證券發(fā)行注冊制下中小投資者的法律風(fēng)險問題探討

張 瑜

西南民族大學(xué)，四川 成都 610041

一、我國證券發(fā)行審核制概述

證券發(fā)行注冊制是擬發(fā)行證券的發(fā)行人，必須依法將應(yīng)當(dāng)公開的與所發(fā)行證券有關(guān)的一切信息和資料公諸于眾，并將合理制成的法律文件送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只審查發(fā)行申請人是否履行信息披露義務(wù)的一種制度。注冊制的核心是信息披露，即審核機(jī)構(gòu)只對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性進(jìn)行形式審查，而關(guān)于發(fā)行申請人的實質(zhì)投資價值則在所不問。從而在注冊制下，對于發(fā)行證券的實際投資價值的判斷責(zé)任則轉(zhuǎn)移到市場。

我國現(xiàn)行的證券發(fā)行審核制度采用核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制是指發(fā)行人發(fā)行證券時，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)依照法律的規(guī)定對發(fā)行人提出的申請材料，進(jìn)行實質(zhì)性審查，發(fā)行申請人經(jīng)批準(zhǔn)后方可發(fā)行證券。在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅要對待上市的企業(yè)進(jìn)行形式審核，還要對其持續(xù)盈利能力做出商業(yè)判斷。對于發(fā)行人的資質(zhì)是否進(jìn)行實質(zhì)性審核成為核準(zhǔn)制和注冊制之間最大的區(qū)別。

相較于注冊制，現(xiàn)行的核準(zhǔn)制證券發(fā)行審核制度由于程序繁瑣、效率較低、不能滿足中小企業(yè)融資需求、給國家工作人員帶來“權(quán)力尋租”的空間、容易使投資者產(chǎn)生依賴心理等原因，已不再適應(yīng)我國當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。注冊制將成為我國證券發(fā)行審核制度改革的主要方向。但是，在注冊制下的證券市場中風(fēng)險防范能力和自我保護(hù)能力較弱較差的中小投資者，相較于專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，將可能面臨更大的法律風(fēng)險。在此背景下，無論是從促進(jìn)我國證券市場高效健康發(fā)展的角度，還是從實現(xiàn)社會公平正義的角度，研究發(fā)行注冊制下中小投資者的法律風(fēng)險及對策具有十分重大的意義。

二、證券發(fā)行注冊制下中小投資者的主要法律風(fēng)險分析

(一)信息篩選和投資價值判斷法律風(fēng)險

從數(shù)量上看，注冊制下的證券發(fā)行更加高效，這勢必使證券市場激增大量信息?！靶畔⒈旧砭褪橇α俊?，沒有信息，公眾便不知所措。但是如果缺乏一定的信息篩選提取能力，將同樣難以辨清投資方向。相較于專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，缺乏信息篩選能力的中小投資者如何在擁有海量信息的證券市場篩選、提取有效信息將成為一個不能回避的問題。從質(zhì)量上看，注冊制的實行意味著審核機(jī)構(gòu)將不再對發(fā)行主體的實際投資價值做判斷，而一任務(wù)實質(zhì)上則轉(zhuǎn)移到投資者身上。注冊制后，上市公司、中介機(jī)構(gòu)若濫用優(yōu)勢地位，進(jìn)行故意隱瞞、重大遺漏和虛假記載，可能會導(dǎo)致更多的“騙子公司”、“欺詐發(fā)行”混于其中，從而增加缺乏專業(yè)知識的中小投資者對投資價值判斷的法律風(fēng)險。

(二)維權(quán)救濟(jì)風(fēng)險

一方面，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)濫用專業(yè)技能和優(yōu)勢地位，進(jìn)行故意隱瞞、重大遺漏和虛假記載，這些侵權(quán)行為具有專業(yè)化、多樣化和隱蔽化等特點，中小投資者受制于專業(yè)能力有限和信息渠道不暢，權(quán)益遭受侵害可能尚無法得知，通過法律途徑進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)更是無從談起。

另一方面，證券糾紛訴訟具有很強(qiáng)的外部性、成本大、收益小的頑疾，證券市場眾多中小投資者受財力、時間和專業(yè)水平等因素的制約，單個投資者證據(jù)搜集能力有限，訴訟成本過高，因此難以獨立地提起訴訟。此外，單個的訴訟結(jié)果可以讓其他投資者“搭便車”，且證券糾紛案件的中小投資者往往人數(shù)眾多，賠償數(shù)額分?jǐn)偟矫课皇芎φ呱砩贤禽^小的一部分，這也正是單個投資者缺少訴訟積極性的原因所在。

三、證券發(fā)行注冊制下中小投資者的法律風(fēng)險原因分析

(一)相關(guān)法律制度不健全

1.信息披露制度不健全。雖然《證券法》已確立了信息披露制度，但該規(guī)定屬框架性規(guī)范，操作性不強(qiáng)，在實踐中仍存在諸多問題:第一，信息披露不對稱，發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者往往利用優(yōu)勢地位，故意隱瞞一些重大事項或使用模棱兩可的語言進(jìn)行披露，導(dǎo)致中小投資者的信息渠道不暢。第二，信息披露不真實，發(fā)行人串通中介機(jī)構(gòu)通過利用會計手段隱藏真實財務(wù)情況、在正式公告中發(fā)布虛假信息;第三，信息披露不及時和不充分，如利好消息還未公布就被人利用，同時隱瞞利空消息，引導(dǎo)中小投資者做出錯誤判斷。

2.司法救濟(jì)制度不健全。最高人民法院于2002年1月15日下發(fā)的《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》第四條規(guī)定，對于虛假陳述民事賠償案件只允許單獨或共同訴訟的形式，人民法院不以集團(tuán)訴訟的形式受理。然而，集團(tuán)訴訟與共同訴訟相比最大的優(yōu)勢在于:集團(tuán)訴訟的判決惠及所以“默示”投資者，能夠一次性解決眾多股東的索賠問題，并且最大程度發(fā)揮律師的專業(yè)能力和主動積極性。現(xiàn)行法明確排除集團(tuán)訴訟的適用，使得中小投資者的維權(quán)積極性較低，也間接誘發(fā)證券市場上大量侵權(quán)行為的發(fā)生。

(二)證券監(jiān)管存在漏洞

實踐中，對發(fā)行主體證券信息披露不實、虛假證券信息傳播和操縱信息披露等行為，常常出現(xiàn)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管滯后、處罰不力等監(jiān)管不作為，并且產(chǎn)生“權(quán)力尋租”的腐敗現(xiàn)象，對中小投資者的權(quán)利保護(hù)帶來不利影響。同時，由于沒有充分落實市場退出機(jī)制，僅靠ST、PT制度，并未能從本質(zhì)上防范中小投資者的投資法律風(fēng)險。

(三)中小投資者自身因素

中小投資者證券市場上常常處于不利的弱勢地位，這樣地位的形成與其自身特點有很大關(guān)聯(lián):

1.人數(shù)眾多但結(jié)構(gòu)松散。雖然我國證券市場長期以中小投資者群體為主要投資者，但是由于其自身實力有限且組織松散，有些權(quán)利難以獨立實現(xiàn)，這在訴訟維權(quán)方面表現(xiàn)得尤為明顯。

2.缺乏專業(yè)性知識。相較于專業(yè)機(jī)構(gòu)，中小投資者專業(yè)知識相對欠缺，對于證券信息的搜集、分析和甄別能力較差，很難全面掌握市場動態(tài)和了解內(nèi)部規(guī)律。

3.權(quán)利意識和維權(quán)積極性較差。單一的中小投資者常常認(rèn)為自己持有的股份數(shù)額較少且持有時間較短，從而不重視自身合法權(quán)益維護(hù)。同時，耗時耗力且成本高昂的訴訟程序也常常使權(quán)利被侵犯的中小投資者望而卻步。

四、證券發(fā)行注冊制下中小投資者的法律風(fēng)險的對策探討

(一)完善信息披露制度

法律應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限定上市公司信息披露的內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)和時間，采用定期與不定期相結(jié)合的方式及時、真實、準(zhǔn)確、完整地披露涉及上市公司重大事件的全部事項;建立信息問詢機(jī)制，通過互動的、多次的連續(xù)信息問詢，使公司經(jīng)營徹底透明化，降低虛假信息帶來的不利影響;同時，對上市公司會計信息的披露應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)格管制，加強(qiáng)對提供審計等財務(wù)服務(wù)的會計師事務(wù)所和注冊會計師的監(jiān)控，以增強(qiáng)會計信息披露來源的可靠性。

(二)加強(qiáng)證券監(jiān)管力度

在注冊制下，一方面，政府要放寬對擬發(fā)行主體的市場準(zhǔn)入限制，減少證券監(jiān)管部門對新股發(fā)行的過多干預(yù)。另一方面，構(gòu)建多層次的市場監(jiān)管制度，發(fā)揮證券監(jiān)管部門和其他監(jiān)管主體對證券發(fā)行的非理性行為和違規(guī)行為監(jiān)管的積極性，加大處罰力度，積極落實市場退出機(jī)制，增大違規(guī)行為人的不法成本，從而降低中小投資者的投資風(fēng)險。

(三)擴(kuò)寬司法救濟(jì)的途徑

1.建立中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)相比，中小投資者具有結(jié)構(gòu)松散、專業(yè)知識欠缺和自我權(quán)利保護(hù)能力差的局限性，常常在證券市場處于弱勢地位。因此，中小投資者在證券市場需要一個組織性和專業(yè)性強(qiáng)大的真正代言人。美國、韓國、德國和中國臺灣等為了加強(qiáng)中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)，改善中小投資者的不利處境，都建立了類似的中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。例如，韓國的投資者保護(hù)自助機(jī)構(gòu)(PSPD)、中國臺灣的專門投保中心等。設(shè)立中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)或協(xié)會組織，有利于在中小投資者權(quán)益受損但又無力救濟(jì)時，該組織代表其行使權(quán)利，從而降低中小投資者維權(quán)成本。同時，通過該類組織對中小投資者進(jìn)行投資培訓(xùn)、風(fēng)險教育，增強(qiáng)廣大中小投資者的投資風(fēng)險意識和自我保護(hù)能力。在我國的實踐中，類似中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的中國證券投資者發(fā)展中心(以下簡稱“中心”)已于2013年2月22日落戶上海。主要職責(zé)是有兩個:第一，通過買入持有股票，代理投資者進(jìn)行維權(quán)，以股東身份參與上市公司治理;第二，通過調(diào)解和執(zhí)行股東代表訴訟等方式，對上市公司違法違規(guī)等損害投資者行為進(jìn)行約束?！爸行摹钡慕⒅荚谕苿庸局卫硪?guī)范、加強(qiáng)投資者保護(hù)和風(fēng)險教育，但就目前而言“中心”的具體運作方式和具體管理辦法尚不完備。

2.引入集團(tuán)訴訟。根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)定，“中心”代理投資者維權(quán)的設(shè)想依托的制度基礎(chǔ)是共同訴訟。在共同訴訟下，中心能夠作為中小投資者的訴訟代表人進(jìn)行訴訟的地位，來源于中小投資者的特別授權(quán)，若該中心不能得到信任，則該中心旨在保護(hù)投資者權(quán)利的功能變流于形式。相比共同訴訟，集團(tuán)訴訟的判決惠及所以“默示”投資者，能夠一次性解決眾多股東的索賠問題，能夠最大程度的保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。因此，只有將中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)與集團(tuán)訴訟有機(jī)合，才能中心設(shè)立的真正目的，有效解決單個投資者權(quán)益保護(hù)的力量薄弱和成本支出高等問題。

筆者認(rèn)為，我國可以借鑒美韓等國的成功經(jīng)驗，以不斷優(yōu)化中心的運作:首先，通過中心建立中小投資者與上市公司、證券監(jiān)管部門及其他市場主體之間的溝通機(jī)制，協(xié)調(diào)各主體之間的利益沖突;其次，加強(qiáng)中小投資者進(jìn)行投資培訓(xùn)、風(fēng)險教育;最后，在投資者的權(quán)益受損又無力訴訟維權(quán)時，“中心”及時代表中小投資者提起和參與訴訟，更好地維護(hù)投資者的合法權(quán)益。

(四)強(qiáng)化對中小投資者法律風(fēng)險教育

國家應(yīng)強(qiáng)化對中小投資者的法律風(fēng)險教育，使中小投資者充分客觀認(rèn)識證券市場特點和自身缺陷，從而理性投資，盡可能防范由于其非理性行為所造成自身利益的受損。在具體教育方法上，可借鑒美國、英國、中國臺灣和香港地區(qū)的成功經(jīng)驗，整合證券監(jiān)管部門、證券業(yè)協(xié)會、中介機(jī)構(gòu)以及新聞媒體等多方資源，把對中小投資者法律風(fēng)險教育融入證券活動的各個環(huán)節(jié)，如印發(fā)中小投資者教育刊物、建設(shè)中小投資者教育網(wǎng)站、開展中小投資者法律風(fēng)險教育的專門知識講座，向中小投資者普及證券投資基本知識和維權(quán)法律途徑等，進(jìn)一步增強(qiáng)廣大中小投資者的投資風(fēng)險意識和自我保護(hù)能力，從而營造繁榮和諧的證券市場生態(tài)環(huán)境，促進(jìn)證券市場健康持續(xù)發(fā)展。

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