顯著影響。對(duì)沖交易者中主要是生產(chǎn)批發(fā)商的套期保值操作對(duì)油價(jià)變動(dòng)有影響，且影響程度小于投機(jī)力量。

石油期貨市場(chǎng)的投機(jī)行為對(duì)油價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生了顯著影響，石油價(jià)格的波動(dòng)牽動(dòng)著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為保證全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，各國(guó)政府應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)政策加強(qiáng)對(duì)投機(jī)行為的管制，避免過(guò)度投機(jī)帶來(lái)的價(jià)格泡沫。

注釋：

{1}杜偉.期貨投機(jī)因素與油價(jià)——基于格蘭杰因果檢驗(yàn)和ADL模型的分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2007（4）：70-83.

{2}馬登科，張昕.基于基金持倉(cāng)頭寸的國(guó)際油價(jià)動(dòng)蕩研究：1994— 2009[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2010（3）：8-14.

{3}陳明華.基于金融因素的國(guó)際油價(jià)波動(dòng)分析：理論與實(shí)證[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2013（10）：105-113.

{4}Jickling，M.and Miller，R.S.and Nerurkar，N.“Speculation， Fundamentals，and Oil Prices.” Congressional Research Service， 2011.

{5}Lazzeri，S. G.“The impact of financialization on the WTI market.” University of Trento-Department of Econnomics， No.1204， April 2012.

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 102206）

（責(zé)編：若佳）endprint