商業(yè)模式視角下的中國證券公司盈利模式分析

馬金路　吳夢雪

本文通過以商業(yè)模式的視角對證券公司的盈利模式進(jìn)行分析。商業(yè)模式經(jīng)濟(jì)層面的定義是企業(yè)獲得并保持收益的邏輯。一個好的商業(yè)模式的最終目的是為了企業(yè)的盈利。本文將從商業(yè)模式四個要素（業(yè)務(wù)系統(tǒng)、客戶價值、市場定位、資源配置）來分析對證券公司盈利模式。通過證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的分析揭示我國券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的弊端，同時對單項各個業(yè)務(wù)的盈利模式進(jìn)行具體分析。本文的研究試圖為中國證券公司的成長記核心競爭力的建立、證券行業(yè)的發(fā)展提供一些幫助。

一、我國證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

在過去20多年的發(fā)展歷程中，中國證券公司隨著中國資本市場的快速發(fā)展而不斷壯大。但是，眾多制度性改革到目前為止尚未引起中國證券公司盈利模式的實質(zhì)性變革。證券公司的收入結(jié)構(gòu)雖有變化，但還算不上質(zhì)變，證券公司的利潤來源相對穩(wěn)定。

分析2007—2011年我國上市證券公司的收入結(jié)構(gòu)，可以清楚的發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)傭金業(yè)務(wù)收入是主要的收入來源，占比達(dá)到一半左右。如果再加上證券承銷業(yè)務(wù)收入和資產(chǎn)管理收入，那么證券公司以提供通道獲得的收入占比超過了一半。2009年底中國創(chuàng)業(yè)板市場的建立，中小上市企業(yè)不斷增加，可以看出上市證券商的承銷業(yè)務(wù)收入不斷增加，從2007年的3.58%增加到2011年的17.76%，自營業(yè)務(wù)收入占比隨著二級市場行情的波動而變化。2007年大牛市時，自營業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)35.52%，而在2008年金融危機(jī)時占比僅有6.79%。隨著股指期貨、融資融券、直投業(yè)務(wù)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷開展和推進(jìn)，其他業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，證券公司正在不斷地推進(jìn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。與國外證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相比，我國證券公司營業(yè)收入仍過度的依賴經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，盈利結(jié)構(gòu)不均衡，這也導(dǎo)致了我國證券公司盈利嚴(yán)重依賴與證券市場行情，風(fēng)險控制能力較弱。

二、證券公司主要業(yè)務(wù)的盈利方式

（一）經(jīng)濟(jì)傭金業(yè)務(wù)

經(jīng)濟(jì)傭金業(yè)務(wù)一直是我國證券公司的主要收入來源，經(jīng)濟(jì)傭金業(yè)務(wù)盈利模式有一下幾個特征：第一，經(jīng)濟(jì)傭金業(yè)務(wù)主要依靠券商交易席位的“通道”資源進(jìn)行營利，具有的一定的壁壘；第二，由于業(yè)務(wù)簡單，其行業(yè)內(nèi)競爭日漸白熱化，行業(yè)營利狀況難以擺脫靠天吃飯的特點。

經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)主要受到二級市場成交量和傭金率兩個方面影響。以股票市場為例，由于流通市值大擴(kuò)容時代已經(jīng)過去，理性機(jī)構(gòu)投資者占比斷提升，很難再達(dá)到股市頂峰的日均交易量3000億元。2012年日均交易量在1300億元左右，交易量降低，也意味著證券公司傭金收入的基數(shù)有所減少。同時，證券業(yè)間傭金率競爭也十分激烈，2002年以來開始實行的浮動傭金制直接導(dǎo)致各個證券公司為爭奪客戶而進(jìn)行傭金戰(zhàn)。2012年由于網(wǎng)點設(shè)立、非現(xiàn)場開戶等政策放開后，區(qū)域壟斷格局將被打破，并會引起低端客戶對通道費(fèi)用預(yù)期的降低、以及中高端客戶對產(chǎn)品服務(wù)需求的提升。預(yù)計區(qū)域性中小券商份額會受到蠶食，原來區(qū)域券商高傭金率下獲得的超額收益大概率會被去掉。競爭加劇將引起行業(yè)傭金率再次下滑，但整體幅度很大程度上取決于地方協(xié)會對傭金下限的政策變化。由此可知經(jīng)濟(jì)傭金業(yè)務(wù)收入空間不斷被壓榨，證券公司依靠經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)獲利空間越來越小。

（二）投資銀行業(yè)務(wù)

投行業(yè)務(wù)包闊的內(nèi)容很廣泛，主要包含了證券承銷發(fā)行、并購重組、財務(wù)顧問等。在我國，目前投行業(yè)務(wù)盈利模式主要特征為：第一，保薦人仍是公司上市的不二法門，保薦人制度是券商“通道制”盈利模式又一體現(xiàn)；投行業(yè)務(wù)仍以首次發(fā)行為最主要的收入來源，并購、定向增發(fā)、配股和債券承銷仍處于較低層次；第二，受二級市場波動、IPO政策的因素影響，使得投行業(yè)務(wù)仍難擺脫靠天吃飯的本質(zhì)特征。

2012年底，IPO排隊等待完成發(fā)行上市的企業(yè)總數(shù)近800家，其中，90多家企業(yè)已經(jīng)通過發(fā)審會審核，預(yù)計融資金額約600億元，消化這些企業(yè)上市大概需半年時間，因此預(yù)計2013年全年IPO融資額至少能達(dá)到1200億元。再融資從目前審批情況來看，已經(jīng)過證監(jiān)會核準(zhǔn)、發(fā)審委通過及股東大會通過的增發(fā)預(yù)案就273 家，預(yù)計融資額約4600億元。

投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，由于創(chuàng)業(yè)板的放開和大項目的減少，上市證券公司的承銷格局發(fā)生了重大的變化，如圖所示，主板融資占比由2007年的70%降至2011年的36%，創(chuàng)業(yè)板和中小板占比在不斷上升。中小項目的井噴式的一直以來在大型項目缺乏話語權(quán)的中小證券公司獲得機(jī)會。這些主攻中小項目的證券公司承銷份額大幅度上升。而此前收益于大項目發(fā)行、遙遙領(lǐng)先大型證券公司受到了極大的挑戰(zhàn)。投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域由“寡頭壟斷”轉(zhuǎn)向了“列強(qiáng)爭霸”。

與權(quán)益類承銷相似，債券承銷也進(jìn)入“列強(qiáng)爭霸”時代，據(jù)wind資訊統(tǒng)計，行業(yè)前五名市場份額由2008年的65%降至2011年的48%。而且2012年11月初交易商協(xié)會啟動證券公司類會員參與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷業(yè)務(wù)市場評價工作，此前這類債券承銷僅22家銀行和2家證券公司（中信、中金）具備主承銷資格，券商將再進(jìn)駐銀行間非金融企業(yè)債務(wù)融資市場，尤其是短融和中票，承銷格局將再生變。11月28日，交易商協(xié)會公布招商、光大、廣發(fā)、海通、華泰、國泰君安、中信建投、東方、銀行和國信證券10家券商獲得債務(wù)融資工具主承銷商業(yè)務(wù)資質(zhì)。

（三）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券公司作為資產(chǎn)管理人，依照有關(guān)法律法規(guī)，根據(jù)資產(chǎn)管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營運(yùn)作，為客戶提供證券及其它金融產(chǎn)品的投資管理服務(wù)的行為。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)盈利模式的主要特征有：第一，受投資標(biāo)的和金融產(chǎn)品種類單一的限制，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的產(chǎn)品收益主要取決于二級市場股票收益。因此，雖然資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理費(fèi)用與二級市場并不完全掛鉤，但收入受到了發(fā)行規(guī)模的限等因素影響，所以仍取決于二級市場表現(xiàn)。第二，與基金、銀行理財產(chǎn)品相比，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受渠道、客戶群體好投資能力等因素限制，其能超越基金、信托和理財產(chǎn)品的盈利模式仍不顯著。endprint

2012年10月券商資管創(chuàng)新“一法兩則”正式出臺，在產(chǎn)品發(fā)行、投資范圍和資產(chǎn)運(yùn)用方式等方面給予了極大的放松，打開行業(yè)創(chuàng)新空間。取消集合計劃行政審批，改為事后備案管理，有利于證券公司及時推出產(chǎn)品，滿足客戶多樣化、個性化的需求。擴(kuò)大投資范圍和資產(chǎn)運(yùn)用方式、允許產(chǎn)品分級等將打破券商資管產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)狀，為產(chǎn)品創(chuàng)新營造關(guān)鍵發(fā)展環(huán)境。監(jiān)管層給予小集合和定向資管更大范圍的放松，滿足多元化、高端化理財需求，有益于券商形成差異化競爭和自身的核心競爭力。比如，更廣泛的擴(kuò)大小集合和定向資產(chǎn)管理計劃的投資范圍，取消小集合和定向資產(chǎn)管理雙10%的限制。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將來的發(fā)展空間十分廣闊。2012年資管規(guī)模相比較于2011年增長將近5倍。

（四）自營業(yè)務(wù)

證券自營業(yè)務(wù)是經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)經(jīng)營證券自營業(yè)務(wù)的證券公司用自有資金和依法籌集的資金，用自己的名義開設(shè)的證券賬戶買賣有價證券，以獲取盈利的行為。

自營業(yè)務(wù)餓盈利模式的特征包括：第一，受投資范圍和投資杠桿的的限制，自營業(yè)務(wù)主要以證券公司資本金為基礎(chǔ)，歐美投行杠桿率高達(dá)10多倍，而我國的杠桿率僅有2倍。第二，投資目標(biāo)單一，缺乏風(fēng)險對沖方式，因此二級市場波動往往導(dǎo)致直營業(yè)務(wù)收入波動很大。

自營收入是證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入之一，但是其收入受二級市場影響十分嚴(yán)重，在2007年大牛市時，上證指數(shù)上漲36%，證券公司自營收入高達(dá)364億元，占總收入的36%。至2008年金融危機(jī)，導(dǎo)致自營業(yè)務(wù)收入明顯減少僅有34億元。占比降至7%。2009年市場走勢較好，與之相對應(yīng)自營業(yè)務(wù)收入占比上升到12%。很明顯可以看出直營業(yè)務(wù)受二級市場影響十分嚴(yán)重。

三、我國證券公司可持續(xù)發(fā)展的機(jī)制

我國證券公司所面臨的外部環(huán)境正在慢慢的改變，傳統(tǒng)的盈利模式正在不斷地被壓縮，證券公司要發(fā)展的話就需要創(chuàng)新，以適應(yīng)新的環(huán)境。2012年開始證監(jiān)會推動證券行業(yè)創(chuàng)新，放松行業(yè)管制，年內(nèi)創(chuàng)新業(yè)務(wù)紛紛落地。2013 年行業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新趨勢不變，最大的變化則是主體交給公司。行業(yè)管制和新業(yè)務(wù)放開后，公司根據(jù)自身發(fā)展策略和特色積極上報新業(yè)務(wù)與產(chǎn)品，把握真正的市場需求，自下而上推動行業(yè)創(chuàng)新。業(yè)務(wù)創(chuàng)新將會導(dǎo)致證券公司的盈利結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，使得證券公司盈利模式得到改變。中國證券公司現(xiàn)在的盈利模式還是過多的依賴于“通道”業(yè)務(wù)，大力開發(fā)創(chuàng)新業(yè)務(wù)才能使得證券公司可持續(xù)發(fā)展。

同時，2012年5月初和2013年5月初召開了2屆證券業(yè)創(chuàng)新研討大會，其中2012年證監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》，明確了證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的基本目標(biāo)，并提出了實現(xiàn)這一目標(biāo)的4項原則和11條階段性措施。到2013年第5項與第11項措施基本上得到落實。

具體到公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)層面，2013年各家券商大力開發(fā)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。比較有代表意義的有，國泰君安證券資產(chǎn)管理公司于2月19日起，在招商銀行和國泰君安證券發(fā)行市場上首只具有收益補(bǔ)償?shù)幕旌闲屠碡敭a(chǎn)品——君得穩(wěn)，規(guī)模上限僅為10億份，認(rèn)購起點10萬元。3月13日，方正證券宣布泉友會天貓商城旗艦店上線，售賣理財類產(chǎn)品，成為證券行業(yè)首家券商亮相天貓，意求搶占非現(xiàn)場開戶先機(jī)。華創(chuàng)證券推出網(wǎng)上商城，主營奢侈品、手表珠寶、化妝品、服裝皮包等，其中不乏GUCCI、COACH這樣的奢侈品牌。渤海證券、華鑫證券、華泰證券等多家券商相繼推出證信合作項目直投產(chǎn)品，針對不同客戶群，跨界合作創(chuàng)新趨勢已顯露。渤海證券于2012年11月8日開始了旗下“藍(lán)海系列巴南改造限額特定集合計劃”的推廣，成為券商新政以來第一只直接投資于信托的產(chǎn)品。作為首只證信合作的創(chuàng)新型產(chǎn)品，其選擇的投資標(biāo)的為收益率相對較高且風(fēng)險相對較小的政府擔(dān)保的基礎(chǔ)建設(shè)類信托。

（馬金路，公安部道路交通安全研究中心研究實習(xí)員。吳夢雪，北京大學(xué)新聞與傳播學(xué)院）endprint