資本結構下各利益主體與技術創(chuàng)新投資的關系研究*

上海開放大學 楊 青

一、引言

自熊彼特提出技術創(chuàng)新理論以來，學者們從不同角度對技術創(chuàng)新的影響因素進行了積極的探索，諸如市場結構、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)特征、企業(yè)家能力、公司治理等?，F(xiàn)有的從公司治理角度對技術創(chuàng)新的影響研究主要集中于治理模式、董事會特征、股權特征方面，資本結構方面國內(nèi)學者研究相對較少，而且對資本結構的解釋僅從企業(yè)負債角度（戴躍強等，2007；柴斌鋒,2011）。然而企業(yè)的資本結構不僅反映了其資金來源，同時也決定了公司的控制權配置關系（張維迎，1995）。企業(yè)不同融資方式的選擇構成不同的股本—債務比例，形成不同的控制權和治理結構，進而對股東、債權人和企業(yè)管理人員的利益產(chǎn)生影響。本文以信息技術產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，探討企業(yè)資本結構背后各利益主體對技術創(chuàng)新投資的影響。

二、理論分析與研究假設

現(xiàn)代資本結構理論發(fā)端于Modigliani和Miller（1958）提出的MM理論，由于MM理論嚴格的前提假設限制了其應用，后續(xù)的經(jīng)濟學家紛紛對MM理論進行了補充，包括Jensen和Meckling（1976）的代理模型，Ross（1977）、Leland和Pyle（1977）的信號模型，Myers和Majluf（1984）的信息不對稱及企業(yè)融資選擇順序理論。在代理理論中分析了股東——債權人沖突對投資行為的影響。在負債較大的融資結構下，股東/經(jīng)理將具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會甚微，但一旦成功將獲利頗豐的投資。因為，如果這些投資成功，他將獲得大部分收益；如果失敗，則債權人將承擔大部分費用。在這種情況下，債權人必然提高債務資金的利息水平以補償因代理沖突發(fā)生的債務價值損失，從而提高了企業(yè)負債融資成本，同時企業(yè)的負債融資行為受到約束。因此，負債融資的增加對企業(yè)的過度投資行為有抑制的作用。在代理理論中的另一個沖突是股東—經(jīng)理沖突。在這種沖突下經(jīng)理的過度投資會帶來股權價值的損失，市場投資者將減少對股票價格的升值預期，股票價格將下降，從而增加企業(yè)股權融資成本，股東會要求更多的債務資金增加現(xiàn)金流以滿足其投資需求；當企業(yè)債務水平增加時，企業(yè)支付本金和利息的壓力將會增加，從而增加企業(yè)面臨破產(chǎn)或被接管的威脅（Jensen，1986）。因此，在該代理沖突下，債務融資水平的提升也會對過度投資行為產(chǎn)生抑制作用（Titman，1984；John and Senbet，1988；Stulz，1990）。企業(yè)技術創(chuàng)新投資需要投入巨額的資金，具有不確定性、不可逆性和投資周期長等特點。尤其是新技術的開發(fā)與應用，失敗的風險較高，新技術帶來的現(xiàn)金流入可能不夠補償技術創(chuàng)新投入，因而較多的負債融資會限制企業(yè)管理人員提高研發(fā)投入、進行技術創(chuàng)新的熱情。因此，本文提出第一個假設：

假設1：資產(chǎn)負債率與企業(yè)技術創(chuàng)新投資負相關

關于控股股東與小股東在公司治理和價值創(chuàng)造方面的作用，理論界有兩種主流觀點：一是利益侵害效應（La Porta et.al，1999），該理論認為控股股東與小股東之間的利益不一致，在缺乏外部監(jiān)督，或者外部股東類型多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益的最大化；另一種觀點是利益趨同效應（Shleifer and Vishny，1986），該理論認為股價上漲帶來的財富增加使大股東具有足夠的動力去收集信息并積極地監(jiān)督管理層，從而克服了股權高度分散情況下的“搭便車”問題。為了提升企業(yè)的長期盈利能力，大股東參與企業(yè)管理決策的積極性將提高，從而降低了外部股東與內(nèi)部管理層之間的“信息不對稱”問題。Hill和Snell（1988）對94家高新技術企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度與企業(yè)技術創(chuàng)新投入有非常強的正相關性，表明大股東傾向于增加技術創(chuàng)新投入，以獲取高額回報和長期盈利。大股東特別是絕對控股股東，一般而言是企業(yè)股權結構中較為穩(wěn)定的股份，他們追求企業(yè)持續(xù)的經(jīng)營發(fā)展，通過企業(yè)的價值成長，獲取長期收益。因此他們會重視企業(yè)的技術創(chuàng)新能力，增加技術創(chuàng)新投入，引導創(chuàng)新資源的合理配置。因此本文提出第二個假設：

假設2：股權集中度與技術創(chuàng)新投資呈正相關關系

對于上市公司而言，企業(yè)的所有權屬性是指公司的控股股東是國有法人還是私有法人。在本研究關注的樣本中，大部分由國有企業(yè)改制而來，由于國有性質(zhì)的企業(yè)仍然要承擔一部分政府的職能，如擴大就業(yè)增強社會穩(wěn)定性等；而且企業(yè)高管為迎合政府的政績需求，會以損害企業(yè)長期發(fā)展為代價換取企業(yè)短期發(fā)展。另一方面國有控股企業(yè)仍然存在產(chǎn)權主體缺失的問題，其高管薪酬同時又普遍受到行政管制，這就會引發(fā)經(jīng)營者違背投資者的利益為自己謀私利的道德風險問題，從而難以對企業(yè)的長期業(yè)績產(chǎn)生正面影響。由于技術創(chuàng)新投資的不確定性和投資回報的長期性等特點使得國有控股公司的治理結構很難給予經(jīng)理人員足夠的長期激勵以從事技術創(chuàng)新活動（陳信元、陳冬華、萬華林，2005）。因此，本文提出第三個假設：

假設3：非國有控股上市公司的R&D強度顯著高于國有控股上市公司

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文的研究對象是我國信息技術產(chǎn)業(yè)上市公司，信息技術企業(yè)選取的標準是企業(yè)主營業(yè)務屬于下列情形之一的即歸屬于信息技術產(chǎn)業(yè)：電子通訊設備的生產(chǎn)、銷售和租賃業(yè)務；計算機設備的生產(chǎn)、銷售和租賃業(yè)務；用于觀察、測量和記錄事物現(xiàn)象的電子設備、元件的生產(chǎn)業(yè)務；電子信息的傳播服務；電子信息的加工、處理和管理服務；可通過電子技術進行加工、制作、傳播和管理的信息文化產(chǎn)品的服務。本文實證研究的數(shù)據(jù)來源于中國證監(jiān)會網(wǎng)站、上海證券交易所、深圳證券交易所中公布的年度報告，刪除數(shù)據(jù)缺失過多的樣本，最終得到45家公司2008年至2011年的面板數(shù)據(jù)。我國上市公司從2002年以后才開始披露企業(yè)研發(fā)投入，各企業(yè)研發(fā)投入披露的形式也不盡相同。多數(shù)公司在現(xiàn)金流量表的附注說明中將研發(fā)投入歸入“支付的其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金”一項中披露，還有部分公司在管理費用中予以披露，或是直接在“董事長報告”中披露。在不同企業(yè)的年報中，研發(fā)投入的名稱叫法也有不同，如研究開發(fā)費、研發(fā)費、技術開發(fā)費、科研費等。為統(tǒng)一統(tǒng)計口徑，本文選取現(xiàn)金流量表附注中“支付的其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金”一項披露的研發(fā)費用作為研發(fā)投入。

（二）變量定義 本文選取如下變量：（1）因變量。本文技術創(chuàng)新投資以研發(fā)強度作為衡量企業(yè)進行研發(fā)投入的程度。研發(fā)強度采用研發(fā)投入與企業(yè)主營業(yè)務收入的比值來衡量，這也是國內(nèi)外技術創(chuàng)新研究文獻中常用指標。（2）自變量。由于本文主要研究資本結構背后的各利益主體之間的關系，所以對資本結構的衡量主要選擇三個指標：資產(chǎn)負債率、第一大股東持股比例、企業(yè)控制權性質(zhì)。（3）控制變量。本文選取執(zhí)行董事比例、政府投入、企業(yè)規(guī)模、上市年限作為控制變量。執(zhí)行董事是董事會與管理人員之間重要的信息傳遞渠道，有助于提高企業(yè)技術創(chuàng)新投入，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。政府投入，采用各年年初上市公司“專項應付款”會計科目的余額除以上年主營業(yè)務收入的比值來衡量（李丹蒙、夏立軍，2008）。對于很多高新技術企業(yè)來說，政府的創(chuàng)新補貼是其技術創(chuàng)新投入的一個重要來源。企業(yè)在獲得政府的種種創(chuàng)新補貼后，有能力進行范圍更高、層次更深的技術創(chuàng)新活動。企業(yè)規(guī)模，我們選取企業(yè)年度主營業(yè)務收入作為衡量指標，并對其進行對數(shù)處理。一般認為，企業(yè)規(guī)模越大，其銷售收入越高，對企業(yè)技術創(chuàng)新活動的投入才能越多。上市年限，用上市公司的年數(shù)來衡量。具體各變量的定義如表1。

表1 變量定義

（三）模型構建 根據(jù)以上的變量設計，構建如下回歸模型：RDSit=β0+β1LEVit+β2OCit+β3Controlit+β4RMDit+β5SDRit+β6Sizeit+β7Ageit+μit

其中，β0為截距，β1-β7為回歸系數(shù)，μit為殘差。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2列出了本研究中各變量的描述性統(tǒng)計結果。從中我們發(fā)現(xiàn)：（1）信息技術產(chǎn)業(yè)上市公司的技術創(chuàng)新投入強度平均水平接近5%，總體研發(fā)投入水平較高，但是標準差較大，說明樣本上市公司個體差異明顯；（2）資產(chǎn)負債率均值在50%以下，說明樣本上市公司資產(chǎn)負債水平總體處于較為合理的區(qū)間；（3）第一大股東控股比例平均在34%以上，持股比例較高，達到相對控股的水平；（4）在樣本上市公司中，國有控股企業(yè)的比重較高，達到57%；此外執(zhí)行董事的比例在20%以下。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析 表3列出了變量之間相關性檢驗的結果。結果顯示各變量之間的相關性較低，且自變量、控制變量與因變量在1%，5%，10%的顯著性水平上相關。

表3 變量的相關性分析結果

（三）回歸分析 表4列出了構建模型的回歸結果。（1）資產(chǎn)負債率與技術創(chuàng)新投資關系檢驗?；貧w結果顯示，資產(chǎn)負債率與技術創(chuàng)新投資之間呈現(xiàn)出負向關系（p<0.01），這表明研發(fā)活動較頻繁的企業(yè)相較于負債來說更愿意用權益資本進行創(chuàng)新投資；企業(yè)的負債率越高，企業(yè)技術創(chuàng)新投入越少。這是因為企業(yè)的創(chuàng)新活動風險較高，周期較長，企業(yè)通過負債來進行創(chuàng)新投資使得企業(yè)面臨較高的融資成本，給管理人員帶來了財務危機或者破產(chǎn)威脅的壓力。因此，管理人員不愿意通過負債融資的方式來籌得技術創(chuàng)新投資所需的資金。Simerly（2002）等從企業(yè)外部尋求解釋，他們認為企業(yè)對技術創(chuàng)新投入越多，財務杠桿率越低。原因在于這些用于技術創(chuàng)新上的投資主要創(chuàng)造的是無形資產(chǎn)，而債權人一般傾向于得到實物資產(chǎn)作為抵押品。因此，在貸款給創(chuàng)新型項目還是貸款給廠房設備型項目時，銀行等債權人傾向于后者。（2）股權集中度與技術創(chuàng)新投資關系檢驗。表4的結果顯示，股權集中度的提高有利于企業(yè)技術創(chuàng)新投資的增加（p<0.05）這與假設2一致。這說明大股東出于謀求自身剩余收益以及企業(yè)持續(xù)成長的目的，會重視企業(yè)的技術創(chuàng)新能力，增加技術創(chuàng)新投入，引導創(chuàng)新資源的合理配置。與持股較少的小股東傾向于獲得短期或穩(wěn)定收益的價值觀不同，大股東更有動力和能力決定資源的配置和利潤的再分配。（3）控制權性質(zhì)與技術創(chuàng)新投資關系檢驗。回歸結果顯示，國有控股性質(zhì)的企業(yè)將不利于技術創(chuàng)新投資（p<0.01），由于國有控股企業(yè)相較于非國有控股企業(yè)受到更多的行政干預，經(jīng)理人員難以獲得足夠的長期激勵以從事技術創(chuàng)新活動。（4）控制變量。執(zhí)行董事比例與技術創(chuàng)新投資正相關（p<0.01），這說明執(zhí)行董事可以使企業(yè)管理人員與董事會的意見趨于一致，提高董事會經(jīng)營決策的執(zhí)行力，有助于提高企業(yè)技術創(chuàng)新投入。政府投入、企業(yè)年齡與技術創(chuàng)新投資負相關，這反映了政府投入越多、上市時間越長的企業(yè)，技術創(chuàng)新投資越少。企業(yè)規(guī)模與技術創(chuàng)新投資正相關，說明大公司相較于小公司來說更愿意進行技術創(chuàng)新投資。

表4 多變量回歸分析結果

五、結論與建議

（一）結論 本文以我國2008年至2011年期間信息技術產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，考察了資本結構對企業(yè)技術創(chuàng)新投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）資產(chǎn)負債率對企業(yè)的技術創(chuàng)新投資呈現(xiàn)顯著負相關，企業(yè)研發(fā)的資金主要來源于權益資本。（2）股權集中度與技術創(chuàng)新投資顯著正相關，股權集中度越高，企業(yè)技術創(chuàng)新投資越多。（3）非國有控股的上市公司的技術創(chuàng)新投資強度顯著高于國有控股的上市公司。

（二）建議 本文提出以下建議：（1）銀行要加強對企業(yè)技術創(chuàng)新投資的貸款支持。銀行對企業(yè)技術創(chuàng)新投資的貸款優(yōu)惠政策能夠降低企業(yè)債務利息償還的現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)通過債務融資進行技術創(chuàng)新投資的意愿，讓企業(yè)獲得更多的技術創(chuàng)新的資金支持，為企業(yè)技術創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)化提供了資金保障，為提高技術創(chuàng)新績效創(chuàng)造條件。（2）給予民營上市公司更大的創(chuàng)新扶持力度。由于民營上市公司相較于國有控股的上市公司更有創(chuàng)新意愿，技術創(chuàng)新的投入越多，這樣能增強企業(yè)的創(chuàng)新能力，提升企業(yè)的核心競爭力，同時能加速帶動整個產(chǎn)業(yè)的技術升級，提高產(chǎn)業(yè)技術水平。此外股權集中度越高，企業(yè)技術創(chuàng)新投資收益分享及風險承擔更加集中，技術創(chuàng)新投資更有效。

［1］戴躍強、達慶利：《企業(yè)技術創(chuàng)新投資與其資本結構、規(guī)模之間關系的實證研究》，《科研管理》2007年第5期。

［2］柴斌鋒：《中國民營上市公司技術創(chuàng)新投資于資本結構、規(guī)模之間關系的實證研究》，《科學學與科學技術管理》2011年第1期。

［3］陳信元等：《國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費》，《經(jīng)濟研究》20055年第2期。

［4］李丹蒙、夏立軍：《股權性質(zhì)、制度環(huán)境與上市公司技術創(chuàng)新強度》，《財經(jīng)研究》2008年第4期。

［5］張維迎：《公司融資結構的契約理論：一個綜述》，《改革》1995年第4期。

［6］沈藝峰：《資本結構理論史》，經(jīng)濟科學出版社1999年版。

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