美國量化寬松政策的退出風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)

魏涪雷+李國峰

摘要：美聯(lián)儲(chǔ)2013年第一季度的數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)有著全面復(fù)蘇的跡象，并且其復(fù)蘇的趨勢漸行漸穩(wěn)。本文首先通過股票指數(shù)、失業(yè)率和GDP增長率等一系列指標(biāo)證明美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始復(fù)蘇。隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)勢必開始著手退出量化寬松政策。而其退出一定會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊，具體影響表現(xiàn)在哪些方面。文章最后給出了應(yīng)對(duì)退出風(fēng)險(xiǎn)的幾條建議。

關(guān)鍵詞：量化寬松政策退出；影響；應(yīng)對(duì)

引言

為了刺激經(jīng)濟(jì)、降低失業(yè)率和防止通貨緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)前后共推出了四輪量化寬松的貨幣政策。在這非常規(guī)貨幣政策的刺激下，美國持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2013年第一季度公布的數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)有著全面復(fù)蘇的跡象，并且美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢漸行漸穩(wěn)。在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之際，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)退出量化寬松的貨幣政策。因此在美聯(lián)儲(chǔ)正式開始退出量化寬松政策之前，分析量化寬松政策的退出風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、美國量化寬松政策的演進(jìn)

量化寬松是由日本央行于2001年提出的，是指中央銀行在實(shí)施零利率或近似零利率后，通過公開市場操作買入國債等中長期債券，從而提高貨幣供應(yīng)量和增加銀行準(zhǔn)備金，為銀行注入新的流動(dòng)性，以期達(dá)到刺激就業(yè)、加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的目的。

2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國經(jīng)濟(jì)急速下滑，失業(yè)率直線上升，金融市場動(dòng)蕩。為了給市場注入流動(dòng)性、修復(fù)信貸系統(tǒng)、穩(wěn)定金融市場，美聯(lián)儲(chǔ)開始了第一輪的量化寬松政策，聯(lián)邦基金利率維持在0-0.25%，購買國債3000億美元、抵押貸款支持債券12500億美元和機(jī)構(gòu)債券1000億美元。2010年11月4日，為了減少經(jīng)濟(jì)的異常不確定性和防止通貨緊縮等，開始了第二輪QE政策，即中長期債券購買計(jì)劃等。2011年第二季度結(jié)束前購買長期國債6000億美元。2012年9月14日，為了刺激經(jīng)濟(jì)、防止通貨緊縮和降低居高不下的失業(yè)率，美聯(lián)儲(chǔ)開始了第三輪的QE政策，即維持0-0.25%的聯(lián)邦基金利率，購買抵押貸款擔(dān)保債券400億美元和扭曲操作。為了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)、防止通貨緊縮和降低失業(yè)率等，2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)開始了第四輪QE政策，聯(lián)邦基金利率仍然維持在0-0.25%極低的區(qū)間內(nèi)，并且購買國債450億美元。

二、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期

（一）股票指數(shù)

2008年9月美國金融危機(jī)爆發(fā)，美國股市反應(yīng)劇烈，股票指數(shù)一瀉千里。2008年9月，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500的股票指數(shù)大約在1200點(diǎn)左右，金融危機(jī)爆發(fā)之后標(biāo)準(zhǔn)普爾的股指一路狂跌，直到2009年3月2日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500跌到了歷史的最低點(diǎn)——683.38點(diǎn)。而這意味著標(biāo)準(zhǔn)普爾500的資產(chǎn)價(jià)值縮水了一半。隨著金融市場的穩(wěn)定和量化寬松的刺激，股票市場信心的回升，標(biāo)普500指數(shù)開始回升，2013年10月11日，標(biāo)普500指數(shù)達(dá)到1703.20點(diǎn)。

道瓊斯指數(shù)的漲跌與標(biāo)準(zhǔn)普爾500有著驚人的相似，但又有著很大的不同。金融危機(jī)爆發(fā)之后，道瓊斯指數(shù)一路狂跌，2009年3月3日，道瓊斯指數(shù)跌破7000點(diǎn)為近12年最低，隨著QE政策的實(shí)施和市場信心的，道瓊斯指數(shù)也是一路飆升。2013年3月6日，道瓊斯指數(shù)突破歷史最高點(diǎn)—14198.10點(diǎn)，創(chuàng)下了新的最高歷史記錄14286.37點(diǎn)。2013年10月13日，道瓊斯指數(shù)漲到15237.11點(diǎn)。

（二）失業(yè)率

金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國經(jīng)濟(jì)開始下滑，失業(yè)率直線上升。失業(yè)率由2008年1月份的5.0%上漲到9月份的6.1%。由于美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑、金融市場動(dòng)蕩的加劇，美國的失業(yè)率一直上升，直到2009年達(dá)到其峰值10%。但隨著量化寬松政策以及其他的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的相繼出臺(tái)和實(shí)施，美國的失業(yè)率開始下降。2013年的8月份美國的失業(yè)率已經(jīng)降到7.3%。

（三）經(jīng)濟(jì)增長率

金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國歷年的GDP增長率均保持在2.0%-3.0%之間。2008年金融危機(jī)全面爆發(fā)之后，美國GDP增長率迅速下滑，甚至負(fù)增長。2008年第四季度GDP增長率曾經(jīng)跌到-8.3%，2009年第四季度為1.35，至此美國GDP增長率開始步入正值。盡管在有些季度GDP的增長率為負(fù)，但總的來看美國的經(jīng)濟(jì)形勢還是好的。

三、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出的影響

從以上經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以看出，美國經(jīng)濟(jì)正在不斷地復(fù)蘇，并且呈現(xiàn)出漸行漸穩(wěn)的態(tài)勢。同時(shí)，由于這四輪量化寬松政策的不斷向全球注入流動(dòng)性，致使全球流動(dòng)性泛濫。在這兩種狀況下，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策只是個(gè)時(shí)間或者契機(jī)的問題。一旦美國經(jīng)濟(jì)釋放出強(qiáng)勁的信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)勢必會(huì)退出量化寬松政策。而量化寬松政策的退出勢必會(huì)對(duì)美國乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利沖擊。

（一） 對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象初顯，但美國經(jīng)濟(jì)并沒有向市場釋放出強(qiáng)勁的信號(hào)。一旦美聯(lián)儲(chǔ)貿(mào)然退出量化寬松的貨幣政策，可能會(huì)扼殺美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好勢頭于搖籃之中。

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的貨幣政策主要是通過公開市場操作、法定準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)等三大貨幣政策工具，其主要目的是減少貨幣供給，降低流動(dòng)性。在產(chǎn)品市場不變的條件下，減少貨幣的供應(yīng)，導(dǎo)致LM曲線向左上方移動(dòng)，這使得此時(shí)的均衡利率提高，均衡產(chǎn)出下降。至于均衡產(chǎn)出減少和均衡利率提高的幅度則取決于IS曲線的斜率。當(dāng)均衡利率從R上升到Rˊ時(shí)，由于投資是利率的減函數(shù)，所以投資下降，從而導(dǎo)致總支出和均衡國民收入下降，減少的部分就是YYˊ。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場操作在債券市場上大量拋售中長期國債、金融債券，持有美國國家債券的持有者紛紛跟著平倉，造成美國債券價(jià)格大幅下降，影響債券市場信心，會(huì)給美國債券市場帶來巨大的沖擊。相反，美國的股票市場、企業(yè)債市場將會(huì)成為熱錢和游資的主戰(zhàn)場。因?yàn)槠髽I(yè)良好盈利水平的預(yù)期、人們風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的下降以及美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇都將會(huì)推動(dòng)股票市場、企業(yè)債市場的發(fā)展。endprint

（二）對(duì)新興市場國家的沖擊

由于美國金融市場的利率水平和資本收益率極低，大量熱錢涌入新興市場國家，而這些資金很大一部分是投資在了新興市場國家的股票市場和房地產(chǎn)市場。隨著剩余流動(dòng)性的不斷流入，會(huì)造成新興市場國家資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率和貼現(xiàn)率之后，非常規(guī)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃期間向全球金融市場注入的流動(dòng)性會(huì)迅速回流美國，當(dāng)這部分資金撤離新興市場國家時(shí)，可能會(huì)引起股票市場和房地產(chǎn)市場的震蕩，甚至可能會(huì)誘發(fā)小規(guī)模的金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。

同時(shí)，美國量化寬松政策的退出會(huì)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格進(jìn)入下行通道。美國量化寬松政策的實(shí)施導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，能源、糧食、稀有金屬等大宗商品價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致出口導(dǎo)向型國家的出口大幅削減，會(huì)加大出口國的貿(mào)易逆差，不利于國際收支平衡。在QE1期間，美元指數(shù)下降5.3%，而原油價(jià)格上漲23.5%；QE2期間，美元指數(shù)下降9.9%，而原油價(jià)格上漲33.6%。一旦美國退出量化寬松政策，美元的回流會(huì)使美元走強(qiáng)，美元升值將使大宗商品價(jià)格進(jìn)入下行通道，而這將對(duì)資源型國家產(chǎn)生巨大的沖擊，尤其是對(duì)中東地區(qū)的石油輸出國的沖擊更大。

（三）對(duì)全球金融市場的沖擊

首先是會(huì)帶來全球匯率的大逆轉(zhuǎn)。在金融危機(jī)期間，美元呈現(xiàn)出走軟趨勢，美元曾一度觸及75的歷史低點(diǎn)。一旦量化寬松政策退出，美元必將進(jìn)入階段性上升軌道。根據(jù)以往的歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)升息后往往帶來美元的持續(xù)走強(qiáng)。在上一輪的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)共加息8次，期間美元指數(shù)從87上升到92.4。因此美國量化寬松政策的退出通過“資金撤出-本幣貶值-資金進(jìn)一步撤出”的傳導(dǎo)，將使其他貨幣貶值，這將對(duì)全球的匯率市場的穩(wěn)定產(chǎn)生巨大沖擊。

其次，會(huì)造成局部的貨幣或信貸危機(jī)。 美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期的不斷高漲，使得投資者加快了資金撤離新興市場經(jīng)濟(jì)體的步伐。隨著大量海外廉價(jià)資金退出個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，那些經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶雙順差，并試圖依賴外資來調(diào)節(jié)其國際收支平衡狀況的國家有可能會(huì)陷入新一輪的貨幣或者信貸危機(jī)——貨幣貶值，資本外逃，借貸成本上升。上世紀(jì)八十年代以來，拉美金融危機(jī)、東南亞金融危機(jī)以及俄羅斯國債危機(jī)均同美元走強(qiáng)、資本外逃有關(guān)。因此如果美聯(lián)儲(chǔ)真的準(zhǔn)備退出QE的話，我們不得不擔(dān)憂是否會(huì)導(dǎo)致局部金融危機(jī)的可能性。

四、美國退出量化寬松政策對(duì)我國的沖擊

（一） 短期資本外流

近年來外匯占款的持續(xù)增加是中國流動(dòng)性充裕重要因素。截至2013年4 月末，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額達(dá)到27.4 萬億元，4 月份M2增長16.1% ，創(chuàng)下兩年來的新高。外匯占款的增長主要是由于雙順差和跨境套利資金的流入，一旦美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策，美元持續(xù)走強(qiáng)將導(dǎo)致資本逆轉(zhuǎn)，熱錢有可能短期內(nèi)大規(guī)模從中國流出。一旦外匯占款從增長變?yōu)閮粝陆?，國?nèi)的流動(dòng)性將受到較大影響。

（二）外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的退出必將帶來全球匯率的反轉(zhuǎn)，國內(nèi)商業(yè)銀行面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)有不斷增大的趨勢。截至 2012年，我國商業(yè)銀行的境外債權(quán)總額已達(dá)到約4萬億元人民幣，與國際同業(yè)相比，我國商業(yè)銀行在并表管理、國別風(fēng)險(xiǎn)撥備等方面還存在一定差距，對(duì)敞口的實(shí)時(shí)集中監(jiān)控不足，緩釋風(fēng)險(xiǎn)的能力還有待提高。

（三）造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅

在美國前四輪量化寬松政策期間，大量熱錢和短期投機(jī)資本涌入我國資本市場以尋求更高的收益率或者套期保值。如果我國不跟隨美國的QE政策，人民幣將會(huì)產(chǎn)生巨大升值壓力，進(jìn)而帶來更多的資本進(jìn)入我國資本市場；如果跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策，由于我國的金融機(jī)構(gòu)不存在去杠桿化的問題，那么我國國內(nèi)市場的貨幣供應(yīng)量將會(huì)十分充足。因此無論我們采取什么樣的貨幣政策，我國都會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性過剩的局面，這將推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。當(dāng)美國退出量化寬松政策的時(shí)候，大量短期資本和熱錢會(huì)紛紛撤離我國資本市場，而原本就極度膨脹的資產(chǎn)泡沫會(huì)隨著資金的撤離而破滅。

（四）我國的外匯管理難度加大

在美國貨幣當(dāng)局實(shí)施量化寬松政策期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過大批購買中長期美國國債和機(jī)構(gòu)債券向金融市場注入大量流動(dòng)性，將債券收益率維持在極低的水平，而我國又是美國國債海外最大的持有國，因此我們持有的美國國債收益會(huì)極低。受量化寬松政策的影響，美元自美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE政策以來一直持續(xù)貶值，相應(yīng)的我國外匯管理局持有的以美元計(jì)價(jià)的美國國債價(jià)值大幅縮水。隨著美國金融市場趨于穩(wěn)定，美國經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，通貨膨脹預(yù)期的高漲，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)逐步退出量化寬松政策，屆時(shí)美國政府會(huì)大量拋售美國中長期國債和金融債，這可能導(dǎo)致美國債券利率的上升和債券價(jià)格的下降，作為美國國債最大的海外持有國，我國的外匯儲(chǔ)備會(huì)遭受巨大損失。因此外匯投資多元化和提升外匯管理方式已是迫在眉睫。

（五）人民幣匯率調(diào)整的壓力變大

改革開放以來，我國貿(mào)易逆差得以改善，隨著改革開放的不斷深化，我國雙順差的持續(xù)增加，導(dǎo)致我國的外匯儲(chǔ)備異常龐大。到目前為止，我國的外匯儲(chǔ)備總額已經(jīng)高達(dá)3.66萬億美元。巨額的外匯儲(chǔ)備以及人民幣的堅(jiān)挺給人民幣升值帶來了巨大的壓力。自2005年到2013年4月，人民幣兌美元連續(xù)升值累計(jì)24.68%。在第四輪QE政策實(shí)施期間，人民幣仍然面臨著不小的升值壓力。如果美國退出量化寬松的貨幣政策，美元會(huì)走強(qiáng)，那么人民幣就會(huì)相對(duì)貶值。而巨額的外匯儲(chǔ)備迫使人民幣升值。在雙重壓力下，人民幣匯率的調(diào)整會(huì)很困難。

五、中國的應(yīng)對(duì)措施

（一）進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化

目前人民幣已經(jīng)初步具備了實(shí)現(xiàn)國際化的前提條件，人民幣的國際化能夠降低美元本位制所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。首先，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化后，外國向中國提供的將是商品或服務(wù)，而中國向外國提供的將是人民幣，是資源與紙幣的交換，因而中國是無成本的貿(mào)易。其次，人民幣國際化后，既能減少匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口企業(yè)造成的損失，又能讓對(duì)外投資的企業(yè)得到更多的資金來源，加速中國對(duì)外投資和國際貿(mào)易的發(fā)展。最后，人民幣國際化之后，中國就有權(quán)參與世界貨幣的發(fā)行，既增加了對(duì)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，又增加了在國際經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的發(fā)言權(quán)，整體提升了中國在世界經(jīng)濟(jì)中的地位，使中國成為世界經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)大國，能夠充分利用國外資源加速中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。endprint

（二）加強(qiáng)對(duì)熱錢的監(jiān)管力度

為了防止熱錢的涌入和流出，需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)熱錢的監(jiān)管，尤其是對(duì)短期投資資金的監(jiān)管。同時(shí)在全球經(jīng)濟(jì)形勢差強(qiáng)人意和美元持續(xù)貶值的情況下，應(yīng)該實(shí)施必要的資本監(jiān)管措施以防止美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策時(shí)，熱錢的迅速撤離對(duì)我國金融市場的沖擊。

（三）優(yōu)化我國外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)

我國外匯儲(chǔ)備管理局應(yīng)適當(dāng)多元化我國的外匯儲(chǔ)備，擴(kuò)大購買其他國家的債券。一方面應(yīng)該逐漸減少美國國債資產(chǎn)的購買規(guī)模，調(diào)整資產(chǎn)購買計(jì)劃中其他類型資產(chǎn)的份額，轉(zhuǎn)而購買相對(duì)優(yōu)質(zhì)的歐盟、英國等國家的債券和資產(chǎn)。另一方面是通過進(jìn)入長期美國國債期貨市場、簽訂總收益互換合約等金融工程手段對(duì)我國持有的美國國債進(jìn)行套期保值從而達(dá)到減少損失的目的。

（四）建立聯(lián)合外匯儲(chǔ)備庫

在9月27日召開的G20峰會(huì)之后，中國、印度、巴西、俄羅斯和南非等金磚五國組成的金磚國家陣營已決定建立一個(gè)“金磚國家應(yīng)急儲(chǔ)備（CRA）”的聯(lián)合外匯儲(chǔ)備庫，規(guī)模約1000億美元，中國將貢獻(xiàn)其中不超過50%的份額。既然金磚國家可以成立CRA，為什么新興市場國家不能建立起類似的互助組織，以應(yīng)對(duì)云詭波譎的金融市場和美國的量化寬松的退出對(duì)新興市場國家的沖擊。

（五）多樣化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段

積極探索匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，通過貨幣互換、保證貸款、遠(yuǎn)期合約、期貨合約等長短期保值方式來對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，減少外匯損失。實(shí)行動(dòng)態(tài)撥備率指標(biāo)控制，按照匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口分配足夠的資本來覆蓋相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。另外要積極推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的開展，創(chuàng)新開發(fā)更多的人民幣產(chǎn)品，降低外幣貸款或存款，避免因外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)錯(cuò)配帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

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本文受教育部人文社科基金：經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的陷阱、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)策略（12YJA790008）；國家軟科學(xué)計(jì)劃項(xiàng)目：嵌入全球價(jià)值鏈的產(chǎn)業(yè)集群治理與升級(jí)創(chuàng)新研究：以山東半島藍(lán)色經(jīng)濟(jì)區(qū)為例（2013GXS4D128）；國家社科基金：權(quán)利沖突研究：基于法經(jīng)濟(jì)學(xué)視角（12BFX010）；教育部人文社科基金：中國碳排放權(quán)交易制度構(gòu)建的法律研究（10YJCZH055）的支助，特此感謝。endprint