否極泰來(lái) 改革牛已抬頭

江玲

2014年有一個(gè)比較奇特的現(xiàn)象是：經(jīng)濟(jì)增速往下走，而股市則往上走。在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，股市走牛的根本原因是利率下降、政策寬松、改革提速。一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在增長(zhǎng)動(dòng)力較弱的背景下，明年貨幣政策或?qū)⒀永m(xù)穩(wěn)中偏松態(tài)勢(shì)，支持股市走強(qiáng)。

雖然細(xì)分析近一個(gè)月的股市表現(xiàn)，堪稱(chēng)一部電影大片，戲劇性十足，時(shí)而高潮迭起，時(shí)而柳暗花明，甚至讓很多股民為“?！笔兄斜Я艘恢弧靶堋倍脨啦灰?，但縱觀整個(gè)2014年的股市，其演繹了一場(chǎng)萬(wàn)馬奔騰的盛況，其改革之多、分量之重讓人眼花繚亂。

“跟著新聞聯(lián)播炒股”

從年初的新股發(fā)行、年中的“新國(guó)九條”出爐、優(yōu)先股落地、退市制度完善再到年底的滬港通，改革力度已經(jīng)超出了市場(chǎng)預(yù)期。其所帶來(lái)的效果也是非常顯而易見(jiàn)。

“跟著新聞聯(lián)播炒股”——2014年的股市行情激發(fā)了投資者的幽默細(xì)胞，總結(jié)出如此亦假亦真的段子。從軍工概念、新疆地域概念到“一帶一路”，不少投資者發(fā)現(xiàn)潛心挖掘成長(zhǎng)股的反而不及每天蹲守《新聞聯(lián)播》，認(rèn)真研讀政府工作報(bào)告的人更能踩準(zhǔn)市場(chǎng)熱點(diǎn)。

2014年還有一個(gè)比較奇特的現(xiàn)象是：經(jīng)濟(jì)增速往下走，而股市則往上走。對(duì)此，國(guó)泰君安證券首席宏觀分析師任澤平概括為“改革?！薄ＫJ(rèn)為，1996-2000年的證券市場(chǎng)GDP增速降了50%，但股市反而漲了200%。兩個(gè)不同時(shí)期隔空呼應(yīng)，都屬于分母驅(qū)動(dòng)的“改革?！被颉稗D(zhuǎn)型?！?。

在任澤平看來(lái)，在1993-1996年市場(chǎng)利率過(guò)高，政策偏緊，國(guó)有企業(yè)大面積虧損，銀行不良率過(guò)高，使得證券市場(chǎng)呈現(xiàn)熊市連年。1996-2000年，市場(chǎng)本該周期性出清卻由于體制性障礙難以實(shí)現(xiàn)，去產(chǎn)能和去杠桿無(wú)法展開(kāi)，產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀升。面對(duì)困局，政府出臺(tái)的積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策、國(guó)企改革、金融市場(chǎng)化改革、剝離銀行不良資產(chǎn)、實(shí)施住房制度改革、加快對(duì)外開(kāi)放等系列應(yīng)對(duì)政策提振了整個(gè)股市。2010-2013年走熊的原因正與1993-1996年相似，2014年二季度以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，股市走牛的原因則跟1996-2000年類(lèi)似：利率下降、政策寬松、改革提速。

雖然最近2014年年底的兩個(gè)月股市呈現(xiàn)“一半是牛市，一半是熊市”的尷尬狀態(tài)，但分析師普遍認(rèn)為，這與監(jiān)管層的“重拳出擊”打擊市場(chǎng)操縱者有關(guān)。比如加強(qiáng)對(duì)券商兩融業(yè)務(wù)的監(jiān)管，對(duì)18家公司所涉市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行調(diào)查，積極推進(jìn)注冊(cè)制以及實(shí)施最嚴(yán)退市新規(guī)，引發(fā)了績(jī)差小盤(pán)題材股的大幅殺跌。

經(jīng)濟(jì)下行無(wú)礙股市上行

對(duì)于現(xiàn)在投資者普遍關(guān)注2015年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，增速放緩是比較一致的市場(chǎng)預(yù)期。

民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友表示，房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)和高庫(kù)存重壓，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過(guò)剩、高杠桿和平淡無(wú)奇的外部需求，這些都使實(shí)體經(jīng)濟(jì)背上了沉重負(fù)擔(dān)。在他看來(lái)，經(jīng)濟(jì)疲弱、通脹低迷和政策寬松的周期仍會(huì)延續(xù)。而2015年的增長(zhǎng)目標(biāo)將下調(diào)到7%。

然而，經(jīng)濟(jì)下行無(wú)礙股市上行。之所以出現(xiàn)這種情況，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力的增大，將促使政策寬松加碼，提振股市。

管清友表示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的豬不飛，央行的寬松之風(fēng)不得不繼續(xù)吹。金融體系流動(dòng)性在融資抵押和傘形信托的催化下，持續(xù)為股票市場(chǎng)提供源頭活水。與此同時(shí)，企業(yè)資本開(kāi)支意愿下降推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致剛性?xún)陡侗淮蚱疲练e于房地產(chǎn)和地方基建的資金也在杠桿的助推下涌入股市。在央行、金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)三個(gè)“風(fēng)箱”的共同鼓動(dòng)下，2015年吹動(dòng)牛市的風(fēng)沒(méi)有結(jié)束。

另外，管清友認(rèn)為，在國(guó)際油價(jià)下跌、通脹走低的背景下，2015年通脹預(yù)計(jì)較低迷，CPI漲幅為1.5%左右，其中新增漲價(jià)因素為1.16%（豬價(jià)0.29%-油價(jià)0.56%+其他1.43%），翹尾因素為0.31%，這為貨幣寬松打開(kāi)空間。

對(duì)此，一些機(jī)構(gòu)支持其觀點(diǎn)，認(rèn)為在增長(zhǎng)動(dòng)力較弱的背景下，明年貨幣政策或?qū)⒀永m(xù)穩(wěn)中偏松態(tài)勢(shì)，支持股市走強(qiáng)。

但也不乏反對(duì)聲音，申萬(wàn)首席宏觀分析師李慧勇認(rèn)為，央行已經(jīng)以實(shí)際行動(dòng)粉碎了所謂“貨幣政策新常態(tài)不會(huì)普降利率”的謬論。理論上，未來(lái)還存在75個(gè)基點(diǎn)的降息空間?？紤]到今年P(guān)SL以及MLF到期，以及同業(yè)存款納入存款計(jì)算范圍，追繳存款準(zhǔn)備金需要對(duì)沖，需要投放3萬(wàn)億元左右資金，理論上需要準(zhǔn)備金率下調(diào)6次左右。在民生證券等機(jī)構(gòu)看來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的快速上升，將掣肘央行貨幣政策寬松的空間。而前期股市呈現(xiàn)的非理性繁榮，也在很大程度上透支了未來(lái)市場(chǎng)的上行空間。

市場(chǎng)環(huán)境變化莫測(cè)，多空雙方難角高下，但從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，消化了事件性因素的影響之后，市場(chǎng)將最終回歸價(jià)值主流。這或許意味著，在三大驅(qū)動(dòng)因素同步改善之前，A股難免振蕩糾結(jié)。

改革元年提供多主題投資機(jī)會(huì)

僅僅是政策寬松并無(wú)助于股市走牛，經(jīng)濟(jì)下行周期股市暴跌的案例其實(shí)同樣存在，尤其是僅僅依靠強(qiáng)刺激政策的案例中，即使股市可能會(huì)出現(xiàn)短期暴漲，但之后的暴跌更加慘烈。因此，能夠真正助推2015年走牛的原因是改革深化。

2014年作為十八屆三中全會(huì)實(shí)施全面深化改革的元年，社會(huì)多領(lǐng)域的改革全面啟動(dòng)，而中央提出的各項(xiàng)改革要求將陸續(xù)在今年底、明年初出臺(tái)，就此看來(lái)，2015年應(yīng)該是改革紅利全面顯現(xiàn)，也是股民開(kāi)始收獲的一年。

據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所首席宏觀分析師李慧勇預(yù)計(jì)，2015年將集中推進(jìn)國(guó)企改革、土地制度改革、金融體制改革、公用事業(yè)價(jià)格改革以及以“一帶一路”為代表的走出去戰(zhàn)略的落實(shí)。國(guó)企改革預(yù)計(jì)在國(guó)有資本布局結(jié)構(gòu)的調(diào)整、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司的組建、非國(guó)有資本的引入、國(guó)有企業(yè)分類(lèi)管理、法人治理與負(fù)責(zé)人考核、員工持股與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等六個(gè)方面都將有所突破，國(guó)企改革背后100萬(wàn)億以上的國(guó)有資產(chǎn)存量，將能夠釋放巨大的改革紅利。土改將圍繞土地集約化使用，盤(pán)活土地存量以及農(nóng)地流轉(zhuǎn)三條主線展開(kāi)。

金改方面，剛性?xún)陡秾⑦M(jìn)一步打破，民營(yíng)銀行、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將得到進(jìn)一步鼓勵(lì)和發(fā)展。公用事業(yè)價(jià)格改革預(yù)計(jì)將在問(wèn)題比較突出的醫(yī)藥、能源、交通、環(huán)保四大領(lǐng)域展開(kāi)。更為細(xì)致的“一帶一路”規(guī)劃或?qū)嵤┞肪€圖則可能會(huì)出臺(tái)，沿線國(guó)家未來(lái)5年累計(jì)基建投資或?yàn)?萬(wàn)億美元。分析人士認(rèn)為，改革舉措的陸續(xù)推出將給市場(chǎng)提供豐富多彩的主題投資機(jī)會(huì)，能夠準(zhǔn)確把握輪動(dòng)節(jié)奏的投資者則能夠獲得超額收益。endprint

2015年將成“改革?！毙鲁B(tài)

除此之外，市場(chǎng)對(duì)于2015年寄予了更多的預(yù)期。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，2015年初，醞釀多年的注冊(cè)制改革方案將正式征求意見(jiàn)。隨著證券法修改的推進(jìn)，注冊(cè)制改革方案最快將在明年年中正式發(fā)布，在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的過(guò)渡期后正式實(shí)施。這也將成為近年來(lái)難度最大、影響最為深遠(yuǎn)的一場(chǎng)改革，勢(shì)必會(huì)對(duì)股市本身帶來(lái)很大影響。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新認(rèn)為，注冊(cè)制意味著真正意義上的市場(chǎng)化改革，是徹底消除新股“三高”并引領(lǐng)中國(guó)資本市場(chǎng)走向“慢牛”的利器。

伴隨著證券法修訂和注冊(cè)制改革的攻堅(jiān)，資本市場(chǎng)多項(xiàng)關(guān)注度極高的措施也有望在明年逐步落地。

第一，券商牌照真正放開(kāi)或?qū)⒂瓉?lái)轉(zhuǎn)機(jī)，而基金、期貨及券商等行業(yè)的交叉持股有望在明年上半年獲得實(shí)質(zhì)性突破，一旦互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商獲得進(jìn)入市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，其將成為攪動(dòng)整個(gè)證券行業(yè)改革創(chuàng)新的“鯰魚(yú)”。而證券行業(yè)本身隨著風(fēng)控等指標(biāo)的放松，更多的證券公司將有望借著風(fēng)控等指標(biāo)的放松順利上市。

其次，伴隨注冊(cè)制改革的推進(jìn)，以及退市制度的平穩(wěn)運(yùn)行，新三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制有望在2015年破冰，交易制度引入競(jìng)價(jià)交易方式可期，這在為中小微企業(yè)獲得融資便利的同時(shí)，為新三板市場(chǎng)帶來(lái)前所未有的投資機(jī)遇。

再次，東方證券研報(bào)指出，滬港通是推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放進(jìn)而實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵嘗試，隨著資本市場(chǎng)進(jìn)一步國(guó)際化，未來(lái)深港通、滬新通、滬港基金互認(rèn)等將完善人民幣的賬戶(hù)通道與產(chǎn)品通道，打通人民幣的全球循環(huán)路徑，實(shí)現(xiàn)金融資源的全球優(yōu)化配置。而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)將成為超過(guò)2萬(wàn)億離岸人民幣回流最大的目的地和集散地。預(yù)計(jì)最早2015年中A股就有望被納入MSCI指數(shù)體系，進(jìn)一步提高中國(guó)資本市場(chǎng)在全球資產(chǎn)配置中的比例，吸引海外資金流入，同時(shí)倒逼國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)完善T+0、個(gè)股期權(quán)等規(guī)則對(duì)接。

除此之外，隨著包括原油期貨、個(gè)股期權(quán)的正式落地，債市整合的推進(jìn)，資本市場(chǎng)正在在邁進(jìn)關(guān)鍵歷史關(guān)口。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新預(yù)計(jì)，隨著新退市制度的推出，再加上借殼上市、恢復(fù)上市、重新上市標(biāo)準(zhǔn)的提升，一定可以抑制A股暴炒垃圾股、過(guò)度投機(jī)的現(xiàn)象，讓價(jià)格信號(hào)回歸正常。

注冊(cè)制改革、證券法修訂、轉(zhuǎn)板制度理順、A股納入MSCI指數(shù)……不管未來(lái)的資本市場(chǎng)向何處去，2015年都將是改革全面開(kāi)花的一年，并將被載入史冊(cè)?？梢灶A(yù)計(jì)的是，“改革?！睂⒊蔀?015年資本市場(chǎng)的新常態(tài)。endprint