金融創(chuàng)新視閾下我國股權(quán)眾籌的法律規(guī)制研究

張 品

暨南大學法學院，廣東 廣州 510632

一、問題的提出

股權(quán)眾籌是一種基于互聯(lián)網(wǎng)平臺的創(chuàng)新融資模式，它是指籌資者將其欲融資的項目通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺向投資者展示，并以股權(quán)的形式回饋投資者的融資模式。股權(quán)眾籌在我國是否屬于證券發(fā)行?盡管我國《證券法》第二條對“證券”的定義采用“列舉加其他”模式，明確股票、公司債券，以及上市交易的政府債券和證券投資基金屬于證券，股權(quán)憑證未納入其中，國務院和其他法律法規(guī)也未就此問題進行補充規(guī)定。證券是一種權(quán)利憑證、具有投資屬性、具有流通屬性等。［1］股權(quán)憑證顯然符合證券的基本特征，應納入證券法規(guī)制范疇，我國也應進一步擴大證券概念的外延。對于股權(quán)眾籌應以私募方式還是小額發(fā)行豁免的方式予以規(guī)制的問題?關(guān)系到股權(quán)眾籌活動合法性問題的解決和制度障礙的破除，由此才能深入探討如何構(gòu)建股權(quán)眾籌安全有效運行的制度體系，如何有效的平衡投資者保護與促進資本形成。

二、現(xiàn)行法框架下私募方式監(jiān)管的股權(quán)眾籌①

(一)股權(quán)眾籌的現(xiàn)行立法規(guī)制

股權(quán)眾籌本質(zhì)是一種小額募集權(quán)益性融資，但互聯(lián)網(wǎng)式的融資流程并不符合傳統(tǒng)證券融資的法律法規(guī)。股權(quán)眾籌沖擊了傳統(tǒng)的公募與私募的界限，使得股權(quán)眾籌逐漸涉足傳統(tǒng)公募的領(lǐng)域并開始觸及法律紅線。②我國法律規(guī)制對股權(quán)眾籌的制約主要有兩個方面:一是根據(jù)《證券法》、《公司法》以及《合伙企業(yè)法》的有關(guān)規(guī)定，股權(quán)眾籌涉嫌非法公開發(fā)行證券、出資股東可能突破200 人或有限合伙50 人的限制;二是股權(quán)眾籌可能觸及“非法集資”類刑事犯罪法律紅線。我國對公開發(fā)行股票的行為規(guī)制嚴格，實踐中多采取嚴格管控股權(quán)眾籌運作模式或采取特殊方式以規(guī)避法律限制，但現(xiàn)實中這些規(guī)避做法多存有較大法律風險。

(二)“夾縫中”生存的私募股權(quán)眾籌

基于實踐和監(jiān)管需要，中國證券業(yè)協(xié)會公布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)，對于行業(yè)中最為關(guān)鍵的問題如股權(quán)眾籌的性質(zhì)、股權(quán)眾籌平臺的定義、合格投資人等作出了規(guī)定，在經(jīng)營方式、業(yè)務細則等方面則給予了從業(yè)者充分的創(chuàng)新空間，相信對于推動我國股權(quán)眾籌的發(fā)展將起到巨大作用。③我國的《征求意見稿》將股權(quán)眾籌定性為融資者通過股權(quán)眾籌平臺以非公開發(fā)行方式進行的股權(quán)融資活動。下面筆者將結(jié)合《征求意見稿》，從私募性質(zhì)股權(quán)眾籌的法律架構(gòu)與存在問題兩方面予以分析:

1.股權(quán)眾籌平臺的中介地位根據(jù)征求意見稿的規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介)為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務的中介機構(gòu)。④該條款基本上認定了在股權(quán)眾籌模式下平臺的中介角色，平臺本身不吸收資金，負責撮合投融資者。此外，辦法第8條和第9條還規(guī)定了平臺的責任和禁止行為，要求股權(quán)眾籌平臺應履行對投資項目盡職調(diào)查的義務，采取措施預防欺詐，不得向非實名注冊用戶宣傳或推介融資項目，以達到明確平臺義務、有效規(guī)范其行為，保護投資者權(quán)益目的。股權(quán)投資中最大的風險就是投融雙方的信息不對稱，目前國內(nèi)多數(shù)股權(quán)眾籌平臺均采用“領(lǐng)投+跟投”模式，由平臺按其設定的標準單獨完成投資者與籌資者的資格審核，在該融資流程中存在極大的合同詐騙風險。受限于非公開發(fā)行證券的法律“紅線”，規(guī)定不得對非特定投資者推介宣傳，這不僅剝離了眾籌本質(zhì)，也違背了開放化便利化和移動化的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌實際運行規(guī)律。

2.合格投資人準入制度。出于對投資風險的控制，多數(shù)眾籌平臺都會對投資者人數(shù)和投資金額進行相應的限制，以避免公眾因盲目投資而帶來巨大風險。⑤此次《征求意見稿》中合格投資人的準入門檻設定問題參照了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，同時增加了“金融資產(chǎn)不低于300 萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50 萬元人民幣的個人”一項，由此可以看出監(jiān)管部門當前對私募股權(quán)眾籌規(guī)制主要考慮投資者應為具有一定的風險判別能力和承受能力的“專業(yè)”投資人。但是筆者認為意見稿中對合格投資者的門檻設定過于嚴苛。這一標準將使得大部分中小投資人失去參與機會，甚至成為高凈值人群的又一個創(chuàng)富社區(qū)，但事實上由于股權(quán)眾籌尚屬于初創(chuàng)期，能否吸引本身就擁有很多投資渠道選擇的高凈值人士仍然是一個問題。

(三)融資者職責

《征求意見稿》對于融資者職責以及其適當程度的信息披露義務均有所規(guī)定，但其規(guī)定的融資者的信息披露義務過于籠統(tǒng)，“一刀切”的做法事實上不利于股權(quán)眾籌融資活動的開展。因為信息披露義務的高低對于資本形成與投資者利益保護有著重要作用，過高的信息披露義務會增加籌資者的融資成本不利于資本形成，而過低的信息披露義務則會降低透明度而容易影響投資者的利益。⑥《征求意見稿》第12條規(guī)定了融資者或融資者發(fā)起設立的融資企業(yè)在融資結(jié)束后，其股東人數(shù)累計不得超過200 人。但問題在于，融資者作為中小微企業(yè)，大多數(shù)都是采用有限責任公司形式，而目前我國《公司法》對于有限責任公司仍然有不得突破50 人的限制性規(guī)定，眾籌融資企業(yè)股東人數(shù)不得超過200 人顯然是違反了《公司法》、《公司登記管理條例》等上位法的規(guī)定，其現(xiàn)實的可操作性值得商榷。

三、小額發(fā)行豁免制度

我國現(xiàn)有《證券法》對證券定義外延過于狹窄，對于國外通常予以一定程度豁免的小額發(fā)行未將其納入公開發(fā)行立法體制例外情形中，難以滿足資本市場金融創(chuàng)新的發(fā)展需要，這也導致以股權(quán)眾籌為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融新型業(yè)態(tài)游走在法律邊緣。《征求意見稿》將股權(quán)眾籌定位于私募性質(zhì)，僅是監(jiān)管層在現(xiàn)有法律框架下為了防范金融風險所找到的暫時性出路。中國目前正在修改《證券法》，為了更好地規(guī)制股權(quán)眾籌等新型融資方式，將其納入監(jiān)管范疇，應考慮擴大證券概念范圍，建立符合市場實踐需求的小額發(fā)行豁免制度。小額發(fā)行豁免制度，就是在發(fā)行金額不大的情況下，公開發(fā)行的成本可能超過收益，因此免于發(fā)行核準程序。⑦在一定范圍內(nèi)允許構(gòu)成公開發(fā)行的股權(quán)眾籌免于證監(jiān)會的審批，無需發(fā)布詳盡的審計報告、招股書，將監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變?yōu)閷彶榘l(fā)行主體，控制發(fā)行額度，限定發(fā)行方式，以提高中小企業(yè)融資速度，降低其融資成本。我們可以參考其他國家的經(jīng)驗，通過一些市場調(diào)研，以確定一個合適的豁免限額，并以投資者適當性和信息披露為中心設計符合我國股權(quán)眾籌現(xiàn)實發(fā)展的小額發(fā)行豁免制度，同時輔以投資者退出機制，完善股權(quán)眾籌平臺的功能職責，充分體現(xiàn)金融創(chuàng)新與投資者保護之間尋求平衡的現(xiàn)代資本市場監(jiān)管理念。

(一)投資者適當性

投資者適當性是《征求意見稿》中爭議最大的問題，投資門檻過高與股權(quán)眾籌小額分散的普惠金融特性背道而馳。投資者適當性要考慮單個投資者的投資行為與其投資水平和風險承受能力相適應，又要考慮籌資者的融資需求，建議實行分類保護原則，對普通投資者建立以年收入、凈資產(chǎn)或交易記錄為分類標準，按照不同類別設定投資者的年度投資限額和單次投資限額。以美國《JOBS 法案》為例，規(guī)定取得豁免的發(fā)行人12 個月內(nèi)融資額不得超過100 萬美元，并對單個投資者的投資額度進行了限制:如果投資者的年收入或凈資產(chǎn)少于10 萬美元，其投資額不得超過2000美元，且不超過年收入或凈資產(chǎn)的5%;如果投資者年收入或凈資產(chǎn)等于或高于10 萬美元，其投資額不得超過10 萬美元，且不超過年收入或凈資產(chǎn)的10%。⑧而對于具有風險識別能力和承受能力的專業(yè)投資者或機構(gòu)投資者其投資額度則不加限制，以達到保護投資者，穩(wěn)定資本市場的目的。

(二)信息披露制度

合理適度的信息披露制度對于平衡股權(quán)眾籌投資者保護和促進企業(yè)融資有著重要作用，過高的信息披露要求，不僅成本過高，且與股權(quán)眾籌低成本融資的本質(zhì)背道而馳。美國《JOBS 法案》確立了較為完善的信息披露規(guī)則，除了規(guī)定披露基本信息外，還根據(jù)融資金額的大小來確定企業(yè)信息披露方式和要求。目標發(fā)行總額越高，對企業(yè)財務信息要求越嚴苛?！墩髑笠庖姼濉穬H強調(diào)了適當程度的信息披露義務，并未對融資者的財務信息提出很高要求，建議在今后的立法規(guī)制中將信息披露與融資者的發(fā)行規(guī)模相聯(lián)系，細化信息披露要求。為防范和化解信息不對稱帶來的投資風險，在考慮創(chuàng)業(yè)公司的信息披露成本及投資者保護的前提下，還應探索建立動態(tài)化、持續(xù)性的信息披露體系，使得投資者能了解到資金的運作流動、公司運營狀況和股權(quán)重大變化等信息，并加大信息披露不實的法律責任，切實維護股權(quán)眾籌籌資的良好信用環(huán)境。鑒于多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)尚處于“孵化”或初成立階段，資料儲備不齊全、管理混亂，如何保證發(fā)行人的披露義務落到實處，以及保證披露信息的完整性、準確性和及時性，值得我們深思，有待于在實踐中不斷試錯不斷調(diào)整。

四、結(jié)論

股權(quán)眾籌模式高度體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的特征:去中心化、點對點直接交易，如果運行順利，將改善我國天使投資環(huán)境，大大節(jié)省中小微企業(yè)的融資成本，也開拓了投資新渠道。⑨現(xiàn)有法律框架下的私募股權(quán)眾籌監(jiān)管模式有其合理性，但偏離了股權(quán)眾籌的本質(zhì)內(nèi)涵。中國《證券法》修改在即，應考慮設置符合中國實際的小額發(fā)行豁免制度，構(gòu)建能夠平衡促進資本形成與投資者保護的股權(quán)眾籌規(guī)制體系。

［ 注 釋 ］

①周有蘇.新證券法論［M］.北京:法律出版社，2007:4-6.

②楊東，劉翔.互聯(lián)網(wǎng)金融視閥下我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的完善［J］.貴州民族大學學報，2014(04).

③楊東，黃尹旭.中國式股權(quán)眾籌發(fā)展建議［J］.中國金融，2015(03).

④關(guān)于就＜私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)＞公開征求意見的通知［EB/OL］.http://www.sac.net.cn/tzgg/201412/t20141218_113326.html，2015-7-16.

⑤何欣奕.股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的本土化法律思考——以股權(quán)眾籌平臺為中心的觀察［J］.法律適用，2015(03).

⑥袁康.資本形成、投資者保護與股權(quán)眾籌的制度供給——論我國股權(quán)眾籌相關(guān)制度設計的路徑［J］.證券市場導報，2014(02).

⑦彭冰.中國證券法學［M］.北京:高等教育出版，2007.47.

⑧李耀東.JOBS 法案在中國的適用性討論［J］.金融博覽，2014(07).

⑨王曉潔，馮璐.天使匯:網(wǎng)絡股權(quán)眾籌扮演創(chuàng)業(yè)“紅娘”［N］.經(jīng)濟參考報，2013:10-25(A21).

［1］周有蘇.新證券法論［M］.北京:法律出版社，2007:4-6.

［2］楊東，劉翔.互聯(lián)網(wǎng)金融視閥下我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的完善［J］.貴州民族大學學報，2014(04).

［3］楊東，黃尹旭.中國式股權(quán)眾籌發(fā)展建議［J］.中國金融，2015(03).

［4］關(guān)于就＜私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)＞公開征求意見的通知［EB/OL］.http://www.sac.net.cn/tzgg/201412/t20141218_113326.html，2015-7-16.

［5］何欣奕.股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的本土化法律思考——以股權(quán)眾籌平臺為中心的觀察［J］.法律適用，2015(03).

［6］袁康.資本形成、投資者保護與股權(quán)眾籌的制度供給——論我國股權(quán)眾籌相關(guān)制度設計的路徑［J］.證券市場導報，2014(02).

［7］彭冰.中國證券法學［M］.北京:高等教育出版，2007.47.

［8］李耀東.JOBS 法案在中國的適用性討論［J］.金融博覽，2014(07).

［9］王曉潔，馮璐.天使匯:網(wǎng)絡股權(quán)眾籌扮演創(chuàng)業(yè)“紅娘”［N］.經(jīng)濟參考報，2013:10-25(A21).