金融市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制、失衡風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性調(diào)控

尹久

摘 要：本文對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的有效性、合理性進(jìn)行探討，對(duì)法馬的有效市場(chǎng)理論、希勒的行為金融理論進(jìn)行介紹和述評(píng)。在此基礎(chǔ)上對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是否需要調(diào)節(jié)、如何調(diào)節(jié)、中央銀行角色變遷方面提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)；中央銀行；流動(dòng)性

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2014（1）-0040-03

與歷史上的若干次事件一樣，2008年次貸危機(jī)也是由于金融市場(chǎng)價(jià)格變化引發(fā)的。金融市場(chǎng)價(jià)格變化越來(lái)越成為金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的直接根源。次貸危機(jī)在“思想市場(chǎng)”的反應(yīng)是：諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)陸續(xù)“應(yīng)急”頒給經(jīng)濟(jì)調(diào)控與治理領(lǐng)域。隨著事態(tài)趨向平穩(wěn)，2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)終于“得空”回頭審視金融市場(chǎng)價(jià)格問(wèn)題了。這個(gè)問(wèn)題可以分解為三方面：一是金融市場(chǎng)價(jià)格總是合理嗎？二是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)測(cè)嗎？三是金融市場(chǎng)波動(dòng)需要調(diào)節(jié)嗎？以下結(jié)合其中兩位得主尤金·法馬與羅伯特·J·希勒的理論分別闡述。

一、金融市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制：有效性與合理性

（一）法馬的有效市場(chǎng)理論

法馬秉持“有效市場(chǎng)”理論，它有三個(gè)相互聯(lián)系的觀(guān)點(diǎn)：金融市場(chǎng)存在的價(jià)格是有效的也是合理的，無(wú)需政策干預(yù)。

1、存在即有效。法馬將有效市場(chǎng)劃分為弱式、半強(qiáng)式與強(qiáng)式三種。其中弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)爭(zhēng)議較少。所以，有效市場(chǎng)理論一般指半強(qiáng)式或強(qiáng)式。強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)聲稱(chēng)，股票價(jià)格反映了交易者持有的所有信息，無(wú)論是公開(kāi)的還是內(nèi)部信息。

2、有效即合理。有效市場(chǎng)理論更重要的觀(guān)點(diǎn)是，市場(chǎng)產(chǎn)生的價(jià)格就是合理的價(jià)格。這一觀(guān)點(diǎn)常常被推廣至一切市場(chǎng)。例如，假設(shè)一家公司正在考慮一項(xiàng)利潤(rùn)很高但有損環(huán)境的投資。股票市場(chǎng)將根據(jù)利潤(rùn)來(lái)估算公司價(jià)值，而后將資金投入該項(xiàng)目，盡管其社會(huì)價(jià)值可能低于另一項(xiàng)更環(huán)保的項(xiàng)目。但是有效市場(chǎng)假說(shuō)的倡導(dǎo)者會(huì)說(shuō)，只要使相關(guān)市場(chǎng)制定合理的價(jià)格，例如對(duì)污染征稅，金融市場(chǎng)的定價(jià)就仍然稱(chēng)得上是“合理的”。

3、一切歸于市場(chǎng)。有效市場(chǎng)假說(shuō)信任市場(chǎng)，不相信政策調(diào)控。由于認(rèn)為價(jià)格是有效的、合理的，有效市場(chǎng)假說(shuō)的支持者認(rèn)為，即使價(jià)格上漲之后跟隨了“事后清算”，也應(yīng)當(dāng)看作“創(chuàng)造性毀滅”，是必要的，參與者自負(fù)其責(zé)。于是，有效市場(chǎng)假說(shuō)一方面極為推崇私有化，認(rèn)為盡管公共投資決策可以履行良好的評(píng)估程序如成本收益法來(lái)改進(jìn)，但最好的解決方案是直接交給私人部門(mén)；另一方面，則否定調(diào)控的必要性，因?yàn)檎咧贫ㄕ卟粫?huì)比消息靈通的金融市場(chǎng)做得更好。舉例來(lái)說(shuō)，他們認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)無(wú)需擔(dān)憂(yōu)，因?yàn)槟鞘恰白栽笧樽约旱男袨樨?fù)責(zé)的成年人”之間大量交易的總和。

（二）希勒的行為金融理論

希勒提出了與有效市場(chǎng)理論看起來(lái)針?shù)h相對(duì)的行為金融理論。該理論認(rèn)為，有效市場(chǎng)理論實(shí)證上存在無(wú)效，理念上不盡合理。該理論也強(qiáng)調(diào)對(duì)非理性繁榮的及時(shí)調(diào)控。

1、實(shí)證上否定。行為金融理論認(rèn)為，有效市場(chǎng)假說(shuō)假定每個(gè)人在金融市場(chǎng)的賺錢(qián)能力一樣，只是取決于運(yùn)氣。但存在很多相反證據(jù)。例如，有研究利用臺(tái)灣證券交易所所有交易者連續(xù)5年日交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，確實(shí)有一些人能持續(xù)成功地交易。有效市場(chǎng)假說(shuō)還假定價(jià)格最終由有經(jīng)驗(yàn)的投資者來(lái)決定，所以才是有效的，但事實(shí)上并非如此，價(jià)格也可能是“狂熱者”決定的。

2、理念上反思。行為金融理論認(rèn)為，有效市場(chǎng)假說(shuō)拔高了人類(lèi)的實(shí)際行為。它所謂的“人”就像一本魔幻主義小說(shuō)的主人公“煙人”。這個(gè)完全由煙霧構(gòu)成、實(shí)際上什么都不是的家伙，依靠集體想象成為一個(gè)權(quán)威人士。除非人們轉(zhuǎn)變觀(guān)念，認(rèn)識(shí)到“煙人”并非真實(shí)存在，否則他一直在人腦海。這一故事在金融市場(chǎng)上非常有現(xiàn)實(shí)性——毫無(wú)根據(jù)的信念體系和虛幻的暗示都可能引發(fā)非理性繁榮。

真實(shí)的個(gè)體絕非標(biāo)準(zhǔn)理論假設(shè)的那種可靠計(jì)算機(jī)器。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主丹尼爾·卡爾曼關(guān)于人類(lèi)行為的長(zhǎng)期實(shí)驗(yàn)表明：人們?cè)谔幚砜赡苄曰蚋怕逝袛嗌咸貏e傾向于看重某種低概率事件，比如贏彩票的機(jī)會(huì)。凱恩斯在《通論》書(shū)中則寫(xiě)到，那些由人的本質(zhì)特征所引起的市場(chǎng)不穩(wěn)定性總是存在。在我們所進(jìn)行的積極經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，大部分取決于樂(lè)觀(guān)主義精神，而不是理性計(jì)算。也許大部分決策是花費(fèi)了大量時(shí)間作出的，但它們往往是浮躁情緒的結(jié)果。

群體之間由于相互影響，更容易出現(xiàn)很多非理性現(xiàn)象。希勒在《非理性繁榮》書(shū)中指出，一項(xiàng)關(guān)于人類(lèi)社會(huì)的基本觀(guān)察是：那些定期進(jìn)行溝通和交流的人，想法往往很相似。同樣地，每個(gè)時(shí)代都有自己的時(shí)代精神，其影響無(wú)處不在。心理學(xué)的實(shí)驗(yàn)表明，社會(huì)壓力對(duì)個(gè)人判斷的影響十分強(qiáng)烈。例如，沒(méi)有什么比看著鄰居買(mǎi)股票發(fā)財(cái)更讓自己沖動(dòng)。

3、政策上跟進(jìn)。研究金融危機(jī)史的金德?tīng)柌褡鲞^(guò)希勒的老師。所以希勒對(duì)金融市場(chǎng)容易出現(xiàn)的非理性繁榮提出了很多積極主動(dòng)的政策建議：包括確定道德規(guī)范和職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)建設(shè)性的交易，保證交易公平，減少怨恨，幫助公眾對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資多元化，運(yùn)用溫和貨幣政策抑制投資泡沫，重視輿論引導(dǎo)等。

二、金融市場(chǎng)的失衡風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)測(cè)

（一）關(guān)鍵不在于是否理性，而在于是否失衡

一些觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為有效市場(chǎng)理論與行為金融理論勢(shì)同水火，法馬與希勒共同得獎(jiǎng)是評(píng)獎(jiǎng)委員會(huì)“騎墻”。然而它們并非截然對(duì)立，主要差異是“度”的問(wèn)題。有效市場(chǎng)理論不無(wú)正面意義，它指出：在信息充分的情況下，依賴(lài)能力與對(duì)人性了解而在金融市場(chǎng)上賺錢(qián)，只是極少數(shù)人做到的事情，絕大多數(shù)人只能跟隨市場(chǎng)，被動(dòng)投資；或者憑運(yùn)氣用“猴子扔飛鏢”辦法來(lái)選股。這些都很有現(xiàn)實(shí)意義，現(xiàn)實(shí)中依靠?jī)?nèi)部信息和運(yùn)氣才是很多人在金融市場(chǎng)制勝的法寶。

在這個(gè)意義上，行為金融理論強(qiáng)調(diào)非理性，容易在理性的概念上糾纏不清。實(shí)際上，每個(gè)人都是理性的。關(guān)鍵問(wèn)題不在于是否理性，而是事前理性可能帶來(lái)事后的非預(yù)期事態(tài)或不合意結(jié)果。非理性繁榮可能是最初理性決策的結(jié)果，因?yàn)槌霈F(xiàn)了“合成謬誤”。所以重要的是，“一致預(yù)期”形成與否，以及這種“一致預(yù)期”是否導(dǎo)致金融失衡。

（二）兩種理論下都會(huì)出現(xiàn)金融市場(chǎng)失衡

對(duì)信賴(lài)有效市場(chǎng)假說(shuō)的人來(lái)說(shuō)，一個(gè)常見(jiàn)的潛意識(shí)誤區(qū)是，如果市場(chǎng)有效，價(jià)格合理，那么市場(chǎng)不會(huì)失衡；即使失衡也會(huì)自我修復(fù)，而且也應(yīng)該依賴(lài)自我修復(fù)。然而，一方面，真實(shí)市場(chǎng)不像有效市場(chǎng)假說(shuō)，而是遵循行為金融模式，重要特征就是容易失衡；另一方面，即使是在有效市場(chǎng)假說(shuō)下，金融市場(chǎng)同樣存在過(guò)度失衡風(fēng)險(xiǎn)。這有點(diǎn)像高速公路上奔跑的汽車(chē)，按理說(shuō)每輛車(chē)的駕駛都是理性的，但這仍然避免不了交通事故的發(fā)生。上述比喻說(shuō)的還只是個(gè)體問(wèn)題，宏觀(guān)層面的非效率和失衡更加容易出現(xiàn)。如保羅·薩繆爾森認(rèn)為，即使有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)表明金融市場(chǎng)是微觀(guān)有效的，但是泡沫和泡沫破滅的歷史反復(fù)說(shuō)明，它們是“宏觀(guān)無(wú)效的”。所以，有效市場(chǎng)假說(shuō)雖然對(duì)個(gè)別股票有較好作用，但對(duì)總體市場(chǎng)而言并非如此。

（三）失衡是相對(duì)容易觀(guān)察和預(yù)測(cè)的

既然金融市場(chǎng)容易失衡，那么能夠預(yù)測(cè)失衡嗎？有效市場(chǎng)理論由于認(rèn)為失衡的結(jié)果是一種清算，所以不強(qiáng)調(diào)預(yù)測(cè)。但預(yù)測(cè)是行為金融學(xué)的重要內(nèi)容之一，而且希勒在這方面“成績(jī)”良好。2000年，他出版了《非理性繁榮》第一版，書(shū)中把美國(guó)股市自20世紀(jì)90年代后期以來(lái)的繁榮景象定性為一種“非理性繁榮”。不知道是因?yàn)槌霭鏁r(shí)機(jī)夠好，還是因?yàn)橥顿Y人的心理就像書(shū)中寫(xiě)的那樣容易“非理性”地被一些思想左右，該書(shū)出版不久美國(guó)股市就在短短幾周內(nèi)下跌20%至30%。2005年末，希勒又出版了《非理性繁榮》第二版，再次“巧合”的是，隨后2006年美國(guó)次貸危機(jī)出現(xiàn)端倪，2007年3月開(kāi)始爆發(fā)，希勒又一次成為預(yù)言者。

三、金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是否需要調(diào)節(jié)及如何調(diào)節(jié)

（一）是否需要調(diào)節(jié)：一個(gè)研究案例的啟示

很多文章曾經(jīng)對(duì)股票市場(chǎng)下跌的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行計(jì)量分析和案例研究。一個(gè)普遍結(jié)論是它們對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不像想象中那么大，所以中央銀行只應(yīng)“關(guān)注”資產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，所謂關(guān)注主要看是否影響物價(jià)，以及事后救助。美聯(lián)儲(chǔ)官員米什金做過(guò)類(lèi)似研究，之前也是這種觀(guān)點(diǎn)。但現(xiàn)在看來(lái)，一是忽略了資產(chǎn)價(jià)格型通脹，二是事后救助成本太大。米什金后來(lái)進(jìn)一步深入研究了20世紀(jì)90年代日本股票市場(chǎng)方才發(fā)現(xiàn)：當(dāng)時(shí)日本股票市場(chǎng)崩潰之所以與一些股票市場(chǎng)不同，導(dǎo)致十年經(jīng)濟(jì)停滯，其中信貸介入是關(guān)鍵。這種“信貸驅(qū)動(dòng)型”資產(chǎn)價(jià)格上漲影響巨大。做出這項(xiàng)研究之后，他完全修正了之前的看法。所以結(jié)論是：不是是否需要調(diào)節(jié)，而是如何調(diào)節(jié)失衡。

（二）如何調(diào)節(jié)：針對(duì)“流動(dòng)性約束”

經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行是一種貨幣循環(huán)，如果貨幣循環(huán)能夠繼續(xù)，必然存在源源不斷產(chǎn)生流動(dòng)性的過(guò)程，否則隨著流動(dòng)性枯竭，貨幣循環(huán)游戲就會(huì)終止。在虛實(shí)經(jīng)濟(jì)并存的當(dāng)今經(jīng)濟(jì)金融世界，貨幣循環(huán)與金融市場(chǎng)變化無(wú)時(shí)無(wú)刻不攪在一起。金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)影響著金融體系對(duì)社會(huì)流動(dòng)性供給的數(shù)量和條件。資產(chǎn)價(jià)格流動(dòng)性決定的融資流動(dòng)性、市場(chǎng)流動(dòng)性，與中央銀行、傳統(tǒng)銀行、影子銀行創(chuàng)造的貨幣流動(dòng)性相互糾纏，既會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格上漲而大大緩解“流動(dòng)性約束”，又會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格下跌而突然導(dǎo)致流動(dòng)性坍塌。所以為了防止失衡風(fēng)險(xiǎn)累積，應(yīng)該對(duì)杠桿率、金融體系價(jià)格變化中的“流動(dòng)性約束”問(wèn)題予以高度關(guān)注。

（三）中央銀行的角色：亟待變遷

隨著人們對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制及其影響問(wèn)題研究的深入，必須對(duì)現(xiàn)代中央銀行框架進(jìn)行反思已經(jīng)成為一種共識(shí)。一方面，關(guān)注價(jià)格與產(chǎn)出增長(zhǎng)的傳統(tǒng)貨幣政策會(huì)影響資產(chǎn)估價(jià)、金融失衡；另一方面，過(guò)去認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格變化無(wú)法把握，只能等待泡沫破滅之后收拾爛攤子，這種認(rèn)識(shí)不再準(zhǔn)確。這些都表明，中央銀行業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)框架太過(guò)狹隘。未來(lái)中央銀行任重道遠(yuǎn)：既需要在價(jià)格穩(wěn)定、產(chǎn)出穩(wěn)定、金融穩(wěn)定目標(biāo)之間權(quán)衡，又需要在政策框架中納入基于逆周期與結(jié)構(gòu)調(diào)控的貨幣政策、信貸政策、金融審慎政策（包括資本流動(dòng)管理等），變成一個(gè)“大金融”框架。

參考文獻(xiàn)

[1]蔡世民，周佩玲等.金融市場(chǎng)價(jià)格標(biāo)度行為的實(shí)證研究[J].中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)學(xué)報(bào)，2006，（12）：1281-1284。

[2]高艷英，呂娜.金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)模型的建立以及走勢(shì)預(yù)測(cè)[J].商業(yè)時(shí)代，2013，（17）：82-83。

[3]胡明.基于匯率波動(dòng)的金融市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2008，（18）：128-129。

[4]尹中立.金融市場(chǎng)價(jià)格扭曲對(duì)收入分配影響巨大[J].經(jīng)理人內(nèi)參，2010，（16）：20-21。

[5]鄭偉.預(yù)期與金融市場(chǎng)價(jià)格行為[J].預(yù)測(cè)，2001，（6）：27-32。

The Financial Market Price Mechanism， Imbalance Risk and

Liquidity Adjustment and Control

——Some Ideas from the 2013 Nobel Prize in Economics

YIN Jiu

（Shenyang Branch PBC， Shenyang Liaoning 110803）

Abstract：The paper discusses the validity and rationality of the financial market price mechanism， introduces and makes comments on the efficient market theory by Fama and the behavioral financial theory by Shiller. Then the paper puts forward some suggestions on whether the price fluctuation of the financial markets is needed to be adjusted， how to adjust， and the change of the central banks role.

Keywords： financial market； central bank； liquidity

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊振峰