試析證券法對中小投資者的保護(hù)

王 鵬

武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430072

發(fā)展證明，一個(gè)地區(qū)的投資市場健康程度與該地區(qū)政府對中小投資者的保護(hù)程度息息相關(guān)，政府對該地區(qū)證券市場中小投資者的保護(hù)體制越健全，該市場的效率也就越高，對地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用就越顯著。在證券市場中，中小投資者是較為弱勢的一方，如何保障他們的合法權(quán)益成為行業(yè)主管部門和證券法立法者必須面對和解決的問題。進(jìn)年來國家加強(qiáng)對中小投資者權(quán)益的保護(hù)，從證券法的修訂，到加大監(jiān)管力度，中小投資者在證券市場的利益得到了一定的保護(hù)，但仍存在一定問題，本文將著重進(jìn)行分析。

一、我國中小投資者權(quán)益保護(hù)存在主要問題

(一)知情權(quán)方面

目前在證券市場中的上市公司在信息披露中，普遍存在披露信息不充分、不真實(shí)、不及時(shí)問題，中小投資者無法準(zhǔn)確了解和掌握上市公司生產(chǎn)經(jīng)營的有效信息，進(jìn)而做出錯(cuò)誤投資判斷。這種上市公司披露信息造價(jià)行為嚴(yán)總侵害了投資者的知情權(quán)，給投資者造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失，造成了證券市場的惡性循環(huán)［1］。

(二)監(jiān)督權(quán)方面

實(shí)踐中，中小投資者缺少了解上市公司的經(jīng)營情況的渠道，難以實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督。當(dāng)前中小投資者對上市公司的監(jiān)督僅限于查閱公司會(huì)計(jì)賬簿等渠道，而在實(shí)施過程中，這些要求往往會(huì)被上市公司以各種借口拒絕。即使中小投資者向上市公司提出相應(yīng)的經(jīng)營管理意見，這些意見也常常不會(huì)得到公司管理者的重視，監(jiān)督權(quán)很難實(shí)現(xiàn)。

(三)參與權(quán)方面

一般來說，上市公司的重大經(jīng)營事項(xiàng)由股東在股東大會(huì)上聽取董事會(huì)介紹，行使表決權(quán)決定。但在股東大會(huì)上行使表決權(quán)的股東多為大股東，中小股東即使參加了股東大會(huì)，其建議也很難對最終決定形成影響，無法參與上市公司的經(jīng)營［2］。

(四)取得紅利方面

目前國內(nèi)上市公司經(jīng)常不按照規(guī)定派發(fā)股票紅利，據(jù)統(tǒng)計(jì)2014年，多達(dá)60.5%的上市公司沒有給股民派發(fā)紅利，這不僅侵犯了投資者的合法權(quán)益，也導(dǎo)致了很多投資者不愿長線持有，更傾向于短線投資，證券投資最終變成投機(jī)。

二、外國對中小投資者的保護(hù)

(一)美國對中小投資者的保護(hù)

美國作為證券市場最發(fā)達(dá)的地區(qū)之一，對中小投資者的保護(hù)是眾多國家中最為完善的，其相關(guān)立法也成為各國證券法立法改革的移植對象。美國的《證券投資保護(hù)法》、《銀行法》、《金融服務(wù)法》都對證券市場中小投資者的保護(hù)做出了相應(yīng)的規(guī)定，在預(yù)防操縱市場行為、欺詐行為方面發(fā)揮了重要作用。同時(shí)美國還利用電子技術(shù)對證券市場進(jìn)行監(jiān)控，電子監(jiān)控系統(tǒng)對交易中的異常情況進(jìn)行報(bào)警，證監(jiān)會(huì)隨之展開調(diào)查。此外，美國在打擊證券犯罪方面也加大了力度，對證券違法行為不僅規(guī)定了嚴(yán)格的民事責(zé)任，也規(guī)定了相對較重的刑事責(zé)任。美國設(shè)立了全國性的市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)對本土范圍內(nèi)的證券市場進(jìn)行監(jiān)管，形成了政府主導(dǎo)，相關(guān)機(jī)構(gòu)和法律制度進(jìn)行約束管理的模式。但這種模式在一定程度上也制約了市場自身作用的發(fā)揮［3］。

(二)英國對中小投資者的保護(hù)

在證券市場的發(fā)展過程中，英國有很長一段時(shí)間沒有出臺(tái)專門的證券法律，只將相應(yīng)規(guī)定散列于一些金融方面的法律中，沒有形式對證券市場的系統(tǒng)有效管理。在1986年頒布的《金融服務(wù)法》中，英國建立了對證券市場進(jìn)行監(jiān)管的三級監(jiān)管體制。同時(shí)還設(shè)立了全國性證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)——證券投資局，它具有對從事證券交易的法人和自然人的準(zhǔn)入權(quán)。具體來說，英國的三級監(jiān)管體制中的第一級是英國的工貿(mào)部，它通過轉(zhuǎn)移令將部分權(quán)力轉(zhuǎn)移給其他機(jī)構(gòu)，讓相應(yīng)機(jī)構(gòu)代為行使權(quán)力;第二級是證券和投資局，證券市場的具體事務(wù)由其負(fù)責(zé);第三級是證券自律組織，自律組織依據(jù)自身制定的自律規(guī)則，管理證券市場。三級監(jiān)管機(jī)構(gòu)分工合作、協(xié)調(diào)統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)對市場的管理，進(jìn)而保護(hù)投資者的合法權(quán)益。英國的這種監(jiān)管模式屬于自律型管理模式，政府不主動(dòng)干預(yù)市場，由證券交易所和證券行業(yè)組織對證券市場進(jìn)行具體的監(jiān)管。這種模式的突出特點(diǎn)是能夠有效發(fā)揮市場的主動(dòng)性和能動(dòng)性，管理效率高。但由于缺乏專門立法和強(qiáng)有力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使得監(jiān)管措施缺乏剛性，對證券市場從業(yè)人員的職業(yè)素質(zhì)和道德素質(zhì)要求相對更高。

(三)德國對中小投資者的保護(hù)

德國頒布了眾多法律對證券市場進(jìn)行規(guī)范，包括《有價(jià)證券保管法》、《證券交易法》、《外國投資公司法》等。因?yàn)榈聡C券法沒有從商法中獨(dú)立出來，所以還有一些規(guī)定散列于《銀行法》、《公司法》中。同時(shí)，德國在民法典和商法典中規(guī)定了證券發(fā)行審查等相關(guān)內(nèi)容，對中小投資者進(jìn)行保護(hù)。德國對證券市場的監(jiān)管模式不同于英國和美國，其模式介于集中統(tǒng)一和自律之間，在政府采取一定干預(yù)措施的同時(shí)關(guān)注證券行業(yè)自律組織的監(jiān)管作用。這樣的模式能夠有效發(fā)揮兩種模式的優(yōu)勢，提高證券市場監(jiān)管效率，保障中小投資者的權(quán)益，但同時(shí)這種綜合模式也易于引起各方的利益沖突。

三、我國證券法對中小投資者的制度保護(hù)

(一)證券發(fā)行審核制度

目前我國對上市公司的證券發(fā)行采用的是核準(zhǔn)制度，上市公司經(jīng)過主管機(jī)關(guān)的審查核準(zhǔn)后，方可進(jìn)行證券發(fā)行。設(shè)立股份有限公司發(fā)行股票須符合法律規(guī)定的發(fā)起人數(shù)、認(rèn)購募集股本要求等規(guī)定，通過這樣規(guī)定可以保證公司在資本、信用方面滿足的要求，將資質(zhì)存在問題的公司排除在證券市場之外，進(jìn)而保障證券市場的良性發(fā)展。同時(shí)證券法還規(guī)定一旦證券公司出現(xiàn)相應(yīng)違法行為，不得再次發(fā)行證券，最終做出退市處理［4］。

(二)保薦人制度

保薦人制度是證券法對中小投資者進(jìn)行保護(hù)的又一舉措。其內(nèi)容要求公司上市需由具有保薦資格的保薦人對其財(cái)務(wù)、資產(chǎn)等內(nèi)容進(jìn)行擔(dān)保，并對其上市和發(fā)行債券的行為進(jìn)行推薦，以及對公司進(jìn)行上市后的持續(xù)性輔導(dǎo)。該制度還要求保薦人要在自申請發(fā)行股票起兩個(gè)會(huì)計(jì)周期內(nèi)承擔(dān)保薦職責(zé)，根據(jù)要求對發(fā)行人做好各項(xiàng)內(nèi)容審查和輔導(dǎo)工作。該項(xiàng)制度的實(shí)施能夠有效控制上市公司的質(zhì)量，規(guī)范上市公司的運(yùn)作，進(jìn)而降低證券欺詐行為的發(fā)生，促進(jìn)上市公司股票在證券市場上的良性發(fā)展，保障投資安全和投資者的權(quán)益。同時(shí)該制度的實(shí)施還促進(jìn)了證券市場的自律，一定程度上改變了中小投資者投資中信息不對稱的現(xiàn)象，從而有助于中小投資者權(quán)益的實(shí)現(xiàn)［5］。

(三)信息披露制度

證券法規(guī)定首次申請發(fā)行股票時(shí)，申請人應(yīng)當(dāng)在提出申請后對相關(guān)申請文件進(jìn)行披露，上市后進(jìn)行年度報(bào)告和中期報(bào)告定期披露，并且保證報(bào)告信息的充分、完整和準(zhǔn)確。信息披露是各國證券發(fā)的基本制度，能夠在一定程度上保障證券市場的公開透明，為投資者提供有效地投資信息，真實(shí)確切的了解上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況，進(jìn)而作出正確的投資判斷。同時(shí)信息披露制度能夠加強(qiáng)社會(huì)對上市公司的監(jiān)督，在一定程度上對上市公司行為進(jìn)行約束。證券法中相關(guān)的信息披露規(guī)定一方面保障了中小投資者的知情權(quán)，讓各類投資主體平等的享有投資信息;另一方面限制了少數(shù)人對信息的不當(dāng)利用，實(shí)現(xiàn)了公平原則。

(四)客戶資金管理制度

我國證券法對客戶資金作出明確規(guī)定，為保障其安全，嚴(yán)格禁止證券公司及工作人員的挪用行為。近年來，出現(xiàn)了很多證券公司挪用客戶資金的行為，由于在挪用過程中資金操作不當(dāng)，使客戶遭受了大量資金損失，嚴(yán)重威脅了證券市場的安全穩(wěn)定運(yùn)行。同時(shí)證券法第一百三十四條還規(guī)定了證券投資者保護(hù)基金制度，通過證券公司依法繳納和從其他合法渠道籌集的方式成立該基金，主要用于監(jiān)測證券公司的風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)證券公司處理相關(guān)問題、處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)等。具體而言，通過該基金制度，一旦證券公司發(fā)生經(jīng)營分風(fēng)險(xiǎn)，損害投資者相關(guān)權(quán)益時(shí)，投資者特別是中小投資者能夠從改進(jìn)集中優(yōu)先獲得賠償，免除了投資者對證券公司挪用客戶資金的擔(dān)心［6］。

(五)退市機(jī)制

實(shí)際中，一些上市公司因?yàn)榻?jīng)營不善或者上市之初就不符合要求而存在大量問題，這些上市公司的存在給不明真相的投資者的權(quán)益造成了嚴(yán)重?fù)p害，威脅證券市場的安全和穩(wěn)定。因此證券法第五十五和五十六條對上市公司因經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況導(dǎo)致暫停股票交易和終止上市作出規(guī)定，同時(shí)相關(guān)主管部門需對出現(xiàn)這些情形的上市公司開展調(diào)查，并采取相應(yīng)措施，實(shí)現(xiàn)對投資者權(quán)益的有效保護(hù)。證券市場的退市機(jī)制在一定程度上對證券市場進(jìn)行了清理和凈化，保證了發(fā)行主體的質(zhì)量。這種機(jī)制也能夠提升上市公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，促進(jìn)其科學(xué)合法經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)證券市場的良性循環(huán)，保障中小投資者的權(quán)益［7］。

(六)禁止內(nèi)幕交易制度

為了有效保障證券市場的安全和投資者的利益，我國證券法對內(nèi)幕交易行為明確禁止。證券投資信息產(chǎn)生、傳遞、披露、運(yùn)用的過程會(huì)產(chǎn)生不同投資者信息獲得上的差別，例如上市公司的管理人員比中小投資者能夠更容易且更快速的獲得信息，繼而在運(yùn)用信息獲取投資收益上更具有優(yōu)勢，這對中小投資者來說無疑是一種侵犯權(quán)益的行為。因此我國證券法對內(nèi)幕交易作出明確規(guī)定，內(nèi)幕人員或非法獲取內(nèi)幕信息的人員，以獲得利益為目的，自己或通過他人利用消息內(nèi)容進(jìn)行證券投資的行為。內(nèi)幕交易本質(zhì)上侵犯了投資者的知情權(quán)，是一種違反證券市場規(guī)律的不公平競爭行為。各國證券發(fā)對內(nèi)幕交易都作出明確各規(guī)定，并將完善禁止內(nèi)幕交易作為當(dāng)代證券法發(fā)展的重要方向［8］。

(七)禁止操縱市場制度

操縱市場是指以獲取股價(jià)差額為目的，通過掌握的資金和信息上的優(yōu)勢或者濫用職權(quán)行為對市場進(jìn)行操縱，直接或間接影響股票價(jià)格，致使投資者在不知情的情況下做出錯(cuò)誤投資判斷的行為。具體實(shí)踐中，操縱主體利用會(huì)計(jì)漏洞或者濫用法律賦予的自主權(quán)，提高上市公司某一會(huì)計(jì)年度的賬面收益，使投資者產(chǎn)生錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，作出錯(cuò)誤信息決策。因此，我國證券法對七十七、七十八條對操縱行為作出禁止性規(guī)定。七十八條規(guī)定，禁止國家工作人員、傳播媒介從業(yè)人員和有關(guān)人員編造、傳播虛假消息，擾亂證券市場。

四、我國證券法對中小投資者的責(zé)任保護(hù)

(一)通過規(guī)定民事責(zé)任保護(hù)中小投資者的利益

對于證券市場中的違法行為，證券法規(guī)定了相應(yīng)的民事責(zé)任，保障中小投資者的利益。這些民事責(zé)任主要包括信息披露的民事責(zé)任、內(nèi)幕交易民事責(zé)任、證券發(fā)行無效的民事責(zé)任、操縱市場的民事責(zé)任等。證券法中的民治責(zé)任規(guī)定以補(bǔ)償為主要目的，同時(shí)通過違法者對受害人的經(jīng)濟(jì)賠償剝奪其違法所得，對違法行為形成有效地震懾。民事責(zé)任相對于刑事責(zé)任和行政責(zé)任能夠在經(jīng)濟(jì)上形成對投資者更充分的保護(hù)，減少和預(yù)防中小投資者的損失［9］。

(二)通過規(guī)定刑事責(zé)任保護(hù)中小投資者的利益

為了加大對證券市場違法行為的打擊力度，我國證券法對一些嚴(yán)重的證券違法行為規(guī)定了刑事責(zé)任。國家相關(guān)工作人員和發(fā)行審核委員會(huì)的工作人員因其工作的原因，能夠接觸到大量的商業(yè)秘密，很多上市公司為獲取商業(yè)秘密爭相對其進(jìn)行賄賂和拉攏，嚴(yán)重?fù)p害了其他市場主體的權(quán)益，進(jìn)而損害了中小投資者的利益。證券法第二百二十八條規(guī)定了應(yīng)當(dāng)對證券監(jiān)管人員、發(fā)行審核委員會(huì)組成人員泄密和謀取個(gè)人利益行為追究刑事責(zé)任。證券法第二百三十一條對違反證券法相關(guān)規(guī)定的行為做出刑事責(zé)任的概括性規(guī)定。此外對證券市場中違反證券法刑事責(zé)任行為的處罰應(yīng)結(jié)合刑法等其他相應(yīng)法律內(nèi)容進(jìn)行。

五、我國證券法對中小投資者保護(hù)的不足和完善

(一)法律責(zé)任規(guī)定問題

目前我國證券法對證券違法行為的法律責(zé)任規(guī)定由民事、刑事、行政責(zé)任組成，綜合利用私法和公法的手段保護(hù)投資者權(quán)益，維護(hù)市場穩(wěn)定。但是在這三種責(zé)任保護(hù)中，以行政責(zé)任為主，刑事責(zé)任和民事責(zé)任規(guī)定過少。證券市場具有特定的發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)，過多的政府干預(yù)會(huì)妨礙市場自身調(diào)節(jié)作用的實(shí)現(xiàn)。私法救濟(jì)作為補(bǔ)償和恢復(fù)受害者利益的有效手段應(yīng)在證券市場中的廣泛應(yīng)用，這樣才能實(shí)現(xiàn)對投資者的真正救濟(jì)。因此證券法未來應(yīng)當(dāng)增加違法行為的民事責(zé)任，實(shí)現(xiàn)對受害的經(jīng)濟(jì)上的有效救濟(jì)。同時(shí)刑事責(zé)任作為三種責(zé)任中最為嚴(yán)厲的處罰對違法行為能夠形成有效震懾，證券違法行為增多，違法者肆無忌憚的重要原因就是違法成本過低。因此，應(yīng)當(dāng)增加證券法中嚴(yán)重違法行為的刑事處罰，增大違法成本［10］。

(二)訴權(quán)問題

現(xiàn)實(shí)中，即使相關(guān)法律對證券市場中的違法行為作出規(guī)定，但各級法院不受理這些違法案件，常常以各種借口推卸責(zé)任。司法救濟(jì)是保障中小投資者的權(quán)益基本手段，如果不能在現(xiàn)實(shí)中有效發(fā)揮作用，將對中小投資者造成致命的打擊，嚴(yán)重威脅證券市場的穩(wěn)定和安全。因此，我國應(yīng)當(dāng)通過法律層面落實(shí)證券市場受害人的訴權(quán)問題，使受害人能夠獲得司法救濟(jì)。同時(shí)我國民事訴訟的方式包括集體訴訟和個(gè)人訴訟，但是由于中小投資者和上市公司力量懸殊，采用哪一種訴訟方式對受害人來說都具有一定的困難。因此，我國可以借鑒外國的集團(tuán)訴訟形式，由一個(gè)人或幾個(gè)人作為所有成員的代表進(jìn)行起訴，最終判決的效力及于集團(tuán)全部成員，這種訴訟方式能夠擴(kuò)大對受害人的保護(hù)，保障更多人的權(quán)益。

(三)內(nèi)幕交易和操作市場規(guī)定問題

我國現(xiàn)行證券法對操縱市場和內(nèi)幕交易內(nèi)容進(jìn)行了細(xì)化，做出了相應(yīng)的民事賠償規(guī)定，但經(jīng)過幾年的實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，其仍缺乏可執(zhí)行性和可操作性，認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不夠明確可行。通過同外國證券法的比較不難發(fā)現(xiàn)，我國對操縱市場的認(rèn)定規(guī)定不夠細(xì)致，認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不夠明確。對市場操縱種類的規(guī)定也過于簡單，只包括聯(lián)合或者連續(xù)買賣、相對委托、自買自賣、其他市場操縱四類，對于一些新型操縱行為沒有納入法律調(diào)整，規(guī)定不夠全面。因此，我國證券法在未來的發(fā)展中應(yīng)當(dāng)對各類侵權(quán)行為在行為認(rèn)定、行為人、主觀過錯(cuò)上的要求、賠償范圍、規(guī)范原則、損失計(jì)量等具體問題進(jìn)行明確和完善，提高證券法相關(guān)條文的可執(zhí)行性和可操作性。

六、結(jié)語

本文通過對證券市場中小投資者權(quán)益保護(hù)中存在的分析進(jìn)行了分析，探討了美國等對中小投資者的保護(hù)，對我國證券法對中小投資者的制度和責(zé)任保護(hù)進(jìn)行了研究，最后總結(jié)了我國證券法在中小投資者保護(hù)中的不足，并提出了相應(yīng)的建議。通過以上內(nèi)容對我國證券法中的中小投資者保護(hù)進(jìn)行了梳理和探討，但還存在一定局限性，希望相關(guān)人們能夠加強(qiáng)對中小投資者權(quán)益保護(hù)的重視，不斷提出完善證券法保護(hù)中小投資者權(quán)利規(guī)定的建議。

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