論我國股票發(fā)行制度改革中信息披露制度的完善*

張 璇

新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830000

股票公開發(fā)行審核是指證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照股票發(fā)行的規(guī)則，采取實(shí)質(zhì)審核或形式審核對(duì)股票發(fā)行活動(dòng)中發(fā)行人是否具備發(fā)行資格及其行為是否合法合規(guī)做出判斷和確認(rèn)，允許滿足審核條件的股票發(fā)行上市的過程。它是公司企業(yè)進(jìn)入股票市場融資的第一道門檻，是證券監(jiān)督管理監(jiān)管股票發(fā)行市場的基礎(chǔ)。

針對(duì)股票發(fā)行行為，各國均依法實(shí)行一定的監(jiān)督管理，其中最具代表性的體制是股票發(fā)行核準(zhǔn)制和注冊制。

一、核準(zhǔn)制和注冊制的概念

(一)注冊制

注冊制也稱登記制或申報(bào)制，是指發(fā)行人發(fā)行股票前必須遵循完全公開的原則將公司財(cái)務(wù)、治理結(jié)構(gòu)等信息、資料送交證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)文件只進(jìn)行形式上的審查，而不對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核和價(jià)值判斷，把價(jià)值判斷權(quán)交給投資人，讓市場來檢驗(yàn)篩選。

(二)核準(zhǔn)制

核準(zhǔn)制也稱實(shí)質(zhì)管理主義，是證券發(fā)行申請(qǐng)人除了要依法公開一切與證券發(fā)行相關(guān)的信息，滿足注冊制要求的形式審核的條件外，還必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的實(shí)質(zhì)性條件，實(shí)質(zhì)性條件包括股票的投資價(jià)值、發(fā)行人的資本狀況、發(fā)展前景及投資人擬承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度等。

二、核準(zhǔn)制和注冊制的對(duì)比

(一)政府干預(yù)程度不同

核準(zhǔn)制的理論基礎(chǔ)是以政府的約束為主導(dǎo)，通過政府行政權(quán)力對(duì)股票發(fā)行的干預(yù)，防止不良證券進(jìn)入市場，來維護(hù)透支投資者利益，保障證券市場運(yùn)行的高效和穩(wěn)定。因此核準(zhǔn)制是政府主導(dǎo)型的股票審核制度。行政色彩較為濃郁，股票公開發(fā)行的決定權(quán)由政府授予，這也是與注冊制最本質(zhì)的區(qū)別。

而注冊制則是依托于自由主義精神的制度產(chǎn)物，即是由法律賦予證券發(fā)行的決定權(quán)，將篩選職能歸還市場，政府在證券發(fā)行審核過程中起到監(jiān)管市場秩序和彌補(bǔ)市場失靈的補(bǔ)充職能?？梢娫谧灾葡抡畠H起到監(jiān)管、限制的輔助作用，干預(yù)程度相比較低。

(二)監(jiān)管側(cè)重不同

核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)條件的審核其實(shí)是為股票公開發(fā)行設(shè)立了一道準(zhǔn)入門檻，希望通過證券審核機(jī)構(gòu)先行對(duì)發(fā)行人進(jìn)行篩選把關(guān)，伊始將質(zhì)量差、風(fēng)險(xiǎn)高的公司拒之門外，不允許其進(jìn)入到公開發(fā)行股票的市場中，將投資風(fēng)險(xiǎn)在一級(jí)市場中進(jìn)行削弱，即強(qiáng)調(diào)以行政干預(yù)的方式來進(jìn)行事前監(jiān)管從而降低證券市場的風(fēng)險(xiǎn)。

而注冊制則強(qiáng)調(diào)市場效率，更側(cè)重事后監(jiān)管。以強(qiáng)行信息披露制度和嚴(yán)格的事后監(jiān)管來彌補(bǔ)不設(shè)立準(zhǔn)入門檻導(dǎo)致證券市場的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過嚴(yán)厲的法律懲治證券發(fā)行市場上的造假、欺詐等不法行為，對(duì)其他發(fā)行人產(chǎn)生巨大的威懾力，同時(shí)賦予因此蒙受損失的投資者損害賠償請(qǐng)求權(quán)，使投資者的損失得以彌補(bǔ)。

(三)適用環(huán)境不同

基于政府是市場失靈后的第一保障，在證券市場不成熟、不規(guī)范的情況下，政府行政調(diào)控行為對(duì)維護(hù)證券市場健康發(fā)展和保障投資者權(quán)益不受侵害起著重要的作用，例如在政府轉(zhuǎn)型期，盡管各國在經(jīng)濟(jì)、政治等制度不同的情況下，均采取核準(zhǔn)制作為證券發(fā)行審核制度進(jìn)行過渡。因此核準(zhǔn)制在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)育不太完善的情況下更能發(fā)揮其保護(hù)廣大投資者利益和維護(hù)市場秩序的優(yōu)勢。

在注冊制下，證券監(jiān)管部門的監(jiān)管中心放在上市公司的信息披露上，公司采取的是“前松后緊”的監(jiān)管原則，因此對(duì)投資者能力、市場發(fā)展成熟、規(guī)范度及相關(guān)配套制度的要求更加嚴(yán)格。不設(shè)立準(zhǔn)入門檻意味著進(jìn)入股票公開發(fā)行市場的公司水平良莠不齊，許多質(zhì)量差或投機(jī)性高的公司也會(huì)輕易混入市場，此時(shí)就需要(1)投資者在能夠獲得充足信息的基礎(chǔ)上，做出合理、正確的投資判斷的能力;(2)市場自身的發(fā)展達(dá)到較高的成熟度和規(guī)范化;(3)相關(guān)配套制度的完備及擁有權(quán)威、公正、高效的法律制度體系作為事后救濟(jì)保障。

三、注冊制下信息披露制度的完善

信息披露是證券法的一項(xiàng)基本原則。證券發(fā)行信息披露與審核制度緊密相連，不同的審核制度對(duì)信息披露的要求不同，注冊制要求發(fā)行人全面、及時(shí)、準(zhǔn)確地公開公司財(cái)務(wù)信息和與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息，投資者依據(jù)公開的信息作出擇優(yōu)選擇，自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。由于注冊制減少了行政機(jī)關(guān)對(duì)實(shí)質(zhì)條件的把關(guān)，把對(duì)發(fā)行人質(zhì)量好壞的評(píng)判完全交由投資者自己，而披露信息就是投資者了解發(fā)行人、做出投資決策的最基本的依據(jù)，因此向注冊制改革的過程中必須強(qiáng)調(diào)以信息披露為中心的改革理念，采取措施督促發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露信息，嚴(yán)厲打擊虛假披露、欺詐上市等違法違規(guī)行為。

(一)加強(qiáng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能

我國證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制，因此監(jiān)管職責(zé)主要由證監(jiān)會(huì)承擔(dān)。從發(fā)行申請(qǐng)、證券從業(yè)、股評(píng)從業(yè)、報(bào)刊刊登上市公司資訊披露到券商增資擴(kuò)股與分類審批，甚至上市公司獨(dú)立董事的挑選都要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)同意，并且以《證券法》的形式被確立下來。①正是由于這種權(quán)力的壟斷與過度集中，導(dǎo)致中國證券市場的監(jiān)管失靈。

因此應(yīng)當(dāng)適當(dāng)限制證監(jiān)會(huì)的權(quán)力范圍，在監(jiān)管方式和監(jiān)管效率上進(jìn)行多元化和提高完善，具體措施包括(1)完善發(fā)行人預(yù)披露制度，建立預(yù)披露評(píng)價(jià)體系和揭發(fā)者保護(hù)制度。首先建立能夠科學(xué)全面、客觀準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性。在制定信息披露標(biāo)準(zhǔn)時(shí)進(jìn)行具體標(biāo)準(zhǔn)化、格式化，從而使得信息披露的結(jié)果一目了然，不僅為政府監(jiān)督，上市公司自律，投資者決策提供高效的參考依據(jù)。同時(shí)，可借鑒國外法的證人保護(hù)制度，及必要的關(guān)于商業(yè)秘密泄露的責(zé)任豁免制度促進(jìn)發(fā)揮社會(huì)監(jiān)督作用、鼓勵(lì)公司知情人揭發(fā)內(nèi)幕。(2)建立相應(yīng)的內(nèi)部制約機(jī)制，防止證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力的濫用。加快對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的行政程序制度建設(shè)，完善回避制度、備案制度、時(shí)效和救濟(jì)制度等，使證監(jiān)會(huì)行使權(quán)力更加透明化、公開化、公正化;通過對(duì)行政復(fù)議、行政訴訟、和國家賠償機(jī)制的完善，規(guī)范證監(jiān)會(huì)行政不作為或者可能出現(xiàn)的權(quán)力尋租問題，推動(dòng)證監(jiān)會(huì)權(quán)力的規(guī)范運(yùn)行。(3)加快《證券法》的出臺(tái)，通過法律嚴(yán)格規(guī)定股票發(fā)行的程序與監(jiān)管力度、責(zé)任。加大違法行為的懲罰力度。

(二)加大證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法力度

在執(zhí)法方面，我國對(duì)待證券違法違規(guī)行為的處罰的力度和效果不夠理想。證券發(fā)行中各種違法手段不斷翻新，應(yīng)對(duì)新情況新問題的出現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)的行政執(zhí)法相比較法律法規(guī)的修正、訴訟程序的啟動(dòng)更為迅捷、高效的解決市場糾紛，懲治證券市場中的違法違規(guī)行為，從而更及時(shí)地維護(hù)投資者的利益。由于證券市場的違法行為具有高智商、電子化、行為隱蔽、手法變化快、社會(huì)影響大、危害嚴(yán)重等特點(diǎn);違法行為眾多，執(zhí)法壓力大。相比之下，我國證監(jiān)會(huì)對(duì)行政執(zhí)法的傾斜力度還不夠，證券機(jī)構(gòu)的執(zhí)法人員明顯不足，辦案設(shè)備不夠，最為關(guān)鍵的是調(diào)查執(zhí)法手段不足。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查執(zhí)法活動(dòng)因權(quán)限不足而難以開展。

因此，首先從立法上強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)調(diào)查取證的權(quán)利。證券違法行為具有“資金轉(zhuǎn)移快、調(diào)查取證難、社會(huì)危害大”的特點(diǎn)，針對(duì)此特點(diǎn)就要在立法上賦予證監(jiān)會(huì)執(zhí)法部門廣泛的調(diào)查取證的權(quán)力，并對(duì)調(diào)查取證的環(huán)節(jié)、程序作出具體明確的規(guī)定，如對(duì)封存、凍結(jié)當(dāng)事人資金賬戶的具體事由、期限作明確規(guī)定，對(duì)傳喚當(dāng)事人的時(shí)間、地點(diǎn)、審問人員人數(shù)等規(guī)定，這樣既可增強(qiáng)可操作性，也防止權(quán)力的濫用。其次，可以借鑒美國執(zhí)法部的經(jīng)驗(yàn)，依據(jù)人員的專業(yè)素養(yǎng)明確執(zhí)法部門內(nèi)部人員的分工，適用證券市場監(jiān)管需求，設(shè)立不同部門以增強(qiáng)專業(yè)化監(jiān)管;加群眾舉報(bào)的渠道，鼓勵(lì)群眾對(duì)發(fā)行審核過程中的欺詐、違法行為進(jìn)行監(jiān)督，發(fā)揮社會(huì)公眾的力量來共同打擊違法違規(guī)行為。

(三)制定傾斜中小投資者保護(hù)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)

向注冊制改革的過程中必須強(qiáng)調(diào)對(duì)形式條件的把關(guān)、強(qiáng)調(diào)信息披露的質(zhì)量，才能有效的保護(hù)投資者利益。我國目前對(duì)信息披露的要求還停留在真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性上，相比證券市場發(fā)展水平較高的美國，對(duì)信息披露的信息有效性還強(qiáng)調(diào)不足。披露信息的有效性包括兩方面的含義②。一方面，要求其內(nèi)容有效，即與投資者的價(jià)值判斷和股價(jià)波動(dòng)密切相關(guān);另一方面，要求其形式有效，即必須重點(diǎn)突出、淺白易懂，便于投資者理解。

因此，要加強(qiáng)披露制度的有效性，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制度傾斜中小投資者保護(hù)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。首先，加強(qiáng)信息披露的易解性。從形式上要制定統(tǒng)一的信息披露格式，實(shí)現(xiàn)信息披露格式的簡約和規(guī)范，從而防止披露主體利用非規(guī)范的信息披露格式對(duì)真實(shí)信息進(jìn)行篡改，也可降低投資者對(duì)信息處理的難度;從內(nèi)容上，證監(jiān)會(huì)要完善信息披露的相關(guān)規(guī)定，注重提高對(duì)招股說明書等披露文件在語言和內(nèi)容上的要求，例如當(dāng)文件出現(xiàn)專業(yè)詞匯時(shí)要求附加注釋，禁止使用模棱兩可的詞語等;并通過在網(wǎng)站上發(fā)布范例、解釋文件等為發(fā)行人提供切實(shí)的指導(dǎo)，從而幫助市場形成內(nèi)容上重點(diǎn)突出、語言上簡潔明了的披露風(fēng)格，使得投資者易于理解。

其次，加強(qiáng)信息披露的易得性，為中小投資者獲得信息提供順暢的渠道。筆者認(rèn)為，在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上進(jìn)行預(yù)先披露的同時(shí)，可以在報(bào)紙、電視等媒體上進(jìn)行預(yù)披露;給投資者預(yù)留更多的時(shí)間閱讀招股說明書。另外，還應(yīng)設(shè)立中小投資者信息的反饋渠道，是投資者告訴有門。更重要的是建立檢舉揭發(fā)者的激勵(lì)和保護(hù)機(jī)制以激發(fā)檢舉者的熱情，同時(shí)予以不法者有效的震懾力起到預(yù)防作用。

[ 注 釋 ]

①朱榕.對(duì)我國證券發(fā)行監(jiān)管改革的思考[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2005:51.

②朱榕.對(duì)我國證券發(fā)行監(jiān)管改革的思考[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2005.

[1]王林清.證券法理論與司法適用[M].北京:法律出版社，2008.

[2]司法解釋最高人民法院<關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定>2002-12-26.

[3]陳潔.證券欺詐侵權(quán)損害賠償研究[M].北京:北京大學(xué)出版社，2002.

[4]朱榕.對(duì)我國證券發(fā)行監(jiān)管改革的思考[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2005.

[5]陳岱松.證券上市監(jiān)管法律制度國際比較研究[M].北京:法律出版社.2009.