風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)作用的實(shí)證研究

保定市廣播電視大學(xué) 李 楠 河北廣播電視大學(xué) 邢士賓

一、引言

我國的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)過20余年的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)初具規(guī)模。特別是近幾年來，我國風(fēng)險(xiǎn)投資正處于快速發(fā)展階段：新募集資本從2003年的37.02億元增漲到了2010年的1768.47億元（已完成的部分），7年增加了近47倍；在我國風(fēng)險(xiǎn)投資迅速發(fā)展的同時(shí)，中小企業(yè)融資難的問題遲遲未得到有效解決。風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)（尤其是初創(chuàng)企業(yè)）的結(jié)合，是滿足市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)在規(guī)律的必然結(jié)果。作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資在為企業(yè)提供資金支持的同時(shí)，還會(huì)為企業(yè)提供內(nèi)部管理經(jīng)驗(yàn)和外部市場開拓等大量服務(wù)，從而促進(jìn)中小企業(yè)不斷創(chuàng)新和快速成長。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 風(fēng)險(xiǎn)投資于20世紀(jì)中期起源于美國，目前在發(fā)達(dá)國際的發(fā)展已經(jīng)比較成熟，國外理論界的研究成果也比較多。在風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)所起作用方面，大部分研究結(jié)果都對風(fēng)險(xiǎn)投資持肯定態(tài)度。KWRind(1981)指出，相比較于企業(yè)自身的資本積累，來自企業(yè)外部的風(fēng)險(xiǎn)資本是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的有用工具，所以企業(yè)應(yīng)該積極引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資。Barry（1990）發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的IPO表現(xiàn)明顯更好，從而證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)具有積極作用。HBSykes（1990）發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資家的目標(biāo)基本一致，并頻繁溝通協(xié)調(diào)，企業(yè)往往會(huì)取得成功，否則比較容易失敗。Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO折價(jià)率更低，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有證實(shí)作用，降低了公司的發(fā)行成本。Bianchi、Marcello和Enriques（2005）的研究表明,風(fēng)險(xiǎn)投資家和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與到公司治理之中,能夠提升公司價(jià)值。MPeneder（2009）研究指出，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠加強(qiáng)企業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力，能夠推動(dòng)企業(yè)的成長和技術(shù)創(chuàng)新。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 我國風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，因此學(xué)術(shù)界對風(fēng)險(xiǎn)投資的研究相對較少，到了90年代后，理論研究才逐漸被重視起來，現(xiàn)有研究結(jié)果也支持風(fēng)險(xiǎn)投資有助于中小企業(yè)的成長。黃富廣、李西文（2009）指出風(fēng)險(xiǎn)投資能在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束，但是效果不明顯。王莉（2002）指出風(fēng)險(xiǎn)資本與中小企業(yè)有著天然聯(lián)系，能促進(jìn)企業(yè)科技開發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新。王正宏、梅春（2009）指出要大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，以緩解中小企業(yè)融資難的問題。鄭慶偉、胡日東（2010）實(shí)證指出在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)積極參與企業(yè)管理及承銷商、承銷時(shí)機(jī)的選擇，對上市企業(yè)IPO有積極影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)發(fā)展的作用主要體現(xiàn)在資金支持和參與經(jīng)營管理兩個(gè)方面。一直以來，融資問題都是制約我國中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，雖然政府出臺(tái)了各種政策以鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)、支持中小企業(yè)發(fā)展，但由于我國市場體制、中小企業(yè)自身特點(diǎn)以及人們的觀念等多方面的原因，我國中小企業(yè)始終缺乏一個(gè)良好的資金融通平臺(tái)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入在緩解中小企業(yè)融資困境的問題上發(fā)揮著不可替代的作用，能夠?yàn)槠髽I(yè)研發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場提供必要的資金支持，從而促進(jìn)中小企業(yè)的快速成長。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是在被投資企業(yè)成熟后，以上市、轉(zhuǎn)股、兼并等方式退出企業(yè)，實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)，完成一個(gè)投資周期。所以，促進(jìn)企業(yè)快速成長是風(fēng)險(xiǎn)投資的宗旨。為此，風(fēng)險(xiǎn)投資除了資金投入外，還會(huì)積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，為企業(yè)提供行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理技術(shù)和專業(yè)人才等，從而促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善和企業(yè)的不斷創(chuàng)新。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)比無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)有更好的業(yè)績

但是，對于有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中小企業(yè)而言，也存在著持股比例有很大懸殊的問題。通過分析創(chuàng)業(yè)上市公司股本結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，有的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例很小，僅為3%左右，而有的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例高達(dá)40%左右。在風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例高的企業(yè)中，一般都是多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)同時(shí)持股，這些企業(yè)除了得到了更多的資金支持外，還會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)更多的關(guān)注，得到更多、更優(yōu)質(zhì)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理技術(shù)以及專業(yè)人才的投入。因此提出假設(shè)：

假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，公司的業(yè)績越好，既二者存在正相關(guān)關(guān)系

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)的幫助主要體現(xiàn)在資金投入到企業(yè)成熟的成長階段。一旦企業(yè)成熟，例如達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)資本便開始尋找退出渠道，此時(shí)企業(yè)也融入資本市場，融資難等困境也得到解除。考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資的這一特征和數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了在創(chuàng)業(yè)板上市并公布了2013年年度報(bào)告的50家企業(yè)為樣本，這些企業(yè)中，有14家沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，36家企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資不同比例的持股。由于這些公司的上市時(shí)間都不長，企業(yè)的發(fā)展不會(huì)受到上市后外界因素的太大影響，并且風(fēng)險(xiǎn)投資的股份大多還處于鎖定階段，所以企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資痕跡還很明顯，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能很好地體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用。判斷樣本企業(yè)的股東是否屬于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的依據(jù)是，看股東名稱是否含有風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資、創(chuàng)新投資以及高新投資等字樣，并登陸其網(wǎng)站予以確認(rèn)。對于含有投資管理、投資咨詢等較模糊的公司，則通過仔細(xì)分析其主營業(yè)務(wù)，查閱中國風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)、中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院等公布的信息進(jìn)行確認(rèn)。本文的企業(yè)數(shù)據(jù)主要來自各公司年度報(bào)表和巨潮資訊網(wǎng)

（二）變量定義和模型構(gòu)建 本文選取了如下變量：（1）被解釋變量。本文以公司業(yè)績?yōu)楸唤忉屪兞俊＝Y(jié)合前人研究經(jīng)驗(yàn)和本文的研究目的，本研究選取兩類公司業(yè)績衡量指標(biāo)。一種是公司的會(huì)計(jì)業(yè)績，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量。這是因?yàn)镽OE是反映公司資本收益能力的國際性通用指標(biāo)，綜合能力強(qiáng)，但缺點(diǎn)是容易被人為操縱。為彌補(bǔ)ROE的不足，同時(shí)更加全面地反映公司的資金運(yùn)作的整體效果，本文同時(shí)采用ROA反映企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績。本文的ROE和ROA的計(jì)算方法如下：ROE=凈利潤÷股東權(quán)益合計(jì)（即凈資產(chǎn)）；ROA=凈利潤÷總資產(chǎn)。同時(shí)考慮到會(huì)計(jì)指標(biāo)只能反映公司過去的經(jīng)營業(yè)績，不能體現(xiàn)公司的成長潛力，本文還采用Tobin’Q值作為衡量公司業(yè)績的另一指標(biāo)。Tobin’Q值計(jì)算方法如下：Tobin’Q=（股票總市值+賬面?zhèn)鶆?wù)）/資產(chǎn)賬面值。（2）解釋變量。在檢驗(yàn)假設(shè)1時(shí)，本文定義啞變量——風(fēng)險(xiǎn)投資是否持股（VC）為解釋變量：當(dāng)企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)，VC=1；沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)，VC=0。在檢驗(yàn)假設(shè)2時(shí)，本文以公司上市前的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際持股比例（ShrVC）為解釋變量。（3）控制變量。為排除其他因素的干擾，本文同時(shí)也選取以下指標(biāo)為控制變量進(jìn)行多元回歸分析：公司規(guī)模（Size），以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)值來衡量；資本結(jié)構(gòu)（Leverage），該變量在本文中定義為公司的資產(chǎn)負(fù)債率；股本結(jié)構(gòu)，該指標(biāo)用兩個(gè)變量來衡量：第一大股東持股比例（Shr1）和公司股本結(jié)構(gòu)的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）。本為中，HHI定義為公司前三大股東持股比例的平方和，以衡量大股東持股比例的集中度情況。本文設(shè)置四個(gè)回歸模型分別完成假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)。

模型（1）和（3)一元回歸模型，目的是僅看風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)單一因素對企業(yè)業(yè)績的影響和解釋力度如何；模型（2）和（4）是多元回歸模型，目的是檢驗(yàn)加入其他因素后，風(fēng)險(xiǎn)投資持股對企業(yè)業(yè)績的影響和解釋力度。在模型（1）和（2）中VCi為啞變量，當(dāng)樣本公司無風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)，VCi=0；當(dāng)樣本公司有風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)，VCi=1，分別以ROE、ROA和Tobin’Q表示公司業(yè)績對模型進(jìn)行回歸分析，以對比有風(fēng)險(xiǎn)投資持股和無風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司業(yè)績的差異，檢驗(yàn)假設(shè)1。在模型（3）和（4）中，ShrVCi為各樣本公司具體的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例值，同樣分別用ROE、ROA和Tobin’Q表示公司業(yè)績對模型進(jìn)行回歸分析，完成對風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)作用的實(shí)證分析，即假設(shè)2的檢驗(yàn)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性設(shè)計(jì) 從表1中可看到，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例最高的公司高達(dá)41.25%，樣本均值為7.9%。在資本結(jié)構(gòu)方面，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債均值較低，為12.49%，可見創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債率普遍偏低；股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例均值為34.35%，最大值達(dá)58.19%，可見創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例非常高，控制權(quán)權(quán)主要集中在第一大股東手中。從公司業(yè)績來看，會(huì)計(jì)指標(biāo)反映出樣本公司的業(yè)績不高，凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值和總資產(chǎn)收益率（ROA）均值分別為11.22%和8.8%，而Tobin’Q值的均值為4.79，最大值高達(dá)10.06，這反映了創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有高成長性，但這也可能是創(chuàng)業(yè)板市場的股市泡沫所致。

表1 全樣本各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2是36家有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)和14家無風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)兩組子樣本對比情況的描述性統(tǒng)計(jì)。通過比較發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的規(guī)模明顯大于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率也更高；對比兩組子樣本企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績可發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的ROE和ROA的均值分別為12.09%和9.53%，而無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司僅為8.99%和6.93%，這表明有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績明顯好于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)；從兩組公司的成長性來看，有風(fēng)險(xiǎn)先投資持股企業(yè)的Tobin’Q均值為4.9189，明顯高于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)，可見有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)表現(xiàn)出更好的成長性。綜上，從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的業(yè)績顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資有利于企業(yè)發(fā)展。

（二）相關(guān)性分析 表3描述了各變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表中可看到，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率以及Tobin’Q值的相關(guān)系數(shù)分別為0.4643、0.5169和0.3077，這說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與企業(yè)業(yè)績有明顯的正相關(guān)性，表明風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)的發(fā)展起到了積極作用，支持本文的兩個(gè)假設(shè)。另外，從公司規(guī)模與公司業(yè)績的關(guān)系來看，公司規(guī)模越大（體現(xiàn)為總資產(chǎn)越大），企業(yè)業(yè)績越好；從股本結(jié)構(gòu)對公司的影響來看，第一大股東持股比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)過于集中不利于公司的發(fā)展。

表2 有VC和無VC兩個(gè)子樣本各變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 各變量之間的相關(guān)矩陣

（三）回歸分析 本文進(jìn)行了如下回歸檢驗(yàn)：

（1）假設(shè)1的檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)的發(fā)展是否有積極的作用，在模型（1）和（2）中，定義變量VCi為啞變量，如果樣本公司有風(fēng)險(xiǎn)投資持股，取VCi=1，否則VCi=0。分別以ROE、ROA和Tobin’Q衡量公司業(yè)績，做為被解釋變量，并做三次回歸，得到表4的結(jié)果。首先看模型（2）的回歸結(jié)果：第一，當(dāng)被解釋變量是ROA時(shí)，方程整體的顯著性非常高（P=0.003），具有顯著統(tǒng)計(jì)意義。VC系數(shù)為正且顯著，說明有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的業(yè)績好于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)，假設(shè)1是正確的。另外，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)顯著為正，說明規(guī)模越大，公司業(yè)績越好，而Leverage、Shr1和HHI的系數(shù)都不顯著，表明資產(chǎn)負(fù)債率和股本結(jié)構(gòu)對公司的總資產(chǎn)收益率影響不大。第二，當(dāng)被解釋變量為ROE時(shí)，回歸結(jié)果也比較令人滿意，方程整體上顯著（P=0.042）。VC的系數(shù)為正，但是不顯著，表明是否有風(fēng)險(xiǎn)投資持股對公司凈資產(chǎn)收益率影響不大。另外，Size的系數(shù)顯著且為正，說明公司規(guī)模與ROE顯著正相關(guān)，Leverage、Shr1、HHI的系數(shù)均不顯著，表明這些變量對公司ROE影響不大。第三，當(dāng)以Tobin’Q為被解釋變量時(shí)，整個(gè)方程的回歸結(jié)果不太令人滿，雖然回歸結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資持股與Tobin’Q值正相關(guān)，但不具備統(tǒng)計(jì)意義。同時(shí)，其他各個(gè)變量對Tobin’Q的解釋力度都很差。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板市場存在泡沫，創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)被人為推高，導(dǎo)致股價(jià)和公司市值都不是由公司價(jià)值和業(yè)績所決定。另外，通過觀測該模型回歸結(jié)果的R2可看到，當(dāng)被解釋變量是ROA和ROE是，模型的解釋力度分別為39%和23.8%，說明該模型的此時(shí)擬合度較好；但是當(dāng)被解釋變量是Tobin’Q時(shí)，模型的解釋力度僅為14.9%。再看模型（1）的回歸結(jié)果，無論是以ROE、ROA還是Tobin’Q為解釋變量，方程的顯著性都非常高，具有統(tǒng)計(jì)意義；以ROE和ROA為被解釋變量時(shí)，方程的擬合度較高，分別為10.5%和13.2%，同時(shí)VC的系數(shù)非常顯著，且為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資是否持股與公司業(yè)績正相關(guān)，且有很高的解釋力度。綜合模型（1）和（2）的回歸結(jié)果及相關(guān)分析，證明假設(shè)1是合理的，即有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)業(yè)績顯著好于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。

表4 模型（1）和（2）回歸結(jié)果

（2）假設(shè)2的檢驗(yàn) 本文的第二個(gè)假設(shè)是風(fēng)險(xiǎn)持股比例越高，企業(yè)的業(yè)績越好。為檢驗(yàn)該假設(shè)的正確性，在模型（3）和（4）中，定義ShrVCi為各公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際持股比例。分別以ROE、ROA和Tobin’Q表示公司業(yè)績對兩個(gè)模型做三次回歸，得到表5所示的結(jié)果。

表5 模型（3）和（4）回歸結(jié)果

模型（4）的回歸結(jié)果表明：（1）以ROA為被解釋變量時(shí)，方程整體顯著（P=0.015），具有統(tǒng)計(jì)意義。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（ShrVC）的系數(shù)非常顯著（P=0.001），且與ROA顯著正相關(guān)，這說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，公司業(yè)績越好，假設(shè)2成立。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)也顯著，且與ROA正相關(guān)，而Leverage、Shr1、HHI則對公司總資產(chǎn)收益率影響不大。（2）以ROE為被解釋變量時(shí)，方程整體回歸結(jié)果顯著性不太好，但是風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（ShrVC）的系數(shù)則非常顯著（P=0.009），且為正，從而支持了風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，公司業(yè)績越好這一假設(shè)。另外，該回歸結(jié)果顯示，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）與ROE正相關(guān)，第一大股東持股比例（Shr1）與ROE負(fù)相關(guān)，但都不顯著。（3）以Tobin’Q為被解釋變量的回過結(jié)果效果仍然不佳，方程整體顯著性不高?；貧w結(jié)果顯示各變量都與Tobin’Q值正相關(guān)，但系數(shù)都不顯著，這再一次表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的市值并不反應(yīng)公司質(zhì)量。從回歸結(jié)果的擬合度來看，當(dāng)以ROA和ROE為被解釋變量時(shí)，方程擬合度較高，R2分別為45.8%和31.5%，解釋力度高于模型（3-2），這反映出風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的大?。ǘ粌H僅是是否有風(fēng)險(xiǎn)投資持股）對公司業(yè)績更有解釋力度。以Tobin’Q為被解釋變量時(shí)，方程的擬合度相對較差，只有20.2%。模型（3）的回歸結(jié)果則表明：當(dāng)僅用風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例來解釋公司業(yè)績時(shí)，對ROE、ROA和Tobin’Q的回歸方程結(jié)果都非常顯著，方程擬合度分別為21.65/26.7%和9.5%。另外，三個(gè)方程的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例ShrVC的系數(shù)都為正，且非常顯著。這說明，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對公司業(yè)績很好的解釋力度。綜合模型（3）、（4）的回歸結(jié)果，可說明假設(shè)2是合理的，即風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，公司業(yè)績越好，兩者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 在前人研究成果和理論分析的基礎(chǔ)上，本文實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)業(yè)績的積極作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一元回歸分析表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股情況與企業(yè)ROE和ROA顯著正相關(guān)；多元回歸分析表明，方程整體對ROE和ROA的解釋力度都很高，且風(fēng)險(xiǎn)投資與ROA顯著正相關(guān)。但以Tobin’Q為被解釋變量時(shí)，兩個(gè)模型的回歸結(jié)果都不理想。因此可判斷假設(shè)1正確，即有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)業(yè)績比無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)更好。對假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，一元回歸結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與企業(yè)ROE、ROA和Tobin’Q都顯著正相關(guān)；多元回歸結(jié)果同樣表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與三個(gè)被解釋變量均顯著正相關(guān)，但僅當(dāng)以ROA為被解釋變量時(shí)，方程整體效果較好。從而證明假設(shè)2也是合理的，即風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。另外，描述性統(tǒng)計(jì)和對比分析結(jié)果也表明本文的兩個(gè)假設(shè)是合理的。綜上，本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資有助于我國中小企業(yè)的發(fā)展。

（二）建議 本文的研究結(jié)果對我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供了一些理論支持。風(fēng)險(xiǎn)投資在我國發(fā)展已經(jīng)有20余年，雖然在融資規(guī)模和渠道、投資和運(yùn)作過程、退出渠道和機(jī)制等方面都取得了很大突破，但與發(fā)達(dá)國家相比，差距也很明顯，真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)還未形成。筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，資本市場的完善和暢通是保證風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展的首要條件，我國創(chuàng)業(yè)板的推出就為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了重要渠道，但是就總體情況而言，我國目前的資本市場還不足以給風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供一個(gè)完備的環(huán)境，因此應(yīng)該加快對資本市場的建設(shè)。其次，我國實(shí)行的是以市場為主，政府干預(yù)為輔的市場經(jīng)濟(jì)體制，處于發(fā)展期的風(fēng)險(xiǎn)投資同樣離不開政府的支持和引導(dǎo)，政府的作用除了體現(xiàn)在政府引導(dǎo)基金上，還應(yīng)該包括各種支持性政策的制定，要不斷為風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作提供有利環(huán)境，同時(shí)政府在發(fā)揮管理監(jiān)督作用的同時(shí)，還應(yīng)該適當(dāng)放開限制。再次，相關(guān)法律法規(guī)的完善，也是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的必要條件，只有在健全的法律環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展才能有法可依、有章可循，才能避免違反市場規(guī)則、阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的行為出現(xiàn)。另外，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才的培養(yǎng)也是促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的有效手段。作為供求雙方的風(fēng)險(xiǎn)投資和中小企業(yè)的發(fā)展是相輔相成、相互促進(jìn)的。市場經(jīng)濟(jì)的活躍和國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展離不開大量中小企業(yè)的支持，而風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)發(fā)展和市場經(jīng)濟(jì)不斷注入新的活力，但由于發(fā)展時(shí)間短、金融體系的不完善、人們的投資觀念等因素，我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展還任重道遠(yuǎn)。

［1］王正位、蕭維嘉、段蕓：《大股東存在下的獨(dú)立董事對公司業(yè)績的影響——基于內(nèi)生視角的審視》，《南開管理評論》2009年第2期。

［2］鄭慶偉、胡日東：《風(fēng)險(xiǎn)投資與我國中小企業(yè)IPO實(shí)證檢驗(yàn)》，《求索》2010年第8期。

［3］KWRind,Thomas,Hellmann.Who Are the Active Investors？Evidence from Venture Capital.The Journal of Finance,1981.

［4］Barry,NaDai.Local Biasin Venture Capital Investments.Journal of Empirical Finance,2010.

［5］HBSykes,Nicholas S,Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have.The Journal of Finance,1990.

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