反壟斷、利益集團(tuán)與并購干預(yù)效應(yīng)

○劉 旭于成永

（1、江蘇省城市規(guī)劃設(shè)計(jì)研究院 江蘇 南京 2100362、南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 江蘇 南京 210046）

反壟斷、利益集團(tuán)與并購干預(yù)效應(yīng)

○劉 旭1于成永2

（1、江蘇省城市規(guī)劃設(shè)計(jì)研究院 江蘇 南京 2100362、南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 江蘇 南京 210046）

反壟斷、利益集團(tuán)壓力是地緣政治、經(jīng)濟(jì)國(guó)家主義外政府干預(yù)并購的主要誘因。本文系統(tǒng)回顧了反壟斷審查、利益集團(tuán)壓力下政府干預(yù)與并購績(jī)效關(guān)系研究成果，梳理了該領(lǐng)域的文獻(xiàn)脈絡(luò)，并對(duì)主要發(fā)現(xiàn)和結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)與評(píng)論。研究發(fā)現(xiàn)，在反壟斷審查上，政府干預(yù)總體上過度；在利益集團(tuán)壓力上，政府干預(yù)存在“兩點(diǎn)論”與“一點(diǎn)論”分歧。結(jié)合“大政府”與“小政府”定位，文章指出了未來研究方向。

反壟斷 利益集團(tuán) 政府干預(yù) 并購績(jī)效

一、引言

除地緣政治（Geopolitical Competition）、經(jīng)濟(jì)國(guó)家主義（Economic Nationalism）作為跨國(guó)并購中國(guó)家安全或經(jīng)濟(jì)安全審查的理論基礎(chǔ)外，反壟斷（Competition Concerns）、利益集團(tuán)壓力（Interest Group Pressure）是政府干預(yù)企業(yè)并購的主要誘因。

本文梳理了反壟斷審查、利益集團(tuán)壓力下政府干預(yù)與并購績(jī)效關(guān)系研究的主要理論觀點(diǎn)與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，擬回答兩個(gè)問題：一是政府干預(yù)是否和怎樣影響并購績(jī)效；二是經(jīng)驗(yàn)證據(jù)在信度和效度上是否支持政府干預(yù)影響并購績(jī)效相應(yīng)推斷。文章發(fā)現(xiàn)，在反壟斷審查上，政府干預(yù)總體上呈現(xiàn)過度現(xiàn)象；而在利益集團(tuán)壓力下政府干預(yù)存在“兩點(diǎn)論”與“一點(diǎn)論”證據(jù)分歧。

二、反壟斷與并購績(jī)效

1、主要理論觀點(diǎn)

反壟斷審查中政府干預(yù)的理論基礎(chǔ)是凱恩斯主義。與亞當(dāng)·斯密強(qiáng)調(diào)自由主義的市場(chǎng)“看不見的手”相對(duì)應(yīng)，凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)政府對(duì)市場(chǎng)的“有形之手”調(diào)節(jié)，主張政府干預(yù)是對(duì)市場(chǎng)失靈的反應(yīng)，它能夠矯正市場(chǎng)失靈產(chǎn)生的壟斷所造成的不公正和低效率。反壟斷審查中政府干預(yù)理論至少有兩個(gè)支撐點(diǎn)。

一是反壟斷審查基于特定并購會(huì)造成社會(huì)福利損失。一個(gè)直觀的模型是圖1所示的威廉姆森福利權(quán)衡模型。D D′表示某種商品或者服務(wù)的需求線，C1表示并購之前平均成本線和邊際成本線，即假設(shè)平均成本和邊際成本是常數(shù)且相等。并購之后平均成本和邊際成本從C1降低到C2，但是銷售或者服務(wù)價(jià)格由P1上升到P2。給定消費(fèi)者剩余與生產(chǎn)者剩余之和為總社會(huì)福利，則當(dāng)銷售價(jià)格與邊際成本相等時(shí)，總社會(huì)福利最大。圖1中企業(yè)在并購之前存在市場(chǎng)勢(shì)力，即P1＞C1。A2是并購導(dǎo)致效率改進(jìn)，即資源節(jié)約；A1是并購導(dǎo)致的價(jià)格上升，即消費(fèi)者剩余減少而引起的福利損失。這樣，A2-A1表示凈社會(huì)福利收益。當(dāng)A2-A1>0時(shí)，并購的整體福利影響為正。因此，在福利權(quán)衡模型看來，政府干預(yù)在于減少或杜絕A1發(fā)生；A1表明并購后企業(yè)存在單邊或共謀行為。

有關(guān)橫向并購的單邊或共謀行為理論相對(duì)成熟，但是在對(duì)非橫向并購效應(yīng)研究上，芝加哥學(xué)派、后芝加哥學(xué)派迄今為止仍各持已見；在反壟斷監(jiān)管政策上，美國(guó)突出效率動(dòng)因，而歐盟更加強(qiáng)調(diào)反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，分歧明顯。

圖1 并購前存在市場(chǎng)勢(shì)力

二是反壟斷審查具有威懾效應(yīng)（Deterrence Effects）。威懾效應(yīng)假說是指限于執(zhí)法成本等方面因素，反壟斷機(jī)構(gòu)只能審查部分并購行為；因此，需要通過反壟斷政策的發(fā)展與完善，將一些相關(guān)制度約束內(nèi)部化到企業(yè)并購行為中去。也就是說，在理論上，反壟斷政策不是通過逐一審查企業(yè)并購來實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，而應(yīng)通過威懾違法行為，維護(hù)正常并購重組的競(jìng)爭(zhēng)秩序。

顯然，反壟斷審查存在政府干預(yù)程度問題。如果并購存在效率而不存在反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，或者反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)不嚴(yán)重，即圖1中A2-A1>0，并購的整體福利影響為正時(shí)，否決相應(yīng)并購交易，就存在干預(yù)過度問題。運(yùn)用市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)壟斷假說與效率假說，是判斷政府干預(yù)是否過度的主流研究方法。

壟斷假設(shè)認(rèn)為：（1）如果大企業(yè)之間并購動(dòng)機(jī)是獲取壟斷勢(shì)力或取得與企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大有關(guān)的其它非競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)勢(shì)，那么反壟斷訴訟會(huì)導(dǎo)致收購參與方的累計(jì)異常收益率（CAR）低于那些沒有遭受到訴訟的企業(yè)。（2）在并購宣告時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手因共謀而獲得收益；在并購被否決時(shí)，因無法獲得共謀機(jī)會(huì)而出現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值下降。（3）在并購宣告時(shí)，上下游企業(yè)預(yù)計(jì)可能在未來受到并購參與方的擠壓被迫接受不恰當(dāng)?shù)膬r(jià)格，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值下降；而在并購遭否決時(shí)，因并購參與方無法實(shí)現(xiàn)共謀而出現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值改善。

效率假說認(rèn)為：（1）并購成功意味著并購參與方效率會(huì)提高，因此，并購參與方的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)上升；而在并購被否決時(shí)，意味著這種協(xié)同效應(yīng)不能實(shí)現(xiàn)而出現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值下降。（2）對(duì)水平競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言存在兩個(gè)因素產(chǎn)生作用：其一，主并方的效率提高對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言可能面臨更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的績(jī)效下降；而當(dāng)并購被否決時(shí)，這種競(jìng)爭(zhēng)的壓力得以緩解，出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手績(jī)效上升。其二，成功的并購意味著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能將來會(huì)利用同樣的方式來提高效率，從而導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的績(jī)效上升；而當(dāng)并購被否決時(shí)，意味著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將來的并購可能同樣被禁止，從而造成競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手績(jī)效下降。（3）上游企業(yè)在并購宣告時(shí)，預(yù)計(jì)能夠獲得更加穩(wěn)定的銷售渠道和更多的銷售量，從而帶來市場(chǎng)價(jià)值改善，下游企業(yè)也能得到降低的購買價(jià)格，而出現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值提升；在并購被否決時(shí)，上下游企業(yè)則失去相應(yīng)的效率提升機(jī)會(huì)。

可見，在壟斷與效率假設(shè)下，并購參與方的市場(chǎng)反應(yīng)方向相同，無法分辨并購績(jī)效中反競(jìng)爭(zhēng)與效率因素。由于在效率論下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)反應(yīng)可以同于壟斷論，也可能不同；而上下游企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)在壟斷與效率假設(shè)下不同，因此，可以依據(jù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、上下游企業(yè)在并購宣告日與被否決日市場(chǎng)反應(yīng)來分辨并購中反競(jìng)爭(zhēng)與效率因素，從而判斷反壟斷審查中政府干預(yù)是否過度。

2、經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（1）威懾效應(yīng)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)威懾效應(yīng)主要有監(jiān)管政策對(duì)并購績(jī)效、并購案例數(shù)量以及并購發(fā)生概率的影響等研究視角。

支持威懾效應(yīng)的證據(jù)。B.Espen Eckbo與Peggy Wier（1985）對(duì)被反壟斷機(jī)構(gòu)根據(jù)HSR法案（哈特—斯科特—羅迪諾反托拉斯改進(jìn)法）提出指控的位于1963～1981年之間82個(gè)橫向并購案進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，相比于HSR法案頒布后的情況，沒有參與并購的企業(yè)在HSR法案頒布之前的市場(chǎng)反應(yīng)（股票溢價(jià)）更高；這說明，HSR法案確實(shí)可以阻止某些限制競(jìng)爭(zhēng)的并購行為的發(fā)生。Simon J.Evenett（2002）實(shí)證研究后認(rèn)為，強(qiáng)制性事前申報(bào)制度顯著降低了美國(guó)企業(yè)參與的跨國(guó)并購數(shù)目。Jo Seldeslachts和 Joseph A.Clougherty（2013）運(yùn)用1986—1999年間美國(guó)公平貿(mào)易委員會(huì)年報(bào)數(shù)據(jù)得出，正是反壟斷機(jī)構(gòu)運(yùn)用預(yù)防性并購政策，降低了申報(bào)的并購交易數(shù)目，也降低了未來限制競(jìng)爭(zhēng)的并購交易發(fā)生的可能性。

不支持威懾效應(yīng)的證據(jù)。Eckbo（1992）利用加拿大沒有實(shí)施并購控制政策的機(jī)會(huì)（即在1985年之前），檢驗(yàn)了美國(guó)的并購控制政策是否真的有效阻止了限制競(jìng)爭(zhēng)的并購。Eckbo假設(shè)，若美國(guó)的并購控制政策（包括申報(bào)制度在內(nèi)）有效的話，那么，其限制競(jìng)爭(zhēng)的并購案件發(fā)生應(yīng)該比加拿大少?；谶@一假設(shè)，他對(duì)美國(guó)和加拿大471起位于1964—1982年間的國(guó)內(nèi)并購進(jìn)行了事件研究后發(fā)現(xiàn)，沒有證據(jù)支持加拿大的并購交易限制競(jìng)爭(zhēng)性更強(qiáng)。因此，雖然美國(guó)有一系列嚴(yán)格的并購控制政策（如HSR法案等），但從并購的實(shí)際效果來看，與加拿大沒有顯著差別。

表1 基于各方市場(chǎng)反應(yīng)的反壟斷審查中政府干預(yù)效應(yīng)檢驗(yàn)

（2）共謀與效率假設(shè)檢驗(yàn)。整體上看，表1中相應(yīng)文獻(xiàn)支持并購績(jī)效來源于效率而不是共謀。除了并購當(dāng)事方市場(chǎng)反應(yīng)符合壟斷論和效率論假說外，從競(jìng)爭(zhēng)者市場(chǎng)反應(yīng)的證據(jù)看，無論并購宣告還是被否決時(shí)，整體上呈現(xiàn)正向市場(chǎng)反應(yīng)，因而支持效率論而不是共謀論。從上下游企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的證據(jù)看，并購宣告時(shí)，整體上呈現(xiàn)負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)；而在并購被否決時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)證據(jù)不一，但從樣本量上看（554/8），更偏于負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)；因而，整體上，證據(jù)傾向于支持效率論。這一發(fā)現(xiàn)與Nihat Aktas，Ericde Bodtand Richard Roll（2007）觀點(diǎn)一致，他們的證據(jù)還表明，歐盟反壟斷具有保護(hù)主義。

當(dāng)然，整體上支持效率論并不排斥支持市場(chǎng)勢(shì)力假說的證據(jù)的存在。例如Warren Boulton Frederick R.，etal（2001）在1996年對(duì)Staples 和Office Depot的并購研究中，從宣告期到否決前后主并方和目標(biāo)方以及競(jìng)爭(zhēng)者的股票超常收益看，目標(biāo)方公布期間的超常收益為正值和主并方微小的損失（為負(fù)值），同時(shí)，緊密的競(jìng)爭(zhēng)者Office Max對(duì)事件反應(yīng)有較高的正超常收益。

三、利益集團(tuán)與并購績(jī)效

1、主要理論觀點(diǎn)

利益集團(tuán)又稱為壓力集團(tuán)，此處指具有某種共同目的，試圖對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)施加影響的政府官員、政客或政府部門（公共部門組織）。與反壟斷審查中政府干預(yù)理論基礎(chǔ)不同，利益集團(tuán)壓力下的政府干預(yù)代表特定利益集團(tuán)（如地方政府、官員或政客）而不是一般公眾的利益。有關(guān)利益集團(tuán)視角下的政府干預(yù)與并購績(jī)效關(guān)系研究的主要理論觀點(diǎn)有以下方面。

一是地方政府、政客或官員具有多重目標(biāo)，如通過政府干預(yù)達(dá)到政治或社會(huì)目標(biāo)（最大化預(yù)算、增進(jìn)就業(yè)，維持社會(huì)穩(wěn)定）與個(gè)人目標(biāo)，如為了撈取個(gè)人政治選票，討好某些利益集團(tuán)尋租需要。由于這些多重目標(biāo)與企業(yè)并購目標(biāo)常常相悖，因而政府干預(yù)與并購績(jī)效負(fù)相關(guān)。

二是地方政府、政客或官員擁有信息不足問題。與企業(yè)家相比較，政府與官員不可能擁有那些與經(jīng)濟(jì)環(huán)境相聯(lián)系的投資機(jī)會(huì)和盈利機(jī)會(huì)方面信息。因此，受到政府干預(yù)的企業(yè)實(shí)施并購因有限的信息導(dǎo)致難以發(fā)現(xiàn)有利的投資與盈利機(jī)會(huì)而出現(xiàn)績(jī)效不佳。

三是由于地方政府、政客或官員能控制有價(jià)值資源，因而政府干預(yù)給企業(yè)提供了有價(jià)值資源和商業(yè)機(jī)會(huì)，從而有利于并購績(jī)效改善。

上述三種觀點(diǎn)在政府干預(yù)與國(guó)企并購關(guān)系研究中得到了具體體現(xiàn)。由于政策性負(fù)擔(dān)與政治晉升壓力存在，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，地方政府（官員）能夠利用控制的當(dāng)?shù)貒?guó)企來實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)，這與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)往往相悖，因而，地方政府的掠奪效應(yīng)就會(huì)出現(xiàn)。

根據(jù)預(yù)算軟約束理論，由于政府和國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)關(guān)系，政府對(duì)于國(guó)有企業(yè)存在“父愛主義”。根據(jù)政治庇護(hù)理論，地方政府官員能從當(dāng)?shù)貒?guó)企的持續(xù)經(jīng)營(yíng)中獲取政治收益和私有收益，而且這些收益的大小與當(dāng)?shù)貒?guó)企的績(jī)效有關(guān)。因此，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，地方政府會(huì)利用其控制的稀缺資源來支持當(dāng)?shù)貒?guó)企，這樣，便會(huì)產(chǎn)生地方政府的支持效應(yīng)。

此外，政府干預(yù)國(guó)企并購還具有地域性。研究表明，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下，地方國(guó)企并購體現(xiàn)了地方政府存在政策負(fù)擔(dān)和政績(jī)考核雙重利益。在中國(guó)，二十世紀(jì)80年代以來，伴隨著財(cái)政自主權(quán)、經(jīng)濟(jì)管理權(quán)下放改革，財(cái)政分權(quán)以及相應(yīng)的以GDP為主的政績(jī)考核和晉升機(jī)制，為地方政府發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟(jì)和竭力降低社會(huì)失業(yè)率、維護(hù)本地區(qū)社會(huì)穩(wěn)定施加了壓力和賦予了動(dòng)力。這樣，在相對(duì)績(jī)效評(píng)估的政績(jī)考核和晉升機(jī)制下，受官員任期影響，地方政府傾向于資源封鎖——“肥水不流外人田”，將本地資源分配到地方政府控制的企業(yè)，地方政府直接擁有當(dāng)?shù)貒?guó)企控制權(quán)也使得其更便利于接受地方政府做出的并購安排；同時(shí)，地方政府也有能力驅(qū)使本地政府控制的上市公司并購本地“劣質(zhì)資產(chǎn)”，幫助本地企業(yè)“脫貧解困”。

2、經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

從利益集團(tuán)壓力角度研究政府干預(yù)與投資、盈利和高管薪酬等關(guān)系的境外文獻(xiàn)相對(duì)較多，但政府干預(yù)與并購關(guān)系，僅發(fā)現(xiàn)Chen Lin與Sonia Man-lai Wong（2013）涉及。該文運(yùn)用包括70多個(gè)國(guó)家6500個(gè)企業(yè)的世界銀行數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)與并購績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

國(guó)內(nèi)研究政府干預(yù)與并購績(jī)效關(guān)系文獻(xiàn)相對(duì)豐富，基本集中在政府干預(yù)與地方國(guó)企并購關(guān)系研究領(lǐng)域。政府干預(yù)測(cè)量常見的思路有：利用樊綱、王小魯所構(gòu)建的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)中政府與市場(chǎng)關(guān)系指數(shù)或分指數(shù)來表示該地區(qū)政府干預(yù)程度，財(cái)政盈余以及失業(yè)率三類變量；通過相應(yīng)企業(yè)是否由政府直接控股來捕捉政府干預(yù)的影子；通過界定終極產(chǎn)權(quán)人的性質(zhì)、層級(jí)來區(qū)分政府干預(yù)等。

在此對(duì)文獻(xiàn)中政府干預(yù)變量測(cè)量做以下編碼：減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)指數(shù)為G1，有償與無償劃撥為G2，財(cái)政盈余為G3，失業(yè)率為G4，政府與市場(chǎng)關(guān)系指數(shù)為G5，實(shí)際控制人類型為G6，不同上市公司CEO的變更為G7，地方國(guó)企是否比民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行更少的異地并購，以及這種異地并購的經(jīng)濟(jì)后果為G8。

表2 利益集團(tuán)壓力下政府干預(yù)并購效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)證據(jù)做以下編碼：（1）政府干預(yù)在盈利國(guó)企中是“掠奪”，在虧損國(guó)企中是“支持”為Z1；（2）政府適度干預(yù)的公司并購績(jī)效優(yōu)于政府過度干預(yù)的國(guó)有控股上市公司為Z2；（3）政府干預(yù)對(duì)公司并購產(chǎn)生負(fù)面影響為 Z3；（4）在Z1基礎(chǔ)上，得出政府支持而不是掠奪占主導(dǎo)為Z4；（5）在肯定Z1證據(jù)基礎(chǔ)上，得出較高的政府干預(yù)對(duì)處在成長(zhǎng)期的同屬地方國(guó)有企業(yè)的并購績(jī)效有負(fù)面影響；而處在成熟期的同屬地方國(guó)有企業(yè)并購行為，在較高政府干預(yù)情形下，績(jī)效能夠得到明顯改善為Z5。

從有關(guān)政府干預(yù)是“支持”還是“掠奪”的證據(jù)上看，現(xiàn)有研究可以分成兩類。

一是“兩點(diǎn)論”文獻(xiàn)。體現(xiàn)在證據(jù)Z1、Z4、Z5，即政府干預(yù)能夠帶來正向變化的并購績(jī)效，即支持效應(yīng)；也能帶來負(fù)向的并購績(jī)效。即掠奪效應(yīng)。針對(duì)何種情境下“支持”抑或“掠奪”問題，證據(jù)表明：（1）在盈利地方國(guó)企中，政府干預(yù)為“掠奪”，而在虧損地方國(guó)企中，政府干預(yù)為“支持”；（2）地方國(guó)企異地并購中政府干預(yù)為“掠奪”，而在同屬并購中為“支持”。在政府干預(yù)表現(xiàn)為“支持”時(shí)，是不是干預(yù)強(qiáng)度越大越好呢？目前文獻(xiàn)在研究地方國(guó)企同屬并購時(shí)證據(jù)是，從企業(yè)生命周期上看，成長(zhǎng)期要少干預(yù)，成熟期要多干預(yù)。

二是“一點(diǎn)論”文獻(xiàn)。體現(xiàn)為證據(jù)Z2、Z3，即政府干預(yù)會(huì)帶來負(fù)績(jī)效，因而政府應(yīng)減少干預(yù)（適度干預(yù)），而不能過度。至于何為適度，何為過度，現(xiàn)有文獻(xiàn)并不清楚。從樣本涵蓋期間上看，持“兩點(diǎn)論”證據(jù)的文獻(xiàn)中樣本覆蓋2001—2009年，而持“一點(diǎn)論”證據(jù)的文獻(xiàn)中樣本覆蓋1999—2011年；因而，我們判斷，樣本本身不足以產(chǎn)生證據(jù)差異。

從政府干預(yù)測(cè)量上看，持“一點(diǎn)論”的文獻(xiàn)采用G2、G6、G7方法。應(yīng)該注意到G7是個(gè)新測(cè)量，其信度和效度單靠一篇文獻(xiàn)難以具有說服力；G2與G6為多篇文獻(xiàn)采納。但是與有償劃撥對(duì)應(yīng)，無償劃撥一方面體現(xiàn)了政府干預(yù)，另一方面，本身也往往體現(xiàn)了低效率企業(yè)之間或低效率企業(yè)參與的并購，其并購績(jī)效低于有償劃撥下企業(yè)并購也在情理之中；何況，無償劃撥樣本在實(shí)證研究文獻(xiàn)中占比較低。

采用控制人行政級(jí)別來劃分政府干預(yù)程度（G6），并得出行政級(jí)別越低，干預(yù)強(qiáng)度越大，并購績(jī)效越低的結(jié)論，有其合理性一面，即政府干預(yù)的自身利益更多的是地方政府，行政級(jí)別越高，公共利益越占主導(dǎo)地位；但這種測(cè)量同樣適用于政府擁有資源，特別是無形資源能力和質(zhì)量差異，即不同行政級(jí)別，其擁有和管控優(yōu)質(zhì)資源的質(zhì)和量是不一樣的，行政級(jí)別越低，擁有和管控這種資源的質(zhì)和量越低，這同樣能夠解釋隨著行政級(jí)別向低遞進(jìn)變化，政府干預(yù)與并購績(jī)效負(fù)相關(guān)的結(jié)論。此外，以行政級(jí)別測(cè)量政府干預(yù)，與以終極控制權(quán)為政府時(shí)的控制人研究的相應(yīng)主題文獻(xiàn)難以區(qū)分。

相比較持“一點(diǎn)論”的文獻(xiàn)，“兩點(diǎn)論”的文獻(xiàn)中政府干預(yù)變量的測(cè)量主要采納政府與市場(chǎng)關(guān)系指數(shù)與分指數(shù)（G1與G5）以及政府干預(yù)與同屬并購方面的變量（G8），這些測(cè)量為近期政府干預(yù)方面的實(shí)證研究文獻(xiàn)大量采用，其信度和效度已在相當(dāng)程度上為學(xué)界認(rèn)可。

四、結(jié)論與討論

顯然，支持反壟斷審查中政府干預(yù)并購行為有比較扎實(shí)的理論基礎(chǔ)，但是在政府干預(yù)的威懾效應(yīng)上證據(jù)不一，且事件研究法支持政府干預(yù)過度推斷——否決了不該否決的并購，從這個(gè)角度看，證據(jù)支持“小政府”定位。

這種觀點(diǎn)受到以下挑戰(zhàn)：一是并購中反競(jìng)爭(zhēng)行為不僅可能有共謀行為，還可能有單邊效應(yīng)、傳導(dǎo)、搭售等方式。比如，有關(guān)可口可樂并購匯源案，黃坤、張昕竹從單邊效應(yīng)上為反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)否決該并購案提供了支持證據(jù)，這與李青原、田晨陽等等從市場(chǎng)反應(yīng)角度的研究得到支持效率而不是共謀證據(jù)是不一樣的。二是在反壟斷審查過程中，既要考慮限制競(jìng)爭(zhēng)可能性，也要兼顧效率考量；因而，在相應(yīng)福利標(biāo)準(zhǔn)下，決定一項(xiàng)并購是否通過是通行做法。這說明，綜合運(yùn)用并購模擬、結(jié)構(gòu)模型、調(diào)查、專家案例分析以及事件研究等多方法檢驗(yàn)政府干預(yù)效應(yīng)是尋找政府干預(yù)是否過度的研究方向。

利益集團(tuán)理論下政府干預(yù)與并購績(jī)效關(guān)系存在正反不同方向的觀點(diǎn)，并在經(jīng)驗(yàn)上獲得了“兩點(diǎn)論”支持；但是，證據(jù)上也存在“一點(diǎn)論”，不過，從政府干預(yù)測(cè)量指標(biāo)上判斷，“一點(diǎn)論”文獻(xiàn)存在缺陷。

利益集團(tuán)下政府干預(yù)并購容易造成諸侯經(jīng)濟(jì)，即傾向于支持本地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而不利于國(guó)家從宏觀上對(duì)經(jīng)濟(jì)布局，從而形成一定程度的地區(qū)經(jīng)濟(jì)層面上割據(jù)；此外，對(duì)是否盈利或同屬的地方國(guó)企并購選擇性干預(yù)存在“劫富濟(jì)貧”和“親近疏遠(yuǎn)”問題。從這個(gè)角度看，需要“小政府”定位?；谥贫葘用嫔峡紤]，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》（國(guó)發(fā)〔2010〕27號(hào)）以及改革現(xiàn)行政府（官員）以GDP為主的績(jī)效考核體系是減少這類干預(yù)的負(fù)面影響的重要舉措。當(dāng)然，深入并細(xì)化基于利益集團(tuán)的政府干預(yù)手段，如銀行貸款、稅收優(yōu)惠、土地資源等，以及干預(yù)方向，如國(guó)企民企、異地并購、并購前企業(yè)是否盈利等分類與經(jīng)濟(jì)后果關(guān)系的研究仍有廣闊的空間。

（注：本文屬國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“壟斷勢(shì)力對(duì)并購績(jī)效影響：競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、研發(fā)密度作用”（70972141）、“融資約束影響產(chǎn)業(yè)績(jī)效：并購規(guī)模和并購方向作用”（71272239）以及國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“基于融資視角的企業(yè)社會(huì)責(zé)任價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理研究”（13 B G L057）的階段性成果，也得到了江蘇高校優(yōu)勢(shì)學(xué)科建設(shè)工程資助項(xiàng)目以及江蘇省高校優(yōu)秀中青年教師和校長(zhǎng)境外研究計(jì)劃資助的支持。）

[1]李青原、田晨陽、唐建新、陳曉：公司橫向并購動(dòng)機(jī)：效率理論還是市場(chǎng)勢(shì)力理論——來自匯源果汁與可口可樂的案例研究[J].會(huì)計(jì)研究，2011（1）.

[2]JosephA.Clougherty，Jo Seldeslachts：The deterrence effectsof US mergerpolic yinstruments[J].Journal of Law Economics and Organization，2013（5）.

[3]潘紅波、夏新平、余明桂：政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與地方國(guó)有企業(yè)并購[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（4）.

[4]劉星、吳雪姣：政府干預(yù)、行業(yè)特征與并購價(jià)值創(chuàng)造[J]審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2011（6）.

[5]潘紅波、余明桂：支持之手、掠奪之手與異地并購[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（9）.

[6]黃興孿、沈維濤：政府干預(yù)、內(nèi)部人控制與上市公司并購績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)管理，2009（6）.

[7]田滿文：政府干預(yù)、終極控制人變更與并購價(jià)值效應(yīng)評(píng)價(jià)[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2012（6）.

[8]王鳳榮、高飛：政府干預(yù)、企業(yè)生命周期與并購績(jī)效——基于我國(guó)地方國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[A].2012年度（第十屆）中國(guó)法經(jīng)濟(jì)學(xué)論壇論文集[C].

[9]黃坤、張昕竹：可口可樂擬并購匯源案的競(jìng)爭(zhēng)損害分析[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（12）.