全球流動(dòng)性對(duì)石油價(jià)格沖擊影響的研究

劉成平+尹曉婷

摘要：本文使用全球流動(dòng)性、石油價(jià)格等變量構(gòu)建向量自回歸模型。格蘭杰因果檢驗(yàn)表明全球流動(dòng)性與石油價(jià)格因果關(guān)系顯著；對(duì)比金融危機(jī)爆發(fā)前期和包含金融危機(jī)的總體期間的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，可以得出結(jié)論：總體上，全球流動(dòng)性對(duì)石油價(jià)格具有微小負(fù)向沖擊影響，金融危機(jī)對(duì)石油價(jià)格的波動(dòng)具有強(qiáng)化作用。本文的政策建議是協(xié)調(diào)全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略，并努力建立全球性石油貿(mào)易體系以穩(wěn)定石油價(jià)格。

關(guān)鍵詞：全球流動(dòng)性；石油價(jià)格；金融危機(jī)；向量自回歸模型

中圖分類號(hào)：F407.22 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）05-000-04

一、引言

全球流動(dòng)性過剩是當(dāng)前的熱門話題，其與資產(chǎn)價(jià)格的密切關(guān)系近年來受到學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注。

自2001年起，全球流動(dòng)性一直保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。在過去的10年中，全球廣義貨幣總量與GDP的比值（通常用于衡量是否存在流動(dòng)性過剩的指標(biāo)）由8.5上升至14，上升了近65%。2001年至2010年全球流動(dòng)性狀況如圖1所示。石油是一種特殊的資產(chǎn)：作為實(shí)物資產(chǎn)，價(jià)格主要受到供求關(guān)系的影響，流動(dòng)性影響其名義價(jià)格；作為金融資產(chǎn)，其實(shí)際價(jià)格在很大程度上受投資者預(yù)期的影響，如金融危機(jī)。近十年來，石油價(jià)格除受金融危機(jī)影響外，整體呈上漲趨勢(shì)。2001年至2010年WTI原油期貨價(jià)格的波動(dòng)情況如圖2所示。目前，石油價(jià)格不斷攀升、波動(dòng)頻繁，同時(shí)全球流動(dòng)性過剩日益嚴(yán)重，金融危機(jī)的影響仍在持續(xù)，因此研究全球流動(dòng)性對(duì)石油價(jià)格沖擊的影響，對(duì)如何穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)、為防范金融危機(jī)提出政策建議具有重要意義。

本文具體結(jié)構(gòu)如下：首先論述流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的文獻(xiàn)綜述，隨后構(gòu)建VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究，具體采取格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)等分析工具；最后提出結(jié)論和政策建議。

圖1 全球流動(dòng)性狀況

圖2 石油價(jià)格水平

二、文獻(xiàn)綜述

1.流動(dòng)性及其衡量的界定

目前學(xué)術(shù)界對(duì)流動(dòng)性的定義尚未達(dá)成一致。國(guó)外方面Kyle（1985）[1]、Baks和Kramer（1999）[2]、Rasmus Rüffer和Livio Stracca（2006）[3]；國(guó)內(nèi)方面彭興韻（2007）[4]、北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2008）[5]、易憲容和王國(guó)剛（2010）[6] 分別從不同角度定義、區(qū)分。關(guān)于流動(dòng)性的度量，多數(shù)學(xué)者從市場(chǎng)流動(dòng)性、銀行流動(dòng)性和貨幣流動(dòng)性三個(gè)不同層次分別進(jìn)行考慮：朱慶（2006）[7] 、Marc Hallin等（2010）[8]對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行定義和運(yùn)用；Adrian、Shin（2007）[9]和陸磊（2007）[10]則使用銀行系統(tǒng)流動(dòng)性進(jìn)行研究；Baks和Kramer（1999）[2]、余永定（2002）[11]、北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2008）[5]以及Ansgar Belke等（2010）[12]則從貨幣角度對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行定義和使用。

本文采用全球、廣義和貨幣的流動(dòng)性定義，并采用Ansgar Belke等對(duì)全球貨幣流動(dòng)性的度量方法，即全球主要經(jīng)濟(jì)體的廣義貨幣總量按一定的方法和原則計(jì)算指數(shù)變量，這樣得到的流動(dòng)性更具有一般性和綜合性。

2.關(guān)于廣義貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究

關(guān)于廣義貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的理論方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)家最常用的工具是貨幣數(shù)量理論。傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論認(rèn)為貨幣是中性的，一般包括現(xiàn)金交易數(shù)量說和現(xiàn)金余額數(shù)量說兩種，二者皆認(rèn)為在一定假設(shè)條件下貨幣供應(yīng)量是價(jià)格水平的唯一決定因素；凱恩斯的貨幣理論則認(rèn)為貨幣是非中性的，政府可以通過貨幣政策的調(diào)節(jié)可以改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并引起一定程度上的價(jià)格變動(dòng)。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系并沒有達(dá)成一致意見。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格具有相互作用關(guān)系。國(guó)外方面研究市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響較多，貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系近年備受關(guān)注。Ansgar Belke等認(rèn)為流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響程度與資產(chǎn)的供給彈性有關(guān)，供給彈性較大的資產(chǎn)受到流動(dòng)性沖擊的影響較為平緩，而供給趨于剛性的資產(chǎn)受到的影響則相當(dāng)劇烈。在國(guó)內(nèi)，劉松（2004）[13]選取了1991至2003年貨幣供應(yīng)量及股票價(jià)格等數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，并得到結(jié)論貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格具有相互影響，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果為M1能影響股票價(jià)格，且股票價(jià)格對(duì)M1、M2具有反作用。北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2008）使用超額M2增長(zhǎng)率作為貨幣流動(dòng)性的衡量，以上海證券綜合指數(shù)作為資產(chǎn)價(jià)格的代表，分析了超額M2增長(zhǎng)率滯后一、二期與上證綜指名義、真實(shí)回報(bào)率的關(guān)系，得到結(jié)論：貨幣流動(dòng)性與名義、真實(shí)資產(chǎn)價(jià)格都具有正相關(guān)關(guān)系。何雁明（2008）[14]、高鴻（2010）[15] 分別通過對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的實(shí)證研究，得到流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格間具有較高正相關(guān)性的結(jié)論，且兩個(gè)市場(chǎng)一定程度上有效吸收了過剩的流動(dòng)性。少數(shù)學(xué)者認(rèn)為流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格間并無關(guān)系：Rueffer 和 Stracca （2006） [3]建立關(guān)于房地產(chǎn)和股票的復(fù)合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，然而該指數(shù)并未對(duì)全球流動(dòng)性沖擊產(chǎn)生任何影響；Giese和Tuxen（2007）[16]發(fā)現(xiàn)在流動(dòng)性擴(kuò)張時(shí)股票價(jià)格并未上漲。

關(guān)于流動(dòng)性與石油資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究，Harold Hotelling（1931）在《可耗竭資源經(jīng)濟(jì)學(xué)》首次建立了可耗竭資源模型對(duì)石油產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)研究，并指出在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上最優(yōu)定價(jià)為價(jià)格增長(zhǎng)率等于貼現(xiàn)率；在壟斷市場(chǎng)上，石油的最優(yōu)產(chǎn)量應(yīng)使邊際收益等于利率。后期很多學(xué)者借鑒Hotelling的理論發(fā)展并建立各種模型對(duì)石油進(jìn)行定價(jià)。劉湘云和朱春明（2008）[17]著重分析了美元貶值與石油價(jià)格之間的關(guān)系，以美國(guó)紐約商品交易所的原油期貨價(jià)格為研究對(duì)象，采用定性和定量實(shí)證分析相結(jié)合的方法。

綜上所述，關(guān)于流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究層出不窮，但現(xiàn)有文獻(xiàn)仍存在一定的局限性：首先，目前關(guān)于流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究，多數(shù)學(xué)者選取房地產(chǎn)、股票等作為資產(chǎn)的代表，而關(guān)于石油價(jià)格或其它大宗商品的研究甚少。其次，在現(xiàn)有關(guān)于流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究中，很少同時(shí)考慮全球性因素的沖擊作用如金融危機(jī)，大多學(xué)者僅限于各國(guó)國(guó)內(nèi)重大事件的考慮。此外，在研究角度上，大多學(xué)者僅從單個(gè)國(guó)家角度來分析流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，未能充分考慮國(guó)際間資本流動(dòng)和貨幣替換的影響。最后，在研究對(duì)象上，以往關(guān)于全球流動(dòng)性的測(cè)量?jī)H僅關(guān)注發(fā)達(dá)國(guó)家的廣義貨幣總量，很少考慮到發(fā)展中國(guó)家的流動(dòng)性。

三、實(shí)證分析

基于上述文獻(xiàn)分析，本文將建立研究變量的VAR模型，重點(diǎn)研究石油資產(chǎn)價(jià)格與全球貨幣流動(dòng)性間的因果關(guān)系和沖擊作用，其中脈沖響應(yīng)函數(shù)分析將對(duì)金融危機(jī)爆發(fā)的前期樣本和金融危機(jī)后的整體樣本進(jìn)行對(duì)比分析。

1.樣本選取與及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（1）樣本及變量的選取

本文采用月度數(shù)據(jù)，樣本范圍從2001年1月到2010年12月，數(shù)據(jù)主要來源于OECD數(shù)據(jù)庫。

本文的研究對(duì)象是全球經(jīng)濟(jì)整體，本文以12個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)總和作為代表（12國(guó)GDP總量占全球的65%），包括中國(guó)、美國(guó)、歐洲、日本、英國(guó)、加拿大、韓國(guó)、澳大利亞、瑞士、瑞典、挪威和丹麥。選取的研究變量包括：石油價(jià)格（OP）、全球流動(dòng)性指標(biāo)（M）、全球GDP指標(biāo)（GDP）、全球CPI指標(biāo)（CPI）和全球短期利率指標(biāo)（IS）。石油價(jià)格（OP）選用WTI原油期貨價(jià)格數(shù)據(jù)[19]。全球流動(dòng)性指標(biāo)M是按一定的方法和原則對(duì)12個(gè)國(guó)家的廣義貨幣總量進(jìn)行計(jì)算得出：首先，計(jì)算各國(guó)貨幣總量的增長(zhǎng)率及貨幣總量的權(quán)重；然后，通過加權(quán)平均的方法計(jì)算出全球貨幣總量在各年的增長(zhǎng)率；最后，以期初為基數(shù)1計(jì)算出各年的全球貨幣總量指標(biāo)。由于同一個(gè)國(guó)家不同年度的貨幣總量具有很好的可比性，因此該方法可以在很大程度上弱化由于不同國(guó)家數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑不同而產(chǎn)生的偏差[12]。針對(duì)各國(guó)貨幣總量的選取，中國(guó)、美國(guó)、日本使用M2值，歐元區(qū)使用M3值，英國(guó)使用M4值，其它國(guó)家使用M3值。全球GDP指標(biāo)（GDP）的計(jì)算方法類似于全球流動(dòng)性，較為復(fù)雜的是要區(qū)分GDP的名義值和實(shí)際值：使用各國(guó)本幣表示的名義GDP（支出法、現(xiàn)價(jià)）計(jì)算增長(zhǎng)率，使用真實(shí)GDP（去除通貨膨脹后的GDP）計(jì)算權(quán)重。全球CPI指標(biāo)使用各國(guó)以2005年為基期的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)類似方法得出。短期利率選取各國(guó)銀行間隔夜拆解利率；由于利率本身是全球性質(zhì)的，無需計(jì)算指標(biāo)，僅做簡(jiǎn)單平均。

（2）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

以2008年9月雷曼破產(chǎn)作為全球金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)，將樣本數(shù)據(jù)期間分為：樣本一，2001年1月至2010年12月；樣本二，2001年1月至2008年8月。實(shí)證前須將計(jì)算的全球性變量指標(biāo)運(yùn)用ADF檢驗(yàn)來進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)形式上采取由一般至特殊的做法。以樣本一為例，ACI選擇ADF滯后項(xiàng)數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果表1：

表1 樣本一的單位根檢驗(yàn)

注：（c， t， k）表示有常數(shù)項(xiàng)c，趨勢(shì)項(xiàng)t，滯后階數(shù)為k。ADFd表示變量的一階差分的ADF統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)值。*，**和***分別表示10%，5%，1%的顯著性水平。

由表1可知，樣本一的原序列都不能拒絕序列非平穩(wěn)的假設(shè)，且一階差分后所有變量均在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，證明所有變量滿足一階單整。樣本二同樣滿足一階單整。

2.VAR模型的建立

本文建立VAR模型如下：。

對(duì)VAR模型滯后期的選取，本文采用“多數(shù)原則”。以樣本一為例，檢驗(yàn)結(jié)果如表2，選擇滯后期數(shù)為4期。樣本二VAR的最優(yōu)滯后期間為1期，選擇方法相同。

表2 VAR模型滯后期數(shù)的判斷結(jié)果

注：*是指準(zhǔn)則或檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量選擇的最優(yōu)滯后期數(shù)；LR、FPE、AIC、SC、HQ均是檢驗(yàn)方法。

3.變量間的Granger因果關(guān)系和沖擊作用

（1）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來考察變量間的相互影響關(guān)系，結(jié)果如表3：

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可以得出以下結(jié)論：

①在10%的顯著水平下，全球流動(dòng)性M與石油價(jià)格OP具有雙向的格蘭杰因果關(guān)系。即全球流動(dòng)性過剩對(duì)石油價(jià)格的上漲產(chǎn)生一定推動(dòng)作用，石油價(jià)格的上漲同時(shí)又強(qiáng)化了全球流動(dòng)性過剩的程度，產(chǎn)生正向影響。

②全球GDP是石油價(jià)格OP的格蘭杰原因。全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的態(tài)勢(shì)會(huì)促進(jìn)石油價(jià)格的上漲，這是因?yàn)槭褪歉鲊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)工業(yè)命脈，全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)增加石油的需求，因而引起石油價(jià)格的上漲，這正是石油作為實(shí)物資產(chǎn)的體現(xiàn)。

③全球消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI與石油價(jià)格OP具有雙向的格蘭杰因果關(guān)系。CPI的上漲會(huì)引起石油價(jià)格的上升，反過來石油價(jià)格的上漲也會(huì)引起CPI一定程度的上升。當(dāng)CPI指數(shù)上升時(shí)，人們對(duì)通貨膨脹的預(yù)期會(huì)使大量閑錢熱錢流入到可以保值增值的石油資產(chǎn)中，從而石油價(jià)格隨之上漲，這是石油作為金融資產(chǎn)的特性；當(dāng)石油價(jià)格上漲時(shí)，由于石油特殊的基礎(chǔ)地位，會(huì)帶動(dòng)工業(yè)和農(nóng)業(yè)等行業(yè)物價(jià)的普遍上漲，因而使CPI指數(shù)隨之上升，這又是石油作為實(shí)物資產(chǎn)的性質(zhì)。

④短期利率IS與石油價(jià)格OP具有雙向的格蘭杰因果關(guān)系。一方面，這符合凱恩斯的貨幣理論，即持有貨幣的三個(gè)動(dòng)機(jī)之一是投機(jī)，而石油作為金融資產(chǎn)，當(dāng)利率上升時(shí)投機(jī)的成本上升，石油價(jià)格隨之下降，利率下降反之；另一方面，根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)（Fisher effect），若實(shí)際利率保持不變，名義利率與通貨膨脹成正向變動(dòng)。由于石油價(jià)格的上漲通常會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的全面上漲即通貨膨脹，因此石油價(jià)格也會(huì)反過來影響利率水平。

⑤在10%的顯著水平下，全球CPI指數(shù)與全球流動(dòng)性指數(shù)M具有雙向的格蘭杰因果關(guān)系。即全球通貨膨脹的嚴(yán)重會(huì)加劇全球流動(dòng)性過剩的程度，而全球流動(dòng)性過剩也會(huì)帶來全球通貨膨脹，這充分論證了前面介紹的貨幣數(shù)量理論。

⑥全球流動(dòng)性指數(shù)M是短期利率IS的格蘭杰原因，但短期利率IS不是全球流動(dòng)性指數(shù)M的格蘭杰原因。全球流動(dòng)性主要來源是各國(guó)的貨幣供給，是外生的。各國(guó)政府會(huì)依據(jù)流動(dòng)中現(xiàn)存的貨幣總量以及預(yù)測(cè)的交易需求量對(duì)貨幣供給進(jìn)行調(diào)整，隨后資本市場(chǎng)會(huì)以貨幣價(jià)格即利率的形式對(duì)貨幣的供求數(shù)量進(jìn)行反應(yīng)，因此全球流動(dòng)性指數(shù)M是短期利率IS的格蘭杰原因；然而一般情況下各國(guó)政府對(duì)利率水平的調(diào)整并不實(shí)質(zhì)上引起全球廣義貨幣總量的增減，因此短期利率IS不是全球流動(dòng)性指數(shù)M的格蘭杰原因。

⑦全球GDP指數(shù)與全球流動(dòng)性指數(shù)M不存在明顯的格蘭杰原因。

（2）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

采用脈沖響應(yīng)函數(shù)圖分析全球流動(dòng)性等因素對(duì)石油價(jià)格沖擊的影響。下面對(duì)金融危機(jī)前期（2001.1-2008.8）與整體樣本（2001.1-2010.12）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖對(duì)比分析，充分考慮金融危機(jī)的影響。

圖3 2001.1-2010.12全球M、IS、GDP和CPI指數(shù)變量的

沖擊引起OP變化的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖3 “Response of OP to M”描述的是石油價(jià)格OP對(duì)全球流動(dòng)性指標(biāo)M的沖擊響應(yīng)。石油價(jià)格OP對(duì)全球流動(dòng)性指標(biāo)M一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊響應(yīng)首先是短期內(nèi)正向變動(dòng)，隨后在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)呈大幅度負(fù)向變動(dòng)，至40期（每個(gè)期間為一個(gè)月）過后才趨于平穩(wěn)且恢復(fù)到略低于沖擊前的水平。總體來講，全球流動(dòng)性指標(biāo)M的增加即全球流動(dòng)性擴(kuò)張，在短期內(nèi)促進(jìn)石油價(jià)格上漲，而在中長(zhǎng)期內(nèi)全球流動(dòng)性擴(kuò)張導(dǎo)致石油價(jià)格下降，并將穩(wěn)定在略低于初始價(jià)格水平上。這是由于石油具有實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的兩面性：在短期內(nèi)石油的實(shí)物資產(chǎn)性質(zhì)表現(xiàn)更為顯著，即由于石油價(jià)格的供給彈性很小，因此受到貨幣供給數(shù)量增加的影響而價(jià)格顯著上漲；在一段時(shí)間后，石油供給得到有效調(diào)整，然而此時(shí)石油作為金融資產(chǎn)的性質(zhì)表現(xiàn)更為顯著，即由于貨幣供給數(shù)量增多帶來的通貨膨脹恐慌預(yù)期導(dǎo)致石油的總需求不足，而且供給的調(diào)整具有一定程度的滯后性，因此石油價(jià)格隨后呈現(xiàn)出下跌的趨勢(shì)；在中長(zhǎng)期間里，石油價(jià)格受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系和金融市場(chǎng)預(yù)期的雙重影響逐漸平息，因此石油價(jià)格也將恢復(fù)初始水平。

圖4金融危機(jī)爆發(fā)前樣本的 “Response of OP to M”與圖3一個(gè)很大的不同在于石油價(jià)格OP對(duì)全球流動(dòng)性M沖擊的長(zhǎng)期影響。未受到金融危機(jī)影響的樣本2（圖4），石油價(jià)格自25期開始已經(jīng)恢復(fù)至初始價(jià)格（早于圖3），且與整體樣本相比（圖3），圖4中長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)達(dá)到的穩(wěn)定價(jià)格更接近初始價(jià)格。由此可知，金融危機(jī)的爆發(fā)使全球投資者陷入極度恐慌，對(duì)石油價(jià)格產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，且這種影響強(qiáng)于供求關(guān)系的調(diào)整，從而導(dǎo)致石油價(jià)格下降并明顯低于初始價(jià)格（圖3）；總體來看，石油價(jià)格保持低于初始價(jià)格的平穩(wěn)趨勢(shì)，表明目前金融危機(jī)對(duì)全球投資者在預(yù)期上造成的恐慌仍在持續(xù)。

圖4 2001.1-2008.9全球M、IS、GDP和CPI指數(shù)變量的

沖擊引起OP變化的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖5 短期利率（×100）與石油價(jià)格（美元）的波動(dòng)（2001.1-2010.12年）

圖3“Response of OP to IS”描述的是石油價(jià)格OP對(duì)短期利率指標(biāo)IS的沖擊響應(yīng)。石油價(jià)格OP對(duì)短期利率指標(biāo)IS一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊影響首先是小幅度上升的，約10期后緩慢下降，至30期起趨于平穩(wěn)；圖4與之相似，石油價(jià)格在前40期保持緩慢上漲，隨后穩(wěn)定在一定水平上?？傮w來看，短期利率IS的沖擊對(duì)石油價(jià)格OP起到一定的正向影響，而且這種正效應(yīng)在長(zhǎng)期內(nèi)趨于穩(wěn)定。這一實(shí)證結(jié)果與前面介紹的貨幣理論大相徑庭：從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，利率是企業(yè)投資的成本，利率的提高將抑制投資從而導(dǎo)致石油的上游產(chǎn)業(yè)對(duì)石油的需求不足，因此在理論上石油價(jià)格應(yīng)隨利率的升高而下降；從金融市場(chǎng)來看，根據(jù)凱恩斯的貨幣理論，利率上升而投機(jī)動(dòng)機(jī)減弱，因此石油價(jià)格也應(yīng)該下降。

對(duì)比利率與石油價(jià)格的時(shí)間趨勢(shì)（如圖5）可知，這是由于金融危機(jī)的爆發(fā)和各國(guó)政府危機(jī)治理過程中實(shí)施的貨幣政策導(dǎo)致的。觀察IS與OP隨時(shí)間的波動(dòng)曲線可知：2001年至2004年間，利率與石油價(jià)格是呈反向變動(dòng)，符合貨幣理論；2004至2010年利率與石油價(jià)格幾乎是同步正向變動(dòng)，與貨幣理論不符，正是受到金融危機(jī)及治理政策的影響。首先，石油價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平和預(yù)期是呈正向變動(dòng)的。其次，利率的波動(dòng)則更多受到各國(guó)政府宏觀調(diào)控的影響，綜上可知，石油價(jià)格對(duì)利率沖擊的正向關(guān)系多是由于金融危機(jī)和政府調(diào)控造成的，而并非變量自然狀態(tài)下的變動(dòng)關(guān)系。

圖3 “Response of OP to GDP”描述的是石油價(jià)格OP對(duì)全球GDP指數(shù)的沖擊響應(yīng)。石油價(jià)格OP對(duì)全球GDP指數(shù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊響應(yīng)首先是負(fù)向變動(dòng)，而后上升且在第10期前重新恢復(fù)正值并在25期后穩(wěn)定不變，與圖4的反應(yīng)程度大體相同，但起初的負(fù)向變動(dòng)幅度要明顯小于圖3。起初負(fù)向變動(dòng)的可能原因是引起GDP增長(zhǎng)的首要原因并不是石油相關(guān)行業(yè)，而是金融服務(wù)等其他行業(yè)，這些行業(yè)的快速發(fā)展導(dǎo)致石油需求短時(shí)期內(nèi)下降、價(jià)格短期下降。長(zhǎng)期來看，全球GDP的增加即全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)將促進(jìn)石油價(jià)格長(zhǎng)期上漲。

圖3 “Response of OP to CPI”描述的是石油價(jià)格OP對(duì)全球CPI指數(shù)的沖擊響應(yīng)。石油價(jià)格OP對(duì)全球CPI指數(shù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊響應(yīng)首先是劇烈的正向變動(dòng)，隨后在第十期后趨于平穩(wěn)并保持一定的正向水平。這一結(jié)果表明全球CPI指數(shù)的上升會(huì)對(duì)石油價(jià)格產(chǎn)生短期和長(zhǎng)期的推動(dòng)作用：一方面可以理解為成本推動(dòng)型增長(zhǎng)，即當(dāng)物價(jià)普遍上漲時(shí)，生產(chǎn)石油的基本設(shè)施、人工等價(jià)格受到影響，因此石油價(jià)格會(huì)上漲；另一方面，全球CPI指數(shù)的上升使人們產(chǎn)生通貨膨脹的預(yù)期，從而將大量閑錢熱錢投入到可以保值增值的金融資產(chǎn)上，從而導(dǎo)致石油價(jià)格上升；最后，由于通貨膨脹是指物價(jià)的全面上漲，而石油本身就是資產(chǎn)的一種，因此二者存在一定的正向促進(jìn)關(guān)系。

比較圖3和圖4還可以發(fā)現(xiàn)：在短期內(nèi)，整體樣本期間內(nèi)（2001.1-2010.12），石油價(jià)格對(duì)各個(gè)全球變量沖擊的反應(yīng)要比金融危機(jī)爆發(fā)前期（2001.1-2008.8）更為劇烈；長(zhǎng)期來看，整體樣本時(shí)期內(nèi)石油價(jià)格受到的長(zhǎng)期影響比金融危機(jī)前期更緩和平穩(wěn)。首先，這是因?yàn)榻鹑谖C(jī)的爆發(fā)使各個(gè)全球經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生異常性變動(dòng)，使得變量的短期沖擊反應(yīng)正負(fù)交替，波動(dòng)劇烈；長(zhǎng)期內(nèi)由于各國(guó)政府及時(shí)治理危機(jī)，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展而重視對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的調(diào)控和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的運(yùn)用，因此整體樣本期間內(nèi)石油價(jià)格對(duì)影響變量的沖擊較金融危機(jī)前的樣本，反應(yīng)更為平緩。

四、結(jié)論和政策建議

石油價(jià)格的波動(dòng)受到全球廣泛關(guān)注，尤其對(duì)于石油進(jìn)口依賴的國(guó)家而言，將嚴(yán)重影響其基礎(chǔ)工業(yè)的發(fā)展。為保證全球經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，加強(qiáng)金融穩(wěn)定，提出如下建議：

1.調(diào)整全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，保持適當(dāng)?shù)娜蛄鲃?dòng)性

保持適當(dāng)?shù)娜蛄鲃?dòng)性是穩(wěn)定石油價(jià)格和全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的重要前提。當(dāng)前，應(yīng)努力控制全球流動(dòng)性過剩狀況，調(diào)整美國(guó)、日本和歐元區(qū)等中心發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松的貨幣政策，實(shí)行略為保守的貨幣政策以收回部分過剩的流動(dòng)性，并保持流動(dòng)性增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率同比增長(zhǎng)。但需要注意的是，對(duì)流動(dòng)性過剩的調(diào)整需要循序漸進(jìn)而不能因收縮流動(dòng)性過度而造成新一輪的金融危機(jī)。

2.走出金融危機(jī)，調(diào)整各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略以建立吸納過剩流動(dòng)性的長(zhǎng)效機(jī)制

根據(jù)弗里德曼的貨幣理論，為控制通貨膨脹各國(guó)應(yīng)重視對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制，并保持貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率與預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持一致。因此，在努力調(diào)整全球流動(dòng)性過剩的同時(shí)，全球發(fā)達(dá)國(guó)家和主要發(fā)展中國(guó)家應(yīng)積極制定刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略方案，走出金融危機(jī)的影響，使全球名義GDP的增長(zhǎng)速度與全球貨幣貨幣流動(dòng)性的增長(zhǎng)速度相匹配，從而達(dá)到吸納過剩流動(dòng)性和保持全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的目的。

3.建立全球性石油貿(mào)易體系，穩(wěn)定石油價(jià)格以平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

金融危機(jī)的爆發(fā)雖然使石油價(jià)格有所下調(diào)，但近年來仍保持緩慢上升態(tài)勢(shì)。為防范金融危機(jī)，有必要建立一個(gè)全球性的石油貿(mào)易體系，使得石油供給與需求在一定程度上相互匹配，從而穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)。

4.中國(guó)應(yīng)繼續(xù)完善人民幣匯率機(jī)制

目前，主要由于人民幣匯率升值的普遍預(yù)期和長(zhǎng)期的貿(mào)易順差，中國(guó)的流動(dòng)性過剩問題十分嚴(yán)重。因此，中國(guó)政府應(yīng)繼續(xù)完善人民幣匯率機(jī)制，以調(diào)整人民幣的升值預(yù)期；努力調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，并著重“擴(kuò)內(nèi)需，調(diào)結(jié)構(gòu)”。

參考文獻(xiàn)：

[1]Kyle， A.Continuous auctions and insider tradings[J].Econometrica，1985.53：1315–1335.

[2]Baks， K， Karmer， C.Global Liquidity and Asset Prices： Measurement， implications and spillovera[R].IMF Working Paper，1999.

[3]Rasmus Rüffer， Livio Stracca.What is Global Excess Liquidity， and Does It Matter[R].ECB Working Paper.2006， No 696.

四、結(jié)論和政策建議

石油價(jià)格的波動(dòng)受到全球廣泛關(guān)注，尤其對(duì)于石油進(jìn)口依賴的國(guó)家而言，將嚴(yán)重影響其基礎(chǔ)工業(yè)的發(fā)展。為保證全球經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，加強(qiáng)金融穩(wěn)定，提出如下建議：

1.調(diào)整全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，保持適當(dāng)?shù)娜蛄鲃?dòng)性

保持適當(dāng)?shù)娜蛄鲃?dòng)性是穩(wěn)定石油價(jià)格和全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的重要前提。當(dāng)前，應(yīng)努力控制全球流動(dòng)性過剩狀況，調(diào)整美國(guó)、日本和歐元區(qū)等中心發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松的貨幣政策，實(shí)行略為保守的貨幣政策以收回部分過剩的流動(dòng)性，并保持流動(dòng)性增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率同比增長(zhǎng)。但需要注意的是，對(duì)流動(dòng)性過剩的調(diào)整需要循序漸進(jìn)而不能因收縮流動(dòng)性過度而造成新一輪的金融危機(jī)。

2.走出金融危機(jī)，調(diào)整各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略以建立吸納過剩流動(dòng)性的長(zhǎng)效機(jī)制

根據(jù)弗里德曼的貨幣理論，為控制通貨膨脹各國(guó)應(yīng)重視對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制，并保持貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率與預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持一致。因此，在努力調(diào)整全球流動(dòng)性過剩的同時(shí)，全球發(fā)達(dá)國(guó)家和主要發(fā)展中國(guó)家應(yīng)積極制定刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略方案，走出金融危機(jī)的影響，使全球名義GDP的增長(zhǎng)速度與全球貨幣貨幣流動(dòng)性的增長(zhǎng)速度相匹配，從而達(dá)到吸納過剩流動(dòng)性和保持全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的目的。

3.建立全球性石油貿(mào)易體系，穩(wěn)定石油價(jià)格以平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

金融危機(jī)的爆發(fā)雖然使石油價(jià)格有所下調(diào)，但近年來仍保持緩慢上升態(tài)勢(shì)。為防范金融危機(jī)，有必要建立一個(gè)全球性的石油貿(mào)易體系，使得石油供給與需求在一定程度上相互匹配，從而穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)。

4.中國(guó)應(yīng)繼續(xù)完善人民幣匯率機(jī)制

目前，主要由于人民幣匯率升值的普遍預(yù)期和長(zhǎng)期的貿(mào)易順差，中國(guó)的流動(dòng)性過剩問題十分嚴(yán)重。因此，中國(guó)政府應(yīng)繼續(xù)完善人民幣匯率機(jī)制，以調(diào)整人民幣的升值預(yù)期；努力調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，并著重“擴(kuò)內(nèi)需，調(diào)結(jié)構(gòu)”。

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[3]Rasmus Rüffer， Livio Stracca.What is Global Excess Liquidity， and Does It Matter[R].ECB Working Paper.2006， No 696.

四、結(jié)論和政策建議

石油價(jià)格的波動(dòng)受到全球廣泛關(guān)注，尤其對(duì)于石油進(jìn)口依賴的國(guó)家而言，將嚴(yán)重影響其基礎(chǔ)工業(yè)的發(fā)展。為保證全球經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，加強(qiáng)金融穩(wěn)定，提出如下建議：

1.調(diào)整全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，保持適當(dāng)?shù)娜蛄鲃?dòng)性

保持適當(dāng)?shù)娜蛄鲃?dòng)性是穩(wěn)定石油價(jià)格和全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的重要前提。當(dāng)前，應(yīng)努力控制全球流動(dòng)性過剩狀況，調(diào)整美國(guó)、日本和歐元區(qū)等中心發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松的貨幣政策，實(shí)行略為保守的貨幣政策以收回部分過剩的流動(dòng)性，并保持流動(dòng)性增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率同比增長(zhǎng)。但需要注意的是，對(duì)流動(dòng)性過剩的調(diào)整需要循序漸進(jìn)而不能因收縮流動(dòng)性過度而造成新一輪的金融危機(jī)。

2.走出金融危機(jī)，調(diào)整各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略以建立吸納過剩流動(dòng)性的長(zhǎng)效機(jī)制

根據(jù)弗里德曼的貨幣理論，為控制通貨膨脹各國(guó)應(yīng)重視對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制，并保持貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率與預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持一致。因此，在努力調(diào)整全球流動(dòng)性過剩的同時(shí)，全球發(fā)達(dá)國(guó)家和主要發(fā)展中國(guó)家應(yīng)積極制定刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略方案，走出金融危機(jī)的影響，使全球名義GDP的增長(zhǎng)速度與全球貨幣貨幣流動(dòng)性的增長(zhǎng)速度相匹配，從而達(dá)到吸納過剩流動(dòng)性和保持全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的目的。

3.建立全球性石油貿(mào)易體系，穩(wěn)定石油價(jià)格以平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

金融危機(jī)的爆發(fā)雖然使石油價(jià)格有所下調(diào)，但近年來仍保持緩慢上升態(tài)勢(shì)。為防范金融危機(jī)，有必要建立一個(gè)全球性的石油貿(mào)易體系，使得石油供給與需求在一定程度上相互匹配，從而穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)。

4.中國(guó)應(yīng)繼續(xù)完善人民幣匯率機(jī)制

目前，主要由于人民幣匯率升值的普遍預(yù)期和長(zhǎng)期的貿(mào)易順差，中國(guó)的流動(dòng)性過剩問題十分嚴(yán)重。因此，中國(guó)政府應(yīng)繼續(xù)完善人民幣匯率機(jī)制，以調(diào)整人民幣的升值預(yù)期；努力調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，并著重“擴(kuò)內(nèi)需，調(diào)結(jié)構(gòu)”。

參考文獻(xiàn)：

[1]Kyle， A.Continuous auctions and insider tradings[J].Econometrica，1985.53：1315–1335.

[2]Baks， K， Karmer， C.Global Liquidity and Asset Prices： Measurement， implications and spillovera[R].IMF Working Paper，1999.

[3]Rasmus Rüffer， Livio Stracca.What is Global Excess Liquidity， and Does It Matter[R].ECB Working Paper.2006， No 696.